文章核心观点 - 文章认为，在行情情绪纠结、主线不明朗的二季度，债市需着重关注通胀、债市供需和股债关联性三个关键变量的变化，并指出当前5-10年期品种性价比相对突出 [3][6] 通胀交易的逻辑 - **短期逻辑**：油价冲高驱动的通胀定价受情绪驱动，溢价高于基本面，债市对此类波动的脱敏仍需时间 [3] - **中期逻辑**：PPI向CPI传导、上游向中下游传导的阻力仍在，参照2021年下半年至2022年上半年的经验，涨价的扩散性还需观察 [3] - **长期逻辑**：国内经济修复与通胀长期回升共振，债市相对逆风，尤其是30年国债等超长品种 [3] 债市供需分析 - **政府债供给**：2026年财政支出“只增不减”，政府债总供给可控，但需关注超长政府债的供需平衡性 [4] - **银行体系状况**：银行体系（尤其大行）“不缺钱”，但大概率“缺久期指标”，这种矛盾会“精准”扰动超长端 [4] - **货币政策影响**：降准的优先级大于降息，时点可能靠前；降准可置换银行其他中长期资金需求，但难以传递明显资金降价信号，对银行加权负债成本和FTP影响有限，其积极意义更多在于稳固资金宽松和存单缩量发行的预期 [4] 股债关联性与资金行为 - **固收+资金行为**：当权益调整持续、累计跌幅扩大时，固收+产品会面临赎回压力；基金往往优先卖出流动性好、交易成本低的债券资产应对赎回 [5] - **不同债券品种表现**：政金债、二永债和超长国债因流动性好、交易属性强，往往先承压；地方债流动性偏弱但以配置盘为主，短期内相对更有承接；可转债因兼具股债双重属性，在股债双杀环境下可能面临双重压力 [5] 期限结构与投资策略 - **短端品种**：5年以内品种利差已压缩至较窄水平，继续下行空间有限 [6] - **超长久期品种**：10年及以上品种面临输入性通胀、经济预期改善与固收+赎回压力的多重扰动，风险收益比偏低，更适合以套利和相对价值策略参与，而非单边做多 [6] - **核心推荐区间**：5-10年期限段仍保留一定的利差缓冲，性价比相对突出；其中政金债票息优势明显，长短二永债在供给冲击后机会可能出现；30年国债可快进快出或博弈换券/中性策略，长期持有或有波动风险 [6]

大类资产配置建议 * 美元月度趋势为“下涨”，配置建议为“标配” [9] * 欧元月度趋势为“下跌”，配置建议为“标配” [9] * 人民币月度趋势为“震荡”，配置建议为“高配” [9] * 日元月度趋势为“下跌”，配置建议为“标配” [9] * 英镑月度趋势为“下跌”，配置建议为“标配” [9] * 中国国债月度趋势为“偏弱震荡”，配置建议为“标配” [9] * 中国信用债月度趋势为“偏弱震荡”，配置建议为“标配” [9] * 可转债月度趋势为“上涨”，配置建议为“标配” [9] * 美元债月度趋势为“下跌”，配置建议由之前的“标配”下调至“中低配” [9] * **A股**：消费、周期、成长板块月度趋势均为“震荡”，配置建议均为“高配”；高股息板块月度趋势为“上涨”，配置建议为“高配”；自由现金流板块月度趋势为“偏强震荡”，配置建议为“高配” [9] * **港股**：整体月度趋势为“震荡”，配置建议为“高配”；恒生科技月度趋势为“筑底”，配置建议为“标配” [9] * **美股**：整体月度趋势为“震荡”，配置建议由之前的“标配”下调至“中低配”；纳斯达克月度趋势为“震荡”，配置建议由之前的“标配”下调至“中低配” [9] * 黄金月度趋势为“下涨”，配置建议为“标配” [9] 投资策略建议 * **现金类产品**：预计资金面整体稳定，收益相对平稳，但长期收益仍在下降趋势中，更多产品或降至1%附近，建议保持仓位，适度增加稳健低波理财、短债基金 [10] * **固收（纯债）**：债市短期内可能偏弱，建议继续持有中短期纯债品种，长久期品种需等待收益率回升至区间上沿再配置 [10] * **固收+**：短期内股市、债市均偏弱，中期仍有上行动力，相关产品净值可能短期回调，建议继续持有并在回调期间适度增配 [10] * **权益（主观多头）**：配置建议为“中高配”，A股牛市预期因伊朗局势弱化，当前风险出清大半，需等待拐点信号，基准情景下市场近期震荡筑底后未来仍将重回升势，建议成长价值均衡，聚焦红利、能源、硬科技三条主线 [10] * **权益（量化多头）**：配置建议为“中高配”，市场交易活跃，小盘股继续占优，但市场企稳前小盘股风险较高，大盘股相对稳健 [10] * **黄金**：配置建议为“标配”，预计存在反弹机会，但能否有效突破前高仍受多重不确定性制约 [10] * **市场中性策略**：配置建议为“标配”，年初以来对冲基金平均收益约1.76%，近期市场波动加大有利于现有产品持有者，但加大了未来对冲成本，在现货市场不确定性加剧背景下，对冲产品仍具相对稳定性优势 [10] * **多策略**：配置建议为“标配”，在地缘政治风险加大、大宗商品波动放大的背景下，宏观对冲和CTA策略在大类资产配置中能起到积极作用 [10] 海外宏观与地缘政治 * **美以伊冲突升级**：霍尔木兹海峡保持实质性封锁，布伦特油价站稳100美元/桶上方，2024年该海峡过境原油2,030万桶/日，占全球海运贸易量约27% [12][13] * **原油供给缺口**：综合考虑分流措施后，原油供给缺口仍超过1,000万桶/日，约占亚太地区中质硫油消耗量的30%，目前中东主要产油国合计削减670万桶/日，未来或进一步增加 [13] * **冲突前景推演**：乐观情形（战局2-4周内明朗，海峡5月恢复流量）对应全年布伦特油价中枢85美元/桶；中性情形（激战至5-6月，海峡封锁至三季度）对应105美元/桶；悲观情形（海峡沿岸持久战，封锁至年底）对应125美元/桶 [15] * **对美国通胀影响**：油价上行成为美国“再通胀”周期的加速器，冲突爆发以来美国汽油价格上涨约50%，1月核心PCE通胀升至3.1%全部来自商品贡献 [15] * **对全球货币政策影响**：受通胀预期上行影响，主要央行货币政策或集体转鹰，市场预期美联储大概率不再降息，欧央行未来1年或加息84bp，日央行未来1年或加息63bp，英国央行未来1年或加息70bp [16][23] 海外资产策略 * **美股**：估值未反映“滞胀”面临回调压力，标普500预期市盈率为20.2倍，基准情景下最大回撤或不超过20%，底部支撑在5800点左右（比当前点位低约10%），建议当前适度收缩防御，未来等待布局机会，结构上关注能源、公用事业、科技硬件等HALO资产 [24][25][26][32] * **美债**：2026年利率中枢从4.2%上调至4.3%，波动区间4.0%-5.0%，配置建议由“中高配”下调至“中低配”，策略上以票息为主，回避长债 [33] * **美元信用债**：投资级债券建议转向短久期品种，高收益债因滞胀风险建议回避 [34] * **中资美元债**：建议优先选择短久期投资级债券，关注金融、城投债，对中低等级地产债需谨慎 [34] * **汇率（美元）**：短期走势关注战争，若升级美元或进一步升值甚至突破前高，若局势降温将诱发高位回落；中期若战局持久化演变为滞胀，走势将由货币政策主导，预计政策将偏向紧缩，美元仍有波动做多机会 [39] * **汇率（欧元）**：受伊朗局势升级冲击，预计延续震荡，区间1.12-1.17 [44] * **汇率（日元）**：受伊朗局势拖累，但当局干预限制贬值空间，预计区间155-162 [45] * **汇率（英镑）**：初期受避险情绪走弱，但英央行鹰派立场限制跌幅，预计区间震荡 [46] * **黄金**：下跌原因包括紧缩预期上升、高波动市场抛售螺旋、对新兴市场抛售黄金的猜测，短期下跌风险仍在释放，中期走势取决于战争场景 [47][48][49] * **白银**：短期跟随黄金但波动更大，长期因供需缺口持续（2026年预计仍将持续）战略看多 [53] * **原油**：看涨，预计4月至5月可能迎来更剧烈上涨，布伦特和WTI油价可能挑战120-130美元/桶区间 [54] * **铜**：震荡企稳，当前价格已较充分计入地缘风险，随着局势缓和迹象出现，向下冲击减弱，基本面获得支撑 [54] 中国宏观 * **经济开局**：11-2月主要经济指标较去年年末明显反弹，强于市场预期，呈现外需高开、内需修复、通胀回升特征 [56] * **外需**：以美元计价，1-2月出口同比增速21.8%，进口增速19.8%，为近年高位，受春节偏晚集中出货、全球制造业景气共振、政策窗口期等因素推动 [61] * **内需**：投资（1.8%）和社零（2.8%）增速均较去年四季度明显上行，与规上工业增加值（6.3%）的增速差收窄 [61] * **通胀**：2月CPI通胀上行1.1个百分点至1.3%，PPI通胀上行0.5个百分点至-0.9%，CPI主要由内需驱动，PPI动能主要来源于外部 [62] * **楼市**：3月新房成交降幅连续收窄，二手房成交量价持续回升，样本35城二手房成交均价较年初累计回升0.7% [62][63] * **融资**：2月新增人民币贷款9,000亿，企业中长期贷款改善，居民贷款大幅收缩；社融新增1.4万亿，增速持平于8.2% [67] * **货币供给**：2月M2增速持平于9.0%，M1增速上行1.0个百分点至5.9% [73] * **油价影响测算**：乐观（油价85美元/桶）、基准（105美元/桶）、风险（125美元/桶）情形下，我国PPI通胀将随之上行至0.5%、1.4%与2.2%，CPI通胀将上行至0.8%、1.1%与1.3% [78] * **油价冲击结构**：效果更多显现在上游行业，因其成本占比高且定价能力强 [79] * **对华经济影响辩证看**：积极方面包括提振国内通胀预期、降低实际利率，以及我国供应链韧性或带来出口机遇；需警惕名义数据改善掩盖的实际压力，如抑制增长、加剧结构性失衡 [80] 中国宏观政策 * **财政政策**：2026年财政总量空间达41.5万亿创历史新高，较2025年增加约0.9万亿，广义赤字率约9.3%，预算外将投放8000亿新型政策性金融工具（较上年增加3000亿），财政前置发力特征显著 [81][82][86] * **货币政策**：随海内外形势变化，降息空间或收敛，供给侧再通胀制约总量宽松必要性，主要经济体宽松预期收敛增大外部掣肘 [90] 中国固收市场 * **利率债**：全年10年期国债利率中枢上行概率提高，预计主要波动区间1.7%-2.0%，基于更高通胀预期和更低降息概率，二季度债市可能偏弱运行，利率或有冲高压力，但中期看利率上行有顶，年内将是区间震荡 [92][93] * **信用债**：预计短期内将跟随利率债偏弱运行，信用利差走阔风险有限但收窄空间也不大，中短久期品种占优，建议继续持有中短久期品种获得票息 [97] * **策略建议**：现金管理可继续持有现金类产品并增加稳健低波理财、短债基金；稳健型投资者继续持有中短期纯债品种，长久期品种等待利率回升至区间上沿；稳健进阶投资者可适时增配固收+产品 [102][103][104] 中国权益市场 * **A股大盘展望**：短期震荡筑底，中期重回升势，风险出清大半，等待拐点信号，上证指数回落至3500—3850点属于牛市中的常态化调整区间，进一步大幅下行空间有限 [106][107][113] * **市场企稳信号**：可重点跟踪战争层面出现转机、强势板块补跌、A股与日韩股市相对表现三大信号 [113] * **A股结构展望**：风格上建议成长价值均衡，市场企稳前小盘股风险较高，结构上聚焦红利、能源、硬科技三条主线 [114][119] * **能源链**：传统能源是冲突直接受益者，电力与新能源受AI叠加能源安全双重驱动 [119] * **硬科技**：是穿越波动的长期配置方向，关注算力刚需链、AI应用落地、国产替代加速的半导体设备与材料 [120] * **红利板块**：是风险偏好下行背景下的压舱石，具备长期稳健配置价值 [121] * **港股展望**：与A股类似，在冲突拐点来临之前或仍以震荡筑底为主，结构关注偏防御的红利股与自由现金流股，以及受益于冲突的新旧能源链 [122][123][124] * **恒生科技**：估值处于低位，但上行驱动力尚未形成共振，整体仍偏中国互联网消费属性 [124] 人民币汇率 * 预计将展现出抗压韧性，汇率中枢有望维持在6.9附近，波动区间在6.8-7.1，主要支撑来自出口韧性与结汇需求回流，以及能源自给的相对优势 [130] * 面临美联储加息预期回升带来的美元反弹压力，但在出口强力支撑下，人民币对美元走势已展现一定脱敏特征 [130] 专题：3月中下旬A股与黄金大跌解读 * **权益市场**：大跌根本原因在于中东局势升级引发的滞胀紧缩预期，风险已得到较为充分释放，但明确企稳拐点仍需观察，A股结构配置仍建议关注红利、能源、硬科技三条主线 [136][137][138] * **黄金市场**：下跌原因聚焦于再通胀交易驱动紧缩预期上升、高波动市场抛售螺旋、对产油国可能抛售黄金的猜测三方面，短期下跌风险仍在释放，中期走势取决于战争场景对经济的影响 [139][140]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊战争使全球风险资产承压，股市普跌，预计二季度美伊经历“战争扩大 - 谈判妥协”过程，4月冲突或最激烈，5月后有望谈判妥协，海峡恢复通航，高油价回落，中国产业链自主安全优势彰显，出口份额扩大推动经济修复，二季度A股或呈V型走势，建议逢低做多科技含量更高的IM期指 [92] 各部分总结 中国与伊朗及波斯湾七国贸易情况 - 伊朗体量小，在中国进出口中明面占比均约0.15%，贸易顺差不足40亿美元，2018年后中伊明面直接贸易减少 [5] - 霍尔木兹海峡对中国至关重要，近五年中国对波斯湾八国出口持续上升，2025年出口总金额1692.7亿美元，占比4.3% [6] - 中国自波斯湾七国进口金额占总体进口金额的6.1%，近年来比例减少，2025年贸易逆差转正，为57亿美元 [16] - 假设霍尔木兹海峡七国与中国贸易中断，中国出口减少4.3%，进口减少6.1% [25][29] - 进口方面，中国对七国商品依赖集中于原油等，部分商品七国份额占比超20%；出口方面，地毯等纺织品、机动车等品类占比较大，或因战争出口受损 [25][29] 中国能源消费情况 - 原油在中国能源消费总量中占比18.2%，对外依存度约72%，从波斯湾七国进口原油占全球进口总量约40%，能源消费总量约5%的缺口有压力，原油原料用能占比约20%，燃料用能占比约80% [34] - 中国原油储备能支撑100天左右，若战争长期化、海峡持续封锁，中期断供将冲击基本面增长水平 [34] 全球股市表现 - 今年前两个月全球权益资产上涨，美伊战争爆发后全球风险资产承压，股市普跌，截至3/27主要国家股指月跌幅平均8% [38] - 3月全球市场交易逻辑反转，除油气板块上涨，市场经历“避险交易 - 流动性危机交易 - TACO交易 - 通胀交易 - 滞涨交易”演化，仅能源矿产上涨，科技股等HALO资产跌幅大 [46] A股市场表现 - A股与全球股市同跌，一级行业有三条上涨逻辑：能源、防御、AI基础设施；下跌行业为有色等HALO重灾区、概念股、科技股 [49] - 上涨一级行业下沉至三级行业，煤化工、锂电池等表现较好 [50] 通胀情况 - 前2个月输入性因素致大宗涨价，通胀超预期，3月油价飙升，即便海峡通航，中东油气恢复正常至少需月度时间 [53] - 油价中枢上行，3月PPI同比逼近0，二季度转正，全年中枢抬升至0.5%，较年初预测上升1.5%；CPI中枢有望抬升，同比回升至1%，较年初预测上行1%，高油价利好石油产业链，对其余产业形成成本压力 [60] 经济增长情况 - 中国前2个月出口因春节假期错位和全球需求回暖大幅增长，但美以伊冲突冲击全球经济，二季度开始显现，OECD 3月预估今年四个季度GDP增速较2月预测值下滑 [67] - 净出口对GDP拉动扩大，国内部门平淡，2026年财政总量与去年相近，刺激力度不大，增量在政策性金融工具与促内需专项资金 [72] - 2026年经济增长目标4.5% - 5%，目标下降，政策着眼于推动经济结构变迁、挖掘国内潜力，换取结构调整 [76] 政策情况 - 2026年政府工作报告淡化“消费”强调，中央预算内投资增加，表明政策对消费和投资再平衡，加大固定资产投资支持力度 [79] - 乡村振兴和新型城镇化建设、保障和改善民生位置提前，防范化解重点领域风险位置后置，通过挖掘存量经济潜力等优化政策资源 [80] - 发改委推进“六张网”和重点领域建设，投资超7万亿，“十五五”末人工智能产业规模达10万亿以上；商务部明确服务消费“6 + 3”工作重点；央行结构性货币政策工具聚焦扩大内需等；财政部实施个人和企业贷款贴息政策 [84] 科技股情况 - 科技股虽估值高，但去年四季度盈利上修、估值下修，结构健康；非科技股估值与盈利变化温和；两会强调产业政策、结构升级转型和人工智能应用推广 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年二季度全球宏观经济将在政策转向、需求修复、风险缓释中稳步前行，欧美分化收敛，新兴市场保持相对高增，中东地缘冲突反复引发油价波动，通胀预期回升，全球经济在弱复苏中寻求再平衡，韧性大于下行风险 [6][106] - 二季度国内原油期货将进入地缘溢价收敛、供应逐步修复、需求旺季验证、库存再平衡、衰退预期压制的五重博弈阶段，价格回归供需基本面主导、高位震荡偏弱的运行格局，核心驱动从“供给恐慌”转向“现实约束与节奏博弈” [6] - 二季度国内原油期货供需呈供给修复、需求温和、库存累库、宏观偏弱的宽松平衡格局，SC主力合约期价或维持高位宽幅震荡走势，难再现一季度单边暴涨，高位震荡、重心缓慢下移为主基调 [6][110] 根据相关目录分别进行总结 2026年1季度国内外原油期货走势回顾 - 2026年一季度，国内原油期货（SC）走出先稳盘整、二月抬升、三月极端脉冲、季末高位回落的行情，主力合约从年初约450元/桶起步，3月中旬受中东地缘冲突冲击一度冲高至838元/桶，季度最大振幅超85%，行情转向地缘供给冲击+OPEC+减产托底+通胀交易+资金博弈的多重驱动 [11] - 行情核心逻辑围绕地缘供给冲击、OPEC+减产、国内需求、库存低位、宏观与资金展开 [12] 美联储降息预期回落，欧美经济继续分化 - 2026年以来，欧美宏观经济延续美强欧弱的分化格局，美国经济展现较强韧性，欧元区弱复苏延续 [17] - 美国2026年一季度实际GDP增速保持在1.8%—2.0%区间，2月非农就业数据遇冷，失业率反弹至4.4%左右，3月上旬核心PCE反弹至3.1%，市场预期二季度启动渐进式降息 [18] - 欧元区2026年GDP增速预期约1.2%，通胀仍有黏性，欧央行降息节奏滞后于美联储，政策维持审慎 [19][20] - 二季度全球宏观经济将进入分化收敛、温和复苏阶段，美国经济大概率延续稳健，欧元区或迎来小幅回暖 [20] 2026年1 - 2月国内经济稳中向好发展 - 2026年开年，我国宏观经济呈现起步有力、开局良好的态势，生产供给稳步回升，市场需求持续改善，新动能加快成长，就业物价总体平稳 [36] - 生产端工业生产明显加快，1 - 2月份全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，服务业稳健复苏 [36] - 需求端三驾马车协同发力，1 - 2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，固定资产投资由降转增，外贸实现高速增长 [36] - 物价温和回升，1 - 2月CPI同比平均上涨0.8%，PPI同比下降0.9%，就业形势总体稳定，1 - 2月全国城镇调查失业率平均值5.3% [36] - 展望二季度，我国经济将延续稳中有进、蓄力回升的运行态势，增速有望稳步抬升，结构转型动能持续强化 [38] 供应偏紧预期难改，OPEC+恢复增产措施 - 2026年1 - 2月，中东原油市场呈现政策稳产、供应偏紧、地缘升温的运行格局，OPEC+延续一季度暂停增产，核心中东国家产量平稳、执行率高企 [54] - 3月中东地缘冲突恶化，霍尔木兹海峡通航近乎中断，中东供应格局从“政策控量”转向“物理断供”，布伦特原油快速突破100美元/桶 [56] - 二季度OPEC+4月增产20.6万桶/日将如期执行，但难抵断供，地缘主导价格，油价高位震荡、易涨难跌，基准情景下布伦特运行区间90 - 105美元/桶 [56][57] 二季度全球原油需求韧性较强 - 2026年3月，全球原油需求总量约1.045亿桶/日，同比增长约1.2%，需求增长呈现“非OECD国家主导、OECD国家分化”的格局 [75] - 二季度全球原油需求将进入旺季增长阶段，总量预计达1.05 - 1.06亿桶/日，环比增长1.5% - 2%，同比增长1.3% - 1.5%，需求增长核心逻辑为季节性旺季+经济复苏+需求结构升级 [77] 中东地缘动乱加剧，美伊战事持久化 - 2026年3月，中东地缘冲突从局部对抗升级为全域高烈度对峙，军事上进入高强度拉锯与全域打击阶段，航道与能源安全触发全球级风险，外交与地区格局呈现阵营化与斡旋僵局 [80][82][83] - 3月下旬至4月初，中东局势仍将维持高紧绷、难降温、易外溢态势 [84] 2026年1 - 2月我国原油进口量大幅增长 - 2026年开年，国内原油市场呈现内供稳增、进口高增、加工高景气的运行特征，与中东地缘冲突引发的全球溢价形成“内稳外热”的分化格局 [91] - 2026年1 - 2月规上工业原油产量达3573万吨，同比增长1.9%，原油加工量12263万吨，同比增长2.9% [92] - 2026年1 - 2月原油累计进口9693.4万吨，同比增长15.8%，进口高增的核心逻辑包括地缘冲突推升全球溢价、供应国低价原油增量显著、内贸原油与进口价差倒挂 [93] - 展望二季度，全球原油消费转入传统淡季，国内原油价格大概率回归“基本面主导、震荡偏弱”的走势，供需宽松格局将持续 [94][95] 2026年1季度国际原油非商业净多头寸大幅回升 - 截至2026年3月24日，WTI原油非商业净多持仓量平均维持在233620张，季度环比大幅增加168722张，增幅达259.98% [101] - 截至2026年3月24日，Brent原油期货基金净多持仓量平均维持在315830张，季度环比大幅增加216735张，增幅达218.71% [101] 总结 - 二季度全球宏观经济将在政策转向、需求修复、风险缓释中稳步前行，中东地缘冲突反复引发油价波动，全球经济在弱复苏中寻求再平衡，韧性大于下行风险 [106] - 二季度国内原油期货将进入五重博弈阶段，价格回归供需基本面主导、高位震荡偏弱的运行格局，核心驱动转变 [106][109] - 供应端呈现海外修复、国内稳供、边际宽松格局，需求端进入旺季修复、结构分化、韧性有限阶段，库存端从低位紧平衡转向缓慢累库 [109] - 二季度国内原油期货供需呈宽松平衡格局，SC主力合约期价或维持高位宽幅震荡走势，关注四大核心指标，警惕供给修复与资金退潮风险 [110]

海外宏观策略：美以伊冲突与市场影响 - 核心观点：美伊冲突很可能在未来1-2周升级为地面战，霍尔木兹海峡的实质性封锁可能持续至年中甚至年底，这主导了近期市场的波动和通胀交易逻辑 [2] - 冲突局势：美伊双方停战条件分歧巨大，暂无协议空间，军事冲突可能升级 [2] - 军事部署：美国持续增兵中东，包括派遣5,000名海军陆战队员、3,000名伞兵及调动航母战斗群，并讨论额外10,000名陆军派遣计划；伊朗方面已动员兵力达100万 [2] - 关键区域与情景：地面战或围绕霍尔木兹海峡附近区域及伊朗能源心脏哈尔克岛展开，海峡封锁乐观情形下于5月恢复，中性情形下持续至三季度，悲观情形下持续至年底 [2] 全球资产表现与展望 - 市场整体：上周市场在冲突升级与缓和预期间拉锯，波动极大，整体由通胀交易主导 [3] - 美债：空头因素共振致利率中枢上移，原因包括地缘局势推升通胀和加息预期，以及军费扩张加剧财政负担，市场担忧“高利率、高赤字、高通胀”范式 [3] - 美股：标普500指数上周下跌2.1%，纳斯达克指数下跌3.2%，因高油价推高通胀预期并削弱降息预期，导致估值回落、波动加剧 [4] - 市场风格：呈现广度修复与风格收敛，偏好从科技巨头转向非科技行业，从大盘股转向中小盘股 [4] - 配置建议：建议关注防御板块与能源板块以分散配置，待冲突出现拐点或估值回落至近5年低位后再考虑增加配置 [4] - 美元：短期通胀隐忧利好美元，中期若战局持久化演变为滞胀，美元走势将由货币政策主导，预计政策天平偏向紧缩，美元仍有波动做多机会 [5] - 人民币：预计2026年将延续温和升值，美元兑人民币汇率中枢6.9，波动区间6.8-7.1，强劲出口与结汇需求是核心支撑，对美元走势展现出脱敏特征 [5] - 黄金：短期受联储鹰派预期及美元走高压制，处于调整期；中期核心观察点在于高油价是否会触发实质性滞胀冲击，若诱发滞胀环境，黄金有望与原油共振上行 [6] - 黄金风险：部分新兴国家可能高位变现黄金储备以回笼流动性，例如俄罗斯和土耳其，制约其突破前高 [6] 中国宏观策略：经济数据与市场表现 - 核心观点：国内避险情绪压过了输入型通胀担忧，1-2月工业企业利润超预期增长，但3月输入型通胀持续，经济修复呈现结构性分化 [7][8] - 工业企业利润：1-2月同比增长15.2%，源于春节错位、政策托举及部分行业受益于AI算力需求释放 [8] - 利润分化：输入型通胀加剧分化，上游有色金属冶炼等行业利润亮眼，但中下游的汽车、家具家电等行业面临成本上升和需求不足压力，利润同比下降三至四成 [8] - 汽车行业：3月前三周乘用车日均零售量同比下降17.2%，预计利润空间或进一步压缩 [8] - 3月经济景气度：PMI指数或季节性回升至荣枯线上方；3月1-28日30大中城市新房成交降幅收窄至11.4%，二手房成交量价齐升；3月前三周集装箱吞吐量同比增加5.5%，出口暂未受全局影响 [9] - 政策应对：发改委对国内成品油价格采取临时调控措施；货币政策延续适度宽松，3月MLF增量小幅续作 [9] - 经济增速：结合1-2月数据，预计一季度实际经济增速或在5%以上，部分机构上调预测至5.5%；但二季度面临能源冲击，增速或有所回落 [9] - 债券市场：债市修复，10年期国债利率收于1.82%，较前一周下行2bp；30年期国债利率收于2.29%，下行2bp，因避险情绪压过通胀担忧且资金成本维持低位 [9] - 债市展望：短期内仍有走弱压力，二季度PPI同比由负转正可能形成冲击；已小幅上调全年利率中枢预期，但中期利率上行有顶，债市将是区间震荡走势 [10] - 债市策略：建议继续持有同业存单指数基金、短债基金等中短期纯债品种，长久期品种适合等待利率回升至区间上沿后配置 [10] A股与港股市场 - A股表现：上周上证指数先抑后扬，全周下跌1.1%，市场核心交易逻辑聚焦伊朗局势对全球经济的外溢冲击 [10] - 底部拐点信号：需关注战争层面出现转机、强势板块补跌（上周二已初步显现）、以及A股跌幅应小于日韩股市的相对表现 [10] - 中长期展望：地缘冲突终将缓和，市场将重新定价战前改善的基本面趋势，后续仍具备冲击新高的可能 [11] - A股结构配置：局势明朗前建议适度控制仓位，围绕三条主线：具备防御属性的红利品种；受益于冲突的新旧能源链及战略资源板块；长期核心主线硬科技赛道 [11] - 港股表现：恒生指数上周续跌1.29%，持续反映伊朗局势带来的外部风险 [11] - 港股配置：建议适度控仓，优先关注红利及能源链板块；内需相关消费、医药板块若外部形势趋紧或获资金青睐；恒生科技受AI叙事切换影响，走势与美股软件股联动性强，短期仍存不确定性 [11]

行业与公司 * **行业**：宏观经济、能源（石油、天然气、煤炭）、化工、有色金属（电解铝、碳酸锂、黄金）、交通运输（油运、快递、铁路、港口）、建筑、公用事业（清洁能源、核能） * **公司**：中海油、中石油、中曼石油、洲际油气、新天然气、首华燃气、卫星化学、保利联合、恒逸石化、北方国际、中国化学、东华科技、利柏特、中国核建、中国建筑、四川路桥、安徽建工、中材国际、中钢国际、江河集团、金刚光伏、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、南山铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、华峰铝业、赣锋锂业、天齐锂业、龙源电力、华润电力、福龙股份、中闽能源、中广核电力、中国核电、中国电建、京沪高铁、唐山港、大秦铁路、广汇物流、嘉友国际、中远海特、粤桂股份、亚钾国际、中泰化学、新疆天业、兖矿能源、兖煤澳大利亚、广汇能源、中煤能源、旭阳集团、平煤股份、淮北矿业、华阳股份、晋控煤业、山煤国际 核心观点与论据 **宏观经济与市场主线** * 当前市场主线是通胀交易，而非滞胀交易[1][2] * 美联储加息预期过热，主流央行（美联储、中国央行、欧洲央行）仍处降息周期下半场[1][2][3] * 油价向核心通胀的传导效应已减弱，得益于美国能源结构转型（单位GDP原油消耗量降至70年代峰值的四分之一）、页岩气革命及高达8.5亿桶的原油战略库存[2] * 货币政策存在“由紧转松易，由松转紧难”的非对称性，美联储在加息决策上更为谨慎[2] **能源（石油、天然气）** * 地缘冲突升级将推升油价中枢，预计4月下旬布伦特原油价格站稳110美元/桶，后续看涨至120美元/桶以上[1][4] * 看好上游油气公司，如中海油、中石油，随着油价站稳110美元/桶以上，其股价有创新高可能[1][4] * 中曼石油、洲际油气、新天然气、首华燃气等产油产气的成长性公司也将受益[4] **化工** * 中游化工企业面临成本传导压力，但少数公司将受益[4] * 重点看好卫星化学，其股价未充分反应化学品价格上涨带来的价差扩大[4] * 恒逸石化因在东南亚的供应链受影响较小，且当地价差表现良好[4] * 硫磺行业自2023年进入大周期向上拐点，价格从1,000元/吨涨至近6,000元/吨，国内映射标的为粤桂股份[12] * 钾肥龙头亚钾国际产能在老挝，受国内出口管控影响小，2026年钾肥产量可达500万吨，单吨利润约1,100元[12] * 煤化工受益于“煤油价差”扩大，重点看好PVC行业龙头中泰化学和新疆天业[13] **有色金属** * 整体投资策略建议全面收缩，因高油价将延后降息预期，需求端存在负反馈[6] * **电解铝**：阿联酋、巴林铝业等受攻击涉及产能超400万吨，占全球总产能5%-6%，预计4月全球电解铝供需缺口将明显拉大[1][6]。伦铝的日本市场溢价已从一季度的约240美元/吨迅速拉升至350美元/吨[6]。板块年化市盈率约7-8倍，平均分红率50%-70%，股息率6%-8%[6]。推荐天山铝业、中国宏桥、中国铝业、南山铝业等[1][7] * **碳酸锂**：主升浪或已开启，需求端具备韧性，供给端出现海外资源保护主义和供给扰动带来的外生冲击（如津巴布韦禁止锂精矿出口）[1][7]。当前板块估值仅修复至基于2026年15万元均价的15倍左右，存在巨大赔率空间[8]。看好四川锂矿、盐湖提锂等自主可控资源[1][8] * **黄金**：长期推荐具备抗通胀属性的黄金[1][6] **交通运输** * **油运**：进攻首选，后续补库需求将额外带动VLCC需求增长近8%，足以覆盖2026年和2027年整个VLCC市场的供给增量[1][9][10]。供给端约束将比预期更强[10] * **快递**：纯内需板块，预计4月1日起首次向市场征收燃油附加费，能覆盖油价上行压力甚至带来边际利润增量[10] * **铁路**：京沪高铁运营成本以电力为主，与高油价相对脱敏；油价上涨推高航空燃油附加费，提升高铁出行性价比[11] * **煤炭运输**：关注具备交易性机会的港口（唐山港）、干线运输（大秦铁路、广汇物流）以及煤炭贸易相关公司（嘉友国际）[11] * **新能源出海**：受益于中国“新三样”出海的中远海特，是交运板块中被低估的成长性标的[11] **建筑** * 若冲突升级为高烈度地面战，建筑行业配置可围绕四个方向：能源价格上涨（北方国际）、能源安全建设（中国化学、东华科技）、避险资产（中国建筑、四川路桥、安徽建工）、区域重建主题（中材国际、中钢国际）[5][6] **公用事业** * 2026年投资布局应继续围绕清洁能源展开，公用事业板块防御属性凸显[8] * “电算协同”和“储能出海”等主题驱动的交易窗口期正在逐渐关闭，建议聚焦基本面主导的龙头公司[8] * 关注风光发电资产（龙源电力、华润电力、福龙股份、中闽能源）和核能产业链（中广核电力、中国核电、中国电建）[9] **煤炭** * 美伊冲突拉长了市场对煤炭价格向海外靠拢的预期[13] * 欧洲的天然气和煤炭库存已接近2021年以来的较低分位数，日、韩、东南亚等资源稀缺地区有补库动机[13] * 推荐三条投资主线：高低卡煤价差扩大逻辑（首选兖矿能源、兖煤澳大利亚）、油煤比价逻辑（广汇能源、中煤能源、旭阳集团）、补涨逻辑（平煤股份、淮北矿业及弹性动力煤公司）[13][14] 其他重要内容 * 美联储从降息转向加息的间隔时间通常更长，例如最近两轮周期中分别为84个月和24个月，而从加息到降息的间隔仅为8个月和14个月[2] * 美国经济增长主要由AI和金融驱动，传统制造业和服务业景气度不高，核心通胀在年内不太可能出现持续上升[3] * 化工品价格尚未进入最后加速阶段，主要化工品价格后续还有进一步加速上涨的过程[4] * 北方国际在克罗地亚的塞尼风电项目年发电约4.2亿度，将直接受益于欧洲电价上涨，2022年俄乌冲突期间该项目利润已达4亿多[5] * 天山铝业已兑现同比翻倍的利润[7] * 2022年俄乌冲突期间，碳酸锂是少数价格对宏观因素相对不敏感，且真正受益于能源危机的金属品种[7] * 伊朗原油潜在的回归市场是支撑油运行业长期景气上行的核心因素[10] * 硫磺价格若继续上涨，粤桂股份将具备很强的涨价弹性[12] * 兖矿能源的年报和分红略低于预期，主要受2025年四季度煤化工利润下降及减值影响[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月以来战争打断债市修复节奏，油价飙升引发“输入型通胀”风险，国内外债券利率上行，欧美10Y债券利率上行超40BP，利率期货定价美联储全年加息概率约25% [2][12] - 国内债市重回熊市，虽有讨论货币紧缩可能，但过去国内外货币政策有背离情况，国内存在“降息”抗通胀可能 [3][4][15] - 当前债市对“输入型通胀”定价较充分，但战争持续利率仍有上行空间，年初“经济开门红”增添债券空头底气 [4][17] - “通胀交易”可能高估全球经济对油价承受力，油价上涨或引发衰退，海外加息可能使“输入型通胀”演变为“输入型衰退” [6][18][19] - 中国出口可能受影响，若出口收缩，“输入型通胀”可能传导为“输入型衰退”，届时央行“降息”可能性增加 [8][21] - 海外央行多“加息抗通胀”，国内央行“降息抗通胀”可能性更高，3月下旬央行超量续作MLF保持资金宽松，中美长短端债券利率走势背离 [9][22] 根据相关目录分别进行总结 战争对债市的影响 - 2月以来战争打断年初债市修复节奏，油价飙升提示“输入型通胀”风险，国内外债券利率上行，欧美10Y债券利率普遍上行40BP以上，利率期货定价美联储全年加息概率约25% [2][12] - 国内债市重回年前熊市环境，开始讨论货币紧缩可能性 [3][15] 债市对“输入型通胀”的定价 - 债市对“输入型通胀”关注点集中于通胀本身，定价核心在斜率和持续性 [4][17] - 基于3月通胀上行速度，当前债市定价较充分，3月油价环比+42.8%，对应PPI环比1.27%，同比转正为1.07%，当前10Y利率1.83%左右定价较充分 [4][17] - 若战争持续，利率还有上行空间，即便4月PPI环比为0，基数效应下PPI同比将升至1.47%，对应10Y利率可能趋于1.95%上限，较当前还有10BP左右空间 [4][17] “经济开门红”对债市的影响 - 年初“经济开门红”增添债券空头底气，1 - 2月出口加速增长，同比增速21.8%，拉动生产与制造业投资景气修复，经济周期回升使时间站在债券空头一端 [5][17] “输入型通胀”的潜在风险 - “通胀交易”可能高估全球经济对油价承受力，“输入型通胀”会抑制需求，可能造成“滞胀”现象 [6][18] - 海外机构预测油价中枢可能上行至150美元/桶以上，引发衰退风险，Discovery Alert预测油价飙升至150美元/桶可能使全球GDP下降5% - 8%，经济恢复周期4 - 7年 [6][18] - 国际货币基金组织认为油价上涨至150美元/桶会使行业成本攀升、削弱消费者购买力，油价每涨10美元，全球GDP下降0.1 - 0.4个百分点，按战前70美元/桶中枢，全球经济增长大概率转负 [6][18] 中国出口及货币政策走向 - 市场乐观派认为中国可能“抢出口”，但油价上涨会推升中国生产成本，且当前各国央行货币政策空间有限，海外加息会抑制中国出口 [7][21] - 出口收缩可能使海外“输入型通胀”传导为“输入型衰退”，届时央行“降息”可能性增加 [8][21] - 海外央行多“加息抗通胀”，中国央行“降息抗通胀”可能性更高，3月下旬央行超量续作5000亿元1年期MLF实现500亿元净投放，3月以来DR007中枢持续下行 [9][22] - 中美长短端债券利率走势背离，美债短端利率上行快于长端，中国短债利率3月下行，长端利率上行 [9][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市此轮通胀交易已接近尾声，短期内市场逻辑或转向资金面与风险偏好变化 当前流动性保持充裕，资金价格维持低位，短端利率相对稳定，长端利率存在阶段性修复机会 但需警惕地缘局势不确定性居高不下，油价日内波动加剧，后续仍面临持续调整的可能，关注伊朗局势进展 [5] 各部分总结 期货盘面 - T主力收盘价108.155，环比0%，成交量54586，环比-23472；TF主力收盘价105.905，环比0%，成交量55274，环比-11464；TS主力收盘价102.490，环比0.02%，成交量32899，环比-12146；TL主力收盘价111.180，环比0.01%，成交量69725，环比-15116 [2] 期货价差 - TL2606 - 2609价差0.30，环比+0.02；T06 - TL06价差 - 3.03，环比0.05；T2606 - 2609价差0.03，环比 - 0.01；TF06 - T06价差 - 2.25，环比0.00；TF2606 - 2609价差0.20，环比 - 0.02；TS06 - T06价差 - 5.67，环比0.02；TS2606 - 2609价差 - 0.01，环比+0.01；TS06 - TF06价差 - 3.42，环比0.02 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量281927，环比1172；T前20名多头249836，环比2335；T前20名空头254911，环比2558；T前20名净持仓5075，环比223；TF主力持仓量172216，环比 - 1509；TF前20名多头155692，环比 - 523；TF前20名空头171828，环比 - 2159；TF前20名净持仓 - 16136，环比 - 1636；TS主力持仓量73526，环比 - 1367；TS前20名多头61052，环比 - 1157；TS前20名空头69628，环比 - 1224；TS前20名净持仓8576，环比 - 67；TL主力持仓量130760，环比 - 69；TL前20名多头126742，环比1200；TL前20名空头135253，环比149；TL前20名净持仓 - 8511，环比 - 1051 [2] 前二CTD（净价） - 230004.IB(6y）为108.2429，环比0.0207；250025.IB(6y）为99.0955，环比0.0127；250014.IB(4y）为100.1536，环比 - 0.0001；240020.IB(4y)为100.8844，环比 - 0.0112；250024.IB(1.7y)为100.0856，环比0.0068；230002.IB(1.8y)为102.5257，环比 - 0.0091；220008.IB(17y)为118.2828，环比0.7497；210014.IB(18y)为122.0388，环比0.5777 [2] 国债活跃券（%） - 1y为1.2450，环比0.50bp；3y为1.3450，环比0.25bp；5y为1.5600，环比0.00bp；7y为1.6905，环比 - 0.20bp；10y为1.8240，环比 - 0.45bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜为1.3725，环比6.41bp；Shibor隔夜为1.3190，环比0.10bp；银质押7天为1.4300，环比0.58bp；Shibor7天为1.4350，环比1.80bp；银质押14天为1.4818，环比 - 3.08bp；Shibor14天为1.5112，环比 - 0.08bp [2] LPR利率（%） - 1y为3.00，环比0.00bp；5y为3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模785亿，到期规模205亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 央行行长潘功胜会见新加坡星展集团首席执行官陈淑珊，见证人民币业务清算协议签署，星展集团将担任新加坡第二家人民币清算行，也是第一家担任人民币清算行的新加坡本地银行 [2] - 国务院国资委党委召开扩大会议，强调保障疏解工作推进，引导中央企业集聚投资，参与雄安新区基础设施建设，落地重点项目，吸引优秀企业落户 [3] - 美国政府通过巴基斯坦向伊朗提出包含15项条件的结束冲突方案，美方正考虑推动为期一个月的停火以进一步谈判 [4] 市场情况 - 周三国债现券收益率涨跌不一，7Y以下到期收益率变动在0.5bp内，10Y、30Y到期收益率分别变动 - 0.1、0.3bp报1.82%、2.29% 国债期货窄幅震荡，TS、TL主力合约分别上涨0.02%、0.01%，TF、T主力合约平收 DR007加权利率回升至1.44%附近震荡，央行本月MLF加量续作500亿元 [5] 国内基本面 - 1 - 2月社零及固投较前值小幅回升，工增维持较强韧性，供需矛盾有所缓和，失业率持平同期 2月社融信贷高于市场预期，春节错位效应下，政府债对社融支撑减弱；信贷呈现居民弱，企业强的结构特征，居民信用扩张偏弱，企业投资意愿在政策引导下有所改善 [5] 政策面 - 人民银行将坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行创造良好的货币金融环境；将继续实施适度宽松的货币政策 [5] 海外方面 - 美方向伊朗提出含“15项条件”的和谈方案，并考虑推动为期一个月的停火，伊朗暂未给出回应 美联储维持利率不变，符合市场预期，声明指出当前通胀水平高企，受中东局势影响，美国经济仍存在较高的不确定性 [5] 重点关注 - 3月26 - 27日七国集团 (G7) 财长举行会议；3月26日20:30公布美国3月21日当周首次申请失业救济人数（万人） [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市此轮通胀交易已接近尾声，短期内市场逻辑或转向资金面与风险偏好变化 当前流动性保持充裕，资金价格维持低位，短端利率相对稳定，长端利率存在阶段性修复机会 但需警惕地缘局势不确定性居高不下，油价日内波动加剧，后续仍面临持续调整的可能，关注伊朗局势进展 [4] 各目录内容总结 期货盘面 - T主力收盘价108.165，环比0.02%；成交量78058，环比-37006 [2] - TF主力收盘价105.915，环比0%；成交量66738，环比-43384 [2] - TS主力收盘价102.478，环比-0.02%；成交量45045，环比-8661 [2] - TL主力收盘价111.240，环比0.52%；成交量84841，环比-13232 [2] 期货价差 - TL2606 - 2609价差0.29，环比+0.02；T06 - TL06价差-3.05，环比-0.48 [2] - T2606 - 2609价差0.05，环比+0.01；TF06 - T06价差-2.26，环比-0.03 [2] - TF2606 - 2609价差0.21，环比+0.01；TS06 - T06价差-5.69，环比-0.04 [2] - TS2606 - 2609价差-0.02，环比-0.01；TS06 - TF06价差-3.43，环比-0.01 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量280755，环比-1725；前20名多头247501，环比-608；前20名空头252302，环比-1217；前20名净持仓4801，环比-609 [2] - TF主力持仓量173725，环比-808；前20名多头156978，环比-1658；前20名空头174108，环比1063；前20名净持仓-17130，环比2721 [2] - TS主力持仓量74893，环比657；前20名多头62353，环比1284；前20名空头70852，环比909；前20名净持仓8499，环比-375 [2] - TL主力持仓量130829，环比-1820；前20名多头125734，环比-2703；前20名空头135104，环比1338；前20名净持仓-9370，环比4041 [2] 前二CTD（净价） - 230012.IB(6y）106.8007，环比0.0067；250025.IB(6y）99.0955，环比-0.0122 [2] - 250014.IB(4y）100.1537，环比-0.0209；240020.IB(4y)100.8844，环比-0.0002 [2] - 250024.IB(1.7y)100.0832，环比-0.0086；230002.IB(1.8y)102.5386，环比-0.0038 [2] - 220008.IB(17y)118.2828，环比0.6417；210014.IB(18y)122.0929，环比0.4844 [2] 国债活跃券(%) - 1y 1.2400，环比0.00bp；3y 1.3425，环比0.00bp [2] - 5y 1.5600，环比1.25bp；7y 1.6925，环比1.25bp [2] - 10y 1.8285，环比-0.80bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜1.3224，环比1.07bp；Shibor隔夜1.3180，环比0.10bp [2] - 银质押7天1.4000，环比-2.71bp；Shibor7天1.4170，环比-0.50bp [2] - 银质押14天1.5119，环比-1.33bp；Shibor14天1.5120，环比-1.20bp [2] LPR利率(%) - 1y 3.00，环比0.00bp；5y 3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模175亿，到期规模510亿，利率1.4%，天数7天，净回笼-335亿 [2] 行业消息 - 国家对成品油价格采取临时调控措施，为13年来首次调控 国内成品油调价窗口3月23日24时开启，调控后汽、柴油价格每吨分别上调1160元、1115元，折合成升价分别上调0.87元左右、0.95元左右 如后期国际油价继续大幅上涨，国家可能会采取财税支持政策 [2] - 商务部安全与管制局江前良局长与欧委会贸易总司雷东内副总司长举行“升级版”中欧出口管制对话机制第二次会议，同意继续保持沟通交流，促进中欧产业链供应链稳定与畅通 [3] - 美伊谈判陷入罗生门 特朗普称与伊朗进行“强有力”对话，将暂停打击其能源设施5天，正就达成更广泛协议与伊朗磋商，但伊朗方面多次否认同美国对话，称美国表态旨在降低能源价格并为军事行动争取时间 [3] 观点总结 - 周二国债现券收益率短弱长强，7Y以下到期收益率变动在0.2bp左右，10Y、30Y到期收益率分别下行0.7、1.25bp报1.83%、2.29% 国债期货短弱长强，TS、TF主力合约分别下跌0.02%、0.00%，T、TL主力合约分别上涨0.02%、0.52% DR007加权利率回落至1.41%附近震荡 [4] - 国内基本面端，1 - 2月社零及固投较前值小幅回升，工增维持较强韧性，供需矛盾有所缓和，失业率持平同期 2月社融信贷高于市场预期，春节错位效应下，政府债对社融支撑减弱；信贷呈现居民弱，企业强的结构特征，居民信用扩张偏弱，企业投资意愿在政策引导下有所改善 [4] - 政策面上，人民银行将坚持支持性的货币政策立场，继续实施适度宽松的货币政策 [4] - 海外方面，美伊局势依然较为复杂，美联储维持利率不变，受中东局势影响，美国经济仍存在较高的不确定性 [4] 重点关注 - 3/25 07:50日本央行公布1月货币政策会议纪要 [4] - 3/26 - 3/27七国集团 (G7) 财长举行会议 [4]

美伊冲突对市场的影响与阶段 - 市场情绪完全被地缘冲突预期绑架，任何边际变化都会引发剧烈波动，特朗普的摇摆与伊朗的强硬使市场进入“预期反复、定价重构”的震荡区间[8] - 冲突博弈逻辑可能经历三个阶段：阶段一为通胀交易，油价飙升推升通胀预期，利好能源股、军工股，科技股和成长股估值承压[17]；阶段二为衰退定价，若冲突长期化，能源供给持续中断将导致实体经济成本失控、企业盈利恶化，并可能威胁东亚半导体制造基地能源供给，冲击全球科技硬件供应链[18]；阶段三为预期反复下的震荡市，市场因缓和信号暴涨，又因否认而承压，波动率显著放大，当前A股市场正处在此阶段[19][20] A股市场短期走势与支撑 - 3月23日A股三大指数暴跌，上证指数跌3.63%，超5100只个股下跌，总市值单日蒸发超4万亿元[4] - 多项技术指标显示指数短期出现反弹可能性增大，最弱的港股恒生科技出现日线级别MACD底背离，对A股有前瞻意义[22] - 一条连接了2015年11-12月高点、2021年2月至12月价格平台、2024年10月8日高点的历史阻力线，在2025年8月被突破后已转换为重要支撑位，预计不会轻易跌破[23][24][26] - 对于三大指数而言，上半周大概率见到市场短期低点且出现快速反弹[27] 国家队的救市行为分析 - 相较于韩国在冲突升级后积极救市（如宣布动用100万亿韩元市场稳定计划，约4700亿元人民币），A股国家队表现“淡定”，仅尾盘出现零星宽基ETF买入[29][30][31] - 国家队不急于救市的原因包括：A股对油价敏感度低于韩日；指数跌幅未触及“系统性风险”红线；国家队曾在4190点附近大量抛售，尚未回到理想套利位置[31] - 可能出手的窗口包括：单日跌幅突破5%或指数进一步向下跌破；“中国特色稳市机制”制度框架落地后；地缘冲突出现超预期恶化信号[32] - 有迹象显示资金开始流入宽基ETF，华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF上周合计净流入73.89亿元，终结了此前多周连续净流出的局面[31] 科技板块的投资机会 - 科技股下跌主要因油价上涨推高通胀，美联储降息预期推迟，通胀抬头是压制科技股估值的主要因素[35][36] - 若战争结束或石油可运出霍尔木兹海峡导致油价回落，科技板块估值将重新提升[37] - 科技板块将迎来分化，少数确定性强、高增长的赛道估值有望重新拔高，包括：半导体设备及材料国产替代、商业航天、存储芯片、人形机器人、算力硬件（PCB、光模块、液冷）、AI大模型token增长等[38] - 这次“杀估值”将让这些细分领域跌出“黄金坑”，而仅靠概念炒作无法兑现业绩的企业仍将面临调整[39][40] 光伏板块的独立行情逻辑 - 在指数暴跌约4%、多数个股跌幅超5%的情况下，光伏ETF仅下跌1.41%，表现出抗跌性[42] - 抗跌原因包括：近期有利好消息（如媒体报道特斯拉计划采购29亿美元中国光伏设备）增加短期流动性；油价上涨利好光伏等新能源替代；行业经历产能过剩阵痛期，估值已处历史相对低位[43] - 影响光伏估值的最大驱动因素是下游需求，新的潜在需求（如马斯克团队入局太空光伏或地面光伏）和下游储能需求提振（如阳光电源、德业股份2025年上涨）增强了需求确定性[44][45] - 政策引导供给端收缩，发改委表示将加力整治光伏等领域无序竞争，促进多晶硅、硅片等产品价格止跌回升[46] - 在油价高企背景下，光伏板块仍具备走出独立行情的逻辑[47] 黄金、白银与铜的走势分析 - 自中东局势升级以来，黄金持续大幅回调，COMEX黄金从高位回落超千美元，最大跌幅接近24%[49] - 黄金下跌主因前期涨幅过高、获利盘堆积，在市场风险偏好收缩时被优先抛售，其核心逻辑未变[50] - 决定黄金中期走势的核心变量是实际利率预期，当前通胀预期抬升，但在高债务与经济走弱约束下，美联储很难长期维持高利率，实际利率中枢存在下行压力，对黄金构成支撑[51] - 从长期看，黄金锚定美元信用，在财政赤字高企背景下，央行持续购金是对冲美元购买力下降的行为[52] - 白银和铜的共性是供给侧受限，需求端有催化（白银50%需求来自工业端如光伏和新能源车；铜新增需求来自AI带来的电网建设），但高油价引发的再通胀预期和美联储货币政策收紧会推高美元、抑制下游需求，从而利空这些金属[54][55] - 若中东局势缓和（如霍尔木兹海峡恢复通航），工业金属将更具性价比[56] 化工板块的挑战与机遇 - 美伊冲突推升油价，严重冲击化工板块，中信基础化工指数3月以来（截至3月23日）下跌12.64%，年内收益缩小至1.89%[58] - 下跌核心因素在成本端，约70%以上化工品直接或间接来源于原油，油价是板块定价锚，成本快速抬升压缩利润空间，恒力石化、万华化学等龙头股价承压[59] - 供给链同样受扰动，霍尔木兹海峡航运中断切断了核心物流通道，运费、保险费上涨进一步增加成本压力[60] - 需求端呈现分化格局：传统地产链（纯碱、PVC等）仍承压但逐渐触底；农化（磷化工、氮肥等）旺季有支撑；新能源化工（EVA/POE胶膜、锂电材料）、电子与高端材料（电子特气、湿电子化学品、电子级玻纤）受益于光伏、AI算力和半导体国产替代，需求增长明显[61][62] - 更大的机会来自供给层面，国内“能耗双控”、“反内卷”政策严控新增产能、加速落后产能出清，行业集中度提高（如PTA领域头部公司集中度达70%左右）；海外方面，2022-2025年欧洲累计关闭化工产能超3700万吨（约占9%），中国大炼化企业凭借一体化成本和产能优势有望侵蚀国外份额[64][65] - 有观点认为，未来3到5年中国化工产业全球占比将超过70%，行业将进入“DeepSeek时代”，即从“全球定价，中国生产”转向“中国生产，定价全球”[66] 市场中期展望与性质判断 - 中期来看，我国宏观调控路径清晰、政策导向稳定，是支撑国内资产修复的核心基点，宏观政策转向和产业周期见顶两项熊市指标暂不满足[68] - 当前市场性质更接近于牛市中的深度调整，并非趋势反转，但牛市节奏已变，正从2025年“情绪修复+风险溢价压缩”驱动的估值牛，切换为2026年起“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛[69] - 即便地缘冲突缓解，市场估值支撑也将从“预期”和“故事”转向“兑现”和“业绩”[69]