国泰海通晨报 2025 年 10 月 30 日 国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【新股研究】：2025 年 Q3 以来发行节奏平稳，新股首日涨幅维持在 150%以上，同时股票底仓 [汤蔚翔 Table_Authors] (分析师) 电话：021-38676172 邮箱：tangweixiang@gtht.com 登记编号：S0880511010007 [Table_ImportantInfo] 今日重点推荐 方奕(分析师) 021-38031658 fangyi2@gtht.com S0880520120005 陶前陈(研究助理) 0755-23976164 taoqianchen@gtht.com S0880125070014 张逸飞(分析师) 021-38038662 zhangyifei@gtht.com S0880524080008 策略观察：《存储器价格加速上涨，耐用品景气承压》2025-10- 29 存储器价格加速上涨，耐用品景气承压。上周（10.20-10.27）中观景气表现分化，值得关注： 1）AI 数据中心建设景气延续偏强，拉动科技硬件需求增长，存储器价格加速上涨。2）地产建工景气 仍 ...

核心观点 - 报告核心观点为A股市场在沪指站上4000点后开启“慢牛”行情，中国资产有望继续重估，配置应聚焦于由优质供给、稀缺供给创造需求及过剩产能出清带来的机会 [7] 市场表现总结 - 2025年10月29日A股三大指数全部上涨，沪指收盘站上4000点，上证指数上涨0.70%，深证成指上涨1.95%，创业板指上涨2.93% [2][7] - 市场成交活跃，全日成交额达到2.29万亿元，全市场有2664家公司股价上涨 [2][7] - 主要宽基指数普涨，上证50上涨0.41%，沪深300上涨1.19%，科创50上涨1.18%，中证1000上涨1.20% [2][7] 行业与风格表现 - 长江一级行业中，电力及新能源设备板块领涨，涨幅达4.65%，金属材料及矿业上涨3.75%，综合金融上涨2.23%，保险上涨1.65% [2][7] - 概念板块方面，光伏逆变器概念上涨5.54%，工业金属上涨5.28%，反内卷概念上涨4.97%，稀有金属上涨4.88% [7] - 市场核心风格上，盈利质量风格指数表现最佳，其次为成长、高估值、红利和低估值风格 [7] 市场驱动因素分析 - 新能源赛道爆发主要受“十五五”规划建议稿明确持续提高新能源供给比重，以及储能龙头公司三季报业绩超预期催化，储能方向掀涨停潮，光伏逆变器、硅能源、电源设备等产业链涨幅靠前 [7] - 有色金属板块走强源于美联储降息周期利好，以及锂矿龙头三季报业绩超预期，工业金属、稀有金属等方向领涨 [7] - 非银金融板块反弹与“十五五”规划建议多次提及金融、明确建设金融强国相关 [7] - 银行板块当日表现较弱，出现下跌 [7] 后市展望与配置方向 - 展望后市，在经济新旧动能转换背景下，传统地产拉动的需求端波动下降，新质生产力等供给端拉动经济的影响正在抬升，市场有望呈现“慢牛”格局 [7] - 配置方向一：关注优质供给创造新增需求的领域，如AI、机器人等产业正经历“0到1”技术商业化的关键窗口期 [7] - 配置方向二：关注稀缺供给应享估值溢价的领域，如金属等资源品，其驱动因素从传统经济周期转向能源转型与地缘政治双轮驱动 [7] - 配置方向三：关注过剩产能逐步出清带来估值修复的行业，如光伏、化工等，若行业供给加速出清，估值或将进一步修复 [7] - 配置方向四：在“慢牛”行情中关注保险和券商，低利率环境下居民加配权益类资产的趋势将强化，带来更多资金入市，利好保险资产端修复及券商基本面改善 [7]

上周，总部位于纽约的Orion Resource Partners，作为全球最大的专注于采矿的投资公司之一，表示将从美国和阿 布扎比政府获得18亿美元，以支持全球矿业采掘和精炼项目。 Martin Boland称，该公司正在评估单个项目高达5亿美元的投资机会。 10月27日（周一），总部位于澳大利亚的资源投资者Taurus的前高管周二成立了一家公司，该公司可以为全球多 个战略金属项目的每一个项目提供高达5亿美元的资金，以帮助填补初级矿产商的资金缺口。 Benwerrin Investment Partners旨在加强铜等金属的供应，这些金属在能源转型、数据中心和国防领域有着巨大的需 求，而此时美国及其盟友正在寻找替代来源。 管理合伙人Martin Boland称，由于美国有关筹资的规定，他无法透露该公司有多少资金可供投资，但表示将针对 中小型矿产商。 "鉴于传统资本提供者向该领域撤退，私人资本将需要以有意义的方式填补空白。" 各国政府和国际金融公司等其他机构越来越多地寻求与专业资源投资者合作，帮助开发有风险的采矿项目。 （文华综合） 作为全球最大的铜消费国，中国产业链面临三大挑战：上游资源对外依存度攀升、中游 ...

上游资源品景气度 - 工业金属价格多数上涨 [1] 中游制造领域景气度 - 新能源产业链价格多数上涨 [1] - 9月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善 [1] 信息技术领域景气度 - 存储器价格持续上涨 [1] - 9月台股营收普遍改善 [1] - 9月集成电路产量同比增幅扩大 [1] 消费服务领域景气度 - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄 [1] - 9月社会消费品零售总额当月同比增幅收窄，或因基数走高和政策效应边际递减 [1] 推荐关注行业 - 推荐景气较高或有改善的汽车、电池、工程机械、专用设备、存储器、IC制造、PCB、美容护理等行业 [1]

总体外贸表现 - 2025年前三季度中国货物贸易进出口总额33.61万亿元人民币，同比增长4% [2] - 其中出口19.95万亿元，增长7.1%，连续8个季度保持增长 [2] - 9月当月进出口4.04万亿元，增长8%，出口和进口已连续4个月同比双增长 [2] - 以美元计价，9月进出口总额5666.8亿美元，同比增长7.9% [4] 出口表现与驱动因素 - 9月以美元计价出口3285.7亿美元，同比增长8.3%，增速较8月的4.4%回升3.9个百分点，出口规模创年内新高 [4] - 贸易多元化作用显著，前三季度对东盟、拉美、非洲、中亚进出口分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7% [5] - 非洲、东盟和欧盟对出口的贡献分别达2.7、2.4和2.0个百分点 [5] - 前三季度对共建“一带一路”国家进出口17.37万亿元，增长6.2%，占进出口总值的51.7% [6] 出口商品结构 - 9月机电产品出口额占当月总体出口额比重超过63%，再创新高 [6] - 前三季度机电产品出口额占出口总值比重达60.5%，同比提升1.4个百分点 [6] - 9月通用机械设备出口美元计价同比从8月的4.3%大幅回升至24.8%，船舶出口同比42.7% [6] - 前三季度电子信息、高端装备、仪器仪表等高技术产品出口分别增长8.1%、22.4%和15.2% [6] 进口表现与结构 - 9月以美元计价进口2381.2亿美元，同比增长7.4%，增速较8月的1.3%大幅回升6.1个百分点，创2024年5月以来新高 [4][7] - 三季度进口同比增4.3%，为连续三个季度负增后首次转正 [7] - 9月集成电路进口增速回升至14.1%，拉动进口2.3个百分点；工业金属的铜矿、铁矿、铜材进口同比分别增24.4%、13.4%、8.3%，合计拉动进口1.4个百分点 [7] - 9月飞机进口增速大幅回升至201.3%，拉动进口0.6个百分点 [7] 未来展望 - 展望四季度出口，预计同比将有所回落，但大概率延续为正 [3] - AI产业发展相关出口需求或仍维持结构性增长，“一带一路”投资持续加速，仍有望对中国出口增长提供结构性支撑 [6] - 国内稳经济政策将持续发力，有助于拉动内需恢复，2025年进口增速或将延续复苏态势 [8]

核心观点 - 全球风险资产出现普跌，但市场并未陷入恐慌，资产价格下跌幅度相比4月贸易摩擦升级时相对较窄 [2][6] - 当前市场估值水平已高于4月，资产调整可能不剧烈但需要较长时间消化，缺乏恐慌也意味着没有“贪婪”的必要 [3][13][17] - 投资策略建议从国内政策（“反内卷”）和内需见底视角寻找机会，中期仍看好全球制造业活动回升带来的实物资产主线 [3][17] 市场表现分析 - 美股主要股指创下4月中旬以来最大单日跌幅，科技股普遍回调，纳斯达克指数跌幅靠前 [2][5] - 中国资产中更依赖海外流动性的港股跌幅更大，前期与海外共振明显的科技股出现大幅回调 [2][5] - 商品市场上工业金属跌幅领先，受中东局势影响的国际油价明显回调，黄金上涨而主要数字货币大幅回调 [2][5] - 外汇市场上美元边际走弱，避险属性货币日元和瑞郎边际走强 [2][5] 波动原因分析 - 资产价格波动主要受海外风险事件扰动：特朗普政府停摆期间永久性裁员可能拖累就业市场；特朗普对华关税威胁导致中美贸易摩擦再度升级 [2][5] - 相比4月“对等关税”出台后标普500两日分别下跌4.8%和6%，本轮标普500下跌2.7%幅度相对较窄 [6] - 当前VIX指数约21.66，上涨31.8%，但绝对值（4月前为21.51）和变化幅度（4月3日、4日分别上涨39.6%和50.9%）均未达极端水平 [6] 历史经验对比 - 4月后资产价格修复路径：在市场过度悲观下，贸易问题重复博弈修复预期，加上美国《大而美》法案财政扩张、科技巨头资本开支和欧洲财政计划等积极因素 [3][7] - 与4月市场对“对等关税”感到“陌生”和“不知所措”不同，本轮市场更倾向于复制4月经验，并对后续APEC峰会抱有期待 [2][6] 经济前景判断 - 美国经济可能走向两条路径：服务业数据指示进入滞胀后期；制造业数据处于复苏早期 [3][12] - 贸易冲突重新升级将阶段性抑制制造业复苏预期，服务业走弱趋势不可避免，科技板块面临回调压力 [3][12] - 全球制造业周期在降息周期开启下存在明显向上空间，但开启时间点面临波折 [3][12] 估值水平评估 - 全球主要股指估值水平已高于4月：标普500市盈率29倍（4月低点23倍）、万得全A 22.5倍（4月低点17倍）、恒生指数12倍（4月低点8.9倍） [13] 投资策略建议 - A股存在指数层面调整可能但幅度可控，建议关注国内政策和内需见底机会 [17] - 内需方向将阶段性获得更多关注：食品饮料、航空机场、房地产等 [17] - 非银金融将受益于全社会资本回报见底回升 [17] - 实物资产中期仍是最占优资产：上游资源（铜、铝、油、金），原材料（基础化工品、钢铁） [17]

9月经济总体表现 - 经济总体平稳运行，内需在“金九银十”旺季带动下边际回暖，但各行业表现冷热不均 [1][4] - 供给侧治理与产业升级先行见效，上游资源品与新兴制造业、高端装备制造业景气度占优 [1][4] - 需求侧刺激与消费信心修复滞后，导致传统原材料、消费板块“旺季不旺” [1][4] 上游行业表现 - 上游资源品在“反内卷”政策与供给约束下，煤炭、工业金属供给收缩、需求增加，价格延续上行，旺季成色最浓 [1][3] - 上游原材料如钢铁、建材因传统投资链条景气度低位，旺季改善有限 [1] - 金属供给扰动增加，需求旺季回暖，价格整体上行 [3] 中游制造环节表现 - 新兴制造业、高端装备制造业受益于国内产业转型升级及海外制造业、投资活动加速修复，景气度扩张明显 [1][2] - 机械设备内外销增速亮眼，重卡销量增速进一步提升 [3] - 以锂电、储能、AI为代表的新兴制造业配套支持政策逐步落地，对内销存在支撑 [2] 下游消费板块表现 - 下游消费板块因商品房成交弱复苏、大宗消费品零售额增速放缓、白酒旺季动销疲弱，旺季成色不足 [1] - 商品消费动能减弱，大宗消费品在高基数下销售同比增速回落 [3] - 服务消费景气度略有回落，但利好政策正逐步落地 [3] 行业分化原因分析 - 7月以来政策更聚焦供给侧优化，对需求端直接刺激较少，导致上游资源品受益而消费板块景气度回落 [2] - 国内产业升级长期趋势及海外制造业、投资活动加速修复，是新兴制造业与传统投资链条行业分化的原因之一 [2] - 传统投资链条受制于地产与财政约束，地产新项目增量有限、基建项目进度偏缓，致使原材料行业旺季不旺 [2] 其他板块表现 - 地产板块方面，9月商品房成交热度弱复苏，一线城市改善较多，但地产投资仍处低位，建材需求疲弱 [3] - 金融板块方面，A股交易热度再创新高，保险公司保费收入增速延续上行，社融数据略好于预期 [3] - TMT板块在国内外人工智能、人形机器人领域催化较多 [3] - 新能源板块中，储能需求旺盛，锂电池排产向好，固态电池量产有望提前；光伏内需偏弱，但价格在“反内卷”政策下整体持稳 [3] 后续展望 - 若财政支出加速、更多稳地产及促消费的需求侧配套政策落地，传统原材料、消费板块景气度有望回暖，行业分化格局或收敛 [1][4] - 反之，上游资源品阶段性占优的格局可能持续 [1][4] - 受益于国内产业升级、海外制造业修复的制造业方向有望维持较高景气 [1][4]

有色金属板块市场表现 - 赣锋锂业股价上涨6.01%至39.5港元 [1] - 中铝国际股价上涨4.41%至2.37港元 [1] - 招金矿业股价上涨4.02%至30.52港元 [1] - 洛阳钼业股价上涨3.44%至14.45港元 [1] - 中国铝业股价上涨3.97%至7.85港元 [1] - 江西铜业股份股价上涨2.45%至27.6港元 [1] 行业政策支持 - 八部门联合印发有色金属行业稳增长工作方案 目标2025-2026年行业增加值年均增长5% [1] - 十种有色金属产量目标年均增长1.5% [1] - 重点推动铜、铝、锂等国内资源开发取得积极进展 [1] 机构观点与市场驱动因素 - 美联储降息及进一步降息预期提振行业情绪 [1] - 铝加工环节开工率持续回升 库存拐点基本显现 [1] - 美国财政货币双宽松政策叠加国内"金九银十"旺季需求 [1] - 商品供给干扰频发支撑工业金属价格继续上行 [1]

核心观点 - 内需周期品价格回暖 服务消费景气提升 地产销售改善 建工需求边际好转 制造业开工率提升 [1][2][3] 下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+20.3% 其中一线城市同比+68.8% 二线城市同比+21.7% 三线城市同比-19.9% [2] - 10大重点城市二手房成交面积同比+73.3% 地产优化政策效果持续显现 [2] - 乘用车零售同比+1.0% 车市价格战趋缓 零售增速回升至小幅增长 [2] - 8月空调内销量同比+1.2% 出口量同比-4.2% 内需增速明显放缓 美国关税压制出口景气 [2] - 生猪价格环比-3.2% 主因出栏量增多 主粮价格延续低位震荡 [2] - 海南旅游消费价格指数环比+1.3% 电影票房环比+364.6% 同比+149.0% 服务消费景气回升 [2] 中游制造 - 建工需求边际改善 钢铁稳增长政策落地 钢铁玻璃价格小幅上涨 水泥价格止跌 [3] - 汽车化工等制造业开工率环比继续回升 企业招聘意愿稳定 [3] 上游资源 - 动力煤供给偏紧 节前补库需求释放 煤价环比+3.5% [3] - 美联储偏鹰表态压制国际金属价格 叠加国内下游需求偏弱 工业金属价格承压 [3] 人流物流 - 航空运输需求同环比提升 市内出行活跃度高位提升 [3] - 全国高速公路货车通行量环比+1.9% 铁路货运量环比+0.2% [3] - 全国邮政快递揽收量环比+1.5% 投递量环比+0.5% [3] - 干散运价格延续上涨 国内港口货物吞吐量环比+0.1% 集装箱吞吐量环比+0.2% 出口景气边际改善 [3]

美联储降息决策 - 美联储将基准利率下调25个基点至4.00%～4.25%区间 重启自去年12月以来暂停的降息 [1] - 降息25个基点符合市场预期 会议结果未引发显著市场波动 隔夜美股主要指数小幅涨跌 美债微幅波动 [2] - 政策重心倾向于呵护就业 点阵图指示年内仍有2次降息 芝商所利率期货同样定价年末有2次降息 [2] 未来利率路径预期 - 若就业继续边际走弱且通胀维持可控 年内再降一次概率不低 若通胀再度黏性或金融条件显著放松则节奏放缓 [2] - 2026年后续降息更多取决于通胀回到目标附近的持续性与失业率路径 [2] - FOMC点阵图显示偏鸽派立场 政策关注重点从通胀向就业倾斜 本年度后续两次议息会议预计继续降息 [3] 对全球资产价格影响 - 美元和美债利率有望延续下行趋势 对黄金和海外资产影响整体积极 [4][5] - 美股短线分化 道指偏稳 成长股受长端上行压制更明显 中期若降息进入温和可持续区间 盈利与估值有望共振 [4] - 黄金对实际利率与美元敏感 若实际利率回落与美元走弱兑现则中期有利金价 反之短线受压制震荡 [4] 特定资产类别影响 - 原油和工业金属更多取决于增长预期与供需 温和降息若带来软着陆再定价则风险Beta资产相对受益 [4] - 降息引导美债实际利率下行利好黄金定价 叠加各国对美元体系信任度下降可能持续购金提振需求 [5] - 港股科技股直接受益于海外降息 南向资金和海外资金或持续流入 当前估值处于历史相对低位 [5] 对A股市场影响 - A股受益于国内经济韧性及流动性宽松环境 行情有望延续 科技成长类板块更为受益 [7] - 外资边际回流与国内流动性维持友好环境下 科技板块（半导体/设备/工业自动化）和可选消费（汽车链/家电/休闲服务）相对占优 [7] - 高分红央国企仍具配置价值 可作为底仓稳定器 外资对中国权益资产兴趣回归带来重新定价 [7] 对债券市场影响 - 债券市场聚焦国内政策预期及PPI变化 全球流动性宽松环境下具备中长期配置价值 [7] - 美联储降息缓解中美利差压力 打开政策操作空间 有望吸引外资增持人民币债券 [8] - 外部约束缓解利多利率 但需跟踪国内供给节奏与经济高频 10年期国债区间震荡但不排除阶段性利率反弹 [7]