投资理念与框架 - 投资世界观认为未来高度不确定，投资需构建具有风险收益比的组合以应对不确定性，看对时组合表现好，看错时也不会出现太大伤害[10] - 投资优先目标是守住收益下限，通过寻找风险收益不对称的机会，使客户在看对市场时产品表现不错，看错时表现也不会差[12] - 核心理念是在不确定的市场中通过持续调整组合的风险收益特征追求相对好的结果，在想赢之前先想不要输[33][49] - 投资结果在短时间维度具有随机性，更注重决策和组合构建过程的正确性以及下限结果的控制[8] - 理念形成与可转债研究背景相关，研究发现拉长时间看买入估值高低对长期收益率影响很大，低估组合长期能跑赢高估组合[46][47] 可转债投资策略 - 可转债投资核心在于利用其涨跌的不对称性，低估值才有高赔率，天然高波动行业转债能更大程度实现不对称性[16][8] - 仓位择时主要看转债相较股票的赔率，在转债系统性估值便宜时增加风险暴露，高估时降低仓位，两者胜率相同但赔率不同[15][16][17] - 择券理念是基于正股特征的风险收益比分析，将转债拆分为价格、溢价率、正股行业和公司，前两者是客观赔率，后两者是主观胜率[20] - 个券选择中对客观赔率权重略高于主观胜率，偏好赔率优先，赔率有优势时可为胜率判断留出容错率[20][8] - 转债适合左侧投资，因价格底和顶相较股票更易把握，且有天然流动性特点，但需对所购资产价值和安全边际有清晰把握[8][22] 组合构建与资产配置 - 在含权仓位上不做小择时但做大择时，根据市场中长期位置做大幅仓位调整，市场点位抬高时逐步降权益仓以保持风险收益特征稳健[29][30][35] - 股票和转债配置根据估值动态调整，转债估值高时以股票为主，转债估值低时以转债为主，两者波动方向一致但风险收益特征不同[30][26] - 组合构建追求行业和风格大体均衡，股票偏向大盘价值风格，转债偏好中小盘科技成长风格，形成一定对冲，使组合在不同市场风格下都能跟上[37][38][39] - 纯债部分不做信用下沉，主要配置3A资质央企国企，久期调整频率低，根据宏观胜率和转债赔率综合调整，不参与利率债交易博弈[41] 投资案例与业绩表现 - 2024年四季度市场情绪低迷时买入一批个位数转股溢价率的中小盘科技成长转债，这些转债相比正股有显著赔率优势，后续市场修复后实现双击[2][24] - 2021年1月减仓股票加仓平衡型中小盘转债，之后市场走出小盘行情，转债涨至泡沫化水平为组合带来很好回报[31] - 2023年四季度某银行转债跌至YTM接近3%水平时持有近10%仓位，该笔投资下行风险接近纯债，向上有较大潜在价值[31] - 管理的中银产业债A过去一年取得9.31%收益率，比较基准收益率2.36%，相对基准跑赢6.95个百分点[1] - 中银产业债A过去五年同类排名前22%（49/225），中银转债增强A在2023年熊市同类排名前20%，2024年熊转牛同类排名前10%[13]

投资理念与框架 - 投资理念基于未来高度不确定的世界观，核心是构建具有风险收益比的组合，以在判断正确时获得良好回报，判断错误时控制下行风险[11] - 投资目标是守住收益下限，寻找风险收益不对称的机会，使产品在不同市场环境下表现稳健，为客户提供明确的预期[12][13] - 投资结果在短期维度具有随机性，更注重决策过程和组合构建的正确性，以及对下限结果的控制[9] 可转债投资策略 - 转债择券核心理念是基于正股特征的风险收益比分析，将转债拆分为价格、溢价率、正股行业和公司基本面四个因素进行考量[3][9][20] - 转债仓位择时主要依据转债相较股票的赔率，在转债估值较低时增加风险暴露，高估时降低仓位，实现资产切换[17][18][30] - 偏好左侧投资转债，因其价格下限（约100元）和上限（140-150元）相较股票更易把握，能更好克服流动性问题并实现涨跌不对称性[9][22] - 高赔率机会通常出现在市场低迷或恐慌时，例如2024年四季度买入隐含波动率和估值均低的中小盘科技成长转债，后在市场修复中实现双击[3][24][25] - 转债组合的期望收益是转债赔率乘以正股胜率，赔率优势可提供容错空间，客观赔率的权重略高于主观胜率[9][20][21] 资产配置与组合管理 - 在含权资产配置上不做小择时，但会做大择时，根据市场中长期位置调整权益仓位，市场高位时逐步降仓以保持风险收益特征稳健[29][34] - 股票与转债配置以转债估值为锚，估值高时以股票为主，估值低时以转债为主，例如2021年初减股票加中小盘转债，2023年四季度重仓某银行转债[30][31][32] - 组合构建追求行业和风格均衡，股票偏好大盘价值龙头公司以控制波动，转债偏好中小盘科技成长公司以最大化不对称性，形成互补[35][36][37] - 纯债部分不做信用下沉，主要配置3A资质央企国企，久期调整频率低，不参与利率债交易博弈[39] 业绩表现与归因 - 中银产业债A过去一年收益率达9.31%，跑赢业绩比较基准6.95个百分点[2] - 中银产业债A过去五年同类排名前22%（49/225），中银转债增强A在2023年熊市同类排名前20%，2024年熊转牛同类排名前10%[14] - 超额收益主要来自含权资产，通过在高性价比时减股票加转债的操作，将部分股票收益让渡给转债，提升整体风险收益比[41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为山东赫达基本面优秀，业绩与估值均处历史底部，赫达转债剩余期限长，是较优质的平衡型个券，基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，赫达转债合理估值在124 - 132元 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 赫达转债基本信息 - 赫达转债（127088.SZ）评级AA - ，债券余额6亿元，占发行总额99.97%，剩余期限3.82年，最新收盘价122.79元，转股溢价率50.15%，纯债溢价率14.83% [1] 正股山东赫达情况 - 公司成立于1992年，主要产品为纤维素醚和植物胶囊，业务涉足100多个国家和地区，最新总市值47.97亿元，2025E PE 26.3x，实控人为个人，第一大股东及一致行动人合计持股39.87%，H125归母净利润同比下降8.71% [2] 赫达转债主要看点 - 深耕纤维素醚行业近三十年，产品涵盖建材级、医药级、食品级等七十余项品类、一百多种型号，结构丰富，技术领先，H125末全资子公司中福赫达产能10000MT，是国内最大的HEC生产厂家之一 [3] - 产业链延伸至下游植物胶囊，依托原料优势2014年进军该行业，相对明胶胶囊具安全性、稳定性、环保性等优势，主要应用于保健品行业前景良好，截止H125末，公司有效产能300亿粒，产能利用率约60%，美国工厂规划产能200亿粒建设中，预计明年中期投产 [4] - 海外收入占比高，2024年建材级、医药食品级纤维素醚、植物胶囊出口占比分别为56.4%、57.3%、88.2%，2025年美国加征反倾销税影响订单和成本，目前积极应对，Q4不合理因素或缓解，业绩有望迎来拐点 [4] - 正股业绩与估值均处低位，转债各项指标平衡，在利率下行趋势和转债强赎加速下，转债市场供不应求现象持续 [4] 转债合理估值推导 - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，赫达转债合理估值在124 - 132元 [5]

电话会议纪要分析总结 涉及的行业与公司 **行业覆盖** - 可转换债券市场[1][2][4] - 中国制造业中上游周期产业（钢铁、光伏等）[1][6][19][20] - 半导体行业[8][13][14] - 新能源汽车产业链[8][17][18] - 电子特气与高纯特种气体[9][13][15] - 消费电子与智能终端[17][22] - 防水材料行业[21] **涉及公司** - 文泰公司：功率半导体龙头企业[8] - 正帆公司：气体化学品系统及洁净厂房配套系统供应商[9][13][14][15] - 新锐公司：汽车电子及智能终端零部件制造商[3][17][18] - 友发钢铁公司：钢铁加工企业[19] - 禾邦生物公司：农化及光伏玻璃材料企业[20] - 科顺防水材料公司：建筑防水材料企业[21] 核心观点与论据 **转债市场整体状况** - 转债估值已回调约4至5元 接近尾声[2] - 高溢价率转债回落幅度更大 主要集中在前期热门方向和新增基金资金进入的领域[1][4] - 90-100平价区间股性强转债价格约125元 与年初机器人/AI行情相近[1][5] - 剩余期限三年内 余额大于50亿的大票资产估值压缩明显[1][5] - 当前是较为合适的加仓时期 8月初至中旬撤出资金现可重新买入[23] **行业景气度与投资机会** - 中国制造业中上游周期产业景气度改善明显[1][6] - 钢铁行业反内卷 加工费和库存价格回升带来利好[19] - 光伏产业链反内卷带来利好[20] - 新能源汽车需求增长和欧洲汽车补库周期带动功率半导体需求[8] - 电子特气产能释放 大众气体今年产值将扩张到10亿以上[15] - 草甘膦迎来涨价潮 有望进一步上涨[20] **公司具体表现与预期** - 文泰公司汽车业务占比60% 半导体业务毛利率37% 净利率15%[8] - 正帆公司电子工艺设备营收占比63% 气体控制系统占比12% 气体相关业务占比10%[3][13] - 新锐公司汽车电子业务占比超70% 同比增速约10%[3][17] - 友发钢铁上半年净利润约3亿元 每股分红约0.3元 对应股息率至少5%以上[19] - 科顺防水材料计划拓展海外市场 三年内海外营收占比从个位数提升至15%-20%[21] 其他重要内容 **投资策略建议** - 选择低估值因子、低拥挤度、偏股性资产[1][7] - 关注无强赎压力且溢价率较低的资产[7][11] - 重点关注反内卷细分行业中的钢铁、光伏等[1][7] - 应选择具备中长期大空间且符合产业升级方向的资产[10] **风险提示** - 转债是小众资产 定价易受短期大量资金涌入影响[6] - 需密切关注增量资金动向[1][6] - 部分公司溢价率较高 剩余期限较长 可能有原股东减持或压缩溢价率[16] **数据与单位换算** - 股票市场成交量维持在2.5-3万亿水平[1][6] - 正帆公司气体相关业务占比10%[3][13] - 新锐公司消费电子业务2025年上半年增速达26%[17] - 友发钢铁每股分红约0.3元[19] - 大众气体今年产值将扩张到10亿以上[15]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 转债投资者面临获取绝对收益和相对收益的难题，在权益市场上涨加速阶段，需思考调整仓位和切换结构以应对阶段性见顶后的震荡期 [2] 根据相关目录分别进行总结 仓位层面操作 - 资金流入背景下，右侧降仓更合理，本轮“慢牛”行情筹码分布均匀，难急转直下，且难判断边际资金行为，左侧降仓若权益上涨会增加交易成本 [3] - 需结合关键时间节点和账户盈亏状况判断，参考历史关键时间节点后股市涨跌不定，若积累浮盈不多可提前降仓 [4] 结构切换 - 历史上 110 - 115 元低价转债相对抗跌，但目前低于 110 元转债有信用风险，110 - 115 元转债可能受债市压力影响抗跌性有限 [9][10] - 投资者惜售的转债包括公司转股诉求强、正股逻辑强、持有体验好的品种，转股诉求强关注历史下修到底、剩余期限短、资产负债率高的个券；正股逻辑强关注业绩兑现度高和正股高波动率待补涨的板块；持有体验好关注夏普比例靠前的转债 [11][13][15] 其他选择 - 可在大类资产上分散投资，如增加纯债仓位、适当增加组合久期，资金转松后提高债券组合久期可降低组合净值波动 [16]

行业与公司概述 * 行业涉及转债市场、化工、银行、钢铁、风电、防水涂料、瓶片及机器人、汽车被动安全部件及光模块、AI服务器及AI眼镜[1][2][11][12][17][18][20][21][22] * 公司包括杭氧、丰二、一阳、丰天业、科顺海顺、启帆天能、兴业浦发重银、友发、大中、美景、西子洁能、有发焊接钢管龙头、新长联、科顺、万凯、华茂科技、环旭电子[2][11][12][14][17][18][20][21][22] 核心观点与论据 转债市场动态 * 股票市场成交量持续抬升，增量资金入场，混合型和指数型基金扩容，动量效应增强，电子、AI等板块表现良好，预计转债估值将进一步上升[1][4] * 银行转债到期或临近到期，部分资金可能流向光伏、化工等反内卷板块，以及银行内部结构调仓带来的增量资金[1][5] * 主要机构投资者持仓占比未显著上升，但自然人和一般机构占比下降，表明私募、券商等其他类型投资者参与抢筹，整体估值上行仍受增量资金支撑[1][6] * 股性策略表现最强，基因增配策略如电子医药军工中小盘标的也表现良好，而高YT和基因低配策略表现较弱[1][7] * 股性转债溢价率相对平衡转债较低，仍有上升空间，双高转债数量处于相对低位，股票市场预期尚未达到极值，股性转债具有超额收益潜力[1][9] * 绝对收益投资者关注基因低配置和低拥挤度指标筛选冷门转债，以及高a天策略和双低策略，例如关注80评价以下、溢价率较低的标的[1][10] 行业与公司表现 * 化工类平衡转债如杭氧、丰二、一阳、丰天业等余额较大，但正股上涨逻辑不明晰，溢价率偏低且机构占比不高，反内卷背景下可能具备强劲性价比[11] * 中小盘正股市值约50亿左右相关标例如科顺海顺、启帆天能等显示出超额收益潜力[11] * 银行类兴业浦发重银以及钢铁类友发、大中、美景等由于筹码出清导致股价调整，但从绝对收益角度来看仍具备进一步上涨空间[12][13] * 西子洁能核电订单逐步增长，目标市场每年可达50亿，并计划随中核广核进行全球机组改造需求扩展[14] * 有发焊接钢管龙头覆盖全品类产品，下游基建、市政工程、水利工程及房建项目需求强劲，中报净利润预计达2.7至3.07亿[14] * 新长联风电营收占比76%，毛利率约30%，营收同比翻倍，扣非净利润约为3.35亿元[17] * 科顺防水涂料需求稳定，行业内部分中小企业退出市场后，公司提价预期带动毛利率环比改善[18] * 万凯瓶片产量有所增加，但六七月数据已出现回落，周度数据显示瓶片利润底部修复趋势明显[20] * 华茂科技主营汽车被动安全部件，并切入光模块领域，24年底开始战略并购富创优越[21] * 环旭电子AI服务器业务增速23%，营收增加1.1亿美元，与Meta合作开发的第三代眼镜预计25年底至26初量产[22] 其他重要内容 * 钢材市场的库存处于历史较低水平，相比2023年和2024年同期减少了200多万吨[15] * 公司累计分红比例较高，2024年的分红金额为4.18亿元，占净利润比例超过90%[16] * 当前转债估值受外围资金充裕及内部调仓影响仍具向上空间，建议关注股性转债超额收益潜力及低估值转债[23]

基金转债持仓总体变化 - 2025年二季度基金减持转债100.59亿元至2621.31亿元 但占转债市场存量比重环比上升0.83个百分点至39.45% [1][4] - 转债被动持仓占比提升0.36个百分点至16.24% 主动基金减持94.12亿元至2195.56亿元 被动基金小幅减持6.47亿元至425.75亿元 [1][4] - 因中信转债、大秦转债等大额转债退市及新券供给缓慢 二季度转债市场规模缩减403.99亿元 导致基金被动减持 [4] 各类基金持仓变动 - 一级债基规模增长10.62%至8502.25亿元 成为唯一增持转债的大类基金 增持61.58亿元至726.56亿元 转债仓位微降0.11个百分点至8.55% [7][10] - 二级债基减持转债81.39亿元至858.67亿元 规模增长5.01%但转债仓位下降1.59个百分点至10.63% [8][10] - 偏债混合基金减持转债19.94亿元至160.09亿元 规模增长0.47%但转债仓位下降0.83个百分点至6.41% [8][10] - 灵活配置基金规模下降1.52% 转债仓位降0.12个百分点 减持转债11.72亿元至71.48亿元 [8][10] - 转债基金与转债ETF仓位分别上升0.77和0.09个百分点 但因规模缩减6.12%和1.59% 转债持仓被动下降23.75亿元和6.47亿元 [9][10] 持仓风格特征 - 高价转债（价格120以上）仓位大幅提升19.99个百分点至59.33% 主因转债价格上涨及主动增持35.4亿元 [13][15] - 基金主动加仓中证2000等小微盘转债79.16亿元 主要减持高评级（AAA级）和中大盘（沪深300）转债150亿元以上 [1][13][15] - 持仓"老龄化"趋势延续 剩余期限不足两年转债占比上升0.45个百分点至24.97% 因新券补充较慢且持仓转债剩余期限缩短 [1][15] 行业配置动向 - 主要增持基础化工转债17.79亿元 非银金融转债10.5亿元 电子转债10亿元 汽车转债9.89亿元 [2][16] - 主要减持银行转债142.37亿元（占比下降4.45个百分点） 机械设备转债8.77亿元 电力设备转债8.14亿元 [2][17] - 银行、电力设备、基础化工和电子行业合计贡献基金持仓50%以上仓位 超配行业为基础化工、汽车、有色金属等 低配行业为电力设备、石油石化等 [18][19] 个券持仓变化 - 金融板块内大幅减持杭银转债59.12亿元 南银转债53.72亿元 浦发转债51.55亿元 主因强赎风险规避 [19][20] - 增持重银转债23亿元 上银转债17.06亿元 非银金融转债中瑞达转债、华安转债与财通转债拥挤度快速上升 [19][20] - 非金融转债中重点加仓机器人概念（万凯转债、盈峰转债、华懋转债各约3亿元）和创新药板块（皓元转债3.84亿元、奥锐转债2.43亿元） [20][21] - 减持对美依赖度较高个券（柳工转2减持7.79亿元、麒麟转债2.01亿元、北港转债2.58亿元）及产能过剩板块（亿纬转债6.31亿元、双良转债3.1亿元） [22][23]

业绩表现 - 2025Q2典型固收+基金跑赢纯债基金，转债基金收益率中位数为3.52%，一级债基、二级债基、偏债混合基金和中长期纯债基金分别为1.08%、1.24%、1.07%、0.96%[1][9] 规模仓位 - 2025Q2一、二级债基规模分别增加800、385亿元至8487、8077亿元，转债基金环比下降36亿元至948亿元，主动转债基金环比下降24亿元至441亿元[2][20] - 2025Q2一级债基转债仓位环比微降0.11个百分点至8.54%，二级债基和偏债混合基金分别环比回落1.59、0.81个百分点至10.63%、5.90%，主动转债基金环比提升0.64个百分点至85.34%[2][24] 仓位下调原因 - 被动降仓，管理人难寻合适标的，只能持现等待[3][26] - 一季度降仓投资者二季度难回补仓位，且处于边配置边兑现状态[3][26] - 转债估值高，低价配置策略逻辑削弱，银行退出约束底层配置策略容量[3][26] 个券配置 - 公募基金重点加仓金融个券及周期消费领域中低价权重标的，如增持上银转债17.06亿元等[4][35][37] - 银行等转债因退出被动减配，新能源等标的兑现行情，如杭银转债减持59.12亿元等[4][37][39] 投资策略 - 转债值得做多，正股不走弱时，估值波动是配置机会[4][54] - 延续哑铃配置思路，推荐大盘底仓、博弈内需政策预期品种和关注科技成长板块[4][54]

基金产品概况 - 基金主代码为012681，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2021年9月1日 [2] - 报告期末基金份额总额为173,529,451.42份，其中A类份额90,509,326.82份，C类份额83,020,026.63份，E类份额97.97份 [2] - 投资目标是在严格控制风险的前提下追求资产净值的长期稳健增值，投资策略包括大类资产配置、股票投资、固定收益投资等 [2] - 业绩比较基准为沪深300指数收益率*25%+中债-综合指数收益率*70%+恒生指数收益率*5% [2] 财务表现 - A类份额过去三个月净值增长率为1.07%，低于业绩基准1.33%；过去六个月增长1.61%，高于基准0.96% [5] - C类份额过去三个月净值增长率为1.05%，过去一年增长3.44%，均低于同期业绩基准 [5] - E类份额自2025年2月18日增设，过去三个月净值增长率为1.19%，略低于基准1.33% [5][6] 投资组合 - 报告期末债券投资占比93.21%，其中政策性金融债占基金资产净值的69.70% [12] - 未持有股票、资产支持证券、贵金属及衍生品 [12] - 前五大债券持仓均为政策性金融债，合计占净值比例69.70% [12] 基金经理信息 - 刘星宇担任绝对收益投资部副总经理兼基金经理，拥有11年证券从业经验 [6] - 袁旭担任基金经理，拥有15年证券从业经验，曾任富国基金基金经理助理 [6] - 张博然和崔岩分别担任基金经理助理，拥有7年和8年证券从业经验 [6][7] 市场回顾与操作 - 二季度经济整体平稳，工业生产有韧性，基建和制造业投资维持高位 [9] - 债券市场收益率整体下行，短端表现偏强，转债市场呈现震荡上涨 [9][10] - 组合保持积极久期，优化持仓结构，通过利差判断寻找压缩机会 [10] - 转债策略采用主客观结合，灵活调整仓位，以低估值标的为核心 [10]

一级市场回顾 - 上周一级市场国债发行规模2801亿，净融资额1999亿 [1] - 地方债发行规模721亿，净融资额216亿 [1] - 政策性金融债发行规模1610亿，净融资额1550亿 [1] - 非金信用债发行规模2082亿，净融资额843亿 [1] - 可转债新券发行1只，预计融资规模7亿元 [1] 二级市场回顾 - 上周利率下行，影响因素包括资金利率创年内新低、理财资金回表、国债发行缩量、股债跷跷板等 [2] 流动性跟踪 - OMO净回笼1.4万亿，财政支出补充流动性 [3] - 季初资金转松，匿名资金利率跌至1.3% [3] - 1年国股存单利率跌破1.6% [3] 政策与基本面 - 中央财经委员会提及依法依规治理企业低价无序竞争 [4] - 6月中采制造业PMI录得49.7，高于预期与前值 [4] 海外市场 - 美国国会通过"大美丽"减税法案 [5] - 美国6月非农就业人数高于预期 [5] - 全周标普500上涨1.7%，10年美债收益率上行6BP [5] 权益市场 - 上周A股多数宽基指数收涨，钢铁、医药和银行板块领涨 [6] - 万得全A上涨1.22%，沪深300收涨1.54%，创业板大涨1.50% [6] - A股日均成交额1.44万亿，周度日均成交量减少1302.12亿 [6] - 全A融资余额18463.82亿，较6月26日增加198.47亿，连续9个交易日净增长 [6] 债市策略展望 - 三季度政府债供给压力仍高，预计资金面维持宽松 [7] - 下半年经济增速回落风险加大，债券投资具备较高胜率 [7] - 建议保持积极仓位水平，维持票息策略，灵活交易操作 [7] - 转债供需矛盾仍在，流动性宽松，部分银行转债强赎退市 [7] - 转债指数进入泡沫化区间，需注意底仓品种选择和切换 [7] - 权益市场风险偏好回暖，转债仍是固收资金参与权益弹性的重要工具 [7]