报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年市场分化延续且波动成常态当前是结构性行情非全面超级周期启动资金会向有基本面、有叙事的品种集中 [1] - A 股市场受国内物价指数回暖等因素支撑预计股指震荡偏强债市需关注 A 股走势若 A 股震荡或走弱债市可能震荡偏强但对行情空间保持谨慎 [1][3][4] - 碳酸锂中长期价格被看好但需警惕价格过快上涨对下游需求的影响；工业硅、多晶硅短期因抢出口需求价格或上行中期或面临下行压力 [5][7][8] - 铜价高位调整概率较大铝产业链中长期铝价看多氧化铝中期弱势不改铸造铝合金震荡偏强锌持续调整镍和不锈钢短期维持高位震荡锡短期仍有上行动力铅震荡运行 [10][12][13][14][15][16][17][18][20] - 油料关注拍卖与 USDA 报告油脂等待报告指引短期油脂宽幅震荡运行 [21][23][24] - 燃料油和低硫燃料油均建议观望 [25][26] - 铂金和钯金中长期价格重心有望上抬但短期警惕回调风险黄金和白银短期高位区间震荡中长期维持看涨 [27][29][30][32] - 纸浆和胶版纸可先观望或短线高空 LPG 关注装置变动 PTA - PX 不建议追多 MEG - 瓶片短期观望甲醇不建议做空 PP 关注装置检修兑现情况 PE 上方空间可能受限纯苯 - 苯乙烯中苯乙烯偏强运行橡胶回调或未企稳尿素建议多单持有玻纯和烧碱弱现实持续丙烯短期或受成本影响价格有抬升预期但需关注上方风险 [33][35][36][38][39][41][43][45][47][48][49][50][52][54][55][57][58] - 螺纹和热卷价格维持震荡铁矿石不建议追多焦煤焦炭关注宏观情绪变化硅铁和硅锰回调后或底部震荡 [59][60][61][62][63][64][65] - 生猪短期窄幅震荡中长期前低后高棉花短期或回调白糖短期偏强震荡鸡蛋上半年看多但过程波折苹果近远月合约或推高红枣短期低位震荡中长期价格承压 [66][67][68][69][71][72][73][78][79][80] 各行业研报总结 金融期货 - 市场资讯包括国内 2025 年 12 月 CPI、PPI 数据美国 12 月季调后非农就业人口及失业率数据伊朗局势和全国商务工作会议内容 [1] - 核心研判认为市场分化延续且波动成常态当前是结构性行情资金向有基本面品种集中 [1] - 股指市场情绪向好指数有望延续走强国债短期保持谨慎 [1][3][4] 大宗商品 新能源 - 碳酸锂上周期货价格偏强现货成交一般预计锂电池 4 月前抢出口碳酸锂需求向好中长期价值支撑稳固 [5][6][7] - 工业硅和多晶硅上周期货价格有变动产业链现货市场表现不一 4 月前或因抢出口需求价格上行中期或下行 [7][8] 有色金属 - 铜当周市场情绪起伏大价格高位调整概率大 [10][12] - 铝产业链铝震荡偏强氧化铝震荡运行铸造铝合金震荡偏强 [13][14][15] - 锌持续调整镍和不锈钢短期维持高位震荡锡短期仍有上行动力铅震荡运行 [15][16][17][18][20] 油脂饲料 - 油料关注拍卖与 USDA 报告外盘美豆弱势震荡内盘豆粕一季度供应或类似去年近月盘面或走强菜粕关注澳菜籽压榨进度和中加会面情况 [21][23] - 油脂等待报告指引短期宽幅震荡运行关注 MPOB 数据、1 月高频数据和加拿大总理访华结果 [23][24] 能源油气 - 燃料油裂解下跌因美国制裁高硫供应紧张但做空需谨慎 [25] - 低硫燃料油裂解低迷供应端改善需求端中规中矩建议观望 [26] 贵金属 - 铂金和钯金上周宽幅震荡受地缘冲突、调参抛压、交易所降温等因素影响中长期价格重心有望上抬短期警惕回调风险 [27][29] - 黄金和白银上周偏强收涨受地缘政局动乱等因素影响短期高位区间震荡中长期维持看涨 [30][32] 化工 - 纸浆 - 胶版纸行情中性略偏空可先观望或短线高空 [33][35] - LPG 地缘提供支撑关注装置变动 [35][36] - PTA - PX 需求负反馈加剧短期向上动能减弱不建议追多 [36][38][39] - MEG - 瓶片宏观叠加成本支撑短期观望为主 [39][40][41] - 甲醇地缘逻辑延续虽 mto 端停车带来基本面边际转弱但不建议做空 [41][43] - PP 关注装置检修兑现情况预计呈现供需双减格局 [44][45] - PE 上方空间可能受限正转向供增需减格局 [46][47] - 纯苯 - 苯乙烯中苯乙烯基本面与宏观共振偏强运行但高估值下不建议追多 [48][49][50] - 橡胶回调或未企稳建议观望 [50][51][52] - 尿素买入持有 05 合约对应需求旺季有涨价预期但短期或回调 [52][53][54] - 玻纯和烧碱弱现实持续纯碱中长期供应维持高位玻璃中游高库存需消化烧碱宽幅震荡基本面驱动不强 [54][55][57] - 丙烯成本提供支持短期或受成本影响价格有抬升预期但需关注上方风险 [57][58] 黑色 - 螺纹和热卷螺纹表需季节性走弱成材在炉料端支撑下底部震荡 [59] - 铁矿石自身存在高库存、高发运问题估值偏高不建议追多 [59][60][61] - 焦煤焦炭产业逻辑并非推升价格的核心驱动需关注宏观情绪变化 [62][63] - 硅铁和硅锰冲高回落后下方成本支撑短期或底部震荡 [64][65] 农副软商品 - 生猪猪价窄幅震荡供需博弈加剧短期维持震荡中长期前低后高 [66] - 棉花资金获利了结短期棉价或回调但幅度有限 [67][68][69] - 白糖震荡承压短期价格偏强震荡上方压力逐步显现 [69][70][71] - 鸡蛋去化进行时节前博弈加剧上半年看多但过程波折 [72][73] - 橡胶回调或未企稳建议观望 [73][74][75] - 苹果高位承压近远月合约或推高关注春节前备货情况 [78][79] - 红枣低位震荡中长期价格承压关注下游采购情况 [79][80]

核心观点 - 报告认为，当前处于康波萧条期，美元信用裂痕扩张，正驱动大宗商品的第二轮超级周期 [1][9] - 商品超级周期呈现规律性轮动：黄金率先上涨，工业金属紧随其后，石油滞后，农产品最后 [2][14] - 全球石油战略库存已处历史低位，金油比和铜油比达历史高位，油价相对低估，一旦2026年俄乌冲突缓和，油价反转将一触即发 [3][21] - 2026年，随着中国回归繁荣期及地缘不确定性加剧，中国优势资产将成为全球主流“安全资产”，A股市场将“有新高”，行业配置建议聚焦“有新高”组合 [4][5][37] 一、第2轮商品超级周期：康波萧条期，美元信用裂痕扩张 - 在一轮50-60年的康波周期中，大宗商品通常出现两次超级周期 [9] - 第一次在康波繁荣期（约15-20年），由全球总需求扩张驱动，持续约10年，例如2000-2008年 [1][9] - 第二次在康波萧条期（约10年），由主导国货币信用裂痕驱动，增强商品货币属性，带来约4年的超级周期 [1][10] - 当前处于康波萧条期，美国债台高筑，美元信用根基动摇，全球流动性正抱团黄金和工业金属等“安全资产” [1][10] 二、商品超级周期的轮动规律：黄金→工业金属→石油→农产品 - 复盘显示，康波萧条期的商品超级周期呈现鲜明的“属性递进”式轮动 [2][14] - **黄金率先上涨**：因其强货币属性，是对冲主权信用风险的首选，在康波萧条期率先启动 [2][16] - **工业金属（如铜）紧随其后**：地缘不确定性引发各国战略补库需求，从“零库存”到“高库存”的范式转变带来结构性安全溢价 [2][16] - **石油涨价略有滞后**：供给端灵活性较高且受地缘政治扰动大，上涨往往需要等待明确的“地缘信号” [2][16] - **农产品最后上涨**：其上涨主要由“成本推动型通胀”驱动，通常在能源价格上涨后，因需求刚性而表现出韧性 [2][16] - 在本轮周期中（2020年至2025年），黄金总计上涨近**125%**，铜总计涨超**102%**，而布油和农产品表现相对滞涨 [15] 三、油价一触即发：战略石油库存，已到历史低位 - **供给趋势收缩**：过去10多年，全球石油勘探领域的资本开支呈趋势性回落，约束中长期供给能力 [3][21] - **库存历史低位**：2022年俄乌冲突后，美国及经合组织为打压油价快速抛售战略石油储备，当前库存已骤然回落到历史低位 [3][21][25] - **比价显示低估**：当前金油比和铜油比均已快速提升到历史高位，表明油价相对于大宗商品整体已明显低估 [3][21][23] - **反转催化剂**：报告判断，**2026年**一旦俄乌冲突出现缓和，战略补库需求将推动油价明显上涨 [3][21] 四、静待地缘转机：油价反转的3大信号！ - 复盘过去40年，与俄罗斯/苏联相关的地缘冲突往往导致全球油价中枢下移，冲突缓和则带来油价反转大涨 [4][27] - 油价趋势反转通常可跟踪三大信号： 1. 主要产油国释放减产协商意愿（油价阶段性反弹） [4][27] 2. 主要产油国联合减产且有效执行（油价中枢趋势回升） [4][27] 3. 减产协议在“程度”和“时间”上持续加强（油价暴涨） [4][27] - 本轮油价下行主因俄乌冲突后美国释放战略储备及增产，以及2025年4月后OPEC转向增产 [27] - 报告判断，如果**2026年**俄乌冲突能够缓解，美国和OPEC转向减产，油价或将开启筑底回升趋势 [4][27] 五、2026走向繁荣的起点：顺周期“冰火转换”时刻将至 - **宏观背景**：康波萧条期，美元信用裂痕扩张，大宗商品第二轮超级周期已启动，地缘不确定性加剧增强商品的货币和安全属性 [4][37] - **中国机遇**：2026年中国将回归作为追赶国的繁荣期，中国优势资产将成为全球最主流的“安全资产” [4][37] - **A股判断**：报告判断2026年A股大势会“有新高” [5][37] - **行业配置**：建议继续关注“有新高”组合 [5][37] - **【有】色金属**：全球再工业化与去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，关注金、银、铜、锂 [5][37] - **【新】消费**：国民财富回流及居民边际消费倾向改善，带来大众消费需求，关注食品饮料、旅游出行 [5][37] - **【高】端制造**：跨境资本回流背景下，关注具备出口优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [5][37] 六、市场复盘及展望 - **A股市场表现**：报告当周（2026年1月11日当周），万得全A上涨**5.11%**，上证指数上涨**3.82%**，沪深300上涨**2.79%**，中证500上涨**7.92%**，创业板指上涨**3.89%**，科创50上涨**9.80%** [40] - **市场风格**：小盘成长（涨**6.96%**）表现优于大盘价值（涨**0.47%**） [41] - **行业表现**：综合（涨**14.55%**）、国防军工（涨**13.63%**）、传媒（涨**13.10%**）涨幅居前；银行（跌**-1.90%**）、交通运输（涨**0.23%**）、石油石化（涨**0.29%**）涨幅靠后 [42] - **境外与大类资产**：标普500上涨**1.57%**，恒生指数下跌**0.41%**；大宗商品普涨，布油涨**3.74%**，COMEX黄金涨**4.36%** [43][44] - **估值变化**：A股总体PE(TTM)从上周的**22.25倍**升至**23.12倍**，非金融PE(TTM)从**37.78倍**升至**39.66倍** [48]

公司里程碑事件 - 紫金矿业A股股价大涨超6%，总市值首次突破1万亿元，创下历史性里程碑 [1] - 公司从二十年前偏居福建的地方矿企，成长为在全球布局铜、金、锂等关键资源的矿业巨头 [3] 市值突破的驱动因素与行业意义 - 市值突破被视为大宗商品超级周期的馈赠，也是全球对“硬资源”价值重估的缩影 [3][4] - 在AI热潮背景下，事件凸显了为数字世界提供“钢筋铁骨”的实体资源的巨大价值 [4] - 标志在“全球再通胀”和“能源转型”双重背景下，拥有顶级资源和卓越运营能力的龙头公司正获得前所未有的“稀缺性溢价” [4] 对市场与投资者的启示 - 事件预示着产业与资本逻辑的深刻变化 [6] - 对于已持有者，可将其视为核心资产“底仓”之一，顺势而为 [5] - 对于未布局者，切忌追高，可等待板块整体震荡时，再寻找拥有优质资源储量、估值合理的公司逢低关注 [5] - 万亿市值后，市场对公司的业绩兑现能力要求会更高 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：有色金属（金银铜）、新消费（食品饮料、旅游出行）、高端制造（电力设备、化工、家电、医药、工程机械）、科技（人形机器人、AI应用、国产算力、商业航天、军工、固态电池）[2][10][17][20] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点与论据 * **宏观与市场核心逻辑**：2026年中国经济和股市的核心逻辑是人民币汇率升值驱动[4] 预计2026年是中国回归繁荣的起点，因人均GDP突破1万美元进入工业化成熟期，制造业出口能力强劲[2][5] 美联储降息和潜在QE将增加全球流动性，加速跨境资本回流中国，推动人民币升值[2][7] 这将带来PPI和CPI相继走出通缩，2026年将迎来估值和盈利的戴维斯双击[4] * **A股市场展望**：2026年A股市场将在康波萧条期迎来繁荣，大盘指数大概率创新高[3][19] 2025年只是牛市的前菜[4] * **人民币汇率趋势**：人民币汇率将进入中长期升值周期[2][12] 逻辑在于中国对外出口规模中枢上移带来经常账户顺差扩大，以及美联储降息周期下，过去流出的约16万亿跨境资本将回流，形成自我强化正向循环[12] * **大宗商品行情**：大宗商品自2025年4月已进入超级周期[2][8] 核心逻辑是逆全球化带来的供给冲击和战略补库需求，以及美元危机下去美元化趋势使商品具备货币属性[14][15] * **科技股投资**：科技股仍是强主题，可参考自2025年7月下旬以来有效性非常高的科技股轮动择时框架和打分模型[9][17] 当前看好人形机器人、AI应用和新消费方向[2][17] * **行业配置建议**：建议关注“新高组合”[2][10] * **有色金属**：如金银铜，受益于全球泛滥流动性[2][10] * **新消费/大众消费**：如食品饮料、旅游出行，受益于国民财富回归和居民边际消费倾向改善[2][16][20] * **高端制造**：如电力设备、化工、家电、医药、工程机械，以及国产算力链条[2][10][20] * **顺周期行业走势**：顺周期行业将经历冰火转换，过去因过度资本开支而受损的“老登资产”将逐步恢复为核心资产[16] 制造业反内卷政策改善了其自由现金流[5][8] 其他重要内容 * **历史对比与梗阻原因**：中国当前阶段类似于1945年的美国和1975年的日本[5] 2022至2024年繁荣期遭遇梗阻，原因是美联储激进加息导致资本外流，以及房价暴跌损害了居民和企业资产负债表[5] * **流动性环境与政策空间**：全球泛滥的流动性预期将持续[8] 美联储可能转向QE为中国央行实施大规模化债政策以修复实体部门资产负债表提供了空间[4][7] * **交易节奏建议**：建议先交易PPI制造业（因其自由现金流已修复），再交易CPI消费行业（需等待央行大规模化债政策落地）[2][8] * **A股历史表现解释**：2022至2024年全球股市牛市而A股熊市，主因是美联储加息周期下中国央行逆周期降息，导致大量资本跨境流出[10] * **制造业前景**：中国制造业将在康波萧条期及地缘政治不确定性背景下得到系统性重估，其竞争优势夯实，赚取的现金流在人民币升值周期中回流，使其成为最强安全资产之一[13] * **科技股历史表现**：自2024年7月23日报告发布后，算力、军工及固态电池方向表现非常不错[17]

核心观点 - 报告认为2025年只是牛市“前期”，2026年将启动牛市“主线”，驱动因素在于美联储重启降息及后续可能的QE将导致跨境资本加速回流中国，修复中国实体部门的现金流量表和资产负债表，使中国回归康波萧条期中追赶国的繁荣期（类似1978年的日本），A股市场将迎来“有新高”的行情，行业配置建议关注“有新高”组合[1] 宏观与流动性研判 - **中国宏观定位**：中国自2019年已进入本轮康波萧条期，作为追赶国将迎来繁荣期，但2022-2024年因跨境资本外流和房价下跌导致繁荣受阻，当前外部约束正逐步解除[1] - **美国宏观风险**：美国自2022年3月首次加息已近4年，美股估值及经济均处在“危机边缘”，过于拥挤且高估的美股可能在2026年遭遇流动性冲击，美国经济过度依赖AI投资扩张的叙事也存在脆弱性[2] - **全球流动性**：美国处于债务周期顶点，2026年美联储大概率会进行QE以化解债务，全球流动性将更加泛滥，美联储的根本目标是确保美国不发生流动性冲击，例如2025年7月《大美丽法案》后美国财政部新发美债约2万亿美元，但美联储通过转鸽和降息呵护了市场流动性[3][6] - **中国资金面**：历史数据显示，美联储首次降息后跨境资本会小幅回流中国，而重启降息后将加速回流，2024年9月首次降息后回流幅度有限导致A股呈单边科技股风格，未来一年行情将扩散至顺周期板块[7] - **人民币汇率**：人民币汇率有望回归中长期升值周期，相继突破前高的6.8和6.3，广义的未结汇资金和套息套汇资金合计约16万亿元，将形成“人民币升值→跨境资本回流→加速升值”的正向循环[7] 资产配置与行业观点 - **中国优势资产**：全球泛滥的流动性最终将流向中国的“工业力”，中国制造业既是稳定现金流的“安全资产”（2025年A股制造业自由现金流已连续修复3个季度），也是泛AI链的重要组成部分，AI智能体会沿“算力→电力→工业力”路径分配流动性[8] - **大宗商品**：逆全球化与美元危机将推动大宗商品走向类似1978年的超级周期，资源国供给收紧与美元供给过剩将推动资源品涨价，贵金属已率先重估，工业金属、能源金属、小金属及原油有望进一步重估[9][10][11] - **顺周期轮动**：顺周期行情将呈现“冰火转换”，先交易PPI（制造业），因跨境资本回流修复制造业现金流量表（已连续修复3个季度）；再交易CPI（消费），待美联储QE打开中国央行QE化债空间后，修复居民资产负债表以改善消费意愿[11] - **科技主题择时**：成长股投资框架涵盖短、中、长期维度，短期通过四大交易特征定位主题“性价比”，中期定性主题性质布局“确定性”，长期通过四重前瞻指标识别主题能否进阶为主线，当前商业航天、算力基建、人形机器人等具有产业趋势的行业值得中期布局，但商业航天等短期交易特征恶化存在调整压力，而人形机器人等短期给出做多信号[12] - **2026年行业配置**：建议重视“有新高”组合，包括【有】色金属（走向“1978”的金/银/铜）、【新】消费（国民财富回归改善边际消费倾向的食品饮料/旅游出行）、【高】端制造（跨境资本回流拥抱的出口竞争优势板块如电力设备/化工/医药/工程机械，及自主可控背景下具后发优势的国产算力链）[13] 市场数据回顾（截至报告期） - **指数表现**：本周（截至2026年1月4日）万得全A下跌0.33%，上证指数上涨0.13%，沪深300下跌0.59%，创业板指下跌1.25%，科创50下跌0.12%[42] - **风格与行业**：小盘成长风格本周上涨0.32%，资源类与可选消费板块涨幅靠前，分别为2.66%和1.10%，石油石化、国防军工、传媒为涨幅前三行业，涨幅分别为3.92%、3.05%、2.13%[43][44] - **全球市场与资产**：境外市场分化，标普500下跌1.03%，恒生指数上涨2.01%，大宗商品大多上涨，布油上涨0.93%，但COMEX黄金下跌4.63%，中国十年期国债收益率报1.85%，较上周上升0.97个基点[45][46][47] - **估值水平**：A股总体PE（TTM）为22.22倍，非金融PE（TTM）为37.76倍，创业板PE（TTM）为73.45倍，科创板PE（TTM）为214.34倍，A股非金融ERP为0.80%[49] - **经济数据**：2025年12月中国制造业PMI为50.10%，高于11月的49.20%，2025年12月美国制造业PMI（季调）为51.80%，低于11月的52.20%[53]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：大宗商品（含贵金属、基本金属）、航空、快递、有色金属、煤炭、化工 [1] * 公司： * 航空：华夏航空、吉祥航空 [4] * 快递：极兔、顺丰、中通、圆通、申通（通达系） [5][6] * 煤炭：陕西煤业、中国神华、中煤能源、兖矿、华阳股份、江钨装备 [12] 核心观点与论据 大宗商品（含贵金属、基本金属） * **长期价格中枢向上，超级周期未结束**：宏观层面处于美元走弱周期，美联储降息预期增强，对大宗商品价格形成支撑 [1][2] 本轮超级周期与以往地产基建驱动不同，还受到跨国博弈因素影响 [2][3] * **近期上涨存在短期扰动**：白银在COMEX市场单日上涨11个百分点，达到80美元，主要由交割月逼仓所致，并非供需格局改善引起 [2] 权益市场对此反应较为谨慎 [2] * **核心问题在于供给不足**：例如光伏产业需求导致白银连续三年短缺，是逼仓成功的重要原因 [2] 铜作为战略金属，其库存变化对市场有重要影响 [8] * **周期结束的关键因素**：取决于美元信用问题的恢复、供应链重构和国家战略性收储、以及国内主导的反内卷政策何时交易结束 [8] 航空板块 * **2026年前景乐观**：预计航空公司盈利能力将恢复至甚至超过2019年水平 [1][4] * **近期数据支持**：2025年元旦期间票价同比增长约6-7个百分点，客座率提升1-2个百分点 [4] 中日韩航线票价已恢复至持平水平 [4] * **未来需求向好**：2026年一季度春节假期比去年多一天，加之春假陆续放开，将推动整体出行意愿增强 [4] 供给端无重大问题，需求侧消费预期良好 [4] 快递行业 * **极兔被强推为“三年一倍股”**：在东南亚市场增速稳定，四季度数据趋势良好 [1][5] * **顺丰退出抖音退货件以保利润**：2025年顺丰件量增速约30%，但利润未能兑现，退出该合作有助于2026年业绩改善 [5] 建议关注底部顺丰股票 [1][5] * **通达系需等待数据验证**：需等待2026年一二月份的数据验证，如果件量数据保持中高个位数增长，股票仍有较大空间 [1][6] 有色金属板块 * **2026年预计仍有较好表现，但涨幅或不及2025年**：从估值角度看，2026年的起始节点估值低于2025年1月1日 [1][10] * **EPS修复确定性较高**：有色金属板块在31个行业中仍处于头部位置 [10] 能源金属目前PB仅处于近20年的30%分位，依旧很便宜 [10] 煤炭行业 * **焦煤基本面相对坚挺**：焦煤同比去年价格上涨170元/吨，无烟煤同比下跌150元/吨 [11] 焦煤库存环比、同比均有所下降，同比下降7% [12] * **动力煤价格承压**：秦皇岛港5,500大卡煤价下跌34元/吨 [11] 全社会库存本周首次超过去年同期，同比增长369.8万吨 [12] 高库存将压制价格反弹，尽管冷空气和雨雪天气可能导致供给侧减量、需求侧提升而企稳 [12] * **投资建议逢低布局高股息公司**：如陕西煤业、中国神华、中煤能源、兖矿等 [12] 权益市场 * **当前并未过热**：市盈率（P/E）和市净率（P/B）处于历史上近20年的30%分位 [9] P/B目前在70%分位，并未达到90%的过热阶段 [9] 整体板块仍有较好行情预期 [1][9] 美联储政策 * **预计2026年将降息两次**：新任主席塞特可能支持更大幅度降息，这将对大宗商品价格形成支撑 [1][2] 其他重要内容 * **化工行业**：与有色金属行业观点类似，近期表现强劲，大宗商品价格普遍上涨，长期因美元走弱和降息预期保持乐观 [7] * **具体价格数据**： * 黄金价格突破4,600元 [2] * LME铜价站稳12,000美元，沪铜超过10万元（年初不到75,000元） [2] * 白银COMEX价格达80美元 [2] * **航空航线动态**：中日航班取消率目前为39%，较上周44%有所回升 [4] * **煤炭需求结构变化**：电煤需求同比下降5%，化工煤需求同比增长10%，钢铁行业需求同比略降1% [11] * **快递行业其他公司**：加油股份经历了前期暴跌后反弹，2026年最大看点是其非洲项目能否落地并带来业绩增长 [5]

硬资产与大宗商品 - 关注硬资产类别 包括金属和农业领域 例如大豆和糖（糖价回到15美分）[1][2] - 看好石油 尽管市场普遍看跌 但油价已接近每桶58美元 钻井平台数量下降可能成为主题[3] - 大宗商品超级周期正在演进 已从贵金属（金矿商上涨150%）过渡到工业金属（铜矿商年内上涨约70%） 下一阶段可能转向能源[32][33] - 市场对原油的坏消息（如库存过剩、OPEC+增产讨论）已基本反映在价格中 华尔街对布伦特油价明年的预测为52-55美元 而当前价格为61美元 若全球增长超预期 可能存在上行空间[34][35][36] 医疗保健与生物科技 - 看好医疗保健领域的长期增长故事 特别是合同研究组织（CRO）如MEDP 其业务受经济周期影响较小 通过规模化服务帮助生物科技公司进行FDA试验 利润率高且持续增长[6][7] - 关注器官移植生态系统公司TransMedics 该公司旨在构建端到端的器官移植系统 解决高失败率和运输效率低下问题 其收入和盈利均呈指数级增长[8][9][11] - 医美领域（“虚荣交易”）持续热门 例如艾尔建（Abby）的Botox产品可用于解决减肥后的皮肤问题 股价在2025年表现良好 目前在220至228之间盘整 有望在2026年创出更高点[3][13][14] - 看好通过抗体药物治疗疾病的公司 如Rectimmune和ADCT 这是一种不同于仅针对症状的治疗方法[15] - 在医疗保健生态系统中 倾向于投资提供关键任务服务、能够转嫁价格上涨的“铲子”类公司 而非可能面临压力的医疗保险公司[18][19] - 生物制药行业政策担忧有所缓解 上周多家公司与政府就药品定价达成协议 移除了政策悬而未决的威胁 但FDA的运作效率仍是该行业的主要关注点[81][82][83] - 专利悬崖将推动行业并购活动 投资者可通过投资XBI ETF或寻找拥有高质量低风险资产的个股（如Disc Medicine，股票代码IRON）来布局[88][89][90] 科技与人工智能 - 持续看好半导体行业 不仅限于英伟达 也关注云计算及其他基础设施领域 如HUT和Teradyne[4] - 人工智能（AI）涨势持续至年底 部分原因是缺乏卖家 但当前价格水平已引发对风险的担忧[20][21] - AI板块内部出现分化 大型科技股（“大到不能倒”的公司）仍是市场主力 但部分小型AI股表现滞后 一些今年上市的股票表现各异[22][24][25] - 市场存在错失恐惧症（FOMO）情绪 投资者试图寻找近期表现不佳的标的以参与科技涨势[26] - 对AI领域的资本支出和收入变现能力存在担忧 有观点认为类似内存芯片行业 高资本投入后产品价格可能迅速下跌 难以抵消支出 部分公司可能过度杠杆化并承诺过高[49][50][51] 金融市场与银行 - 美国银行股表现平淡 资产回报率已回升至约1.4% 但行业面临非银行机构激烈竞争和信贷成本问题 消费者信贷方面表现平稳 商业地产方面仍可能有个别损失事件[39][40][41][43] - 更看好欧洲银行和新兴市场金融股 欧洲银行ETF（EUFN）年内上涨60% 大幅跑赢上涨约14%的美国银行 预计欧洲将开启信贷周期且经济增长将提速[44][45] - 私人信贷风险引起关注 风险已分散至私人信贷领域和商业发展公司（BDC） 这比风险集中在大型银行更健康 有投资者已布局BDC ETF 该ETF提供约12%的收益率并在过去两个月跑赢市场[46][53][54][56] 全球市场与资产配置 - 预计全球股市领导地位将从美国转向非美市场 这种转变通常持续多年（平均7-8年） 自2009年低点至2024年 美国一直是全球表现最好的股市 目前转变已逾期 2026年可能是多年趋势中的第二年[27][28] - 看好新兴市场 特别是中国和拉丁美洲 认为中美关系有望缓和 且巴西即将开启大幅降息周期（预计明年降息400个基点 实际利率为10%）[29][30][31] 其他主题投资 - 看好机器人、航天和能源（如铀）领域 认为核能（铀）经历了一次不错的抛售 可能反弹[4] - 减肥药（GLP-1）领域持续受到关注 诺和诺德虽落后于礼来 但若股价突破近几个月的低点 可能预示情况改善 口服减肥药（如Wegovy pill和Orforglipron）预计将在2025年底至2026年上半年获批 将进一步扩大市场[15][16][92][93][94] - 黄金价格创历史新高 贵金属正迎来1979年以来最好的一年 高盛看涨金价至每盎司4900美元 但快速上涨的势头也引发了关于泡沫和回调的担忧[58][59][62] - 有交易员持相反观点 做空黄金和白银 认为白银相对于黄金估值更高（金银比降至64左右的十年低点） 且大宗商品涨势最终会失去动力[61][62][63][64] - 黄金上涨带动了其他工业金属 如铜、铝和钢铁也创下新高 这与AI数据中心建设带来的需求（电线、结构、冷却架）密切相关[68][69] - 债券市场（10年期和30年期国债）相对于其他资产类别显得便宜 开始受到关注[73] - 金融科技和数字生态系统发展迅速 包括稳定币和支付轨道的创新[75]

核心观点 - 中邮证券首席经济学家黄付生认为，2026年中国权益市场将进入“长周期、结构性牛市”，债券市场转入震荡，大宗商品超级周期或逐步开启，全球资产配置焦点将向中国倾斜 [1][7] 全球与中国资产表现回顾 - 2025年前11个月全球主要资产普涨，韩国综合指数、COMEX黄金涨幅均超60%，沪深300、恒生指数等涨幅均超25% [3][9] - 2025年前10个月境外资金流入中国股市506亿美元，远超2024年全年114亿美元 [3][9] - 全球主动共同基金对中国股票配置比例为6.4%，仍低于9%的历史均值，提升空间显著 [3][9] 中国权益市场展望与资金面 - 中国权益市场投资价值凸显，国内理财产品权益配置比例仅2.1%，若升至2017-2024年均值5.44%，可带来1.15万亿元增量资金 [3][9] - 保险公司因分红险占比提升，正加大权益配置，与境内外资金形成合力 [3][9] - 当前市场已历经“政策底”、“关税底”、“价格底”，随着企业盈利改善，“盈利底”确认后牛市支撑将更稳固 [3][9] 行业投资主线 - 2024年三季度至2025年三季度的“创新药+科技成长”主线（包括创新药、计算机、半导体）仍将延续 [3][9] - 2025年四季度储能、锂电池接棒成为投资主线 [3][9] - 2026年化工、消费行业将逐步进入复苏周期，行业景气度回升带来较好投资机会 [3][9] 债券市场展望 - 债券市场利率快速下行阶段已结束，2026年政策利率降息空间收窄至10-20个基点 [4][10] - 预计10年期国债收益率波动区间为1.5%-1.9%，30年期国债收益率波动区间为1.8%-2.3% [4][10] - 债券市场的单边牛市结束，未来以震荡为主 [4][10] 大宗商品市场展望 - 当前大宗商品相对美股处于数十年低位，商品权益比值接近历史底部 [4][10] - 黄金已率先上涨，铜、铝等有色金属也明显上涨，新一轮大宗商品超级周期正在酝酿 [4][10] - 受全球降息周期经济复苏、美国为全球石油产量唯一增长来源、欧佩克+产能达上限等因素影响，未来油价有望迎来新的上涨周期 [4][10]

AI基础设施建设驱动大宗商品需求 - AI基础设施持续升级将导致对特定矿产和稀土元素的需求急剧攀升，为矿产出口国带来多年投资周期红利[1] - 超大规模云服务商在未来五年的资本支出估计将超过2.5万亿美元，该数字可能被低估，因估算滞后且未包含非超大规模企业和私营公司[4] - 能源、电力、电气基础设施、冷却散热管理、半导体硬件及数据中心建筑材料等相关大宗商品均将受益于此轮AI投资周期[4] 铜为核心受益商品及投资需求 - 在所有AI驱动的大宗商品中，铜的需求最为突出，硅也位居前列，其后是稀土元素、电池金属（锂、钴、镍）、铂族金属和铝等[5] - 国际能源署报告计算显示，未来15年仅铜、锂、镍和钴就需要5000-6000亿美元的新投资以满足预期需求，其中铜占资本支出需求的一半[5] - GPU/AI芯片及电力和冷却系统折旧较快，考虑到技术进步，更换需求将带来持续增量的替代需求，而非一次性建设需求[6] 主要受益矿产出口国分析 - 从铜矿角度看，智利、秘鲁和刚果（金）处于最有利位置，智利是最大铜矿开挖国，其矿业投资已回升，未来项目承诺增加[8] - 阿根廷凭借巨大未开发储量有望加入受益俱乐部，澳大利亚、印度尼西亚和巴西也将从其他矿产和稀土元素出口中显著受益[8][9] - 尽管矿产开采全球分布，但中国在精炼领域占据主导地位，处理全球近50%精炼矿产，格局短期难变，意味着全球与中国的贸易联系保持紧密[9] 铜油价格脱钩创造独特机遇 - 本轮周期最显著特征是铜与石油价格脱钩，传统上二者作为全球经济指标高度相关，但关联已因非欧佩克国家石油供应增加及天然气替代而破裂[16][18] - 对于智利、秘鲁、澳大利亚和南非等AI关键矿产主要出口国兼石油净进口国，脱钩是重大利好，享受矿产出口收入激增时无需承受油价同步上涨的进口成本压力[19] - 贸易条件将获得额外提振，为这些国家货币提供比过去任何周期都更强劲的支撑，智利比索走强已预示由AI驱动的全新宏观格局正在形成[19][21] 历史商品繁荣周期的启示 - 21世纪初中国主导的商品繁荣期显示，大宗商品出口国的固定资本形成总额显著增加，成为GDP增长重要贡献者，铜、钢铁和石油价格在第一阶段增长超过300%[10] - 贸易平衡总体改善，早期阶段强劲的出口增长足以覆盖资本品进口增加，推动贸易差额大幅改善，矿业出口占比高的国家如秘鲁和智利改善最显著[13] - 出口高增长与未来一年实际有效汇率升值存在明显正相关性，这种相关性在商品牛市期间更为强劲，当前正处于商品超级周期早期，贸易平衡改善最显著且货币升值潜力最大[14][22]

文章核心观点 - 全球市场正经历以有色金属为主的超级周期，铜被视为AI时代的新石油，其需求受电网和数据中心建设驱动 [6][7] - 本轮周期中，一批中国资源企业通过前瞻性布局和逆周期投资，获得了巨大财富增长，代表性企业包括鸿商集团/洛阳钼业和中财系 [10][13][24] - 成功的投资策略依赖于对趋势、时机和成本的精准把握，以及在“实业+金融+投资”模式下的全球资源整合能力 [22][37][39] 高盛报告与市场背景 - 高盛发布报告指出铜正成为AI时代的新石油，同时印尼世界第二大铜矿因泥石流停摆，供给端黑天鹅事件推动国际铜价开启暴涨 [6][7] - 市场出现抢购热潮，贵金属、工业金属、稀土金属均受追捧，白银被视为新的锂，黄金被视为新的货币 [7] - 达利欧认为世界正在重回20世纪70年代的大宗商品牛市 [9] 鸿商集团与洛阳钼业 - 鸿商集团掌门人于泳背景神秘，几乎不接受媒体采访，在2025年胡润全球富豪榜上排名315位，坐拥660亿财富 [13][14] - 于泳通过鸿商集团于2004年以1.78亿元投资债台高筑的洛阳钼业，获得49%股权，仅两年后通过分红收回5亿元，2007年推动其上市后，1.78亿投资变为300多亿 [16] - 洛阳钼业通过一系列全球并购成为世界级资源公司，包括：2013年以8.2亿美元收购澳洲第四大铜矿80%股份；2016年以15亿美元拿下巴西铌磷矿；2016及2019年分两笔共计37.5亿美元获得刚果（金）TFM铜钴矿80%股权；2020年以5.5亿美元买下刚果（金）KFM铜钴矿；今年上半年以5.81亿收购加拿大Lumina在厄瓜多尔的金矿 [17] - 公司现拥有世界第五大铜矿山，并跃升为世界第一大钴生产商 [17] - 公司挖来嘉能可CEO候选人Kenny lves，复制嘉能可“矿山+贸易”模式，并携手宁德时代共同开发刚果铜钴矿及玻利维亚盐湖提锂项目 [20] - 鸿商集团于2016年出资8亿元参股宁德时代，至其2018年上市时持股市值增至45.15亿，后续套现200多亿，今年一季度仍持有3030万股，市值110多亿 [21] 中财系与边锡明 - 中财系边锡明在本轮黄金超级周期中赚取15亿美元（约合107亿人民币） [25] - 边锡明从PVC管道实业起家，后收购期货经纪公司进入金融投资领域，现隐居直布罗陀远程管理 [25][26][27] - 其投资逻辑基于全球减少对美元依赖及应对通胀担忧的趋势，于2022年以1800美元/盎司建仓黄金，并在2023年四季度至2024年主升浪中通过期货和期权进行高杠杆操作 [28][29] - 在黄金峰值时，其手握近9.3万手黄金多头，约合476亿人民币，其管理的中财又一莲二号基金自2022年12月至2024年4月3日净值涨幅达426.44% [29] - 边锡明在2024年5月高盛唱多铜后持有3万张铜空单获利，并于11月美国大选前空翻多，预测特朗普胜选将刺激制造业投资及中国出台刺激措施 [32] - 截至4月底，其对铜的押注已累计获利2亿美元（约合14.2亿人民币） [33] - 其投资理念概括为“重趋势，重时机，重成本”，标的选择重趋势，项目实施重时机，项目维护重成本 [37] 历史规律与成功要素 - 商品超级周期往往催生拥有“实业+金融+投资”三脚凳模式的超级财团，如嘉能可、鸿商、中财 [39] - 投资成功的关键在于进入高门槛、高风险但孕育巨大机会的领域，并凭借谨慎态度和丰富经验应对复杂局面 [41]