报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 近两周黄金价格持续震荡，白银率先突破新高，伦敦现货黄金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黄金上涨0.40%至783.24元/克，沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手；伦敦现货白银上涨9.34%至36.19美元/盎司，上期所白银上涨7.10%至8850元/千克，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手；伦敦现货钯上涨3.83%至1030美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.66%至1167美元/盎司 [6] - 近期金价受美关税政策反复、俄乌谈判未果和非农数据超预期等因素影响震荡，白银强势上涨至13年高位，主要原因包括特朗普关税政策反复、俄乌第二轮谈判未达成实质性成果、美国5月非农数据略超预期 [6] - 中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税交易后续或趋向平稳，其减税政策的延续以及美联储降息预期的提升将为黄金价格上涨提供较强动能，建议关注阶段性配置机会，未来两周需重点关注美国5月未季调CPI年率、5月零售销售月率、美联储FOMC公布利率决议和经济预期摘要等事件 [6] - 长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足，建议关注山东黄金、赤峰黄金、中金黄金、山金国际等个股 [7] 根据相关目录分别进行总结 价格走势情况 - 近两周，伦敦现货黄金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黄金上涨0.40%至783.24元/克，沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手；伦敦现货白银上涨9.34%至36.19美元/盎司，上期所白银上涨7.10%至8850元/千克，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手；伦敦现货钯上涨3.83%至1030美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.66%至1167美元/盎司 [11] 美国经济数据和美联储跟踪 - 美国5月非农就业人数新增13.9万人，高于市场预期的13万人，失业率维持在4.2%不变，3月和4月非农就业总人数下调，失业率自2024年5月以来保持在4.0%至4.2%的窄幅区间，或为美联储推迟降息提供政策空间，市场预计美联储本月维持基准隔夜利率在4.25%-4.50%的区间不变，9月份恢复降息 [6] 持仓及成交量情况 - 沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手 [6][11] 内外盘价差及黄金基准比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为13.82元/克，较两周前上升10.11元/克；白银内外盘价差为504.44元/千克，较两周前上升19.85元/千克；本周金银比收于92.19，较两周前下降7.62；金铜比收于8822.93，较两周前下降11.31 [63] 期货基差情况 - 截至本周五，国际黄金基差（现货 - 期货）为8.90美元/盎司，较两周前上升23.95美元/盎司；国内黄金基差为 - 3.68元/克，较两周前上升0.70元/克 [71]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予盛达资源“增持”评级 [5][7][9] 报告的核心观点 - “降息交易”与“特朗普 2.0”双主线持续催化，金银价格上行动能充足，受光伏用银需求增长影响，全球白银供需缺口或放大支撑白银价格 [5] - 盛达资源作为国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块，矿山技改完成且金银价格上行，业绩或重回上升轨道，待产矿山建设推进，产量增长路线明晰，内生探矿增储与外延资源并购共进，远期成长空间打开 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 24.98 亿、33.27 亿、39.99 亿元，归母净利润分别为 5.76 亿、8.43 亿、10.83 亿元，EPS 为 0.84、1.22、1.57 元/股，按 2025 年 5 月 21 日收盘价计算 PE 为 16.10、11.00、8.57 倍，考虑产量增长与金银价格上行驱动业绩高速增长，给予“增持”评级 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 盛达资源自 2011 年多次收并购形成“7 家矿业子公司 + 1 家城市矿山子公司”业务布局，截至 24 年底累计查明银金属量约 1.2 万吨、金金属量约 34 吨，年采选能力近 200 万吨，是国内矿产白银龙头 [15] - 实控人赵满堂直接和间接控制公司至少 41.48%表决权股份，其子赵庆任董事长，有助于提升经营决策效率 [17] - 上市公司为平台，下属子公司执行实际业务，原生矿山业务创造主要营收和利润，城市矿山业务受竞争和镍价影响短期承压，有色金属贸易业务基本盈亏平衡 [21][26] 在产矿山 - 银都、光大、金都矿业属“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，主力矿产资源地质储量大、品位高，有探矿增储潜力 [11][27] - 银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源优，截至 2024 年末采矿证范围内保有银铅锌资源量矿石量 544.2 万吨，银金属量 1182.5 吨 [27][28] - 金山矿业额仁陶勒盖银矿储量大，2024 年完成技改，2025 年 1 月备案新增银金属量 608.67 吨、伴生金金属量 5.05 吨 [30][31] - 光大矿业大地矿区银铅锌矿近几年生产稳定，截至 2024 年末银金属量 324.3 吨 [33][34] - 金都矿业十地银铅锌矿近几年生产稳定，截至 2024 年末保有银铅锌资源量矿石量 545.4 万吨，银金属量 639.62 吨 [34][35] 待产矿山 - 鸿林矿业菜园子铜金矿为中大型待产矿，证载生产规模 39.60 万吨/年，预计 2025 年 7 - 9 月试生产，有望年产黄金约 1 吨 [36][37] - 银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权与采矿权整合，有望 2025 年底前开采，驱动银金属产量提升 [38][39] - 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿生产规模 25 万吨/年，力争 2026 年内投产，有望年产白银约 64 吨 [39][40] - 德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿 2024 年 2 月取得采矿证，证载规模 90 万吨/年，有探矿权，有望助力中长期产量增长 [40][41] 公司业绩 - 2021 - 2023 年归母净利润承压，2024 年营收 20.13 亿元，同比 - 10.66%（扣除贸易后 16.09 亿元，同比 + 11.92%），归母净利润 3.90 亿元，同比 + 163.56%，2025 年一季度营收 3.53 亿元，同比 + 33.92%，归母净利润 0.08 亿元同比扭亏，业绩或重回上升轨道 [6][43] - 2024 年有色金属矿采选业贡献主要营收和利润，含银铅/锌精粉营收 12.06 亿元、毛利润 8.09 亿元，银锭/银精粉/黄金营收 2.52 亿元、毛利润 1.41 亿元 [47] - 公司有色金属矿采选业毛利率基本稳定在 60%附近，整体毛利率/净利率波动受贸易业务营收规模和气候因素影响 [51] - 猪拱塘项目诉讼调解结案，2024 年末公司货币资金增长至 9.65 亿元，同比 + 115.96%，为资本运作提供资金保障 [54] 金银价格走势 - 黄金价格与美元信用呈“跷跷板效应”，与美国实际利率反向变动，“特朗普 2.0”中期为黄金市场交易主线，长期“降息交易”与“特朗普 2.0”催化，央行增储支撑金价 [58][60][65] - 白银具备货币、金融和商品属性，全球白银供给缺口持续，2025 年预计总需求 35716 吨，供需缺口 3659 吨，金银比处近四年高位，白银价格中枢有望追赶黄金 [66][69] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年含银铅/锌精粉营收增速 16.64%、6.71%、17.53%，毛利率 69.84%、69.93%、70.05%；银锭/含金银精粉/黄金营收增速 99.12%、139.05%、30.76%，毛利率 63.21%、64.39%、65.17%；再生新能源金属营收增速均为 10.00%，毛利率均为 10.00% [10] - 选择兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金为可比公司，2025 年平均 PE 为 18.15 倍，盛达资源按 2025 年 5 月 21 日收盘价计算 PE 为 16.10 倍，给予“增持”评级 [7][9][76]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 区域局势缓和短期压制金价，但不改长期看多逻辑 [4] - 近两周贵金属价格有涨有跌，金价冲高回落，主要受中美关税调整、俄乌会谈及美联储货币政策框架影响 [6] - 中期“特朗普 2.0”主线关税交易后续或平稳，减税政策延续和美联储降息预期提升将推动金价上涨，5 - 7 月美国经济数据重要，未来两周需关注相关数据公布时间节点 [6] - 长期“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线将催化金价，央行增储提供底部支撑，美国就业和经济有韧性，美联储降息周期或拉长但有政策空间，“特朗普 2.0”若兑现承诺或推高金价，2024 年全球黄金需求创新高，预计 2025 年央行继续引领需求，国内央行已连续六个月增持黄金 [7] - 维持贵金属行业“看好”评级，建议关注山东黄金、赤峰黄金、中金黄金、山金国际 [7] 根据相关目录分别进行总结 价格走势情况 - 近两周伦敦现货黄金跌 2.05%至 3182.95 美元/盎司，上期所黄金跌 3.65%至 751.80 元/克，沪金持仓量涨 5.68%至 43.71 万手；伦敦现货白银跌 0.71%至 32.14 美元/盎司，上期所白银跌 0.99%至 8101 元/千克，沪银持仓量涨 6.13%至 90.34 万手；伦敦现货钯涨 1.05%至 964 美元/盎司，伦敦现货铂涨 1.54%至 986 美元/盎司 [6][11] 美国经济数据和美联储跟踪 - 报告提及美国新增非农就业人数、失业率、新增 ADP 就业人数、当周初请失业金人数、JOLTs 职位空缺、PMI 等情况，以及 2025 年 5 月 FOMC 单月利率变动概率、FOMC 点阵图、美元指数、美国 10 年期国债收益率等相关图表 [28][32][36] 持仓及成交量情况 - 报告展示了 COMEX 资管机构多头持仓、其他多头持仓、生产/贸易/加工/用户空头持仓、互换交易商空头持仓，沪金持仓量、沪银持仓量，全球主要黄金 ETF 持仓、全球主要白银 ETF 持仓等情况 [46][55][58] 内外盘价差及黄金基准比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为 10.46 元/克，较两周前降 17.97 元/克；白银内外盘价差为 600.40 元/千克，较两周前降 130.96 元/千克；本周金银比收于 98.84，较两周前降 2.08；金铜比收于 8935.61，较两周前升 86.92 [60] 期货基差情况 - 截至本周五，国际黄金基差（现货 - 期货）为 - 22.35 美元/盎司，较两周前降 24.65 美元/盎司；国内黄金基差为 - 4.82 元/克，较两周前降 4.02 元/克 [69]

黄金股表现 - 港股黄金股普涨 赤峰黄金涨8.37%至26.55港元 灵宝黄金涨8.58%至9.11港元 山东黄金涨6.15%至24.15港元 招金矿业涨3.47%至19.08港元 潼关黄金涨2.59%至1.19港元 [1][2] - A股黄金股同步走强 华钰矿业涨6.84%至18.91元 四川黄金涨6.85%至25.73元 湖南黄金涨5.14%至23.53元 西部黄金涨3.96%至16.79元 [2][3] 金价走势 - 现货黄金突破3380美元/盎司 创4月23日以来新高 最高触及3387.09美元 [3] - 国内金店足金价格突破千元 周大福上调至1026元/克(涨28元) 老凤祥上调至1025元/克(涨27元) 周生生上调至1023元/克(涨23元) [5][6] - 金价年内持续创新高 上月突破3500美元 3月突破3000美元 本周开局再度强劲上涨 [7] 驱动因素 - 特朗普关税政策扰动 宣布对进口电影征收100%关税 计划两周内推出药品关税 [8] - 美联储6月降息预期升温 市场预计7-10月将三次降息各25基点 当前利率维持4.25%-4.50% [8] - 地缘风险加剧 俄乌和谈僵局持续 以色列联合美军空袭也门荷台达港 [8] 后市展望 - 福能期货认为特朗普政策博弈下避险情绪难降温 叠加央行购金支撑 中长期金价强势 [9] - 中邮证券指出美债利率若维持4%以上 黄金上涨趋势将持续 [9] - 华源证券提出"特朗普2.0"政策(关税/减税/滞胀)将成为中期交易主线 降息周期延长增加做多窗口期 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 关税与地缘持续缓和不改黄金中长期看多逻辑 近两周黄金价格冲高后短期调整 中期“特朗普 2.0”或成黄金市场交易主线 长期“降息交易”与“特朗普 2.0”双主线将持续催化 央行增储为金价提供底部支撑 维持贵金属行业“看好”评级 [4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 价格走势情况 - 近两周伦敦现货黄金下跌 1.69%至 3249.70 美元/盎司 上期所黄金下跌 1.36%至 780.30 元/克 沪金持仓量下跌 2.45%至 41.36 万手 伦敦现货白银上涨 0.17%至 32.37 美元/盎司 上期所白银上涨 0.27%至 8182 元/千克 沪银持仓量下跌 5.74%至 85.12 万手 伦敦现货钯上涨 0.32%至 954 美元/盎司 伦敦现货铂上涨 1.25%至 971 美元/盎司 [6][11] 美国经济数据和美联储跟踪 - 报告展示美国新增非农就业人数、失业率、新增 ADP 就业人数、当周初请失业金人数、JOLTs 职位空缺、PMI、2025 年 5 月 FOMC 单月利率变动概率、FOMC 点阵图、美元指数、美国 10 年期国债收益率等情况相关图表 [25][29][33] 持仓及成交量情况 - 报告展示 COMEX 资管机构多头持仓、COMEX 其他多头持仓、COMEX 生产/贸易/加工/用户空头持仓、COMEX 互换交易商空头持仓、沪金持仓量、沪银持仓量、全球主要黄金 ETF 持仓、全球主要白银 ETF 持仓等情况相关图表 [48][49][61] 内外盘价差及黄金基准比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为 28.43 元/克 较两周前上升 11.61 元/克 白银内外盘价差为 731.36 元/千克 较两周前上升 112.26 元/千克 本周金银比收于 100.91 较两周前下降 1.75 金铜比收于 8848.69 较两周前下降 241.35 [62] 期货基差情况 - 截至本周五 国际黄金基差（现货 - 期货）为 2.30 美元/盎司 较两周前上升 37.95 美元/盎司 国内黄金基差为 -0.80 元/克 较两周前上升 3.02 元/克 [70]

市场表现 - 4月（截至25日）全球股市涨跌参半，美国三大股指、欧洲三大主要指数表现分化，亚太市场涨跌参半，纳指、德国DAX指数小幅上涨[3] 市场动态 - 4月白宫与联储博弈引发美元资产抛售冲击，后白宫缓和关税战强度、表态无意解雇鲍威尔，局势缓和，联储官员对降息前景松口，美元资产修复，金价筑顶[3] 潜在风险 - 特朗普上台以来的冲击或体现在宏观经济数据上，市场预期或反复，压制市场[3] - 4月联邦政府和ToG相关企业大规模裁员或影响非农数据，关税战冲击体现在PMI等分项数据上，能源等价格对通胀影响有变数，或引发美股及全球股市盈利冲击和衰退交易[3] - 经贸谈判虽有进展但未达成最终协议，五月交易公布情况不确定，谈判反复或放慢进度，关税冲击可能回归[3] - 联储内部未就降息前景达成共识，降息预期或反复，降息交易受冲击[3] 策略建议 - 持仓以美债为主，短债与长债皆宜，配置侧重短债，交易偏向长债[3] - 权益可在“衰退交易”冲击释放接近尾声时布局，XBI等降息交易受益标的可稍左侧布局[3] - 商品四月底反弹，但五月下行风险大，空配更佳[3] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期，或使美欧央行收紧流动性，冲击权益市场估值[43] - 全球经济景气不及预期，美国经济转弱，若进入下行周期，市场将受负面冲击[43] - 地缘政治局势超预期，巴以或俄乌冲突升级，将引发避险情绪升温，市场波动[43]