美联储降息预期及市场影响 - 市场预期美联储在2025年下半年关键议息会议上降息25个基点的概率达95.9% [1] - 降息将导致全球金融市场流动性拐点 影响美股、新兴市场和大宗商品走势 [1] 美股市场走势 - 科技成长板块如纳斯达克100指数可能延续上行 因降息降低融资成本并提升盈利预期 [3][4] - 传统周期行业如工业、能源板块可能受经济放缓预期拖累表现相对平淡 [5] - 历史数据显示美股降息交易通常持续3个月左右 前期无需过度担心回调 [6] 新兴市场资金流向 - 美联储降息后美元走弱 全球资金可能从美国流向收益率更高的新兴市场 [7] - A股和港股作为新兴市场核心代表 可能成为资金流入重点 [8] - A股的AI算力、半导体等成长板块受益于低利率带来的估值扩张 [8] - 港股科技股如互联网龙头可能借流动性宽松修复估值 [8] 大宗商品表现分化 - 黄金在降息后10个交易日胜率高达83% 因降息降低持有机会成本且地缘政治风险升温 [9] - 白银具有双重优势 既有贵金属避险属性又有工业属性 [9] - 原油更多受供需主导 若全球经济放缓压制需求可能维持区间震荡 [9] 雪球三分法资产配置策略 - 通过资产、市场、时机三重分散应对降息后市场分化和波动挑战 [11][12] - 资产分散包含偏债、偏股、商品三类 2022年加息周期中加入10%黄金使回撤从19%降至12% [13] - 市场分散布局全球 A股与美股相关性仅0.35 黄金与权益资产相关系数不足0.1 [16] - 时机分散采用长期定投方式 定期定额买入三类资产平滑风险 [17]

核心观点 - 报告认为A股主升初期回调已基本到位 本轮回调持续6个交易日 全A指数调整2.35% 热门行业回撤28.5% 接近历史平均调整幅度 随着成交缩量至2万亿和非银触底 资金开始承接 市场将开启震荡整固 蓄力冲击前高[5] - 建议关注三大投资主线：降息交易相关行业（TMT、非银、有色等）、PPI止跌受益行业（有色、化工、机械、电力设备及消费板块）、成长轮动机会（AI硬件、创新药、国防军工等）[5][8] A股主升初期回调复盘 - A股主升行情伴随居民存款加速入市 7-8月社融数据显示居民存款减少1万亿 非银存款增加3.32万亿 存款搬家趋势明显 2025年1-8月非银存款累计增加5.87万亿 创历史同期新高[13][17][18] - 主升初期加速攀升阶段平均持续2.3个月 全A指数平均上涨28.43% 其中2014-2015年上涨52.6% 2016-2017年上涨12.89% 2019-2021年上涨19.81%[23][26][27] - 主升阶段首次回调平均持续11个交易日 全A指数平均回调幅度4.86% 回调原因包括宏观数据疲软、监管冲击、流动性收紧及重要节点前集中止盈[6][29][32] - 止跌特征表现为成交地量见低价 非银金融板块率先触底 回调后期有资金承接 反弹后指数均突破前高 2015年因杠杆资金助推上行斜率陡峭 2017和2020年上行斜率放缓[6][42][44] 回调前后风格行业规律 - 2015年回调前后成长风格全程占优 前期领涨的一带一路板块（建筑、交运）领跌 科技成长（TMT、军工）反弹领涨[7][37][40] - 2017年风格从周期切换至消费 前期领涨的供给侧改革行业（钢铁、煤炭）和金融领跌 消费板块（食品饮料、家电）反弹居前[7][52][55] - 2020年风格从成长切换至周期和消费 前期领涨的TMT板块领跌 周期（有色、化工）与消费（食品饮料、汽车）接力上行[7][66][67] - 风格切换取决于基本面 水牛行情（如2015年）中成长风格延续 业绩牛行情（如2017、2020年）向消费、周期切换[7][92][93] 后续A股策略应对展望 - 本轮回调动因包括融资交易偏热（融资买入额占比临近+2σ）、TMT成交占比超过40%、外媒新闻利空冲击及93国庆阅兵前集中止盈[8][95][98] - 止跌条件已基本具备：全A成交额缩量至2万亿（缩量37%）、非银金融触底、ETF和融资再度净买入 行业主题ETF资金从光伏、AI转向新能源、机器人、黄金等热点[103][105][109] - A股大势展望内外宏观叙事共振 三大再平衡（海外弱美元、国内反内卷、资产荒缓和）支撑震荡慢牛格局 中枢有望逐步上移[113][114][116] - 风格难有切换 PPI转正任重道远 水牛行情中科技成长占优 反弹阶段通信、电子、电力设备等成长行业领涨[8][117][118]

宏观策略观点 - 9月市场行业轮动强度预计将进入传统上行窗口 市场倾向于扩散寻找投资机会 [1] - 9月下半月至10月 随着三季报披露期临近 股价与业绩相关性将提升 景气投资有效性逐步增强 [1] 重点投资方向 - 港股互联网板块受益于降息交易及AI技术扩散 拥有最佳社交场景和生态的互联网平台是应用落地的率先受益方向 [1] - 创新药板块拥挤度已降至中等水平 情绪消化较为充分 9月及四季度具备降息交易及世界肺癌大会WCLC和欧洲肿瘤内科学会ESMO等行业大会催化 [1] - 新能源板块由技术突破与反内卷双轮驱动 提供弹性新方向 [2] - 新消费板块当前赔率较高 旺季催化和景气预期有助于提高胜率 [3] - 景气周期板块如有色、化工受外部宽松、反内卷及细分成长多重催化 化工龙头估值具备较高安全边际 战略性小金属和化工新材料提供细分领域成长逻辑 [3]

9月16日，今日市场震荡走高，创业板指一度跌超1%，午后回升翻红，指数黄白线分化，中小盘股表现 较强。截至收盘，沪指跌0.04%，深成指涨0.45%，创业板指涨0.68%。 板块方面，机器人、互联网电商、物流等板块涨幅居前，猪肉、有色金属、影视院线等板块跌幅居前。 全市场超3500只个股上涨。沪深两市成交额2.34万亿元，较上一个交易日放量640亿元。 自上周四大涨后，A股市场已在高位缩量震荡了3天。今天盘中，三大指数纷纷走出浅浅的"V"字反转， 又以微涨作收。 但个股情绪已悄然升温，Wind数据显示，上周五和本周一，全市场收涨个股均不足2000家，但今天已 增至超3600家。 | ↓日期 | | | 内地 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 上涨家数 | 平盘家数 | 下跌家数 | 涨停家数 | 跌停家数 | | 2025-09-15 | 1.916 | 138 | 3,375 | 32 | 13 | | 2025-09-12 | 1.926 | 130 | 3.373 | 75 | 8 | | 2025-09-11 | 4.221 | 161 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降息交易主导市场，流动性宽松支撑资本市场，风险资产表现亮眼，避险资产黄金表现出色，商品内部板块强弱轮转，国内外市场均有分化，需警惕美股从降息交易转向衰退交易的风险 [5][7][88] 根据相关目录分别进行总结 大类资产 - 海外通胀强韧与就业数据走弱强化降息预期，9月降息几成定局，全球主要股市多数收涨，大宗商品走势分化，BDI指数上扬，美债收益率与美元指数下挫，非美货币受益；国内出口数据弱化，通胀指标颓势加剧，“反内卷”行情持续 [5][9] - 国内债市多数下挫、近强远弱，股指普涨，成长型风格更强势，市场风险偏好抬升；国内商品大类板块涨跌互现，Wind商品指数周度涨跌幅2.3%，10个板块中3个收涨7个收跌，呈现内弱外强特征，贵金属与有色上涨带动收涨，化工板块大跌-2.71%领跌 [6][14] 板块速递 - 国内债市近强远弱、股指普涨，商品板块涨跌互现多数收跌；股市成长型风格强势，市场风险偏好抬升；国内商品呈现内弱外强，贵金属与有色、煤焦钢矿板块收涨，化工、油脂油料和谷物板块跌幅居前 [6][14] 资金流向 - 上周商品期货市场资金整体小幅流入，能源、贵金属和农副产品板块资金流入明显，谷物、有色和化工板块资金流出明显 [16] 品种表现 - 国内主要商品期货多数收跌，上涨居前的是沪金、沪银与沪铝，跌幅居前的是橡胶、碳酸锂和低硫燃料油 [21] 波动特征 - 国际CRB商品指数波动率大幅下降，国内Wind商品指数波动率小降，南华商品指数大幅下挫；商品期货大类板块波动率多数下降，能源、油脂油料和农副产品降波明显，有色、软商品和谷物板块升波明显 [25] 数据追踪 - 国际主要商品多数收涨，BDI飙升，铜油上涨，大豆收跌，金银大幅上扬，金银比震荡承压，金油比大涨 [27] 宏观逻辑 - 股指重拾涨势大幅收涨，估值震荡抬升，风险溢价ERP承压回落 [31][35] - 大宗商品价格指数震荡走高，通胀预期回落，预期和现实走势劈叉 [36] - 美债收益率走势分化、近强远弱，期限结构走平，期限利差收窄，实际利率大挫，金价强势上扬创新高 [45] - 美国高频“衰退指标”走弱，关税对经济冲击明显，美债利差10Y - 3M再次转负 [49] 股市与商品关系 - 上一周股市与商品走势震荡，股市相对商品偏强，商品 - 股票收益差震荡回落；国内定价商品走势分化偏弱，国际定价商品更强势，内外商品期货收益差震荡收敛 [41] 数据追踪 - 沥青开工率快速回升，地产销售弱势探底，运价继续回落，短期资金利率低位震荡 [42] 美联储降息预期 - 9月降息即将开启，10或12月继续降息，年内降75bp概率大，9月降息25bp到4 - 4.25%的概率为96.4%，较一周前上升 [53] 美国就业数据 - 美国8月非农部门新增就业2.2万人，失业率4.3%且连续两月环比上升0.1个百分点，远低于市场预期，6月非农就业数据由正转负，8月就业增长主要来自医疗保健业，部分行业岗位流失 [57][58] 美国CPI数据 - 8月美国CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%，符合市场预期；核心CPI同比增长3.1%，环比增长0.3%，与前值持平；经季节调整后，8月PPI环比下降0.1%，同比上涨2.6% [63][64] 8月国内宏观经济数据 - 工业增加值同比增长5.2%，装备制造业和高技术制造业增长较快；1 - 8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%；8月制造业采购经理指数为49.4%，企业生产经营活动预期指数上升 [70] - 1 - 8月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，8月为5.3%，本地户籍劳动力调查失业率为5.4%，外来户籍为5.0%，31个大城市城镇调查失业率为5.3% [71] - 8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅收窄 [72] - 8月社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，基本生活类和部分升级类商品销售增势良好；1 - 8月社会消费品零售总额323906亿元，同比增长4.6% [81] - 1 - 8月全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%，扣除房地产开发投资增长4.2%，基础设施、制造业和房地产开发投资有不同表现；8月固定资产投资环比下降0.20% [82] - 8月货物进出口总额38744亿元，同比增长3.5%，出口23035亿元增长4.8%，进口15709亿元增长1.7%；1 - 8月货物进出口总额295696亿元，同比增长3.5% [83] 本周关注 - 9月15日中国公布8月经济数据、美国公布9月纽约联储制造业指数；9月16日欧元区公布9月ZEW经济景气指数、美国公布8月零售销售数据；9月17日美国公布8月新屋开工/营建许可总数、加拿大央行公布利率决议；9月18日美联储公布利率决议和经济预期摘要、鲍威尔召开新闻发布会、巴西和英国央行公布利率决议、Meta举行Connect大会；9月19日日本央行公布利率决议 [93]

市场预期与会议背景 - 市场预期美联储9月降息25bp概率为96.2%，降息50bp概率为3.8%[5][7] - 美联储时隔3个季度重启降息几乎确定，但面临白宫施压与独立性挑战[5] 政策展望与风险 - 点阵图可能显示2025年内降息3次（含9月），每次25bp，若低于预期将推升美债利率并冲击科技板块[5] - 经济数据展望可能上调失业率，并小幅调整通胀与GDP预期[5] - 若降息展望弱于预期，市场波动将放大，VIX指数可能抬升[5] 长期影响因素 - 地缘政治（如巴以、俄乌冲突升级）可能引发油价飙升和避险情绪升温[8] - 关税冲击与产能跨境转移可能影响降息路径的稳定性[5] - 美股若回调后可考虑逢低布局策略[5]

美联储降息周期重启预期 - 美国8月CPI和就业数据落地后 9月大概率重启降息周期 本轮降息周期自2024年9月开启至今已降息3次 合计降息100bp 美联储自今年3月以来已连续4次暂停降息 [1][2] - 当前CME利率期货定价显示年内降息3次 明年降息3次 合计降息幅度150bp 市场交易整体上以"降息交易"占上风 [2] 全球大类资产表现 - 降息重启后12个月内权益市场表现突出 非衰退情形下标普500平均涨幅22.5% 恒生指数平均涨幅35.4% [5][9] - 非衰退情形下大宗商品表现分化 原油平均涨幅40.6% 铜平均涨幅15.6% 黄金平均涨幅1.6% [9] - 降息重启后6个月内美元指数在非衰退情形下平均涨幅1.1% 10年期美债收益率平均下降7.3bps [7] 美股行业表现 - 降息重启后12个月内科技行业平均涨幅47.8% 非衰退情形下科技行业平均涨幅达60.2% [9][11] - 工业行业平均涨幅22.9% 非必需消费品平均涨幅22.0% 基本材料行业平均涨幅20.2% [9][11] - 公用事业行业平均下跌0.5% 房地产行业平均涨幅3.7% 必需消费品平均涨幅5.4% 电信行业平均涨幅8.6% [9][11] 美股风格表现 - 降息重启后12个月内罗素2000指数平均涨幅23.5% 跑赢罗素1000指数的17.7% [15] - 纳斯达克指数平均涨幅37.7% 显著跑赢道琼斯工业指数的16.0% 显示科技指数跑赢传统指数幅度较大 [13][15] 港股市场表现 - 非衰退式情形下港股指数震荡走强 衰退式情形下指数可能还有3个月左右下探过程 之后震荡走高 [1][15] - 降息重启后12个月内卫生保健行业平均涨幅106.7% 科技行业平均涨幅88.0% 必需消费品平均涨幅55.2% 非必需消费品平均涨幅52.6% [1][15][19] - 公用事业行业平均涨幅仅2.3% 电信行业平均涨幅13.3% 表现相对较差 [1][15][19]

深度专题 - "十五五"规划聚焦产业破局与重构 中央及部委近期持续释放产业结构调整信号 研究梳理了此前五年规划的产业调整路径并探讨"十五五"推进方向[8] 热点思考 - 美国8月非农就业数据全面遇冷 新增非农就业人数仅22千人 远低于预期值75千人 环比减少57千人 过去3个月均值降至28.3千人 过去12个月均值降至126.3千人[12] - 私人部门就业新增38千人 低于预期75千人 商品生产部门减少25千人 其中制造业减少12千人 耐用消费品制造业大幅减少19千人[12] - 服务业新增63千人 但专业及商业服务减少17千人 教育及健康服务增加46千人 休闲和酒店业增加28千人[12] - 政府部门就业减少16千人 联邦政府减少15千人[12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off[12] - 8月出口回落与"抢出口"退坡无关[17] - 大宗商品价格上涨未能有效拉动PPI 因中下游产能利用率偏低形成较大拖累[18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心商品通胀1.49% 核心服务通胀3.61% 关税对商品通胀传导有限 超级核心服务通胀走弱[21] - 能源服务价格同比上涨7.78% 机动车保险同比上涨4.65% 机票价格同比上涨3.28%[21] - 美国就业数据走弱推动COMEX黄金和白银价格上涨[23][24] 电话会议 - 举办第47期周见系列会议《9月：Risk off》探讨市场风险规避趋势[6][31] - 举办第48期周见系列会议《人民币"6时代"》分析汇率走势[6][26][27] - 举办第91期洞见系列会议点评美国8月非农就业数据[6] - 举办第92期洞见系列会议探讨"十五五"产业破局与重构[6]

美国8月CPI通胀数据表现 - 8月CPI同比2.9%（前值2.7%，预期2.9%），环比0.4%（前值0.2%，预期0.3%）[1] - 核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均与7月持平且符合市场预期[1] - 食品和能源分项推升整体CPI增速回升，核心商品环比增速从0.2%升至0.3%，核心服务维持稳定[1] 核心商品分项结构 - 核心商品环比回升主要受二手车分项带动（环比从0.5%升至1.0%）[1] - 受进口影响的服装、新车、家电、手机等环比有所回升，但窗帘地毯、药品等环比增速回落[1] - 剔除二手车后的核心商品环比增速维持在0.17%，与7月持平，关税传导尚未提速[1] 核心服务分项表现 - 租金通胀回升是服务通胀主要贡献，但可持续性或不强[2] - 旅游需求推动机票与酒店住宿环比持续回升[2] - 医疗服务、休闲娱乐服务、教育和通信服务环比均较上月回落[2] 美联储政策与市场预期 - 偏慢的关税传导和稳定的服务通胀使通胀短期内不会成为降息掣肘[2] - 美联储年内或有2-3次降息，市场关注点集中在就业风险[2] - 首次申请失业金数据明显上升，就业市场疲软尚未打破软着陆共识[2] 市场交易逻辑 - 降息交易持续表现为美股强、美债利率下行、美元走弱[2] - 需求端走弱使关税对通胀传导偏慢热，需警惕降息后通胀压力持续显现[2]

美国CPI通胀形势 - 美国8月CPI大致符合预期 通胀形势未恶化 [1] - 进口敏感型商品价格和核心服务通胀都比较平稳 [1] - 总体CPI同比增速未来数月可能将在3%附近徘徊 [1] 美联储政策预测 - 维持美联储年内将连续降息三次各25bps的预测 [1] - 降息交易应该是近期比较明朗的主线 [1] 企业定价行为 - 白宫关税合法性的争议悬而未决 [1] - 关税争议可能是企业暂缓涨价的原因之一 [1]