行业投资评级与核心观点 - 报告对建材行业整体持积极态度 投资逻辑围绕"内需避险"和"TACO交易"两条主线展开 认为两者都是价值发现的过程 旨在加速景气度高、估值有空间标的价格发现[2] - 核心观点认为建材行业基本面已进入右侧 内需政策发力预期增强 外需涨价信号明确 反内卷政策持续超预期 行业盈利修复领先于营收增长[11][12][13][27] 细分行业投资观点 消费建材 - 消费建材基本面进入右侧 地产销售和开工数据筑底 Q3开始营收企稳改善预期出现 价格战缓和及降费降本成效显现[19][25][26] - 防水行业首次在原材料未涨价背景下三大龙头企业同步提价 行业盈利能力进入确定性底部[26] - 推荐东方雨虹（Q3营收有望转正）、悍高集团（高景气度）、三棵树（利润率拐点）、北新建材（Q3压力环比减小）、兔宝宝（Q3投资收益明显）[2][10][28][30][31] 水泥 - 政策执行和治理改善有潜力 海外拓展带来成长机会 反内卷政策方向确定 限制超产是重要抓手[34][35][36] - 新疆基建需求强劲 十四五期间重点工程带动水泥需求超2000万吨 年化增量400万吨 占新疆产量10% 供给格局稳固价格高于全国[7][8] - 水泥出海节奏加快 华新水泥尼日利亚项目并表后成为25H2和26年盈利增长最确定公司之一 26年海外盈利预计贡献20-25亿元[16][17][40] - 推荐海螺水泥（成本优势）、华新水泥（海外成长）、天山股份（新疆龙头）、青松建化（南疆龙头）[2][9][37][38] 玻璃 - 建筑玻璃价格磨底 环保标准提升或成反内卷抓手 新标准带动技改成本上升可能加速冷修[46][47] - 浮法玻璃行业亏损加剧 成本对价格支撑增强 企业现金流紧张程度甚于过往周期[47][48] - 推荐信义玻璃（高分红）、旗滨集团（光伏玻璃提价）[46][49][50] 光伏玻璃 - 短期反内卷提价成效显著 9月新单价格提至13元/平 环比+2元/平 头部企业单平净利修复至1-1.5元[54][56] - 中期海外布局是胜负手 马来西亚单平米价格高出国内3-4元 出口退税调整预期催化组件出口[54][56] - 推荐福莱特、信义光能、旗滨集团等具备成本优势和海外产能的头部企业[56] 玻纤 - 电子布涨价落地 7628布主流报价4.4-4.5元/米（涨价前4.1-4.2元/米）提价0.2-0.3元/米[5][57] - AI需求预期重塑低介电布产品紧缺 Rubin CPX推出带动PCB和玻纤布新增需求 池窑法成本比坩埚法低40%[14] - 推荐中国巨石（厚布产能9-10亿平米最大 提价带来2-3亿元净利润弹性）、中材科技（低介电布领先）、建滔积层板（覆铜板涨价）[3][6][15][61] 碳纤维 - 风电需求环比修复 但增量有限 民用市场盈利压力大 原丝价格维稳为主[62] - 主要企业中报进入盈亏平衡附近 碳丝价格低位维稳 吉林碳谷原丝价格保持稳定[62] 重点公司更新 - 中国巨石：25Q2粗纱单吨净利超900元 电子布单平盈利约0.6元/米 市场预期25-26年盈利35亿、40亿元 对应PE19倍、16倍[6][61] - 华新水泥：25H1归母净利润11.30亿元同比+51.05% 25Q2水泥吨毛利103元同比+38元/吨 尼日利亚项目并表后26年海外盈利预计超10亿元[17][40][45] - 海螺水泥：25H1归母净利润43.68亿元同比+31.34% 25H1吨毛利70元同比+18元/吨[44] - 旗滨集团：25H1归母净利润8.91亿元同比+9.77% 光伏玻璃9月提价盈利快速修复[50] - 东方雨虹：静态经营性业绩可展望20亿元左右 对应静态PE不到15倍 海外业务全球布局推进中[28]

文章核心观点 - 短期内转债市场资金大幅流入推升估值的链条难以延续，建议保持中性偏低仓位，关注低价与条款共振的转债，把握波段交易机会，尤其关注易受关税政策影响的出口链转债的TACO交易机会 [1][8] - 中期视角下，国内微观企业业绩向上修复渐成共识，高价偏股策略或结构性占优，科技自主可控方向的小盘成长转债轮动策略有较高关注度 [8] 关税政策对市场影响复盘 - 关税升级前期（4月2日至4月7日），市场恐慌性下跌，上证指数当日跌7.34%，创业板指、科创综指等科技板块跌幅超10%，万得可转债正股加权指数下跌超12%，中证转债跌4.05%，高价转债跌幅超7% [2] - 关税反制开启后（4月8日至4月11日），市场交易关税反制逻辑，内需与自主可控成为主线，中证转债反弹2.45%，高价转债涨幅达5.38% [2] - 贸易摩擦延续阶段（4月12日至4月20日），市场避险情绪抬升，金融地产及红利行业表现占优，转债窄幅震荡 [2] - 贸易摩擦缓和后（4月21日开始），先进制造、科技板块修复带动大盘回升 [3] 行业表现分化 - 外需敞口较大的行业如电力设备、机械设备、汽车、电子、家电等在关税升级前期跌幅深，且在后续修复阶段涨幅弱，例如电子、家电行业正股前期跌幅超15%，后续反弹仅约5% [4] - 内外需敞口均衡的行业如国防军工、计算机、化工、有色金属等，虽在前期跌幅较高，但在反弹市场中强势反弹 [4] - 内需为主导的行业如农林牧渔、食品饮料、银行等，前期跌幅较低且在反弹市场中涨幅靠前 [5] 重点出口链转债表现 - 部分出口链转债如化工农药行业的利民转债、苏利转债，以及纺织服饰的盛泰转债、医疗设备的奕瑞转债等，前期跌幅低且后续反弹表现较好 [6] - 部分转债如半导体板块的华亚转债、韦尔转债，军工板块的睿创转债等，前期跌幅高但后续强势反弹 [6] - 消费电子、清洁家电、医疗外包、轮胎等行业转债前期跌幅深且后续修复幅度偏弱 [6] 当前市场环境与TACO机会 - 对比4月关税1.0时期，当前10月关税政策升级已被市场部分预期，资产价格波动幅度或弱于4月，但市场仍可能偏向TACO交易 [7] - 8月末以来投资者偏向"落袋为安"，截至9月末，沪市转债规模较7月末自然下降7.1%，保险机构持有沪市转债面值大幅下降33%，证券自营及资管持券规模下降约15%，企业年金持有规模下降约10% [7] - 得益于公募基金逆势增持，转债估值仍处历史相对高位，9月下旬百元平价溢价率等估值指标小幅向上修复 [7]

市场整体展望 - 短期四季度港股走势先抑后扬，在缺乏增量利好情况下可能延续震荡，后续边际利好因素累积将驱动上涨 [1][3] - 中长期展望更为乐观，中国经济周期有望迎来景气拐点，基本面改善、盈利预期上修叠加估值修复将驱动港股呈现慢牛趋势 [3] - 市场风格上，大小盘趋于均衡，成长风格相对占优 [4] 驱动因素分析 - 基本面：中国宏观经济边际放缓，但以科技为代表的新经济强劲增长，半年报盈利增速达31.7% [2] - 政策面：中美关税问题有望缓解，人民币币值预期稳定，四中全会后“十五五”规划将在科技创新、国家安全等领域出台增量政策 [1][2][3] - 流动性：美国通胀温和，预计四季度美联储降息2次，明年降息3次，每次25bps，外资净流入港股趋势明确 [2] 行业配置策略 - 进攻性配置聚焦四个方向：有色金属受美元贬值、低利率和流动性驱动；科技股受益于中国AI产业高景气度；电力作为AI革命基础设施；保险股因股市上涨带来权益投资收益改善且港股估值显著低于A股 [1][5] - 底仓配置包括两个方向：困境反转策略如必需消费行业初现供需拐点，估值处历史最低20%分位；高股息策略恒生高股息率指数股息率达6.29%，配置需求旺盛 [5][6]

金价近期表现 - 10月15日现货黄金突破4200美元/盎司大关，创历史新高 [2][3] - 年内金价已大涨近1600美元/盎司，涨幅约60% [3] 金价上涨驱动因素 - 美元走势：去美元化全球浪潮下美元走弱，黄金走强 [3] - 美国实际利率：美联储降息预期增强导致实际利率下行，黄金上扬 [3] - 市场风险偏好：地缘冲突加剧推升金价 [3] - 央行购金：各国央行出于安全考虑持续购买黄金 [3] 近期催化剂事件 - 特朗普政府计划从2025年11月1日起对所有中国商品加征100%关税，引发市场恐慌 [5] - 特朗普自2025年4月以来反复就关税问题施压，形成"威胁-缓和"循环模式 [5] - TACO交易策略（Trump Always Chickens Out）在市场恐慌性下跌时买入资产，政策反转后卖出获利，2025年多次验证有效 [5] - 2025年9月29日美国政府停摆，10月1日触发近七年首次停摆，加剧经济放缓担忧 [7] - 市场定价美联储10月议息会议降息概率超过95%，12月降息概率约86% [7] 长期结构性支撑 - 特里芬难题：美元作为国际储备货币面临贸易逆差输出流动性与贸易顺差维持币值的根本矛盾，美国债务膨胀削弱市场信心 [9][10] - 政治与金融交织：2022年俄乌冲突后美国冻结俄罗斯央行约3000亿美元外汇储备和黄金资产，美元成为制裁武器 [10] - 去美元化趋势：2025年4月特朗普政府关税战促使各国降低美元储备比重，黄金作为无国家属性资产受青睐 [10] - 桥水基金达利欧建议投资者配置多达15%资产于黄金，认为黄金比美元更具避险属性 [10] - 当前环境表现为美元走弱时黄金更强，美元相对走强时黄金也不弱 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周二国内商品多数下跌，工业品和农产品多数走弱，各板块表现不一，后市各板块价格走势受不同因素影响，需关注各自相关因素变动 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 国内商品期市收盘多数下跌，非金属建材、农副产品、化工品、黑色系、油脂油料、能源品、基本金属多数下跌，玻璃、原木、苯乙烯、铁矿石、豆粕、低硫燃料油、沪锡跌幅居前；航运期货涨幅居前，集运指数（欧线）涨7.36%；贵金属全部上涨，沪金涨2.70%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨2.55% [1] 各板块分析 - **黑色系**：多数下跌，市场氛围整体偏弱，螺纹期货盘中创逾3个月薪低，上周五大钢材品种库存环增8.68%至1600.72万吨，增幅远高于去年同期，同比增加19.5%，后市基本面矛盾突出，价格上涨压力持续 [1] - **基本金属**：多数下跌，铜市警惕中美关税博弈，国内可能延续“供求两淡”特点；铝市冲高回落，短期沪铝震荡为主，谨慎看待上方空间 [1] - **能化品**：多数走弱，国际原油价格反弹，但国内资金追涨意愿谨慎，SC原油主力合约延续跌势，后市油价短期或震荡修复，中长期价格重心可能下移 [1] - **油脂油料**：多数下跌，外盘油脂走弱加上原油下跌致市场情绪偏弱，国内三大油脂商业库存为241万吨，同比上升34万吨，短期内或维持震荡偏弱格局，中长期棕榈油进入季节性减产期加上印尼B50生物柴油计划扰动，油脂仍具备上涨空间；双粕跌幅扩大，短期内或延续震荡走势 [1]

港股通高股息率指数及ETF表现 - 截至2025年10月15日13:04，恒生港股通高股息率指数上涨0.30%，成分股万洲国际上涨2.72%，中国平安上涨2.64%，中国太保上涨2.52%，兖煤澳大利亚上涨2.11%，中国财险上涨1.83% [3] - 港股红利ETF博时(513690)当日上涨0.19%，报1.08元，近1周累计上涨1.13% [3] - 港股红利ETF博时盘中换手率为2.01%，成交额达1.09亿元，近1周日均成交额为2.66亿元 [3] - 港股红利ETF博时最新规模达53.62亿元，最新份额达50.08亿份，创近1年新高 [13][14] - 该ETF近3天获得连续资金净流入，合计4196.43万元，日均净流入达1398.81万元，最高单日净流入2102.54万元 [14] - 恒生港股通高股息率指数前十大权重股合计占比28.98%，包括东方海外国际、中远海控、兖矿能源等 [15] 中证红利指数及ETF表现 - 截至2025年10月15日13:04，中证红利指数下跌0.01%，成分股中联重科领涨2.47%，厦门象屿上涨2.23%，中谷物流领跌3.03% [5] - 红利ETF博时(515890)当日下跌0.20%，报1.48元，但近1周累计上涨2.50%，涨幅在可比基金中排名第2位 [5] - 红利ETF博时盘中换手率为0.3%，成交142.86万元，近1年日均成交额为1104.60万元 [5] - 中证红利指数前十大权重股合计占比17.71%，包括宁波华翔、中远海控、冀中能源等 [15] 国证大盘成长指数及ETF表现 - 截至2025年10月15日13:04，国证大盘成长指数上涨0.26%，成分股通威股份上涨5.62%，海光信息上涨4.29%，阳光电源上涨3.73% [5] - 大盘成长ETF(159203)当日下跌0.39%，报1.29元，但近1月累计上涨2.54% [5] - 大盘成长ETF盘中换手率为4.49%，成交67.98万元，近1年日均成交额为802.88万元 [7] - 国证大盘成长指数前十大权重股合计占比48.85%，包括宁德时代、贵州茅台、紫金矿业等 [16] 市场交易逻辑与政策解读 - 周一市场低开高走，交易逻辑基于对关税冲突相对乐观的预期，认为调整持续时间不会长、幅度可控 [10] - 周二市场高开低走，交易逻辑转向认为美国面临的约束已缓解，本轮经贸冲突的扰动时间可能更长 [10] - 专家座谈会指出要持续用力扩大内需、做强国内大循环，不断形成扩内需的新增长点 [8] - 十五五规划的关键节点，扩内需消费和反内卷将是重点 [9] - 短期策略建议控制组合波动，聚焦避险资产黄金、调整充分的金融板块及受益于政策刺激的“反内卷”题材 [11] - 长期策略建议继续聚焦科技产业主线，耐心等待更好时机布局优质景气方向 [11]

策略观点：中美经贸关系与资产配置 - 核心观点认为不宜简单套用4月“特朗普施压→市场调整→TACO→市场大涨”的经验路径，因美国面临的约束已缓解，本轮经贸冲突扰动持续时间可能更长[1][5] - 中国应对美国施压的底气更足，对美出口依赖度明显降低，从2024年平均14.6%降至2025年4月以来的平均10.5%[6] - 美国此前促使特朗普快速TACO的四重约束（全球经济冲击、降息需求、AI产业链阴云、金融市场危机交易）多数已缓解[7] - 交易节奏上不建议急于交易TACO，需关注月底APEC峰会，大类资产建议继续做多黄金，超配AH股但注重控制波动率[1][8] 极兔速递（01519.HK）2025年第三季度经营数据 - 2025年第三季度集团包裹量为76.77亿件，同比增长23.1%；前三季度累计包裹量216.68亿件，同比增长25.6%[10] - 东南亚市场表现强劲，第三季度包裹量19.97亿件，同比大增78.7%，前三季度量52.23亿件，同比增长65.3%，超过行业增速约35.3个百分点[10] - 中国市场第三季度包裹量55.76亿件，同比增长10.4%，前三季度量161.75亿件，同比增长16.5%，增速低于行业约1.3个百分点[11] - 新市场（第三季度包裹量1.04亿件，同比增47.9%）增长势头强劲，前三季度增速超过行业约13.6个百分点[11] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为117.10亿美元、132.32亿美元、151.28亿美元[12] 北交所市场动态与投资建议 - 2025年10月13日北证50指数收盘1487.41点，下跌1.29%，成交金额197.9亿元，较上一交易日增加9.15亿元[13] - 市场呈现结构性机会，建议关注两条主线：政策与产业共振的硬科技（半导体设备、AI算力、新材料）以及供需格局优化的资源品（稀土、贵金属）[3][15] - 中长期看，北交所独立代码启用、中长期资金引入等改革措施正提升市场活力[3][15] - 当日278家公司中73家上涨，200家下跌，上涨个股集中体现资源类个股受政策与价格双驱动、国产替代板块逆势活跃等核心主线[15]

国债期货市场表现 - 9月以来国债期货市场经历震荡下跌、政策预期驱动反弹、避险需求推动上涨三个阶段，10年期和30年期品种表现亮眼 [1] - 9月下旬央行公开市场操作净回笼叠加跨季需求回升，短端利率上行，长端债市跌幅较大，30年期国债期货主力合约创近半年新低 [1] - 国庆节后资金面宽松促进债市修复，市场避险情绪升温，10年期国债收益率下跌3.2BP至1.743%，创阶段性新低 [1] 贸易摩擦影响 - 贸易摩擦升级带来市场冲击，TACO交易模式为关税威胁导致美股急跌，随后特朗普态度缓和使避险资产高位震荡、风险资产修复 [2] - 贸易摩擦通过抢跑让中美库存周期共振，美国进口商新关税生效前集中进货致批发商库存回升，中国出口企业产成品库存下降形成假性被动去库 [2] - 美国库存提前1至2个月见顶，中国库存提前1至2个月见底，纳斯达克综合指数PE从4月24倍升至目前31倍，市场波动回升可能性较大 [2] 国内资产配置逻辑 - 居民端和企业部门金九银十旺季过去后信贷投放或季节性回落，存量按揭利率下调降低负债成本 [3] - 2025年保险行业新增保费超3万亿元，负债久期延长，对30年、50年期国债刚性配置缺口约2000亿元 [3] - 基金与理财机构四季度到期高收益非标资产萎缩，固收+产品被迫增配长久期利率债维持票息，人民币汇率企稳及国债纳入全球指数预期升温有望吸引外资结束减持 [3] 货币政策与利率展望 - 货币政策强调以我为主保持适度宽松，预计四季度央行降准0.5个百分点以降低实体经济融资成本 [3] - 央行通过公开市场操作、MLF等工具保持流动性充裕，DR007中枢可能维持在1.5%至1.6% [3] - 若出口下行LPR有望下调20至30BP，央行可能推出再贷款工具支持出口企业，10年期国债收益率可能向下测试1.70% [3] 市场展望与机会 - 国债期货结构分化行情持续，收益率曲线陡峭化暂告一段落 [6] - 9月信贷、零售数据公布或带来入场机会，若美国核心PCE回落致美联储降息预期升温，长端债市可能加速上行 [6]

贵金属市场近期表现 - 黄金价格突破4000美元关口，白银价格刷新45年高点 [1] - 上期所黄金期货主力AU2512合约收报938.98元/克，较前日结算价上涨2.7% [2] - 上期所白银期货主力AG2512合约收报11533元/千克，涨幅为2.64% [2] - 伦敦现货金价重新回到4100美元上方 [2] - 伦敦现货银年内涨幅接近80% [4] 价格波动与市场反应 - 黄金期货一度跳水3%，白银期货波动超过6% [2] - 机构对贵金属短期走势持谨慎态度，呈现"长期看好但短期谨慎"的共识 [1][3] - 高盛指出白银短期波动性和下行风险大于黄金 [5] - 贵金属市场暗藏波动性风险，短期波动性风险显著加剧 [5] 白银市场逼空行情 - 伦敦现货白银库存较2019年锐减75% [4] - 伦敦白银现货租赁利率飙升至30%以上 [4] - CFTC未平仓白银合约约有2.58万吨，为可流通库存1.60万吨的1.61倍 [4] - 空头为履约从纽约空运银条至伦敦，推动银价创出新高 [4] 机构观点与价格预测 - 美国银行将2026年黄金目标价上调至5000美元/盎司，白银看至65美元/盎司 [3] - 高盛将2026年底金价预测上调至4900美元，较此前的4300美元提高14% [7] - 渣打银行认为健康的短期回调有利于贵金属长期上涨趋势的延续 [3] - 桥水基金创始人达里奥建议在资产组合中配置15%的黄金 [6] 价格上涨驱动因素 - 特朗普政府"TACO交易"和费城联储主席支持年内再降息两次是上涨导火索 [2] - 中东停火协议脆弱性共同造就贵金属上涨风暴 [2] - 新兴市场央行继续将储备结构多元化，预计2025年、2026年购买量平均为80吨、70吨 [7] - 黄金是对抗"美国风险"的避险工具，各国央行将持续购买黄金 [8] 资金流向与市场结构 - 黄金ETF资金流入转为正值，新增投资资金可能成为推动价格的强大动力 [8] - 白银私人投资资金流入将推动其价格，但需警惕流动性风险 [3] - 随着美联储在2026年年中降息100个基点，西方ETF持仓将增加 [7] - 白银市场规模较小且流动性较差，资金流动可能引发不成比例的回调 [5]

市场表现 - 10月14日AH医药资产高开低走，创新药午后大幅走低，CXO等相关产业链板块同步下行 [1] - A股贝达药业领跌创新药，下挫10.63%，恒瑞医药跌4.05%，百利天恒大跌6.18% [1] - 全市场唯一药ETF（562050）场内跌2.21%，走出四连跌 [1] - CXO巨头药明康德再跌3.82%，规模最大医疗ETF（512170）场内仅跌1.32% [1] - 港股医药波动更为剧烈，科伦博泰生物-B跌9.82%居首，石药集团跌7%，信达生物跌6.89% [3] - 港股通创新药ETF（520880）高开1.86%后单边下行，收跌4.22%，创上市以来最大单日跌幅，全天振幅高达6.76% [3] 资金动向 - 医疗ETF（512170）全天高频溢价，成交放量至8.89亿元，显示买盘相对强势，上日有3.16亿元低吸资金介入 [1] - 港股通创新药ETF（520880）单日获超1.12亿元净申购，跌幅越深，场内溢价越高，彰显买盘势力 [3] - 综合A股医疗ETF及港股创新药ETF资金面来看，低吸资金近日频频躁动 [5] 投资策略与行业观点 - 有市场人士分析称，医药连日低迷可能是短期风险和情绪波动的集中释放，若市场出现大幅调整，则可能机会大于风险，注意把握"黄金坑"机会 [5] - 港股通创新药ETF基金经理提示，基于中美生物医药产业难以脱钩的现实，此次关税风波大概率又是一次"TACO交易" [6] - 支撑创新药发展的核心逻辑——企业的创新能力、产品的全球竞争力以及商业化能力并未发生根本改变 [6] - 中金研报称，国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策多方加持下，国产创新药已逐渐从跟随时代走向FIC/BIC创新 [6] - 10月中旬围绕ESMO会议前后相关临床数据读出与BD有望带来板块新一轮投资机遇 [6] - 2025年以来商业医疗险相关政策持续推进，有望加速医疗体系支付改革，支持国产创新 [6] - 随着美联储9月宣布降息，全球流动性宽松周期开启，增配港股已成为多家机构共识，港股对全球流动性较为敏感，当前或正处于"估值洼地" [7] 投资工具比较 - 港股通创新药ETF（520880）底层资产为100%创新药研发类公司，全部港股，无CXO [8] - 药ETF（562050）是全市场唯一跟踪中证制药指数的ETF，重仓创新药兼顾中药，全部A股，无CXO [8][9] - 医疗ETF（512170）规模264亿元，为全市场最大医药类ETF，底层资产为医疗器械+医疗服务（CXO），CXO权重占比26.77%，全部A股 [8][9]