A股三季报业绩概况 - 截至10月26日，A股共有1311家上市公司披露三季报，其中773家公司净利润同比增长，占比58.96% [1] - 建筑材料、钢铁、电子、有色金属、电力设备、非银金融、计算机、商贸零售等行业业绩增长明显 [1] - 截至10月24日，沪市已有320家公司合计实施超过2780亿元分红，另有90余家公司将实施超过2800亿元分红 [3] 机构配置与市场观点 - 公募机构关注AI科技、顺周期、大盘蓝筹等配置方向，认为高股息蓝筹和高景气成长股的配置价值凸显 [1] - 券商观点认为科技成长风格将“强者恒强”，短期调整已充分，中期在海外及国内AI资本开支向上趋势下有望迎来积极催化 [3] - 部分绩优主动权益类基金三季度规模显著增长，把握住科技等新兴产业机会的基金表现突出 [4] 外资与社保基金调仓动向 - 外资在第三季度沿业绩高增长、科技及高端制造、基本面反转三大主线布局，集中于半导体、通信、高端制造、新材料等领域 [2] - 截至三季度末，社保基金出现在135只个股的前十大流通股东中，持股市值达513.30亿元，新进63只个股，其中48只第三季度净利润同比增长 [8] - 社保基金在通信、电子等科技赛道加大布局，新进个股中有16只第三季度净利润增幅超100% [8] 市场风格与资金流向 - 近期市场风格切换，上证50指数近一个月劲升4.33%并创年内新高，而北证50指数和中证2000指数同期分别下跌6.77%和0.25% [7] - 资金对业绩确定性的追逐和避险情绪升温，共同推动市场风格由小微盘向中大市值均值回归 [7] - 银行理财、保险等长期资金将长期向股市迁移，股市的配置吸引力将进一步凸显 [1] 产业趋势与公募调研 - 产业转移呈现特色产业与区域禀赋深度融合的趋势，工信部牵头组织了多场产业转移对接活动 [5][6] - 近一个月来逾160家公募机构合计调研上市公司超2000次，医药、电子领域最受青睐 [4] - 随着宏观政策发力和流动性宽裕，科技与医药有望成为四季度资金“长短结合”的配置重点 [4] 分红与ETF市场动态 - 截至目前，A股共有60家上市公司发布2025年三季度分红方案，42家公司每10股拟派现超过1元 [1] - 沪市已有414家公司发布半年报利润分配方案，合计金额超过5600亿元，创历史新高 [3] - 9月沪市ETF总市值突破4万亿元，深市ETF总市值突破1.6万亿元，市场体量与流动性显著提升 [9] 基金业绩与持仓结构 - 已披露三季报的近2000只公募基金第三季度合计实现利润达1013亿元，科技创新资产是配置主力 [10] - 年内多只“翻倍基”普遍重仓光通信、PCB、半导体等AI产业链核心环节 [6] - 市场风格轮动明显偏向成长板块，资金集中流入硬科技领域，反映投资者风险偏好提升 [10]

市场回顾 - 上周A股主要指数均下跌，市场量能分歧中继续降低 [1] - 31个申万一级行业中银行、煤炭和食品饮料行业表现相对较好 [1] 宏观数据分析：社会融资 - 9月新增社会融资规模35338亿元，新增人民币贷款12900亿元 [5] - 社融存量同比增速为8.7%，前值8.8%，增速连续两个月放缓 [5] - 新增社融主要拉动项为企业短贷（同比多增0.25万亿元）、企业债券（同比多增0.20万亿元）和表外票据（同比多增0.19万亿元） [5] - 主要拖累项为银行票据冲量弱（表内票据同比多减0.47万亿元）和居民信贷需求疲软（同比少增0.11万亿元） [5] - 新口径下M1同比增速为7.2%，较上月提高1.2个百分点，增速连续5个月保持提高 [5] - M1-M2剪刀差持续缩小，表明资金活化程度提高 [5] 宏观数据分析：价格指数 - 9月CPI同比-0.3%，降幅比上月的-0.4%收窄 [6] - 9月PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-2.3%，但仍在负增长区间 [6] - CPI中食品价格（-4.4%）是主要拖累，核心CPI同比1%成为主要拉动项，主要由以旧换新品类和金银珠宝贡献 [6] - PPI方面环比跌幅继续缩小，黑色系、光伏、造纸涨幅居前 [6] 股市策略展望：市场环境 - 市场量能已降至2万亿元以下，两融资金等边际继续下降 [8] - 下周起到11月初是宏观事件集中期，国内重要会议和中美谈判相关变化可能发生，市场观望情绪占上风 [8] - 中期看流动性层面支撑仍足，偏宽松的货币政策支持和低利率环境下市场流动性充足 [8] - 在美国经济前景不确定和美联储降息区间中，人民币对美元汇率出现提升，外资持续流入可能对权益市场形成支撑 [8] 股市策略展望：资金流向 - 公募产品被动化、险资和券商自营等资金长期化趋势可能进一步强化 [8] - 截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [8] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期看市场仍可能迎来配置资金流入 [8] 行业配置建议：防御性行业 - 偏防御的红利类行业配置比例短期可适当提高 [8] - 关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的 [8] - 关注稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [8] 行业配置建议：进攻性行业 - 科技板块中长期逻辑依旧，是短期业绩与长期叙事结合最好的方向，关注国产算力、军工、固态、储能、机器人等 [8] - 关注产业景气度高及受益TACO交易的港股互联网、NV链、稳定币等方向 [8] - 内需方向在十五五规划中受益概率高，四中前可适当参与 [8] - 出海类标的短期在情绪压力中寻找错杀品种或受益于后续政策更大的品种 [8]

宏观背景与行业趋势 - 美联储资产负债表缩减计划即将转向，新一轮量化宽松预计对宏观经济产生重大影响，可能引发全球资本市场投资风格变化 [1] - 历史经验显示美联储开启降息周期后，全球制造业趋向修复，实物消耗增加，以煤炭为代表的黑色系及以化工为代表的中游原材料需求将迎来积极变化 [1] - 国内9月PPI同比降幅收窄环比持平，煤炭价格出现改善趋势，焦炭市场因补库预期、铁水高位刚需支撑及原料端炼焦煤价格拉涨而好转 [3] - 焦炭企业在9月下旬开启首轮提涨50-75元/吨并落地，市场预计后续仍有一至两轮涨价空间，焦化利润改善后供给预计维持相对宽松 [3] - 美联储重启降息周期是大概率事件，新一轮全球货币宽松周期对改善预期、刺激有效需求有深远意义，焦炭、焦化、化工等顺周期行业景气度预计持续回升 [4] 公司战略与业务进展 - 公司大力发展运营管理服务模式，以轻资产方式实现高质量规模扩张，向行业输出可复制的运营管理服务 [2] - 今年上半年在山西、吉林新增260万吨/年焦炭托管项目，目前在运营项目8个，业务总规模达焦炭700万吨/年、化工66万吨/年 [2] - 2025年上半年运营管理服务板块收入50.95亿元，同比增长2.01%，业务量实现450万吨 [2] - 公司加快落实焦炭业务国内国际双循环发展格局，在印尼、澳洲、日本、越南、新加坡、印度等地设立办事处开拓全球供应链体系 [2] - 印尼苏拉威西园区合计产能320万吨/年，2024年焦炭销量222万吨，覆盖欧洲、东南亚等17国市场51家客户 [2] - 印尼园区去年全年营收7.3亿美元、净利润1500万美元、ROE 5.7%、ROA 1.4% [2] - 今年前6个月，公司焦炭和化工新材料的业务量均创历史新高，规模高质量扩张印证其向服务型制造业转型升级及全球化战略的推进 [4] 政策环境与需求前景 - 国内“反内卷”站位更高、覆盖面更广、协同性更强，其长期效果可能超预期，驱动内需见底回升的确定性较高 [3] - 需求端改善预计持续向中上游传导并最终反映到企业报表层面，公司业绩拐点可能提前到来 [3] - 近期高层会议可能出台结构性和行业性增量政策，配合政策性金融工具，对顺周期板块形成正面影响 [4] - 随着国内更多增量政策出台及“反内卷”的纵深演绎，相关企业基本面将得到改善 [4]

市场表现与风格切换 - 10月上旬食品饮料指数迎来修复，板块内部零食、啤酒、保健品涨幅靠前 [1] - 市场风格切换趋势有望延续 [1] 近期投资焦点 - 10月下旬市场重点将聚焦于三季报业绩 [1] - 以新消费方向为代表的公司具备较好业绩，相关绩优个股与板块可重点关注 [1] 中长期投资线索 - 建议关注年底的估值切换行情，关注新消费方向具备扎实基本面的标的 [1] - 在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下，可重点关注估值低位+供给出清的顺周期方向 [1]

市场要闻 - 中美经贸高层举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商 [3] - 2025金融街论坛年会将于10月27日开幕，央行、金融监管总局及证监会负责人将发表演讲，央行将发布金融标准，证监会将配合政策发布 [3] - 上期所调整黄金、白银期货合约涨跌停板幅度至14%，并调整相关交易保证金比例 [3] - 广东省明确夫妻一方可凭有效证件查询另一方名下财产状况，新规自2026年1月1日起施行 [4] - 海南离岛免税购物政策调整，免税商品由45大类增至47大类，自11月1日起实施 [4] - 证监会修订发布《上市公司治理准则》，完善董事及高管监管制度，新规自2026年1月1日起施行 [4] - 财政部等三部门对利用海上风力生产的电力产品实行增值税即征即退50%政策，实施期为2025年11月1日至2027年12月31日 [4] - 美国总统特朗普签署行政令，自11月1日起对进口中型和重型卡车及零部件征收25%新关税，并对进口客车征收10%关税 [5] 光伏行业 - 国家发改委印发专项管理办法，支持电力、钢铁等重点行业及基础设施的节能降碳改造 [7] - 主管部门或将出台文件加强光伏产能调控，涉及对全产业链现有产能开工率限制及严禁新增产能 [8] 稀土行业 - 商务部强化稀土出口管制，增加5类中重稀土及相关技术设备出口管控 [9] - 中国稀土战略地位强化，预计海外备库动作加强，稀土价格有望进一步上涨，长期利好中国稀土壁垒优势 [9] - 海外稀土磁材供给受限，利好高性能铁氧体永磁需求增加，铁氧体磁材订单大增 [9] 水电工程 - 金沙江上游昌波水电站成功实现大江截流，为国内在建规模最大调压室群水电项目 [10] - 昌波水电站装机容量82.6万千瓦，预计2028年首批机组投产，年均发电量超43亿千瓦时，年节约标准煤约140万吨，减少二氧化碳排放近360万吨 [10] 公司动态 - 京东联合广汽、宁德时代将推出汽车，于11月11日发布，京东负责独家销售 [12] - 百度世界2025大会定档11月13日，聚焦大模型技术、AI应用生态及出海战略 [12] - 老铺黄金计划于10月26日进行产品提价 [12] - 小马智行、文远知行获批回港IPO，均拟发行不超过1.02亿股普通股 [12] - 中国移动、中国联通、中国电信获批复开展eSIM手机运营服务商用试验 [12] - 苹果iPhone Air机型于10月17日起开放中国大陆用户预购，10月22日正式发售 [12] 限售股解禁 - 本周（10月20日-10月24日）共有54家公司限售股解禁，合计解禁30.4亿股，解禁总市值717.09亿元 [14] - 10月20日为解禁高峰期，25家公司解禁市值合计420.9亿元，占本周解禁规模58.7% [17] - 解禁市值前三为慧博云通（84.28亿元）、恒帅股份（84.03亿元）、峰岹科技（70.75亿元） [17] - 解禁股数前三为首钢股份（10.15亿股）、外高桥（2.03亿股）、欧圣电气（1.89亿股） [17] 新股发行 - 本周（10月20日-10月24日）有1只新股发行，为沪市主板的大明电子，合计发行约4000.1万股，预计募资4.68亿元 [20] 机构后市观点 - 开源证券认为市场处于"纠结期"，核心驱动力未遭破坏，后续有望突破，风格或阶段性扩散，顺周期可能占优，但科技仍是核心 [23] - 华金证券认为A股短期可能延续震荡，慢牛趋势不变，政策偏积极，但中美贸易摩擦影响短期持续，建议均衡配置 [24] - 申万宏源认为"高切低"风格切换进行中但攻守有别，顺周期缺乏进攻逻辑，科技成长中期积极因素明确，A股有效突破仍需科技引领 [25] 财经事件前瞻 - 10月20日当周重要数据包括中国第三季度GDP年率（前值5.2%，预测值4.8%）、9月社会消费品零售总额年率（前值3.4%，预测值2.9%）及美国9月CPI年率（前值2.9%）等 [27][28][34][35]

核心观点 - 市场正处于“高切低”的风格切换过程中，但具有防御特征，难以带动总体指数上行，A股有效突破最终需等待科技成长板块引领 [3][6][7] - 当前市场调整波段已接近尾声，A股总体赚钱效应已回落至中低位，创业板相对沪深300的扩散指标亦回落至低位，“高切低”行情的短期性价比已不高 [3][6][8] - 短期海外压力最大的阶段可能已过去，美国地区银行信用风险属个别事件，VIX指数见顶回落，特朗普对华表态趋于柔和 [3][11] - 中期判断维持不变，即2026年春季前科技产业催化显著多于顺周期催化，25年第四季度仍有科技引领的行情机会 [3][11][15] - 2026年春季可能成为阶段性高点，届时市场将面临需求侧验证、新主线缺乏及科技股长期性价比极低等挑战，但大概率非全年高点，牛市仍有纵深 [3][12][15] 市场风格与性价比分析 - “高切低”行情表现为顺周期和价值板块的防御特征，其内部进攻属性资产（如有色、化工）博弈加剧，而防御属性资产（如银行、食品饮料）获取绝对收益，但整体无法带动指数上行且赚钱效应下降 [3][7][15] - 科技板块内部的“高切低”行情赚钱效应更优，科技反弹更值得期待 [3][7] - 从量化指标看，全部A股赚钱效应已收缩至中低位，调整波段接近尾声；创业板相对沪深300的扩散指标已回落至低位，表明“高切低”交易短期性价比不高 [3][6][8][14] 科技成长板块展望 - 科技成长板块具备三个中期积极因素：海外AI资本开支beta依然向上、国内AI产业趋势不断进步、2025年是一二级市场联动的向上拐点 [3][7] - 2026年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变，可通过累积产业催化演绎新一轮科技行情 [3][11] - 重点关注方向包括：海外算力beta向上的领域、以新能源为代表的先进制造、国防军工 [3][15] - 2026年春季科技产业趋势行情的长期性价比可能来到极低位，神似2013年底的创业板和2019年底的食品饮料，行情可能进入中期休整期 [3][12] 顺周期板块展望 - 顺周期板块现阶段缺乏进攻逻辑，关键催化时机未到 [3][7] - 需求侧改善需等待“政策底”再次验证，2026年春季后才是关键窗口期；供给侧自然出清的关键窗口在2026年中，反内卷政策发力见效也大概率需等到2026年中之后 [3][7] - 反内卷是中期结构牛向全面牛转化的关键，其终局建议重点关注全球市占率高的光伏和化工行业，逻辑路径为并购化债→行业集中度提升→推动价格联盟和联合挺价 [3][16] 行业与资产配置建议 - 短期配置更偏向于具有防御和对冲属性的资产，如银行、食品饮料，其表现占优；而有进攻逻辑的周期品（如有色、化工）效果不佳，博弈加剧 [3][15] - 继续提示2026年展望好于2025年的成长方向，25年第四季度仍有机会 [3][15] - 短期港股调整相对A股更充分，反弹波段中恒生科技也是高弹性方向 [3][15] 海外环境分析 - 海外环境已趋于缓和，美国地区银行信用风险构成短期扰动，但目前看属于个别事件范畴，本周五VIX指数已见顶回落 [3][11] - 特朗普对华表态趋于柔和，TACO交易充分验证，有助于风险偏好回暖 [3][11]

核心观点 - 市场成交额显著萎缩至19311亿元，观望情绪浓厚，增量资金谨慎，稳健投资者等待11月1日前后关税政策明朗化以消除不确定性[2][5][8] - 四季度A股上涨行情或尚未结束，但力度趋弱，波动率加大，中期向好逻辑未变[2][8] - 操作策略应兼顾短期防御与中期布局，把握结构性机会[3][9] A股市场表现 - 周四沪深三大指数冲高回落，全天维持震荡走势，上证指数报3916.23点，涨幅0.10%，深证成指报13086.41点，跌幅0.25%，创业板指报3037.44点，涨幅0.38%，科创50指报1416.58点，跌幅0.94%[5][6] - 行业方面，保险、煤炭、航运港口、银行等板块涨幅居前，小金属、贵金属、风电设备等板块跌幅居前[5] - 个股涨少跌多，市场情绪一般，赚钱效应一般[6] 板块异动点评 - 银行等高股息率板块走强，释放市场避险情绪升温、政策预期驱动及高股息吸引长期配置资金等多重信号[2][7][8] - 煤炭板块走强，四季度顺周期行情有望开展，投资者可关注光伏、电池、储能、稀土永磁、工程机械、化工、煤炭、有色等景气改善细分领域[7] - 科技成长板块中，半导体板块出现拉升，AI产业链、半导体与机器人行业是进攻端需聚焦的方向[5][9] 投资策略建议 - 防御端可关注红利资产，如银行、公用事业等板块，2025年四季度是布局红利风格的窗口期，重点关注央国企及电力、水务、燃气、公路等国有垄断的基础类行业[3][7][9] - 进攻端需聚焦科技成长板块，逢低关注AI产业链、半导体与机器人行业等[3][9] - 顺周期及内需消费板块也可择低关注，直接受益于大型基建的细分领域和基本面扎实的低估值龙头值得关注[3][7][9]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 核心观点 - 报告核心观点为“关税避险关注顺周期，重点推荐非洲建材” [1][2][6] - 传统建材基本面不受中美关税波动影响，但情绪端可能受益于避险情绪 [6] - 推荐两大方向：一是受益于非洲人口和城镇化大趋势及美国降息周期的非洲建材；二是当前底部改善较少的顺周期公司 [6] - 玻纤板块受加征关税的实际影响较小，而科技板块短期情绪或受影响，但AI电子布仍供不应求 [7] - 继续推荐非洲产业链、特种布以及兼具确定性和弹性的存量龙头作为全年投资主线 [2][9] 行业基本面总结 水泥 - 国庆假期后，受资金短缺、降温及降雨天气影响，水泥市场需求环比回落 [8][26] - 全国重点地区水泥企业平均出货率约为44.3%，环比下降3.0个百分点，同比下降10.7个百分点 [8][26][34] - 全国水泥均价为354.03元/吨，环比下降1.94元/吨，同比下降59.19元/吨 [27] - 全国水泥库存为64.86%，环比上升0.49个百分点，同比上升1.06个百分点 [27] - 由于需求支撑不足，部分区域推涨价格出现回落，但多数省份仍在推动价格上调，预计后期价格将延续震荡调整 [8][26] 玻璃 - 国庆假期期间市场交投阶段性放缓，叠加天气因素，企业库存普遍累积 [8][38] - 重点监测省份生产企业库存总量为5774万重量箱，较9月30日增加696万重量箱，增幅13.71%，库存天数增至28.20天，增加3.40天 [8][38] - 重点监测省份产量为1688.36万重量箱，消费量为992.36万重量箱，产销率为58.78% [8][38] - 当前中下游提货积极性一般，观望情绪偏浓，部分区域企业报价虽有上涨计划，但具体落实仍需观望 [8][38] 重点推荐方向与公司 非洲产业链 - 重点推荐华新水泥与科达制造 [6][9] - 华新水泥非洲高弹性加速兑现，尼日利亚项目提前并表且盈利超预期，并启动境外资产分拆上市计划，海外扩张进度加速，国内有望迎来反内卷催化 [9] - 科达制造是非洲本土龙头，在利基市场具备生产、渠道、品牌优势，2024年第三季度以来量价齐升，2025年上半年净利率持续恢复，同时有望受益于碳酸锂价格修复 [9] 存量链龙头 - 2025年消费建材存量品类有望迎来需求向上和结构优化 [9] - 住宅需求方面，二手房成交相对较好将传导至存量建材企业经营；公装需求方面，城市翻新政策加码，受益品类包括外墙和屋顶材料（外墙涂料翻新占比约30%、公共防水材料翻新占比约15%）及地下管网等 [9] - 首推商业模式优异且稀缺成长的三棵树，以及低估值的兔宝宝 [9] - 东方雨虹底部出现边际改善，未来两年业绩增量将来自零售端提价和海外市场开拓 [9] 特种布 - 推荐核心龙头中材科技 [9] - 因AI需求爆发且供给壁垒高，特种电子布成为卡脖子环节，产品结构持续升级，中材科技作为国产特种玻纤布全品类龙头，将充分受益于国产替代 [9] 其他受影响板块分析 玻纤板块 - 今年以来美国对中国进口玻纤已加征总计60%的关税（2月+10%、3月+10%、4月对等关税+10%），自4月起中国出口至美国的玻纤贸易停滞，当前仍未恢复，故继续加征关税对玻纤影响很小 [7] - 普通电子纱及电子布因库存合理且需求处于旺季，9月以来迎来提价 [7] 科技板块 - 短期情绪或受关税影响，但AI电子布在相当长一段时间内仍处于供不应求局面 [7] - 中材科技为AI电子布全品类龙头，中国巨石在AI电子布领域取得进展，若有回调继续推荐 [7]

市场表现 - A股三大指数悉数高开，沪指高开0.06%，深成指高开0.19%，创业板指高开0.29% [1] - 国证自由现金流指数震荡上涨约0.25%，成分股秦安股份、神火股份、吉宏股份等领涨 [1] - 同类规模最大的自由现金流ETF（159201）跟随指数上行 [1] 行业风格研判 - 大金融和周期有明显的崛起迹象，科技风格有所弱化 [1] - 外部消息影响下，不排除大盘在当前位置进行"换挡"，将焦点部分转移至大金融、顺周期、红利等方向 [1] 自由现金流ETF产品特征 - 成分股聚焦自由现金流充裕的行业龙头 [1] - 行业覆盖有色金属、汽车、石油石化、电力设备等高壁垒领域 [1] - 行业分散性显著，有效规避单一行业波动风险，是底仓配置的有利选择 [1] - 基金管理年费率0.15%，托管年费率0.05%，均为市场最低费率水平 [1]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指上涨0.06%，创业板指上涨0.29% [1] - 盘面上，培育钻石、有色金属、稀土永磁等板块涨幅居前 [1] 浙商证券后市观点 - 外部冲击不改战略看多，市场换挡或有风格变化，关注大金融、红利等方向 [1] - 大金融和周期板块有崛起迹象，科技风格有所弱化，市场可能进行"换挡" [1] - 建议坚持系统性"慢"牛思维，若外部冲击带来机会，继续逢低增配 [1] - 绝对收益资金应重点关注大金融、地产、中字头基建、红利等板块 [1] - 相对收益风格应密切关注双创指数趋势线，做好板块内的"高切低"，适当控制组合弹性 [1] 东方证券后市观点 - 短期股指震荡加剧，后期择机上行仍是主基调 [1] - 外部利空扰动为外因，内因在于市场运行至相对高位，需要以时间换取上行空间 [1] - 大科技板块核心地位不动摇，对自主可控板块继续保持逢低吸纳 [1] - 景气度较好的周期板块也值得重点关注 [1]