报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][10][12][91] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利 积极探索饮料业务 “至本清润”菊花茶已取得初步成果 未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本 饮料业务的增长也将摊薄销售费用 公司盈利能力具备较大提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司 核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌 2023 年怡宝零售额达 395 亿元 是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌 2024 年拥有 13 个品牌、56 个 SKU 形成“一超多强”多品类战略发展格局 [19] - 公司发展历程分为 4 个阶段 1980 - 2001 年怡宝进入华润家族 2007 - 2009 年加大全国扩张步伐 2011 - 2022 年包装水取得成果并发力饮料赛道 2022 - 2024 年提升自产比例并成功在港交所上市 [20] - 华润集团掌握 50%股权为第一大股东 Plateau 为第二大股东 截至 2024 年末持有公司 33.36%股份 [22][23] - 公司高层多出身华润体系 行业积淀深厚 [26] - 2006 - 2014 年公司收入 CAGR 达 35.7% 2016 年起收入增速放缓 归母净利润保持较快增长 2021 - 2023 年间公司收入 CAGR 达 9.2% 归母净利润 CAGR 为 24.5% 2024 年公司实现营业收入 135.2 亿元 同比基本持平 实现归母净利润 16.4 亿元 同比增长 23.1% [27][29] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 饮料收入 CAGR 为 38.8% 2024 年包装水收入占比约 90% 随着饮料品类迭代 饮料收入占比有望提升 [31] - 2024 年公司毛利率为 47.31% 同比提升 2.7pct 归母净利率为 12.1% 同比提升 2.3pct 2022 - 2024 年销售费用率约 30% 未来饮料收入增长有望摊薄销售费用 [33] - 公司以广东省为大本营 坚持保存量、攻变量、寻增量策略 在南部市场有区域优势 2023 年长江沿岸市场包装水市场份额约 30% [36] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023 年中国包装水零售规模达 2150 亿元 2018 - 2023 年 CAGR 为 7.1% 预计 2028 年达 3143 亿元 2018 - 2023 年饮用纯净水零售额 CAGR 为 7.7% 增速领先 2023 年市场规模占比 56.1% [41] - 2023 年我国人均包装水消费量达 39 升/人 较 2019 年提升 14% 但对比发达国家 人均消费量和单价仍有提升空间 [45] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023 年包装水零售额在软饮料中占比达 24% 较 2018 年提升 3pct 中国包装水渗透率仅为 14.4% 远低于美国等发达市场 [47] - 2018 - 2023 年中大规格包装水市场规模 CAGR 为 12.8% 增速较快 2023 年规模占比达 19.7% 较 2018 年提升 4.5pct 包装水消费场景扩充将成为长期增长驱动力 [51] - 2023 年中国包装水市场 CR5 达 58.6% 纯净水细分赛道 CR5 达 54% 华润饮料在纯净水赛道占比 32.7% 优势显著 2025 年行业有望回归理性竞争 [54] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024 年公司有 23 个包装水 SKU 怡宝有 10 个 SKU 2022 - 2023 年推出多款新品 包装水品类日益多样 有助于市场份额提升 [57] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 中大规格包装水收入 CAGR 为 9.9% 增长潜力大 [62] - 2023 年末公司有 12 家已投产自有工厂和 34 家合作生产伙伴 2023 年包装水代工率 68% 饮料代工比例 19% 2024 年末自有工厂增加至 15 家 合作伙伴汰换至 31 家 [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达 60%以上 2024 - 2025 年部分产线将陆续投产 2024 年综合产能较 2023 年增加约 21% [68] - 横向对比农夫山泉 公司包装水吨价低于农夫山泉 吨成本高于农夫山泉 2023 年包装水业务毛利率仅 46% 低于农夫山泉 随着自产比例提升等 公司毛利率有望改善 [72] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011 年公司牵手日本麒麟探索饮料板块 2018 年开始自主研发 2021 年推出“至本清润菊花茶” 2023 年零售额达 7.56 亿元 截至 2023 年公司有 5 个零售额超 1 亿元的品牌 [76] - 2021 - 2024 年公司饮料收入 CAGR 为 38.8% 快于整体收入增速 2023 年饮料毛利率 34% 低于包装水毛利率 未来规模增长后差距有望缩小 [78] - 2018 - 2023 年中国菊花茶饮料市场 CAGR 达 14.1% 高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶 2023 年零售额 7.56 亿元 市占率 38.5% 位列第一 或为公司第二曲线带来突破 [80] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货 2023 年终端网点超 200 万家 2024 年同比提升约 15% 56%位于三线以下城市 下沉市场有渠道开拓潜力 网点总数有提升空间 [83] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式 2023 年全国单个经销商平均收入贡献 1265 万元 位于行业前列 但产品结构单一 销售人员人效低、单店卖力弱 2023 年包装水、饮料网点重叠度提升 未来饮料加大铺货将提升运营效率 [87] - 华润饮料毛利率处于行业平均水平 销售费用率显著高于行业 拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长可优化收入结构 摊薄员工成本 提升盈利能力 [88] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 140.7/150.6/161.4 亿元 归母净利润为 19.2/22.4/26.1 亿元 对应 EPS 为 0.8/0.93/1.09 元 对应 PE 为 15X/13X/11X 首次覆盖给予“买入”评级 [10][91]

报告核心观点 报告认为2025下半年电新行业供给回归有序、需求韧性较好，处于周期复苏前夕，建议25Q2布局左侧窗口，把握真成长、周期复苏、新技术、供给侧改革4条投资主线 [4]。 各部分总结 电动车&储能 - 新能源车：2024年全球新能源车渗透率19%，中国/西欧/北美销量占比69%/16%/10%；2025年1 - 4月全球销量624万辆，渗透率21%；预计2025 - 2026年全球动力电池需求从1173GWh增至1367GWh，CAGR为16% [7][9][10]。 - 锂电需求：储能经济性提升和海外需求带动出货，136号文短期或使装机高峰前置，中期部分低电价区域装机需求下滑，高电价高渗透地区需求释放；预计2025 - 2026年锂电需求达1.6TWh和1.9TWh [12][17][20]。 - 高景气赛道：超充电池2025年3C及以上出货占比或突破30%；半固态电池产业化成熟，全固态预计2026年前后量产；人形机器人、低空政策、服务器电源等带来新需求；2025年1 - 4月国内新能源重卡销量4.6万辆，渗透率21% [25][31][35]。 风电 - 装机量：2025年是风电装机大年，国内陆风+海风、2026年起国内海风+欧洲海风成长性好；预计2025年国内海风装机13GW、招标15GW，欧洲海风2026年提升至8.7GW [50][53][62]。 - 业绩：2024年业绩承压，2025Q1淡季不淡，零部件环节率先盈利，风机合同负债高增，招标量高位、价格企稳回升 [70][75][89]。 光伏 - 需求端：中国政策引发抢装潮，海外需求旺盛，2025年CPIA预测全球装机乐观为583GW；美国政策有不确定性，欧洲需求有支撑，新兴市场有望高增 [94][98][102]。 - 供给端：自律行动使供给改善，产能出清加速、库存去化尾声，硅料、硅片、电池片、组件开工率有变化，组件价格见底 [114][121][131]。 投资分析意见 2025年建议把握3条主线，包括真成长（宁德时代等）、周期复苏（湖南裕能等）、新技术（厦钨新能等）、供给侧改革（通威股份等） [4]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：锂电设备行业 - **公司**：先导智能、宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达、LG、SK、三星、松下、Northvolt、ACC、Itesoft、大众、塔塔集团、信实工业、曼恩斯特、纳科诺尔、银河、利元亨、杭可 纪要提到的核心观点和论据 锂电设备行业发展趋势 - 2019 - 2021 年，新能源车渗透率快速提升，动力电池厂扩产，锂电设备商新签订单快速增长；2022 - 2024 年前三季度，新能源车销量放缓，电池厂资本开支下降，设备商新签订单增长迟滞甚至下滑；2024 年第三季度起，国家补贴政策出台，新能源车渗透率进一步提升，锂电设备行业迎来新增长通道[3][4] 行业未来发展前景 - 中国新能源车渗透率显著高于全球，全球范围内仍有较大提升空间，将带动动力电池装机需求增加，推动锂电设备行业发展[4] 国内主要动力电池厂扩产计划 - **宁德时代**：2024 年存量产能约 676GWh，在建产能约 200 多 GWh，产能利用率从 2024 年 7 月逐步提升，目前基本满产；计划到 2029 年总产能扩张至 1200GWh，本轮扩产更理性，注重海外产能扩张，如匈牙利、德国、西班牙、印尼等地工厂[5] - **比亚迪**：规划约 200GWh，2025 年销量预计 550 - 600 万辆，同比增长 35% - 50%；供应链体系相对封闭，自供自销，电池规划较大；在泰国、印尼、匈牙利和巴西等地进行完整产业链布局[5] 二三线动力电池企业表现 - 本轮扩产相对谨慎，产能利用率和盈利性低于头部企业，更注重储能和海外市场布局[6][7] 欧洲本土动力电池企业竞争力及中国企业布局 - 欧洲本土企业竞争力有限，如 Northvolt 存在经营问题，ACC 工厂计划延期；中国企业凭借全球竞争力积极布局欧洲，满足主机厂客户需求并扩大产能[9] 先导智能订单情况 - 2022 年订单量达 260 亿元高点后回落，2023 年 225 亿元，2024 年 200 亿元；预计 2025 年增长 20% - 30%，达到 240 - 260 亿元[11] 海外动力电池扩产主体情况 - **日韩老牌企业**：扩产乏力，市占率未显著提升，面临欧美新能源车渗透率低、技术路线摇摆等挑战，开始调整技术路线[12][13][14] - **欧美新玩家**：经营状况不佳，面临经营困难及政府补贴依赖问题，扩张计划受阻[12][15] - **整车制造商**：扩产是海外扩产中较有希望的部分，大众计划全球建八座超级电池工厂，到 2030 年总产能预计达 300 多 GWh；印度塔塔集团和信实工业也在布局电池产能[17][18] 先导智能海外市场表现 - 具备整线交付能力，海外订单占比从 2021 年的 9%增长到 2024 年的 47%，欧洲、北美、东南亚、日韩等是重要客户，海外市场是未来订单增长重要环节[19] 先导智能固态电池布局 - 是国内唯一具备全固态电池量产全线工艺环节供应能力的设备商，已与头部企业达成战略合作并获大量订单[21] 先导智能业务拓展 - 除锂电外，涉足光伏领域、智能物流系统、视觉检测、氢能燃料电池设备及激光设备等，2024 年 200 亿订单中有约 40 亿来自非锂电领域[22] 先导智能财务指标表现 - 2019 - 2021 年存货和合同负债提升，2022 - 2024 年底存货增速下滑，2025 年一季度存货和合同负债下降速度收窄，新签订单 60 亿，同比增长 30%；过去两年计提大量减值准备，今年一季度信用减值已冲回一个多亿，未来进一步计提减值概率较低[23] 先导智能应收账款和现金流表现 - 已冲回一个多亿应收账款，随着电池厂扩产和复产，应收账款有望加速收回；2024 年四季度起经营性现金流明显回正[24] 先导智能盈利性表现 - 毛利率相对稳定，维持在 35%左右，显著优于行业平均水平；2025 年一季度净利率提升至接近 12%，盈利性显著优于行业平均[25] 先导智能 2025 年收入和利润预期 - 预计收入达 130 亿左右，若全年净利率 12%，利润基本锁定在 15 亿左右，对应估值约 20 倍；若净利率恢复至 15%，可实现 19 - 20 亿利润，对应估值约 15 倍，考虑固态电池等潜在增长点，目前估值不贵[26][27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年前三季度，国轩高科和欣旺达产能利用率约 30% - 40%，宁德时代和亿纬锂能超过 70%；二三线电池厂每度电亏损约 6 分钱，宁德时代每度电盈利超 1 毛钱[7] - 亿纬锂能集中扩产 46 系列大圆柱储能电池；蜂巢能源获宝马及 Stellantis 约 5GWh 订单；中创新航与法国 Faurecia 合作供应电池；国轩高科与几家欧洲企业签订协议[8] - Northvolt 一期工厂投产，但因欧洲产业工人素质和效率问题、工厂位置偏远，运营出现问题，生产效率和良率面临挑战，宝马 2024 年取消订单，2025 年 3 月申请破产保护[16] - Itesoft 有 120GWh 规划，但除法国基地外其他工厂建设停滞[15] - 固态电池单机 GWh 价值量基本要 4 - 5 亿以上，先导智能具备强大固态电池供应能力，将带来强劲增长动力[28]

医疗耗材板块市场表现 - 上周医药生物板块报收7699 75点 上涨2 21% 涨幅位列申万一级行业第2位 跑赢沪深300指数3 3个百分点 [1] - 医疗服务板块上涨2 46%至5237 61点 中药II板块上涨0 62%至6406 33点 化学制药板块上涨3 83%至12051 55点 生物制品板块上涨3 14%至6130 79点 医药商业板块下跌0 39%至5084 18点 医疗器械板块上涨0 54%至6111 95点 医疗耗材板块上涨0 76%至5038 34点 [1] - 医疗耗材板块PE为30 61X 环比上升0 48个百分点 近一年PE区间为28 42X-52 08X PB为2 21X 近一年PB区间为1 99X-2 92X [1] 行业动态及公司公告 - 中红医疗投资5 57亿元在东南亚建设10条丁腈手套生产线 建设周期18个月 [2] - 赛诺医疗子公司获批国内首款0 017''系统输送且带抗栓涂层的血流导向密网支架 [2] 投资主线 - 低值耗材企业加速海外产能布局 关税摩擦边际影响趋缓 业务分布广且海外产能完备的企业具备长期基本面优势 [2] - 高值耗材国产化进程随集采深化推进 细分领域头部国产企业迎来发展契机 [2] - 主线一聚焦集采压力消化后的业绩复苏机会 [3] - 主线二关注创新产品渗透率提升机会 [4] 重点公司推荐 - 业绩边际改善的骨科耗材企业如威高骨科 [4] - 产品线丰富且创新程度高的植介入 电生理企业如微电生理 惠泰医疗 [4]

LNG重卡市场前景 - 2025年LNG重卡销量预计23万辆 同比增长29% 保有量增至95万辆 加气量60亿方 交通用气占国内LNG消费比重提升至55% [1][5] - 2024年LNG重卡销量17.82万辆 渗透率29.6% 较2020年提升20.6个百分点 保有量84.75万辆 占重卡总保有量9.2% [4] - 2024年一季度天然气重卡国内销售4.7万辆 渗透率31% 预计渗透率将持续走高 [1] 市场驱动因素 - LNG重卡经济性优势显著 2024年LNG加气站零售均价5.12元/千克 柴油7.02元/千克 百公里燃料费低98元 年行驶10万公里可节省10.25万元 [4] - 政策支持包括LNG重卡纳入国家补贴 交通运输部实施老旧营运货车报废更新 补贴覆盖LNG重卡 执行时间为2025年全年 [1][4] - 加气站网络布局优化 车企推出新车型 LNG重卡续航能力提升等因素助推渗透率提升 [2] 产业链公司动态 - 富瑞特装表示国内LNG重卡市场发展将有利于公司LNG车用供气系统产品销售 [1] - 潍柴动力持续推进天然气重卡相关产品市场份额提升 [1] - 中国石化一季度车用LNG零售量同比增长116%达20.5亿方 [6] 竞争格局 - LNG重卡面临电动重卡竞争 在矿场 港口等应用场景及牵引车功能领域形成直接竞争 [6] - 中长期看LNG重卡或将进入平稳发展阶段 但短期内仍将保持较快增长 [6] - 投资机构预测重卡领域纯电 天然气和柴油机将各占三分之一 [1]

AEB强标法规影响 - 工业和信息化部发布《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》国家标准征求意见稿 拟实施日期为2028年1月1日 自动紧急制动系统有望成为标配[1] - 2024年中国市场乘用车前装标配AEB搭载率为63% 同比提升5 6个百分点 其中20万元以上车型搭载率超90% 15-20万元车型接近80% 10万元以下及10-15万元车型搭载率仅为3%和48%[1] 硬件需求与市场格局 - AEB所需硬件分为智能驾驶(摄像头 毫米波雷达 控制器)和底盘执行(ESC或线控制动)两部分[2] - ESC市场目前由外资主导 存在国产替代机会 线控制动因制动效率更高 新规有望加速其渗透[2] 行业趋势 - 强标法规将推动制动系统电控装置渗透率提升 线控制动技术渗透预计提速[1][2] - 不同价位车型AEB搭载率差异显著 中高端市场接近饱和 低端市场渗透空间巨大[1]

新能源重卡行业动态 - 福田汽车与亿纬锂能拟各出资2.5亿元设立合资公司拓展新能源重卡业务 提供电池租赁解决方案以降低动力电池成本并提高利润率 [2] - 亿纬锂能5月发布8款商用车动力电池新品 含3款重卡产品 加速布局新能源商用车动力电池业务 [2] - 锂电、钠电、氢能等新能源厂商均在加速布局重卡业务 行业呈现多点开花态势 [2][8][9] 新能源商用车市场表现 - 2024年商用车市场疲弱 产销同比下降未达400万辆预期 但新能源商用车销量53.2万辆同比增长28.9% [3] - 新能源重卡成为最大亮点 2023年电动重卡销量同比增139.4%达8.27万辆 整体渗透率13.6% [4] - 2024Q1新能源重卡渗透率快速增至19.7% 受益于以旧换新补贴(单车最高超14万元)和电池成本下降 [4] 新能源重卡竞争优势 - 在短途运输场景中 新能源重卡动力+保养成本比柴油重卡低30%-50% [5] - 中金预测2025年电动重卡在港口/矿山等短途场景渗透率或达35% [5] - 广发证券预测未来十年国内重卡新能源渗透率天花板保守30%-40% 乐观40%-50% [5] 技术路线发展 - 锂电保持领先地位 宁德时代选择换电路线 计划2030年前覆盖80%重卡运输干线 预测三年内渗透率突破50% [6] - 钠电推出商用车解决方案 具有"少装、快充、多用"优势 宁德时代4月发布钠新24V重卡蓄电池预计6月量产 [8] - 氢燃料电池被视为重卡最佳应用场景 获多地高速免费政策支持 山西6月起实施氢能货车高速通行费全额补贴 [9] - LNG作为过渡技术 因成熟基础设施和价格优势仍将占据部分市场份额 [10]

财务业绩 - 25Q1公司实现营收43.8亿元，同比增长13.2% [1] - 经调整EBITDA为11.6亿元，同比增长41.3% [1] - 经调整净利润为7.9亿元，同比增长41.1% [1] - 毛利率为68.8%，同比提升3.8个百分点 [2] - 经调整净利润率为18.0%，同比提升3.6个百分点 [2] 业务表现 - 住宿预订收入11.9亿元，同比增长23.3% [1] - 交通票务收入20.0亿元，同比增长15.2% [1] - 度假业务收入5.9亿元，同比下降11.8%（受东南亚地区安全问题影响） [1] - 其他业务收入6.0亿元，同比增长20.0% [1] - 国际机票销售量同比增长超40% [2] - 国际酒店间夜量同比增长超50% [2] 用户数据 - 平均月付费用户4650万人，同比增长9.2% [2] - 年付费用户2.5亿人，同比增长7.8% [2] - 微信平台68%的新付费用户来自非一线城市 [2] - 过去12个月累计服务旅客人次19.6亿人次，同比增长7.3% [2] 运营效率 - 管理费用率7.0%，同比上升0.2个百分点 [2] - 研发费用率11.3%，同比下降1.3个百分点 [2] - 销售费用率33.2%，同比下降2.2个百分点 [2] - 国际业务减亏助力盈利能力改善 [2] 行业趋势 - 国内出行需求保持高景气度 [1] - OTA渗透率持续提升 [3] - 佣金率改善趋势延续 [3] - 休闲旅游需求持续释放 [1]

外销：北美市场保持稳健增长，欧洲市场加大拓展力度，保持高增。公司FY25 北美/欧洲营收44.2/14.7 亿港元，同比+3.2%/+22.9%，其中H2 营收22.7/7.4 亿港元，同比+0.9%/+11%；FY24 北美/欧洲毛利率 41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，其中H2 毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct。 投资建议：国内功能沙发渗透率持续提升（24 年12.2%，同比+2.5pct），后续公司经销商及门店变革有 望带动业绩逐步改善；外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，同时欧洲市场高增长降低对美依 赖度；目前公司估值处历史低位、分红率稳定在50%以上（FY25 分红率50.8%）、股息率6.4%，投资 价值凸现。我们预计公司26-28 财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元，维持"买入"评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风 险。 机构：西部证券 研究员：李华丰/谭鹭 公司公布25 财年业绩，FY25 主营收入169 亿港元，同比-8.2%；归母净利润20.6 亿港元，同比-10. ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][9] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.94亿元、372.90万元、 - 2130.24万元，同比分别 - 3.31%、扭亏为盈、亏损收窄17.56% [1][3] - 公司主营商用车汽油机等产品，应用于发电机组等领域；2024年立项75项，同比增86%，项目生命周期规划销量达510万台，新能源市场项目立项同比增280%，规划销量350万台 [1][8][9] - 2025年公司目标整机销量60万台，实现营收52亿元；看好国内混动、增程车型渗透率提升及公司海外布局兑现，预计2025 - 2026年归母净利润0.18、0.86亿元 [1][8][9] 事件 - 2024年公司总营收46.18亿元，同比减14.55%；利润总额0.08亿元，同比增58.99%；归母净利润0.06亿元，同比增41.39% [2] - 2025年Q1公司总营收9.94亿元，同比减3.31%；利润总额0.05亿元，同比增47.08%；归母净利润0.04亿元，同比增149.62% [2] 简评 - 2024年收入同比下滑15%，利润端逆势修复；营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为46.18亿元、573.35万元、 - 6496.58万元，同比分别 - 14.55%、 + 41.39%，扣非归母净利润亏损收窄；收入下滑因商用车汽油机销量降18.49%，盈利能力增强得益于成本控制和生产制造能力提升 [3] - 2024年Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.26、0.07、0.15亿元，同期分别为15.56、 - 0.26、 - 0.85亿元 [3] - 2025年Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.94亿元、372.90万元、 - 2130.24万元，同比分别 - 3.31%、扭亏为盈、亏损收窄17.56% [1][3] - 分业务看，2024年发动机业务营收32.65亿元，同比降19.38%，毛利率3.86%，同比 - 2.97pct，销售发动机36.67万台，同比降24.52%；变速器及其他业务营收12.88亿元，同比降0.59%，毛利率3.35%，同比 + 2.94pct，销售变速器12.68万台，同比增5.98% [3][7] - 2024年公司毛利率、净利率、期间费用率分别为4.45%、0.16%、5.67%，较上年分别 - 2.22、 + 0.08、 - 1.73cpt；2025年Q1分别为4.29%、0.54%、7.36%，较上年分别 - 2.90%、 + 0.18、 - 1.05pct [7] 公司优势 - 产品谱系扩充，现有多种产品系列，可满足多市场需求，应用领域广泛；2024年立项情况良好，海外市场有突破，新市场开发成绩好 [8] - 产品开发有东安动力特色DA - PDS流程，车厂适应性开发项目周期6 - 14个月，低于同行业，平均效率提升50% [8] - 采用多品种小批量的精益生产方式，发挥柔性精益生产优势和集团标杆作用，打造中高端汽车动力总成精益生产制造基地 [8] - 市场地位巩固，商用车市场动力总成一体化供货优势明显，增程动力领域有先发优势，是长安汽车高端乘用车发动机唯一生产基地，自动变速器研发和装备能力领先 [8] 投资建议 - 看好国内混动、增程车型渗透率提升及公司海外布局兑现，预计2025 - 2026年归母净利润0.18、0.86亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,404.35|4,618.12|5,277.71|6,852.28|8,505.93| |YoY(%)|-6.29|-14.55|14.28|29.83|24.13| |净利润(百万元)|4.06|5.73|18.09|85.98|207.70| |YoY(%)|-96.26|41.39|215.50|375.30|141.57| |毛利率(%)|6.67|4.45|6.77|8.48|10.30| |净利率(%)|0.08|0.12|0.34|1.25|2.44| |ROE(%)|0.16|0.23|0.71|3.27|7.41| |EPS(摊薄/元)|0.01|0.01|0.04|0.18|0.44| |P/E(倍)|1,480.66|1,047.23|331.92|69.83|28.91| |P/B(倍)|2.37|2.36|2.34|2.28|2.14|[10] 收入成本预测 |业务|项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |微型发动机|销售收入|4,311.40|4,050.51|3,265.44|3,918.52|5,485.93|7,131.71| | |成本|3,914.88|3,727.98|3,139.43|3,644.23|4,992.20|6,347.23| | |销售收入增长率| | - 6.05%| - 19.38%|20.00%|40.00%|30.00%| | |毛利率|9.20%|7.96%|3.86%|7.00%|9.00%|11.00%| |变速器及其他|销售收入|1,402.34|1,295.23|1,287.63|1,287.63|1,287.63|1,287.63| | |成本|1,290.66|1,289.89|1,244.52|1,244.49|1,244.49|1,244.49| | |销售收入增长率| | - 7.64%| - 0.59%|0.00%|0.00%|0.00%| | |毛利率|7.96%|0.41%|3.35%|3.35%|3.35%|3.35%| |其他业务|销售收入|53.33|58.60|65.06|71.56|78.72|86.59| | |成本|20.18|25.92|28.58|31.49|34.64|38.10| | |销售收入增长率| |9.88%|11.02%|10.00%|10.00%|10.00%| | |毛利率|62.17%|55.76%|56.07%|56.00%|56.00%|56.00%|[11] 敏感性分析 |年份|假设|微型发动机业务增长率(%)|变速器及其他业务增长率(%)|其他业务增长率(%)|预计营业收入(亿元)|预计营业收入增长率(%)|预计归母净利润(亿元)|预计归母净利润增长率(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2025年|悲观假设|5.00%| - 15.00%| - 5.00%|45.85|7.50%|0.16|160.62%| | |中性假设|20.00%|0.00%|10.00%|52.78|23.74%|0.18|200.00%| | |乐观假设|35.00%|15.00%|25.00%|59.70|39.98%|0.20|239.38%| |2026年|悲观假设|25.00%| - 15.00%| - 5.00%|60.60|14.83%|0.76|322.58%| | |中性假设|40.00%|0.00%|10.00%|68.52|29.83%|0.86|377.78%| | |乐观假设|55.00%|15.00%|25.00%|76.43|44.83%|0.96|432.98%| |2027年|悲观假设|15.00%| - 15.00%| - 5.00%|74.77|9.13%|1.83|112.63%| | |中性假设|30.00%|0.00%|10.00%|85.05|24.13%|2.08|141.86%| | |乐观假设|45.00%|15.00%|25.00%|95.33|39.13%|2.33|171.09%|[12]