报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期市场情绪或从相对乐观转向谨慎，各品种大多呈震荡走势，不同品种受宏观、产业等因素影响表现各异，部分品种有特定投资建议和风险提示 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] - 美元流动性偏紧，贵金属短期承压 [1] 有色金属 - 铜价回调但预计下行空间有限 [1] - 铝价震荡运行，氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱施压现货价格 [1] - 锌价预计维持高位，国内基本面过剩追高需谨慎 [1] - 镍价短期或受宏观主导震荡偏弱，中长期一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢期货承压回落，操作建议短线为主，关注逢高卖套机会 [1] - 锡中长期建议关注逢低做多机会 [1] 能源化工 - 原油、燃料油受OPEC+增产、地缘局势及贸易政策影响，市场情绪缓和 [1] - 沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，利润较高 [1] - 沪胶受原料成本、中游库存和商品市场氛围影响 [1] - 合成胶因原油转弱和供给宽松，主流供价下调 [1] - PTA因行业政策、装置故障和轮检，价格午后快速拉升 [1] - 乙二醇受原油和煤炭价格影响，聚酯需求未明显下滑 [1] - 短纤价格跟随成本紧密波动，基差走强 [1] - 苯乙烯因亚洲苯价疲软、装置开工率下降和利润下跌，检修增加 [1] - 尿素出口情绪稍缓，内需不足但有反内卷及成本端支撑 [1] - PE高供应下库存压力偏大，下游需求缓慢提升 [1] - PP检修支撑有限，新装置投产，供应压力偏大，下游改善不及预期 [1] - PVC供应压力较大，成本支撑增强 [1] - 烧碱有挤仓风险 [1] - PG价格估值修复，国内现货基本面维稳运行 [1] 黑色金属 - 铁矿石近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 锰硅直接需求较好但供给偏高，价格反弹空间有限 [1] - 纯碱供需一般，价格向上阻力较大 [1] - 煤焦供给偏紧表现较强，但受下游钢材价格走弱影响，盘面或重回震荡区间 [1] 农产品 - 棕榈油短期面临增产与出口疲软压力，11月或阶段性反弹 [1] - 豆油因中美采购协定有宽松预期，反弹动能不足 [1] - 菜油受中加关系和菜籽丰收影响，盘面承压 [1] - 棉花新年度用棉需求不确定，盘面下方空间有限但新作承压 [1] - 白糖短期有季节性偏强动力，新糖上市后反弹空间有限 [1] - 玉米期现货面临卖压，短期反弹空间有限，后期震荡筑底 [1] - 豆粕盘面短期跟随美盘反弹修复榨利，但反弹高度受限 [1] - 纸浆交易11合约老仓单，下游需求疲弱盘面压力大，建议11 - 1反套 [1] - 原木基本面回落，现货价格坚挺，盘面追空盈亏比低，建议观望 [1] - 生猪11月出栏有压力，期货跟随现货企稳转弱 [1] 其他 - 集运欧线11月运力供给相对宽松 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国政府持续停摆，叠加逆回购利率飙升引发流动性担忧，市场风险偏好显著降温，各类商品面临不同程度调整 [2] - 国内A股短期预计震荡偏弱，中长期逢低布局仍具性价比；债市短期维持偏强震荡格局 [3] 各品种总结 宏观 - 海外方面，美国政府停摆追平历史纪录，逆回购利率飙升，市场风险偏好降温，风险资产回调，关注美国政府开门及10月ADP就业和非制造业PMI数据 [2] - 国内方面，A股震荡走弱，两市超3600只个股收跌，成交额缩至1.94万亿，11月市场缺乏催化，短期预计震荡偏弱，中长期逢低布局仍具性价比；债市延续分化，11月或受益于风险偏好回落，短期维持偏强震荡格局 [3] 贵金属 - 周二国际贵金属期货价格双双下挫，COMEX黄金期货跌1.81%报3941.30美元/盎司，COMEX白银期货跌2.40%报46.90美元/盎司，主要因美元指数上涨及市场对美联储12月再次降息预期下降 [4] - 美国政府停摆追平历史纪录，官方经济数据暂停发表，投资者关注今晚ADP私人就业数据，维持金银价格处于阶段性调整之中的观点 [5] 铜 - 周二沪铜主力延续回调，伦铜夜盘跌破10600美金一线，国内近月结构维持平水，电解铜现货市场成交活跃，LME库存升至13.4万吨 [6] - 美国政府停摆追平历史纪录，预计今年四季度实际GDP增速环比下降1 - 2%，美联储官员对12月降息看法分歧加剧 [6] - 嘉能可计划关闭加拿大魁北克省的霍恩冶炼厂及其配套的加拿大铜精炼厂，业内估计霍恩冶炼厂年产量超30万吨，占美国进口铜来源约17% [6] - 预计随着12月降息预期回落铜价仍将延续调整 [7] 铝 - 周二沪铝主力收21500元/吨，平；LME收2865.5美元/吨，跌1.48%；现货SMM均价21440元/吨，平，贴水10元/吨；南储现货均价21300元/吨，涨10元/吨，贴水150元/吨 [8] - 11月3日，电解铝锭库存62.7万吨，环比增加0.8万吨；国内主流消费地铝棒库存13.8万吨，环比持平 [8] - 美国政府停摆，美指连续反弹施压金属，铝价高位调整；基本面国内电解铝开工稳定，11月铝水比例回升预期强，铝锭供应或增加，消费端下游畏高接货谨慎，铝价跟随宏观情绪调整 [8] 氧化铝 - 周二氧化铝期货主力合约收2764元/吨，跌0.4%；现货氧化铝全国均价2900元/吨，跌6元/吨，升水149元/吨；澳洲氧化铝F0B价格316美元/吨，跌2美元/吨，理论进口窗口开启；上期所仓单库存22.8万吨，增加1195吨，厂库0吨，持平 [9][10] - 国家电投集团几内亚铝业开发项目（二期）氧化铝项目正式开工，计划于2028年建成投产，年产120万吨氧化铝厂及其配套附属工程 [10] - 氧化铝企业高开工状况未改，供应整体宽松，社会库存高位累增，矿石端价格小幅走低，成本支撑稍有下移，预计走势难改弱势 [10] 锌 - 周二沪锌主力2512合约期价日内冲高回落，夜间横盘震荡，伦锌窄幅震荡；现货市场上海0锌主流成交价集中在22610 - 22810元/吨，对2512合约贴水30元/吨 [11] - Glencore第三季度自有锌产量为24.42万吨，比2025年第三季度高8%，前三季度自有锌产量总计70.94万吨，较去年同比增加10%；South32三季度锌产量为0.83万吨，环比下降22%，同比下降31%；Penoles三季度其锌精矿产量为6.32万吨，同比降低11% [11] - 美股遭遇“黑色星期二”，叠加美元五连阳，锌价小幅承压；消费转弱，下游采买谨慎，但贸易商挺价，现货升水维稳；内外加工费回调压缩炼厂利润，部分缩减产量，月供应预计环比小降，且贸易商推进锌锭出口，社会库存存回落预期，短期锌价走势偏震荡 [11][12] 铅 - 周二沪铅主力2512合约日内先扬后抑，夜间冲高回落，伦铅横盘震荡；现货市场上海市场驰宏铅17450 - 17500元/吨，对沪铅2512合约升水0 - 50元/吨 [13] - 从2025年11月4日0时起河南启动重污染天气橙色预警，实施Ⅱ级管控及应急响应，对济源市内铅冶炼厂铅锭发货产生影响 [13] - 河南地区环保管控使车辆运输受阻，加剧区域供应紧张态势，铅价冲高回落；后期原再炼厂复产增多，供应趋松预期不改，社会库存有望转增，但量级可控，预计铅价高位震荡 [13] 锡 - 周二沪锡主力2512合约期价日内震荡回落，夜间横盘震荡，伦锡震荡偏弱；现货市场听闻小牌对12月贴水200 - 升水200元/吨左右，云字头对12月升水200 - 升水500元/吨附近，云锡对12月升水500 - 升水800元/吨左右 [15] - 美元持续上涨压制大宗商品走势，锡价跟随有色板块震荡偏弱，主力资金减仓明显；原料端矛盾缓解有限，国内各地加工费低位维稳，成本端支撑较强；消费端传统电子板块表现偏弱，光伏订单降幅收窄，下游高价采买谨慎，短期供需矛盾钝化，预计延续震荡偏弱调整 [15] 工业硅 - 周二工业硅窄幅震荡，华东通氧553现货对2512合约升水565元/吨，交割套利空间负值大幅收窄，11月4日广期所仓单库降至45823手，较上一交易日减少338手；近期仓单库存高位回落主因西南进入枯水期后产量逐步下降，主流5系货源成为交易所交割主力型号 [16] - 周二华东地区部分主流牌号报价基本持平，上周社会库小幅降至55.8万吨，近期盘面价格区间震荡拉动现货市场总体企稳 [16] - 新疆地区开工率维持8成上方，云南地区开工率降至54%，四川地区产量下滑，供应端边际小幅收缩；需求侧多晶硅行业会议召开，市场对新平台进展乐观，但硅片价格下滑，光伏电池走弱，组件端国内头部企业出货尚可，部分二三线企业进场竞价出货，需求端集中式项目有所回暖，组件库存压力减弱，昨日工业品市场情绪转弱，预计期价短期转入调整 [17] 碳酸锂 - 周二碳酸锂价格偏弱运行，现货价格上涨，SMM电碳价格下跌100元/吨，工碳价格下跌100元/吨，SMM口径下现货升水2601合约2440元/吨；原材料价格小幅上涨，澳洲锂辉石价格下跌30美元/吨至945美元/吨，国内价格（5.0% - 5.5%）价格下跌250元/吨至6675元/吨，锂云母（2.0% - 2.5%）价格下跌35元/吨至2115元/吨；仓单合计26490手，匹配交割价78680元/吨，2601持仓45.73万手 [18] - 受宁德矿复产预期驱动，多头避险离场，主力合约大幅减仓6.7万手，日K接连跌破5日、10日均线，多头情绪显著降温 [18] - 市场对宁德枕下窝矿月内复产预期再起，但官方未明确发布复产公告；基本面总库存仍有回落，但市场库存微幅去库，下游主动累库意愿不佳，现货跟涨动力不足；短期市场信息嘈杂，多空情绪起伏较大，价格宽幅震荡 [18] 镍 - 周二镍价震荡偏弱运行，SMM1镍报价121800/吨，-200元/吨；金川镍报123150元/吨，-200元/吨；电积镍报120600元/吨，-200元/吨；金川镍升水2600元/吨，上涨0；SMM库存合计48104吨，较上期-698吨 [19] - 埃赫曼三季度财报显示，该公司镍铁产量约1.86万金属吨，同环比+22.37%/+11.38%，其中印尼WedaBay项目镍铁产量0.94万金属吨，新喀镍铁产量0.92万金属吨，新喀SLN项目镍矿产量达80.9万湿吨 [19] - 美联储理事库克表示美国就业风险大于通胀压力，当前利率水平略具限制性，关税影响深化或使通胀压力未来凸显，但未明确12月降息路径；美国参议院法案未通过，政府停摆时长刷历史记录 [19] - 宏观上美元指数走强对镍价施压；产业上菲律宾或遇极端天气扰动，镍矿供给预期收紧，但矿价暂稳；国内300系不锈钢排产近乎持平，传统需求无亮点，镍铁价格承压，动力端热度延续，但镍价走弱拖累硫酸镍价格；电镍现货交投尚可，下游询价积极；短期镍价已至区间底部，成本端支撑较强，静候低多机会 [20] 纯碱玻璃 - 周二纯碱主力合约震荡运行，夜盘收1196元/吨，涨跌幅约+0.17%；现货市场平稳，沙河地区重质纯碱价格1150元/吨，较上期下跌12元/吨，较2601合约贴水46元/吨；玻璃主力合约震荡偏强运行，夜盘小幅探涨收1117元/吨，涨跌幅约+1.27%，国内沙河地区5mm玻璃大板现货价1048元/吨，现货较盘贴水69元/吨 [21] - 宁夏日盛计划于11月4日起纯碱装置降负荷运转，预计持续一周，公司现有产能40万吨；江苏德邦纯碱装置降负荷运转，公司现有产能60万吨；湖北亿钧11月一条光伏玻璃产线计划冷修，公司日熔量合计约6100吨，共计6条产线 [21] - 纯碱基本面延续偏空预期，远兴二期阿拉善天然碱项目点火在即，产能大幅提升将强化供给压力；光伏玻璃与浮法玻璃在产日熔数据平稳，需求端暂无明显回升，基本面边际走弱；光伏玻璃企业库存显著增加，浮法玻璃微幅去库，玻璃需求提涨动力不佳；预计纯碱玻璃价格震荡运行，关注跨品种价差收敛机会 [21] 螺卷 - 周二钢材期货震荡偏弱，现货成交9.2万吨，唐山钢坯价格2950（0）元/吨，上海螺纹报价3210（-10）元/吨，上海热卷3290（-20）元/吨 [22] - 10月份全国33家建筑钢材生产企业进行减产检修，影响建筑钢材产量176.2万吨，环比减少2.12%，其中影响螺纹钢产量131.08万吨；11月4日，76家独立电弧炉建筑钢材钢厂平均成本为3348元/吨，平均利润亏损161元/吨，谷电利润亏损58元/吨 [22][23] - 10月27日 - 11月2日，10个重点城市新建商品房成交（签约）面积总计174.36万平方米，环比增长3%，同比下降35.9%；随着市场焦点转向基本面，黑色整体走弱，现货成交偏弱，天气转冷钢材需求将进一步转弱，叠加终端数据不佳，钢材供需双弱格局不改，预计钢价偏弱走势 [23] 铁矿 - 周二铁矿石期货下跌，港口现货成交146万吨，日照港PB粉报价782（-6）元/吨，超特粉687（-5）元/吨，现货高低品PB粉 - 超特粉价差95元/吨 [24] - 10月27日 - 11月2日，澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量1216.8万吨，环比增加58.5万吨，呈小幅累库态势，但当前库存水平仍低于下半年均值；11月4日，中国47港进口铁矿石港口库存总量15439.08万吨，较上周一增432.03万吨；45港库存总量14714.08万吨，环比增402.93万吨 [24] - 本周港口库存环比大幅增加，因到港大幅增加，供应持续较强，而需求走弱，上周钢厂检修显著增加，铁水产量大幅调整，淡季临近铁水将处于下滑阶段，宏观暂时平稳，供需转弱，预计铁矿偏弱走势 [24] 豆菜粕 - 周二，豆粕01合约收跌0.69%，报3015元/吨；华南豆粕现货跌20收于2990元/吨；菜粕01合约收涨1.55%，报2497元/吨；广西菜粕现货涨10收于2600元/吨；CBOT美豆1月合约跌14.25收于1020.25美分/蒲式耳 [25] - StoneX机构将美国2025年大豆单产预估从每英亩53.9蒲式耳调降至53.6蒲式耳，预计2025年美国大豆产量为43.03亿蒲式耳，低于此前预期的43.26亿蒲式耳；Deral机构发布，本周巴拉那州2025/26年度大豆种植面积已达预计面积的79%，较上周上升8个百分点，去年同期大豆种植率为85%，大豆长势总体良好 [25] - 巴西产区降水条件整体适宜，中西部产区上周因降水少有所拖慢播种节奏，美豆加速上涨后回落；近期国内采买12 - 1船期大豆节奏加快，届时供应得到有效补充，预计短期连粕转入震荡调整阶段 [25][26] 棕榈油 - 周二，棕榈油01合约收跌0.85%，报8616元/吨；豆油01合约持平，报8108元/吨；菜油01合约收涨0.11%，报9443元/吨；BMD马棕油主连涨29收于4144林吉特/吨；CBOT美豆油主连跌0.33收于49.49美分/磅 [27] - 马来西亚棕榈油库存在10月攀升至两年来最高水平，得益于产量创下七年新高的推动，增长速度超过出口需求；路透社调查显示，10月棕榈油库存预计飙升3.5%，达到244万吨，创下自2023年10月以来最高水平；10月毛棕榈油产量估计为194万吨，比上月增长5.6%，达到自2018年10月以来当月最高水平；10月棕榈油出口预计增长3.8%，达到148万吨，连续第二个月增长，并创下近一年来最高水平 [27][28] - 宏观上美国停摆持续，就业市场疲软，美元指数继续上涨，油价偏震荡运行；基本面上10月底马棕油期末库存将增加至244万吨，创两年来新高，供应趋于宽松，等待MPOB报告发布，预计短期棕榈油震荡偏弱运行 [28]

美元流动性分析框架 - 构建了三维度分析矩阵，从规模、价格、政策三个维度监测联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场的流动性变化 [1] - 联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道，其量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标 [7] - 在充裕准备金框架下，准备金总量的变动成为联邦基金市场的观测核心，其直接反映银行体系内部的基础美元流动性充裕程度 [9] 联邦基金市场 - 美联储总资产规模在2022年6月开启的新一轮缩表后趋势性走低，2025年9月17日总资产规模为6.6万亿美元，约为2022年6月1日水平的74.1% [11] - 逆回购工具（RRP）在缩表过程中发挥"缓冲垫"作用，避免了准备金被直接大幅抽离，2025年9月准备金总量达3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于12%-13%的合理区间 [1][11] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ON RRP, 4.0%）至准备金余额利率（IORB, 4.15%）的政策区间内波动 [11] - 贴现窗口因"污名化效应"日常使用较少，仅在市场危机爆发、市场冻结时才会大规模动用 [1][15] 回购市场 - 担保隔夜融资利率（SOFR）是衡量美元短期融资成本的重要基准，通常在ON RRP与IORB间波动 [2][18] - 2025年9月以来，SOFR与ON RRP的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，显示回购市场流动性收紧 [2][18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值可反映市场资金供给状况，2025年9月该比值升至0.88，呈上行趋势，但低于2019年9月"钱荒"期间（1.2左右）和2020年3月疫情期间（1.0水平）的水平 [2][18] - 常备回购便利工具（SRF）为市场提供了"利率天花板"，在2025年6月30日季末因素扰动下，其使用量达110亿美元，创设立以来新高，反映时点性扰动下回购市场的脆弱性正在上升 [19][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现"债券化、衍生品化"特征，债券已取代贷款成为信用扩张主力，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [25] - 外汇衍生品是离岸美元影子银行体系获取流动性的重要渠道，2022年6月末需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25] - 货币互换基差是监测离岸美元流动性的核心指标，其绝对值大小反映离岸美元稀缺程度，2025年货币互换基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕 [2][31] - 美联储通过央行货币互换和FIMA回购便利两大工具维护离岸市场流动性稳定，后者在2023年3月硅谷银行危机期间被创纪录地大量使用 [2][34] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性在联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场整体仍保持充裕状态 [3][39] - 结构性压力正在积聚，表现为美联储缩表持续进行，隔夜逆回购工具资金规模濒临枯竭，叠加财政扩张推动财政部账户资金回升，准备金面临收缩压力 [3][39] - 美联储已建立涵盖多市场层级的完善流动性管理工具体系，结合过往应对经验，在非极端情形下，美元市场出现系统性流动性短缺的可能性较低 [3][39]

美联储政策转向：停止QT与重启扩表预期 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程，停止减持国债但继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期MBS资金再投资于国库券[2] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，旨在从总量和结构上支撑美元流动性，缓解国债抵押的短端融资市场压力，模糊货币与财政界限[2][3] - 基准预期下，美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表，若关键利差（如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB）持续处于疫情以来高位，不排除年内行动[2][34] 全球及美元流动性现状 - 全球流动性滑落至周期底部，四大央行（美、欧、日、英）资产占GDP比例较2022年6月分别下滑12.7%、31%、17.8%和20.1%，狭义流动性占GDP比例分别下滑1.1%、16.2%、15.3%和14.6%[15][18] - 美联储自2022年6月起已缩表约2.3万亿美元（占资产25.9%），其中国债和MBS各缩减约1.6万亿和0.6万亿美元，银行准备金规模已跌破3.1万亿美元的“充裕流动性”下限[5][12] - 融资市场压力显著，10月透过美联储常设回购机制（SRF）的借款量突破100亿美元，贴现窗口借款量自6月以来阶梯状走高，反映官方流动性收紧[10][13] 回购市场与金融风险 - 美国金融体系潜在系统性风险集中于国债和回购市场，国债是回购市场核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发短端融资市场流动性枯竭[21] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底1万亿美元趋势性升至3万亿美元，其中非银机构借款量达历史高位，SOFR与ON RRP利差走阔至超过30bps的疫情以来高点[26][28] - 货币基金向回购市场提供流动性的空间有限，而对冲基金的美债基差交易等融资需求持续增加，加剧了融资压力[27][33] 财政主导与政策协同 - 在特朗普2.0财政主导下，美国财政赤字率有望走阔至6.4%，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，中期选举年或出台新刺激政策[37] - 美联储可能通过非常规手段扩表以支撑财政，例如按市价约4000美元/盎司重估其8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可带来约1万亿美元财政收入，相当于定向投放基础货币[37] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的财政存款（TGA）账户资金流出将向市场投放流动性[37] 资产配置影响 - 财政、货币双宽松预期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋松，利好中美股市和金银铜等资产[3][38] - 美元流动性充裕更利好被全球主动资金显著低配的新兴市场，尤其是中国股市，行业配置应围绕“地缘格局变化下的安全与韧性”主题，抓住“生产力提升（科技与工业）”和“资源自足”两条主线[3][38] - 预计美国通胀趋势爬升但较为温和，十年期美债利率在流动性收紧阶段可能阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后有望回到4.0%以下，美元或重回贬值通道[38]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3”美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化 [1][6][8] - 当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低 [1][6] 联邦基金市场 - 作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点 [1][8][9] - 2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间 [1][11][13] - 价格方面，联邦基金利率（EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][13][17] 回购市场 - 作为流动性重要枢纽，核心观测担保隔夜融资利率（SOFR）及一级交易商做市能力 [2][18][20] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与ON RRP利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧；一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，虽未达危机时期水平，但压力持续上升 [2][20][21] - 政策层面，常备回购便利（SRF）在2025年6月季末扰动时使用量达110亿美元，创历史新高，反映市场时点性脆弱性加剧 [2][22] 离岸美元市场 - 呈现“债券化、衍生品化”特征，货币互换基差是核心观测指标 [2][27][31] - 2025年以来，欧元/美元、日元/美元3个月交叉货币基差趋势性收窄，显示离岸流动性保持充裕，且在4月关税冲击期间未明显走阔，反映美元避险属性有所减弱 [2][32][33] - 政策工具方面，央行货币互换针对发达经济体央行，FIMA回购便利覆盖全球200多个主体，两者在危机时期的大规模使用可作为系统性流动性压力的重要信号 [2][35][40] 未来流动性压力 - 未来美元流动性仍面临多重收缩压力：美联储持续缩表（每月减持50亿美元国债、350亿美元MBS），ON RRP规模濒临枯竭，《大而美法案》生效推动财政部发债扩容，TGA账户回升将进一步消耗准备金 [3] - 预计9月底准备金或跌破3万亿美元，逼近2.7万亿美元的警戒线，美联储缩表与财政扩张的叠加加剧了“货币金字塔”结构性扭曲，放大市场潜在波动风险 [3]

美元流动性 - 美联储在9月进行预防性降息25个基点后，其资产负债表规模在一个月内减少150亿美元至6.59万亿美元[1][3] - 自2022年4月以来，美联储已累计缩表2.38万亿美元，接近疫情期间量化宽松规模的一半，其资产占美国GDP比例降至21.6%[4] - 美联储当前每月缩表速度为220亿美元，剩余下降空间不足3%，欧洲央行与日本央行亦在进行缩表但节奏较慢[4][6] - 美国金融市场流动性出现紧张迹象，叠加美国纳税日、季度末、财政部发债及联邦政府关门风险等因素影响[7] - 美联储回购工具余额接近见底，结合每月200多亿美元缩表，后续可能需调整缩表结构或节奏以避免流动性危机[9] 美国财政与关税 - 9月美国联邦政府关税净收入达到创纪录的300亿美元，自2025年4月以来关税收入显著增长，8月和9月均维持在300亿美元左右[9][11] - 过去半年美国累计关税收入达1520亿美元，年化收入约3000亿美元，有助于缓解财政压力[11] - 高关税对依赖进口的行业造成冲击，包括制造业、批发贸易、运输仓储及电子商务零售，这些行业在二季度业绩出现下滑[11] - 美国非金融企业前期因高通胀积累较多利润，当前税前利润状况良好，预计联邦政府TGA账户在10月底可恢复至理想状态[11] 美债市场 - 美国二季度GDP增长3.8%，受AI科技及政策带动，但投资者对美元资产信心不足，表现为加密货币与黄金走势强劲[13] - 各国央行正调整外汇储备结构，减持美债并增持黄金及其他非传统储备货币，而欧洲私人资本特别是对冲基金成为美债市场主要交易方[15] - 当前美债市场交易模式使其在政策冲击或黑天鹅事件中避险属性减弱，波动性增大，导致长期资金如各国央行储备、养老基金等入场谨慎[15][17] - 美国金融市场的稳定性对政策依赖性增强，近期美债收益率下降反映市场对财政可持续性担忧有所缓解，但对美联储独立性的不信任构成潜在风险[19] 通胀与货币政策 - 关税政策预计将持续，导致通胀担忧长期化，并对美联储货币政策形成约束[21] - 市场对美联储独立性存在不信任，若其无法保持独立，可能引发流动性失控风险[19] A股市场 - 10月国内宏观流动性增速承压，原因包括政府发债节奏放缓及部分货币政策工具到期，影响市场流动性及风险偏好[22] - A股前期上涨后估值已回升至历史均值水平，市场面临调整风险，10月焦点集中于上市公司三季报披露[24] - 结合国内流动性、居民存款存量及央行稳健货币政策，4000点被视为当前流动性所能支撑的A股整体区间上限[24] - A股市场相对封闭，其表现高度依赖内部资金注入，后续需关注资金流向，具备确定性业绩预期、强科技或战略属性及低估值板块可能成为主线[24][26] 全球市场展望 - 短期市场走势需关注美联储缩表政策是否调整、美债收益率变化及A股三季报业绩[26] - 长期结构性机会存在于全球货币体系演变及国内产业升级过程中，黄金与科技成长等赛道具备风险抵御潜力[28]

黄金价格表现 - 2025年以来国际黄金价格走出超强行情，累计涨幅高达65.74% [2][8] - 国际黄金价格在2025年四季度初已无限接近4500美元/盎司，远超高盛等投行此前设定的4000美元/盎司年底目标价 [3][4] - 国内黄金期货主力合约价格突破1000元/克的历史新纪录 [4] - 黄金ETF基金（159937）年内涨幅超过59%，10月21日单日收涨2.35% [4] - 尽管近期因地缘消息出现回调，COMEX黄金一度跌超2%失守4300美元，但长期上升趋势未改 [6][7][8] 市场资金流向 - 美股黄金ETF成交活跃，单日成交额达137.88亿美元，收涨3.64% [14] - SPDR黄金信托（GLD）位列资金净流入前十，净流入40.81亿美元 [15] - 内地黄金主题ETF总规模达2361.31亿元，较年初增长1449.56亿元，增幅223% [16] - 黄金主题ETF年内资金净流入1017亿元，其中黄金ETF基金（159937）近10日流入55.09亿元，年内净流入132.51亿元，规模达392.57亿元 [16] 黄金概念股表现 - A股市场近20只黄金概念股实现涨幅翻倍 [18] - 紫金矿业作为龙头股，A股市值累计大涨105.6%，总市值近8000亿元 [18] - 多只黄金股涨幅显著，例如招聘黄金区间涨幅241.81%，六不相错涨幅180.36% [19] 驱动因素分析 - 短期因素包括美国地区银行汽车贷款坏账问题、美联储鸽派表态、美国政府停摆及中美关税谈判等不确定性事件 [20][23] - 美联储降息预期强化，市场预计下周降息概率达99%，12月可能再次降息，提升美元流动性预期 [20] - 美国司法部没收12.73万枚比特币等近200亿美元资产，打击加密货币市场，增强黄金的保值属性认同 [24] - 长期因素包括全球去美元化趋势及地缘冲突加剧，俄乌战争以来黄金进入强劲上涨通道 [24][25] - 各国央行持续增持黄金，截至2025年8月全球央行黄金储备价值约4.5万亿美元，已超过其3.5万亿美元的美国国债储备 [25] 央行储备趋势 - 全球央行黄金储备占比达27%，超过美国国债的23%，部分取代美国国债成为“无风险资产” [25][27] - 中国央行连续第11个月增持黄金，截至2025年9月末黄金储备为7406万盎司 [27] - 国际货币金融机构官方论坛报告显示，全球75家央行中三分之一计划在未来一至两年内增加黄金储备，四成央行计划在未来十年增持 [27] 投资渠道与工具 - 黄金ETF基金（159937）为普通投资者提供便捷工具，紧密跟踪金价，流动性佳，支持T+0交易 [30] - 该ETF年内上涨59.93%，自2022年以来累计上涨159%，显著跑赢沪深300指数 [31] - 黄金ETF基金联接（A:002610，C:002611）为场外投资者提供布局渠道 [31]

文章核心观点 - 特朗普政府动用财政部外汇稳定基金向阿根廷提供金融支持 此举被质疑是出于政治动机而非传统的金融稳定目的 引发市场对美元工具被“武器化”的深层忧虑 [1] - 分析人士指出 此次援助名为“互换”实为“贷款” 其性质界定至关重要 与美联储提供的央行间流动性互换额度有本质区别 [2] - 该事件冲击了美国动用财政工具的惯例 引发对美联储在未来全球危机中能否保持独立、可靠地提供美元流动性的质疑 [1][4] 金融支持性质分析 - 美国提供的可能并非央行间的“互换额度” 而是一笔来自财政部外汇稳定基金的自由裁量贷款 动用的是纳税人资金 [2] - 财政部长贝森特将援助理由直接与改善阿根廷总统米莱的政治前景挂钩 这与以往动用外汇稳定基金应对“意外外部冲击”或“系统性危机”的标准不符 [2] 美元互换额度的历史角色与当前挑战 - 数十年来 美联储的美元互换额度一直是全球金融体系的稳定器 例如在全球金融危机、欧元区危机及2020年期间提供了数千亿美元流动性 最近的例子是2023年向瑞士国家银行提供数百亿美元以支持瑞士信贷 [2] - 美联储目前与加拿大、欧洲、英国、日本和瑞士的央行维持常备互换安排 对其他央行的临时额度授予是相机抉择的政策选择 [3] - 随着美国将经济与安全工具挂钩 互换额度中蕴含的潜在影响力受到更严格审视 官员们怀疑美联储这一“防火墙”的可靠性是否会受美国政治周期影响 [3] 美联储潜在缺位的影响与替代方案 - 若白宫向美联储施压 要求其拒绝向遭遇流动性冲击的“不友好”政府提供互换额度 将造成难以预料的后果 可行的美元替代方案非常有限 [4] - 国际货币基金组织成为最后希望 其短期流动性额度功能上接近央行互换 但规模受限 通常为IMF份额的145% 最高可延展至290% 对许多经济体而言不足以应对重大冲击 [5] - 增强IMF作用的最有效方式是增加其份额 2024年一项已达成但待美国国会批准的协议 旨在提升短期流动性额度等工具的计算基数 从而扩大IMF迅速、大规模行动的能力 [5]

美元互换额度的功能与历史 - 美元互换额度是美联储在危机时期向其他央行提供的美元流动性管道，旨在避免美元主导的全球金融体系陷入停滞 [1] - 美联储在2008年和2020年等危机时期向其他央行开放此工具，承担全球最后贷款人的角色 [1] - 美联储与欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行和加拿大央行设有常设美元互换额度 [1] - 在2008年和2020年危机期间，美联储曾临时向包括巴西、澳大利亚和墨西哥在内的其他九国央行提供互换额度，但之后已取消 [1] 美元互换额度的政治化趋势 - 美元互换额度可能越来越多地被当作政治工具，而不仅仅是金融和经济手段 [1] - 受特朗普影响的美联储在危机中可能会向某些国家提供美元互换额度，但并非向所有国家提供 [2] - 韩国央行理事认为外汇互换是一个高度政治化的问题，而不是经济问题 [2] - 美国财政部长表示包括货币互换额度在内的所有选项都在考虑范围内，以稳定阿根廷市场，并强调对右翼总统米莱的支持将是大规模而有力的 [2] 政治化趋势的具体表现与影响 - 美国政府对韩国和阿根廷这两个国家的态度截然不同 [2] - 只有联邦公开市场委员会或国会才能对外汇互换额度进行调整，行政部门没有直接权力进行任何变更 [2] - 特朗普试图通过任命美联储理事会成员来施加影响 [2] - 美元互换额度正被拖入政治博弈的漩涡中心 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月美联储议息会议如期降息25BP，国内关注四季度实物工作量进程和金融市场流动性变化；美元流动性改善利于风险资产上行，国内处于风险偏好抬升过程，推荐关注中证1000股指期货、有色金属、油脂油料、贵金属和中国债券四季度配置机会 [8] 各部分总结 宏观精要 - 海外宏观：9月美联储议息会议降息25BP，今年开年以来首次降息，预计今年共降息三次，明年再降一次 [8] - 国内宏观：关注四季度实物工作量进程和金融市场流动性变化，专项债发行用途或转向化债，商品实物消费量需求脉冲或后置，关注居民存款搬家进程和通胀变化 [8] - 资产观点：美元流动性改善利于风险资产上行，国内风险偏好抬升，推荐关注中证1000股指期货、有色金属、油脂油料、贵金属，关注中国债券四季度配置机会 [8] 观点精粹 金融板块 - 股指期货：以哑铃结构应对市场分歧，关注增量资金衰减，短期震荡 [9] - 股指期权：延续对冲防御思路，关注期权市场流动性恶化，短期震荡 [9] - 国债期货：股债跷跷板短期可能持续，关注关税、供给、货币宽松情况，短期震荡 [9] 贵金属板块 - 黄金/白银：9月美国降息周期重启，关注美国基本面、美联储货币政策和全球权益市场走势，短期震荡上涨 [9] 航运板块 - 集运欧线：三季度旺季转淡，关注9月运价回落速率，短期震荡 [9] 黑色建材板块 - 钢材：宏观环境偏暖但现实压力尚存，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量，短期震荡 [9] - 铁矿：铁水产量微增，关注海外矿山生产发运、国内铁水生产、天气和港口库存变化，短期震荡 [9] - 焦炭：成本支撑偏强，关注钢厂生产、炼焦成本和宏观情绪，短期震荡 [9] - 焦煤：现货煤价反弹，关注钢厂生产、煤矿安全检查和宏观情绪，短期震荡 [9] - 硅铁：旺季预期仍存，关注原料成本和钢招情况，短期震荡 [9] - 锰硅：旺季期价走强，关注成本价格和外盘报价，短期震荡 [9] - 玻璃：湖北现货上涨，关注现货产销，短期震荡 [9] - 纯碱：中游累库明显，关注纯碱库存，短期震荡 [9] 有色与新材料板块 - 铜：铜矿供应再生扰动，关注供应扰动、国内政策、美联储货币政策和国内需求，短期震荡上涨 [9] - 氧化铝：现货走弱库存累积，关注矿石复产、电解铝复产和板块走势，短期震荡 [9] - 铝：库存延续累积，关注宏观风险、供给扰动和需求情况，短期震荡 [9] - 锌：库存延续累积，关注宏观转向和锌矿供应，短期震荡 [9] - 铅：再生铅供应下降，关注供应端扰动和电池出口，短期震荡上涨 [9] - 镍：印尼取缔非法采矿，关注宏观及地缘政治、印尼政策和环节供应，短期震荡 [9] - 不锈钢：成本支撑坚挺，关注印尼政策和需求增长，短期震荡 [9] - 锡：佤邦复产进度不及预期，关注佤邦复产和需求改善预期，短期震荡 [9] - 工业硅：供应持续回升，关注供应端减产和光伏装机，短期震荡 [9] - 碳酸锂：基本面驱动弱，关注需求、供给和新技术突破，短期震荡 [9] 能源化工板块 - 原油：供应压力延续，关注OPEC+产量政策和中东地缘局势，短期震荡下跌 [11] - LPG：估值修复兑现，关注成本端进展，短期震荡 [11] - 沥青：期价3500以下震荡，关注制裁和供应扰动，短期震荡下跌 [11] - 高硫燃油：期价弱势震荡，关注地缘和原油价格，短期震荡下跌 [11] - 低硫燃油：跟随原油宽幅震荡，关注原油价格，短期震荡下跌 [11] - 甲醇：近远月矛盾仍大，关注宏观能源和上下游装置动态，短期震荡 [11] - 尿素：回归基本面承压下行，关注出口和市场情绪，短期震荡 [11] - 乙二醇：预期先行，关注煤、油价格、港口库存和装置落地情况，短期震荡 [11] - PX：基本面驱动有限，关注原油波动、宏观异动和需求旺季情况，短期震荡 [11] - PTA：持货意愿低，关注原油波动、宏观异动和旺季情况，短期震荡 [11] - 短纤：原料支撑一般，关注下游纱厂拿货和旺季需求，短期震荡 [11] - 瓶片：需求淡季深入，关注企业减产和终端需求，短期震荡 [11] - 丙烯：丙烷与PL商品量减量提振，关注油价和国内宏观，短期震荡 [11] - PP：前低附近或有支撑，关注油价和国内外宏观，短期震荡 [11] - 塑料：旺季需求小幅支撑，关注油价和国内外宏观，短期震荡 [11] - 苯乙烯：商品情绪转好，关注油价、宏观政策和装置动态，短期震荡 [11] - PVC：弱现实强预期，关注预期、成本和供应，短期震荡 [11] - 烧碱：现货见顶回落，关注市场情绪、开工和需求，短期震荡 [11] 农业板块 - 油脂：对美生柴政策担忧情绪升温，关注美豆天气和马棕产需数据，短期震荡 [11] - 蛋白粕：美联储降息符合预期，关注美豆天气、国内需求、宏观和贸易战情况，短期震荡 [11] - 玉米/淀粉：近期降雨持续，关注粮质、需求、宏观和天气情况，短期震荡 [11] - 生猪：节前持续去库，关注养殖情绪、疫情和政策，短期震荡 [11] - 橡胶：情绪偏空，关注产区天气、原料价格和宏观变化，短期震荡 [11] - 合成橡胶：天胶偏弱拖拽，关注原油大幅波动，短期震荡 [11] - 棉花：棉价延续小幅震荡，关注需求和库存，短期震荡 [11] - 白糖：糖价延续震荡，关注进口，短期震荡 [11] - 纸浆：突破型驱动不明显，关注宏观经济和美金盘报价，短期震荡 [11] - 双胶纸：成交量偏低，关注产销、教育政策和纸厂开工，短期震荡 [11] - 原木：商品调整，关注出货量和发运量，短期震荡 [11]