行业投资评级 - 钢铁/有色行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 钨精矿价格创2012年有统计数据以来新高水平，达到301,000元/吨，环比上周上涨6.36%[2] - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出，钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复[4] - 电解铜价格达到87,610元/吨，再创2003年以来新高水平，环比上涨1.22%[2][126] - 10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15%，M1和M2增速差在2025年9月为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点[1][18] 流动性 - 10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15%[1][18] - M1和M2增速差与上证指数存在较强正向相关性，2025年9月差值为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点[1][18] - 本周伦敦金现价格为4,003美元/盎司，环比上周下降2.65%[1][12] - 中美十年期国债收益率利差为-231个BP，环比上周下降14个BP[12] 基建和地产链条 - 10月钢铁PMI指数为47.6%，环比上升2.4个百分点[1][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.63%、水泥价格指数+0.23%、橡胶+1.72%、焦炭+3.52%、焦煤+0.80%、铁矿+2.81%[1] - 本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比分别下降1.33、7.00、3.2个百分点[1] - 全国商品房销售面积2025年1-9月累计同比为-5.50%，全国房地产新开工面积累计同比为-18.90%[22] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-1,130元/吨和-58元/吨[2][78] - 本周钛白粉、玻璃价格环比分别变化-1.50%、+0.00%，玻璃开工率为76.35%[2][78] - 全国商品房竣工面积1-9月累计同比为-15.30%，较上个月累计值变动+1.7个百分点[76] 工业品链条 - 10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[2][94] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧、铜、铝价格环比+0.00%、+1.22%、+0.80%，对应毛利变化扭亏为盈、亏损环比+1.21%、+3.93%[2] - 本周全国半钢胎开工率为73.41%，环比下降0.26个百分点[2][99] 细分品种 - 石墨电极：超高功率18,000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为1,357.4元/吨，环比-6.03%[2][108] - 电解铝价格为21,300元/吨，环比+0.80%，测算利润为4,217元/吨（不含税），环比+3.93%[2][126] - 钼精矿价格为4,295元/吨，环比-2.28%[2] - 钢铁行业综合毛利润为117元/吨，较上周下降20.82%[115] 比价关系 - 上海地区冷热轧现货价格差价处于5年同期低位，冷轧和热轧钢价差达420元/吨，环比-80元/吨[3][161] - 螺纹和铁矿价格比值本周为3.90，较上周下降2.19%[3][161] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）价差本周五达180元/吨，环比上周下降5.26%[3][161] - 伦敦现货金银价格比值本周五为82倍[3][163] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][186] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1,021.39点，环比上升2.89%[4][186] - 本周美国粗钢产能利用率为76.30%，环比上升0.20个百分点[4][186] 估值分位与股票投资 - 本周沪深300指数下跌0.43%，周期板块表现最佳的是航运（+3.95%）[4][196] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是37.75%、86.64%[4][199] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到）[4][199] - 有色金属板块中涨幅前五：中钨高新（+23.54%）、国城矿业（+22.82%）、方大炭素（+19.84%）、鼎胜新材（+18.30%）、深圳新星（+16.81%）[196]

美联储降息变数增加、市场对关税休战的反应 20251102 摘要 美联储未来是否可能重新启动 QE？ 未来美联储重新启动 QE 的可能性较低。量化宽松通常在零利率环境下实施， 通过购买长期资产来刺激经济。然而，目前美国利率水平仍然很高，有足够的 降息空间，因此不太可能在高利率情况下重启 QE。只有当利率降至零且无法 进一步下降时，美联储才会考虑再次购买长期金融资产。不过，如果短期内流 动性问题无法解决，美联储可能会投放一些流动性进行干预，但这与 QE 不同， 是一种短期流动性操作，不代表长期 QE 信号。 美联储在最近的议息会议上采取了超出市场预期的鹰派立场。首先，在利率决 议时，有美联储理事反对降息，堪萨斯联储主席施密特主张维持利率不变，而 达拉斯联储主席 Logan、克里夫兰联储主席马克和堪萨斯城联储主席施密德也 表态不支持降息。其次，美联储主席鲍威尔在记者会上明确表示 12 月份是否 再度降息尚未确定，这一言论被市场解读为鹰派信号，导致市场对 12 月份降 息的预期下降。 这种鹰派立场主要基于两个考虑：其一是劳动力市场虽然放缓， 但并未加速恶化；其二是通胀率显著高于美联储 2%的目标，且未来可能维持 在 ...

美联储本周宣布，12月1日将结束缩表。 ...

21世纪经济报道记者 余纪昕 近日，债券市场多头力量正在密集释放。 10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示："目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。" 这标志着，自年初暂停的相关操作后续将有望重启。在许多业内人士看来，这一信号也被普遍视为债市的"破局"时刻，市场机构的做多热情随 即被迅速点燃。 21世纪经济报道记者注意到，27日星期一发布会后的尾盘时段，债市收益率应声全面下行，机构抢券序幕随之拉开——基金、券商等一度成为 抢券主力，积极快速"扫货"，而银行、保险则相应卖出。随后多个交易日中，买卖力量轮番更替，行情震荡走强。 回顾其政策背景，央行在二级市场进行国债买卖操作，是公开市场操作的一部分，旨在通过买入或卖出国债来调节市场流动性。这一操作是丰 富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并促进货币政策与财政政策协同的重要举措。 其操作方式主要包括"买短卖长"，即通过买入短期国债、卖出长期国债来影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间央行就曾采用此方 式；买入短期国债可向市场投放基础货币，缓解资金紧张；买入长期国债则能引导长 ...

核心观点 - 当前A股上涨至4000点主要由流动性驱动而非基本面改善，未来走势关键在于流动性是否持续 [8][9][10] - 央行货币政策与中美金融博弈是影响流动性的核心因素，中美谈判后央行重启国债买卖操作预示双方可能达成共识，为美联储降息铺平道路 [10][12][25][26] - 4000点本身并非市场关键节点，投资者应关注长期投资体系而非短期点位波动，牛市下半场需警惕风格切换与回调风险 [31][37][42][46][47] 流动性驱动因素 - 股价上涨动力来源于估值提升（PE），而非企业盈利（EPS）增长 [8] - 流动性充裕是拉高估值的前提条件，流动性是否枯竭决定4000点后能否继续上涨 [9][10] - 央行在A股触及3999点后宣布重启国债买卖操作，导致10年期国债利率下降5个基点 [10][11] 中美金融博弈与货币政策联动 - 中美谈判涉及金融政策协调，央行重启国债操作可能与谈判进展相关 [12][14][25] - 中国通过稀土供应影响美国算力与AI应用落地，间接施压美股泡沫与美联储政策 [15][16] - 中国持有大量海外未结汇资金，其流动可产生类似美元潮汐的全球影响 [15] - 美联储降息需中国配合：若中国不压低"10年中债利率+掉期点补贴"的套息组合收益率（当前低于10年美债利率约40基点），美国长债利率可能难以下行 [18][20][21][23] - 央行压低套息组合收益率暗示中美就货币政策达成共识，为美联储降息创造条件 [25][26][28] 市场展望与投资策略 - 流动性持续释放将直接推升股价，低利率临界点后可能触发经济复苏与业绩驱动行情 [31][32][33] - 中美或进入休战期，技术限制放松可能短期扰动国产替代情绪，但自主可控仍是长期趋势 [34][35][36] - 历史对比显示当前4000点估值远低于前两次超级牛市，缺乏可比性 [42] - 投资应聚焦长期体系而非短期点位，频繁操作易在牛市下半场亏损 [37][38][39][45][47]

若美联储决定停止其量化紧缩（QT）计划，可能会为正在改善的全球流动性背景注入新的动力，并为 风险资产提供决定性的支持。 市场正日益期待美联储在本周四的FOMC会议上宣布结束其"缩表"进程。这一预期出现的背景是，关 键的融资市场正发出紧张信号，而美联储官员近期的表态也为政策转向打开了窗口。 告别QT：稳定市场的关键一步 近期的市场动态表明，结束QT的需求正变得愈发紧迫。随着美联储隔夜逆回购协议（RRP）工具中的 余额耗尽，金融系统的一个重要"减震器"功能被削弱，导致融资成本攀升和利率波动加剧。 据策略师的分析，回购利率目前已升至超额准备金利率（IORB）之上，甚至触及或超过了美联储联邦 基金利率目标区间的上限，这迫使市场参与者更多地使用央行的常备回购便利工具（SRF）。这一动态 实际上构成了一种"机械性"的金融条件收紧，即使在美联储没有调整政策利率的情况下，它也会提高杠 杆成本、抑制风险偏好并扩大各类资产的风险溢价。 美联储主席鲍威尔本月早些时候表示，可能会在"未来几个月"停止缩减资产负债表，而理事Christopher Waller也承认，银行系统中的准备金可能已达到"充裕"水平。受此影响，多数华尔街策略师已 ...

因此，银行间借贷使用的多种利率上升并保持高位，即使在非结算期间也是如此。即便是美联储的基准 利率——通常被认为对流动性状况不太敏感——也在目标区间内上升，自9月的上次会议以来已连续四 次上涨。这些迹象表明，银行在美联储的准备金余额在本月早些时候跌破3万亿美元后，尚未充分在金 融系统内流动。 一旦美联储停止缩减国债持有量，最终应开始将资金再投资于新发行的国债，以重建银行准备金。摩根 大通策略师预计，美联储将在2026年初开始进行常规的国库券(T-bills)购买操作，作为准备金管理的一 部分，预计每月购入约80亿美元，以增加系统内现金量。 摩根大通策略师表示，美联储可能会采取额外措施来应对资金市场的压力，即使其最早本周结束资产负 债表缩减(即量化紧缩，QT)之后，这种压力仍可能持续。 包括摩根大通在内的多家华尔街银行普遍预计，美联储将最早于本月停止缩减其6.6万亿美元的美国国 债和抵押贷款支持证券(MBS)组合。不过，摩根大通策略师Jay Barry和Teresa Ho表示，即便如此，关键 付款期间的市场波动仍将持续。他们在周二致客户的报告中写道："即将结束的QT将防止系统中的流动 性进一步流失，但资金压力可能 ...

公开市场操作与流动性 - 央行开展4753亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，实现单日净投放3158亿元 [1] - 银行间市场资金面总体均衡平稳，存款类机构隔夜回购利率略走高至1.47%附近，匿名点击系统隔夜报价在1.46% [3] - 央行呵护月末流动性姿态彰显，虽有税期扰动，但资金面暂未有明显波澜 [3] 银行间市场利率与债券表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日下行超1个基点 [7] - 国债期货各期限主力合约全线上涨，30年期涨0.55%，10年期涨0.25%，5年期涨0.15%，2年期涨0.08% [11] - 非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价在1.5%左右，海外美国隔夜融资担保利率为4.24% [3][4] 政策与宏观要闻 - 新华社发布“十五五”规划建议，主要目标包括高质量发展取得显著成效，经济增长保持在合理区间，内需拉动经济增长主动力作用持续增强 [12] - 中国与东盟签署自贸区3.0版升级议定书，全面拓展新兴领域互利合作，加强标准和规制领域互融互通 [12] - 金融监管总局表示险资直接投资科技类企业已达数千亿元，正联合科技部起草保险业支持科技创新有关文件 [12] 全球动态与国际合作 - 美国与日本签署关键矿产和稀土供应框架协议，计划加速开发多元化、流动性强且公平的关键矿产和稀土市场 [14] - 美国财长强调制定健全货币政策和加强沟通对稳定通胀预期和防止汇率过度波动的重要作用 [14] - 美国财政部拍卖700亿美元五年期国债，得标利率3.730% [16] 地方债市与金融创新 - 内蒙古自治区将招标发行7.8232亿元再融资专项债和51.1399亿元再融资一般债 [16] - 天津市银行间市场科技创新债券发行规模突破200亿元 [17] - 泰国央行行长希望将不良债购买规模提高一倍 [17] 债券市场风险事件 - 近期债券负面事件涉及多家企业，包括正荣地产未按时兑付利息，东珠江投资等公司遭遇隐含评级下调 [17] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及信托计划违约及风险提示，如长安宁·日照新东港流动资金贷款集合信托计划非标资产违约等 [18]

股市点位与市场情绪 - 上证指数突破4000点后出现回落 市场情绪存在不信任并伴随资金流出 [2] - 股市并非单向升级游戏 而是在认知博弈的黑暗丛林中运行 [2] - 预计股市将在4000点附近震荡 后续走势需要市场参与方进行试探和验证 [7] 政策环境与市场功能转变 - 股市功能从服务于建设的融资平台 转变为资产价格的指引物和锚定物 [3] - 十四五规划收官之年 4000点被视为对市场参与者的重要交代 [6] - 未来五年政策首要任务是经济建设 股市叙事需与经济基本面挂钩 [8] 宏观经济与市场驱动因素 - 国内消费复苏不及预期 经济活跃度仍需流动性支持 [6] - 房地产行业高位回撤 过去4年全国房价下跌36% [5] - 国际局势复杂 但相关方展示战略定力以稳定市场心态 [6] 市场展望与运行特征 - 美元利率可能下调0.25% 对股市形成短期支撑 [3] - 当前股市上涨主要由叙事逻辑驱动 而非经济基本面支撑 [8] - 市场可能维持4000点运行 通过板块轮动和低估值个股进行调控 波动上限或在4100点附近 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期市场降准降息预期升温，四季度宽货币节奏及落地影响受关注；降准必要性边际增加，降息需观察经济表现和关税博弈冲击；降准或带动短端和存单利率下行，降息幅度是影响债市关键 [9][3][4] 各部分内容总结 历史上四季度降准降息情况 - 近5年除2021年，政策利率年内基本调降两次且不在四季度；2020年均在上半年、2024年均在下半年、2022年上下半年各一次，幅度多为10BP，2020年3月、2024年9月降幅20BP [1][10] - 2021年无降息但四季度1年期LPR调降5BP，因经济通胀上行制约政策利率下行，央行降准释放流动性引导融资成本下行 [10] - 2024年9月政策利率降20BP，四季度LPR降25BP，当时物价低位、经济修复放缓，需加大逆周期调节力度 [10] - 2020年上半年受疫情影响降准，其余年份基本1年2次，上下半年各一次，2021 - 2022年四季度有降准 [11] 关于货币政策央行的说法 - 5月初降准降息后，政策重心转向存量政策落地，保留灵活调整空间；四季度或关注存量政策实施，汇率双向弹性足，未必跟随海外降息 [14] - 要增强政策灵活性预见性，增量政策需灵活应对，注重把握力度和节奏 [14] - 《金融时报》解读“择机降准降息”有三层含义，当前扩张性财政政策超预期概率低，货币政策支持必要性降低；资本市场中美关税博弈未引发超预期冲击，若有超预期冲击宽货币空间将打开；货币政策发力或聚焦支持经济增长，需根据宏观经济判断 [16][17][18] 年内降准降息可能性 降准必要性 - 四季度银行负债端有流动性压力，降准必要性增加；中长期流动性到期规模高，超额续作会增加后续压力，小幅超额续作难支撑资金面，国债买卖、降准等工具更适配 [20] - 货币政策“结构性流动性短缺”框架下，需降准定期补充流动性；历史降准基本1年2次，周期半年左右，上一次降准已超5个月，四季度降准符合规律 [20][21] - 四季度高息定存到期压力大，存款或流向资管产品，放大负债端资金缺口；9月M2 - M1剪刀差收窄，存款活期化、非银化趋势放大负债端不稳定性，银行对央行流动性依赖度上升 [24] 降息可能性与边界 - 国内外宏观环境：2024年以来央行两次推出货币政策“组合拳”面临不同环境，当下有相似和不同，导致市场宽货币预期分化；2024年9月为支持经济增长降准降息、扩容结构性工具；2025年5月在“对等关税”落地后推出增量政策应对关税博弈；当下美联储降息、中美关税博弈再现，但国内经济增长压力缓释，“十五五”规划增加宽货币想象空间 [28][30][35] - “Data Based”支撑：三季度GDP增速放缓，实现全年目标压力不大，政策加力紧迫性不高；结构上需求放缓、价格低位，投资和社零增速下滑，关税博弈放大变数，需增量政策支持；但存量政策效用待观察，需观察11 - 12月经济表现和关税博弈冲击，再决定是否打开宽货币窗口 [39][40] - 支持实体与银行净息差平衡：支持实体经济方面，结构性货币政策工具降息或先行，促进融资成本下降、物价回升、支持实体经济增长，降息并非唯一路径；银行体系方面，降息会使资负两端收益率不对称，资产端收益率低、下行空间有限，存款利率调降或使存款搬家，银行综合成本未必下降，还会放大负债端不稳定性 [45][46] 降准降息落地对债市的影响 - 降准和结构性货币政策降息或先行，因四季度有流动性缺口和续作压力，降准符合操作节奏，结构性工具是支持实体经济重要抓手 [48] - 降准落地会向银行注入中长期资金，带动短端和存单利率下行 [49] - 降息落地，幅度关键，预计延续上半年10BP；债市有提前交易降息预期趋势，降息后多交易利好出尽的利空；当前10年国债利率与政策利率利差处于一定分位，降息或推动债市利率小幅下行，但低利率中枢和“十五五”规划制约下行空间 [49][50]