纸黄金短期行情与市场动态 - 2026年1月20日亚盘时段 纸黄金交投于1046元附近 暂报1045.33元/克 跌幅0.10% 最高触及1047.55元/克 最低下探1043.14元/克 短线偏向看涨走势 [1] - 工行纸黄金同日收盘报1044.38元/克 日内最高1047.55元/克 最低1044.13元/克 维持高位震荡格局 [4] - 技术指标显示 日线价格运行于布林带中轨上方 5日与10日均线呈多头排列 RSI指标稳定在62附近 MACD红柱持续扩张 多头动能未衰 [4] - 关键支撑位1040–1042元/克 阻力位1050–1055元/克 突破后有望挑战1060元/克心理关口 [4] 地缘政治事件的市场反应 - 特朗普以格陵兰岛主权为由威胁对欧洲盟友加征关税 市场反应相对平淡 标普500期货仅跌超1% 欧洲股市跌幅相近 黄金涨幅不足2% [2] - 市场反应平淡有四方面原因 投资者对特朗普政策已习以为常 认为新关税威胁实施概率存疑 部分投资者看到欧洲或加大防务投入的利好 新秩序初期风险常被忽略 [2] - 长期看 若西方因关税分裂 俄罗斯或趁虚而入 或欧洲重整军备成第三极 均对投资者不利 [3] - 当前市场反应反映投资者对特朗普政策的适应性与对不确定性的选择性忽视 类似二战初期英国股市先跌后涨 投资者曾误判局势 [3] 黄金市场驱动因素 - 驱动因素包括国际金价突破4670美元/盎司 全球央行持续购金 美联储降息预期强化及地缘风险升温 市场避险需求强劲 [4] - 全球经济金融脱钩或成趋势 外国股市已跑赢美国 美元走弱 但新秩序也可能因欧洲让步或突发破裂而转向 [3]

事件概述 - 上周末，特朗普威胁对英国、法国、德国及其他几个欧洲国家加征关税，起因是这些国家反对其要求丹麦将格陵兰岛“移交”给美国的主张 [3][9] - 该事件可能招致欧洲的贸易报复，破坏北约团结，并可能让俄罗斯利用一个更衰弱且分裂的西方，或促使欧洲重整军备成为全球第三极力量，无论哪种情况对投资者都可能非常不利 [3][9] 市场即时反应 - 美国股指期货应声下跌，10年期美债期货的隐含收益率上升，金价跳涨，而美元兑欧元和英镑走低 [3][9] - 标普500指数期货隔夜下跌略超1%，与欧洲股市跌幅相似，黄金涨幅则低于2% [3][10] - 市场反应相对温和：自1964年以来，股市平均每年出现21次同等幅度（略超1%）的下跌；自1979年以来，黄金期货年均出现15次同等幅度（低于2%）的上涨 [3][10] 市场反应温和的四种解释 - **投资者对特朗普行为习以为常**：去年4月他首次宣布“对等”关税时市场反应更强烈，但最终经济表现尚可，企业投资增加，通胀年底仍低于其上任之初，美国股市全年表现良好，截至上周五，芝加哥期权交易所波动率指数与其就职时大致持平，10年期美债收益率也已下降 [4][5][11] - **“TACO交易”回归，押注其会“临阵退缩”**：新关税威胁下月实施的可能性未知，且国会不认同，最高法院可能很快裁定其关税做法非法，因此投资者可能视其为昙花一现 [5][11] - **投资者看到了潜在好处**：受惊吓的欧洲将在军事上投入更多资金，周一欧洲防务类股大涨，欧洲本土公用事业股也因避险资金流入而受益，如果欧洲政府增加支出，对股东是件好事 [5][12] - **新世界秩序难以想象和定价**：投资者可能因前景过于复杂而选择忽略，历史上有类似案例，如1914年斐迪南遇刺后投资者忽略近一个月，1918年苏维埃拒付债务后俄债价格数月内不降反升，以及1939年二战爆发后英国股市到1940年3月升至一年内最高点 [5][6][12] 长期趋势与投资者困境 - 新世界秩序的早期效应在去年已显现：外国股市表现远优于美国股市，美元大幅下跌 [6][13] - 趋势可能是其他国家将逐渐尝试在经济、金融和军事上与美国脱钩，这意味着更多类似情况将会出现 [6][13] - 投资者面临真实困境：若对每一个可能威胁世界秩序的事件都做出反应，将永远不敢承担任何风险，准确把握一次重大转折点可能致富，但对所有其他转折点都判断错误则会损失惨重 [6][13] - 未来局势存在多种可能性，包括灾难性破裂、欧洲让步等，押注于此的投资者需要保持灵活 [7][13]

文章核心观点 - 奈德・戴维斯研究公司创造“Big MAC”新名词，概括2026年美股核心主题为美国中期选举前后的政策走向及其对市场的深远影响 [1] - 特朗普政府为提升共和党选举胜算，聚焦“民生可负担性难题”，通过社交媒体发布一系列针对特定行业的类政策声明，引发市场波动和投资者恐慌 [1][2] - 市场对政策不确定性反应趋于麻木，但策略师警告这种漠视可能助长政府激进倾向，不确定性迟早会损害市场，且中期选举年股市回报率通常低于平均水平 [2][3][5] 政策影响与市场反应 - 特朗普要求信用卡利率上限设为10%（不到当前平均利率一半），导致银行股应声大跌 [2] - 特朗普下令军工企业暂停派息并将资金投入生产，导致军工板块遭受重挫 [2] - 政府近期抨击美联储独立性后，整个华尔街在周一陷入恐慌 [2] - 政策调整风险最明确地集中在金融板块，抵押贷款、信用卡及整体利率政策的调整都将对其形成冲击 [2] 市场风险与投资者策略 - 市场尚不清楚如何对冲“中期选举前针对特定行业的政策调整”这一风险 [2] - 政策“乱象”是2026年市场面临的风险，市场对政策细节变动的反应平淡可能释放出麻木信号 [2] - 个股实际波动率比大盘指数波动率高出近22个百分点，头条新闻影响多集中在个股或行业层面 [6] - 投资者为应对额外政治风险，需要拉长投资视野至3至5年，以跨越当前政治周期 [6] - 奉行短期交易策略的基金在当前市场环境下充满挑战 [7] 历史数据与市场展望 - 中期选举年，标普500指数年内平均回撤幅度高达18% [5] - 自1945年以来，当某一政党同时掌控白宫和国会参众两院且面临失去控制权风险时，股市全年平均涨幅仅为3.8%，且近一半年份录得下跌 [5] - 摩根大通交易部门指出，受美联储政策压力影响，美股短期内可能跑输同行 [6] - 加拿大丰业银行策略师表示，2026年全球股市可能再度跑赢标普500指数，原因是“针对鲍威尔的司法攻击升级”可能会推高投资美股所需的风险溢价 [6]

文章核心观点 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔因坚持独立货币政策而面临来自特朗普政府的政治压力与刑事调查威胁 这引发了关于美联储独立性及美国企业界为何保持沉默的讨论 [2][3][5][6] 美联储的独立性面临挑战 - 哥伦比亚特区联邦检察官办公室已对鲍威尔启动刑事调查 美国司法部送达大陪审团传票 威胁就其去年6月的国会证词提起刑事诉讼 [3] - 鲍威尔声明此事应放在本届政府持续施压、频频发出威胁的大背景下看待 刑事指控的威胁出现 只因美联储基于公众利益而非总统个人偏好制定利率 [3] - 特朗普公开施压鲍威尔降息 并曾威胁罢免美联储理事 试图安插自己人进利率决策委员会 [6] - 耶鲁大学调查显示 71%的CEO认为特朗普政府已削弱美联储独立性 80%认为特朗普施压降息不符合美国最佳利益 [7] 美国企业界的反应与沉默 - 美国金融市场对司法部调查鲍威尔的消息仅表现出短暂、温和的不安 [5] - 美国企业界领袖在公开场合对美联储独立性受威胁显得无动于衷 没有任何大型企业、行业组织或知名CEO公开表达支持 [5][7] - 代表美国最大企业CEO的组织“商业圆桌会议”拒绝对此置评 [8] - 私下里 很多CEO非常担心政府对美联储的攻击 但公开沉默的原因包括惧怕总统报复、倾向幕后游说、押注特朗普政策可能退缩 以及偏好低利率环境 [6][7][9][10][11] 货币政策背后的博弈与影响 - 特朗普希望大幅降息刺激经济 而美联储需在增长与稳定间平衡 过快降息可能引发通胀危机 [6] - 有观点认为 总统的个人偏好在货币政策中变得比过去重要得多 部分市场参与者认同特朗普的“直觉” [11] - 文章提及鲍威尔在疫情期间的“通胀暂时论”被指判断失误 导致美国通胀达近几十年高峰 降低了成千上万美国人的生活水平 [11][12]

文章核心观点 - 2025年全球金融市场经历了由白宫政策、地缘政治及行业特定事件引发的多次剧烈波动 但市场最终展现出韧性 逢低买入策略在多数情况下奏效 推动主要股指创下历史新高 并为2026年注入乐观情绪 [1][9] 关键市场节点与行业影响 人工智能行业 - 1月27日 中国AI公司深度求索发布低成本高性能程序 被喻为“人工智能领域的‘伴侣号’时刻” 引发美国科技股剧烈震荡 英伟达股价单日暴跌17% 市值蒸发近6000亿美元 半导体板块遭遇2020年3月以来最惨单日跌幅 [2] - 市场对深度求索的成本优势数据持怀疑态度 部分投资者视其为买入机会 深度求索并未终结美国AI发展模式 大型科技企业继续加码AI研发 [2][3] - 纳斯达克100指数在事件后一个月内重回历史高位 2025年全年涨幅达21% 英伟达全年股价涨幅达40% [3] - 尽管外界预警AI领域存在泡沫 但其热潮在2025年并未消退 [8] 贸易政策与市场反应 - 4月2日 特朗普政府宣布对全球多国征收惩罚性关税 引发全球股市抛售 亚马逊股价当日暴跌近10% 标普500指数一度逼近熊市边缘 [1] - 市场随后形成“特朗普总是临阵退缩”交易策略 交易员不再轻信最严厉的关税威胁 视市场下跌为买入机会 推动市场迅速反弹并创下历史新高 [1][4][5] - 10月10日 特朗普威胁对中国加征100%额外关税 导致风险资产遭抛售 加密货币市场首当其冲 [7] 加密货币行业 - 10月10日 因贸易紧张局势升级 比特币从一度突破12.5万美元的高位大幅下挫 杠杆头寸平仓加剧跌势 [7] - 此次暴跌暂时浇灭了由特朗普力挺所推动的市场狂热情绪 打破了2025年其他市场中屡试不爽的逢低买入策略 [7] - 比特币预计将迎来2022年崩盘以来的首次年度下跌 其他主流加密货币在过去两个月也大幅下挫 战略公司、美国比特币公司等相关股票遭受重创 [7] 地缘政治事件 - 6月21日 美国空袭伊朗核设施 引发市场对中东冲突升级的担忧 此前标普500指数因担忧以色列与伊朗冲突已出现回调 [6] - 有策略师判断美国不会进一步升级冲突 并押注股市上涨 随着特朗普政府推动停火 标普500指数在随后周一上涨约1% 周二继续走高 当周收于历史新高 [6] 宏观经济与货币政策 - 尽管特朗普政府发起贸易战、裁减联邦岗位且出现创纪录的政府停摆 美国经济在2025年始终未出现衰退迹象 [8] - 11月21日 市场预期降温的劳动力市场将促使美联储延续宽松货币政策 股市开始反弹 美联储在12月10日的会议上做出了降息决定 [8] - 市场普遍认为 无论谁接替美联储主席杰罗姆・鲍威尔 都可能支持特朗普加快降息的诉求 [8] 市场整体表现与策略 - 2025年市场波动剧烈但最终强劲反弹 标普500指数在多次冲击后创下历史新高 [1][6] - 市场环境更青睐反应敏捷、保持谦逊且善于吸纳新信息的投资者 并要求投资者足够果敢 [2] - 坚持看空的投资者在2025年损失惨重 华尔街策略师预测标普500指数将实现连续第四年上涨 这将是近二十年来持续时间最长的牛市 [9]

文章核心观点 - 2025年全球经济核心转变是从面对冲击的“应激反应”转向构建自身的“适应性” 市场与产业界正学习与不确定性共存并增强抗冲击性 [1][2][3] 全球贸易格局与政策演变 - 美国关税政策源于2024年大选期间的“普遍关税”竞选语言 成形于2025年1月针对前三大贸易伙伴的行动 并在2月具体化为“对等关税”概念 此后政策反复拉扯成为全年焦点 [1] - 美国政府将贸易规则替换为“胆小鬼博弈” 通过突发性高风险威胁制造紧迫感以追求单回合利益最大化 例如6月27日突然宣布终止所有美加贸易谈判 迫使加拿大在两天后撤回数字税 [4] - 美国在与欧盟的谈判中也运用高强度关税威胁作为杠杆 最终在7月推动欧盟达成框架协议 欧盟接受了15%的基线关税并承诺增加投资与采购 [4] - 各国对此的理性回应是跟进单次博弈思维 迅速建立自己的“筹码库”和“报复清单” [4] 主要经济体的应对措施 - 欧盟显著强化对“反胁迫工具”的预备 允许其采取快速的非关税报复措施 并多次更新扩大报复清单 范围从波旁威士忌、哈雷摩托、农产品扩展到飞机、汽车、医疗设备及科技服务 [5] - 欧洲态度从年初的乐观（认为关税威胁是政治权宜之计）转向夏季的强硬 考虑将打击科技巨头纳入应对手段 [5] - 世界正进入“一对一”谈判的新常态 同时也在华盛顿之外寻找同伴 例如7月欧盟与印度尼西亚就推进贸易协议达成政治共识 欧盟与南方共同市场的自贸协定计划在2026年1月签署 [7] - 加拿大总理表示在基于规则的国际秩序“受到威胁”之际 盟友可通过目标和伙伴关系构建新秩序 [7] 市场对不确定性的反应与定价 - 2025年初市场笼罩悲观预期 3月底有首席策略师预测年底标普500指数可能跌至4450点 较年初下跌24% 但截至报道时 标普500指数年内实际录得约18%的涨幅 [2] - 市场从4月冲击面前的剧烈震荡 演变为年末像加装了减震器的机器 尝试从波动中分离出可定价的风险与机会 [2] - 华尔街出现“TACO”（特朗普总是在退缩）热词 投资者意识到极端威胁往往伴随快速修正 例如“对等关税”宣布后的90天暂停期 以及对加拿大与墨西哥关税的不断延期 市场学会分辨噪音并进行“抄底” [6] 产业界的适应性调整 - 受关税压力和客户要求驱动 企业正进行海外布局以构筑确定性 例如有高尔夫球车企业正在东南亚布局 其印尼工厂处于设备进场阶段 预计2026年2月投产 [1] - 外贸企业正更主动地通过“出海”与市场多元化来构筑自身确定性 政府配套的稳外贸措施提供关键支撑 [6] - 在广交会上 与春季相比 秋交会的参展商面对关税政策时显得更加淡定 明确谈及或已在海外布局生产与仓储的企业明显增多 [6] 未来展望 - 进入2026年 随着美国最高法院开始审理“对等关税”的合法性 政策边界有望得到法律意义上的厘清 [7] - 全球经济已在给自己安装更好的减震器 抗冲击性显著增强 [3][7]

全球主要央行货币政策 - 2025年包括美联储、欧央行、英国央行等在内的全球9家主要央行选择降息 日本央行成为例外 在年初和年底先后两次上调利率 [2] - 美联储在2025年9月、10月、12月进行了三次幅度各为25个基点的降息 并于10月会议官宣自12月1日起结束为期三年半的缩表行动 [2] 中国科技创新与市场表现 - 以深度求索公司（DeepSeek）的通用人工智能模型和宇树科技在通用人形机器人领域的突破为代表 中国在前沿科技与先进制造行业取得全球瞩目的进展 [2] - 中国证监会主席吴清指出 DeepSeek在全球AI领域脱颖而出 带动了中国资产价值重估 [2] - 2025年1月1日至12月26日 A股上证指数、深证成指、创业板指分别上涨18.62%、30.66%、50.99% [3] - 本轮以科技突破与战略信心为核心动力的A股“慢牛”新格局已开启 成为海内外机构的共识 [8] - 10月29日 上证指数突破4000点整数关口 创十年新高 [7] 港股市场动态与资金流向 - 2025年1月1日至12月26日 港股恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨29.05%、23.24%、25.05% [3] - 截至12月26日 2025年以来南向资金累计净流入港股达1.4万亿港元 创互联互通机制开通以来新高 较2024年大幅跃升超70% [5] - 截至三季度末 南向资金对港股通持仓市值已突破6.3万亿港元 占港股总市值的12.7% [5] - 截至12月24日 南向资金对港股通标的股的整体持股比例已升至19.34% 合计持股市值约6.07万亿港元 其中248只个股的南向资金持股比例超过20% [5] - 中金公司预测 未来一年仅主动公募与保险资金带来的增量可能达到6000亿港元 [5] - 2025年香港IPO市场强劲复苏 截至12月19日全年IPO融资总额达2746亿港元（约352亿美元） 共有106家企业上市 融资规模位居全球证券交易所第一 [10] - 德勤中国预测 港股市场2025全年融资额约为2863亿港元 2026年有望迎来约160只新股上市 融资总额预计不低于3000亿港元 [10] 美国政策与市场 - 2025年1月20日特朗普重返白宫 推行所谓“对等关税”政策 扰动了全球贸易与金融市场 [4] - 关税政策引发全球供应链剧烈震荡 多国通胀压力抬升 欧盟、中国等主要贸易伙伴出台反制措施 [4] - 关税政策的反复性与不确定性成为全球股债汇市场波动的核心诱因 华尔街诞生“TACO交易”投资策略 [4] - 截至12月26日 2025年以来美股三大股指创下历史新高 [11] - 截至12月26日 2025年以来费城半导体指数涨幅接近45% 美股科技七巨头指数涨幅接近22% [12] 科技巨头与AI行业 - 美东时间10月29日 英伟达市值正式突破5万亿美元大关 成为全球首家达到此里程碑的公司 [6] - 截至12月26日 2025年以来英伟达股价上涨超40% 最新股价较4月86.61美元/股的年内低位上涨近90% [6] - 英伟达市值在2023年5月突破1万亿美元 2024年2月、6月分别突破2万亿美元、3万亿美元 2025年7月突破4万亿美元 10月突破5万亿美元 [6] - 以英伟达、OpenAI和甲骨文等为代表的科技巨头之间形成了“循环融资”模式 即大型云服务商投资初创AI公司 初创公司又将融资用于购买投资方的云服务或算力硬件 [12] - 对于AI繁荣的隐忧 持悲观态度的投资者认为当前AI或接近2000年互联网泡沫 持乐观态度的投资者认为还未到“下车”的时候 [13] 大宗商品市场 - 2025年黄金上演陡峭攀升的牛市行情 COMEX黄金期货在1月尚不足3000美元/盎司 3月突破3000美元/盎司 10月突破4000美元/盎司 12月23日升破4500美元/盎司 [14] - 全球央行持续结构性增持黄金 黄金在全球官方储备资产中的总价值占比已正式超越欧元 成为仅次于美元的第二大储备资产 [14] - COMEX白银期货在2025年历史性地突破了70美元关口 [14] - 受全球能源转型及制造业需求推动 铜、铝等工业金属需求爆发 价格攀升至新高 [14] 重要人物与公司事件 - 现年95岁的沃伦·巴菲特将在2025年底卸任伯克希尔·哈撒韦公司CEO一职 并正式退出公司日常管理 结束长达60年的掌舵生涯 [9] - 公司董事会已明确格雷格·阿贝尔将在年底接任公司CEO职位 [9] - 巴菲特加速推进财富捐赠计划 在最新一轮捐赠中将价值超过13亿美元的股票捐赠给四个家族慈善基金会 并计划在有生之年捐出拥有的超过99%的财富 加快将其剩下的约1500亿美元财富捐出 [9]

全球贸易与政策不确定性 - 特朗普就任美国第47任总统，其任期首年实施的普遍性基础关税和针对性高额附加关税政策，引发全球供应链“强震”，导致航运成本剧烈波动和多国通胀压力再度抬头 [2] - 关税政策成为全球股债汇市场波动的“总开关”，政策落地后几乎引爆美国市场剧烈动荡的“核按钮”，迫使全球资本转向适应高摩擦、高通胀预期且政策极度不确定的生存博弈模式 [3] 贵金属与全球储备体系变迁 - 黄金价格在2025年历史性突破4500美元/盎司，白银价格也突破70美元关口，反映出全球金融体系对现有西方货币秩序的不信任 [4][5] - 黄金在全球官方储备资产中的价值占比正式超越欧元，成为仅次于美元的全球第二大储备资产，标志着传统货币储备体系动摇，国际货币体系朝多极化、实物化方向加速演进 [4][5] 全球资本市场与大宗商品表现 - MSCI全球指数在2025年屡次刷新历史新高，反映出全球投资者在经济分化中依然精准捕捉增长红利，资本在全球流动性重构中积极寻找优质资产 [6] - 受益于全球能源转型新阶段及AI、电力基建浪潮，铜、铝等工业金属需求爆发，价格走势强劲，反映了实物经济对原材料的渴求 [6] - 全球股市高歌猛进与工业原材料价格飙升，引发了市场对生产成本上升触发新一轮“输入型通胀”的担忧 [7] 人工智能（AI）行业与科技巨头 - 人工智能演变为基建军备竞赛，英伟达市值在年内突破5万亿美元，全球科技公司对其H200、B200系列芯片的争夺战白热化 [8] - AI行业的繁荣在一定程度上依赖于科技巨头间的“循环融资”模式，即大型云服务商投资初创AI公司，后者又将融资用于购买投资方的云服务或算力硬件，这种模式人为推高了行业营收预期 [8] - 2025年下半年，投资者从“狂热投机”转向“业绩校验”，要求科技巨头证明巨额资本开支能转化为实际利润增长，期间甲骨文CDS利差大幅飙升 [9] 美国货币政策与财政状况 - 美联储在2025年9月、10月和12月进行了三次各25个基点的降息，并于12月1日停止缩减其6.6万亿美元资产负债表的行动 [10] - 受特朗普政府大规模扩张性财政政策影响，美国联邦债务总额在2025年突破38万亿美元，为应对还本付息压力，财政部维持高频次债券发行 [10] - 10年期美债收益率自美联储2024年9月启动宽松政策以来累计攀升近50个基点，30年期美债收益率涨幅超过80个基点，长期利率居高不下压制了美国房地产市场复苏 [10][11] 欧洲政治与经济风险 - 法国政坛陷入混乱，2025年9月马克龙任命其执政以来第七位总理，创下同一总统治下总理更迭最多纪录，政治高度不稳定削弱了法国在欧盟的领导力 [12] - 极右翼势力在移民问题、经济停滞等因素叠加下，于德国、捷克等多国选举中取得突破性进展，这些政党普遍持欧洲怀疑主义态度，使得欧盟制定统一政策时举步维艰 [12][13] 地缘政治冲突与市场影响 - 2025年5月，印度与巴基斯坦发生军事对峙，巴基斯坦宣称击落印度多架战机，导致南亚地区航空运输大面积中断，孟买和卡拉奇证券市场连续暴跌 [16] - 此次冲突极大地破坏了南亚地区的长期投资前景，使被寄予厚望的“印度增长故事”蒙上安全风险阴影 [16] 投资界格局变化 - “股神”沃伦·巴菲特在执掌伯克希尔·哈撒韦60年后，于95岁高龄宣布退休，其退休计划引发了伯克希尔股价与美股大盘间明显的行情差异 [17] - 市场观察人士认为，因巴菲特非凡号召力而赋予的额外估值——“巴菲特溢价”正在消退，全球投资者将重新审视价值投资在“碎片化时代”的适用性 [17][18] 加密货币市场波动 - 比特币价格在2025年曾一度冲上逾12万美元，但在10月10日的流动性危机中，加密货币领域杠杆头寸遭强制平仓规模超过190亿美元，引发币价剧烈震荡 [19] - 比特币价格在年底跌至9万美元以下，反映了新兴资产在迈向主流化过程中从狂热到理性的暴力重塑 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾2025年，全球经济受美元流动性困扰，TACO交易兴起，中国经济信用维稳但虚实分化，政策呈现宏观博弈与政策联动特征 [6][9][16][23] - 展望2026年，美国政策面临约束，需关注收益率曲线稳定，中美政策互动影响周期运行，大类资产动能切换走向扩张 [7][30][77][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济与大类资产运行回顾：披荆斩棘，行则将至 1.1 全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起 - 2025年特朗普“改革”使美元边际走弱，上半年美国重构盟友关系致美元资产抛售，引发大类资产“东升西降”定价 [9] - 下半年美联储控制流动性节奏引发在岸流动性紧张，美元流动性困境构成TACO交易基础，全球经济短周期回升中欧日作用更重要，支持美元小幅走弱 [10] 1.2 中国经济：信用维稳，虚实分化 - 2025年中国信用因子修复，货币政策偏宽松，财政赤字大幅抬升，中债收益率曲线4月后逐步陡峭化，利于维持信用扩张 [16] - 信用扩张下股债再平衡，股市修复，中美利差和人民币汇率改善，但信用因子向通胀因子传导不畅，经济结构内外循环压力不同 [17] 1.3 政策框架：宏观博弈，政策联动 - 2025年国际地缘局势博弈和国内经济政策联动，特朗普提出俄乌停战方案，美联储根据通胀不确定性采取渐进式宽松政策 [23] - 中国宏观政策渐进式出台，上半年侧重货币金融政策，年中后向“反内卷”和“扩内需”转变，年底明确“扩大内需”和“双碳引领”导向 [28] 2. 展望2026：恒中有变，观复顺时 2.1 政策逻辑：美国的政策约束 2.1.1 美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加 - 美国货币政策重点是收益率曲线陡峭，新冠疫情后收益率曲线推动高度降低，硅谷银行冲击后货币政策转向修复倒挂曲线 [30] - 2025年下半年RRP降至低位，美联储停止缩表并调整资产负债表结构，收益率曲线陡峭对应财政赤字扩张 [31] 2.1.2 美国财政的约束：财政成本与发债结构 - 特朗普“2.0”阶段美国财政赤字继续扩张，预计2026年赤字率维持在GDP的6%左右，关税收入可抵消部分退税政策增加的赤字 [33] - 美国财政部发债结构倾向短债，预计2026年私人部门吸纳净发行量低于2025年，美联储将承担部分短债增量需求 [34][40] 2.1.3 总结：从收益率曲线控制的视角出发 - 美联储管理美债收益率曲线难度增加，美国财政需与美联储协同，目前美债发行规划有优化空间，收益率曲线管理与国际博弈合作密切相关 [47] 2.2 宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合 2.2.1 收益率曲线走陡下的宏观情景 - A情景：收益率曲线陡峭、美元走弱，积极状态对应通胀压力缓解、地缘局势缓和，消极状态对应美债债务压力担忧和美元国际地位丧失，高概率积极 [50][57][62] - B情景：收益率曲线陡峭、美元走强，积极状态对应美联储控制曲线和美元信心修复，消极状态对应美国经济危机，高概率积极 [63][65] 2.2.2 收益率曲线走平下的宏观情景 - C情景：收益率曲线走平、美元走强，积极状态对应短端利率韧性和长端压力缓解，消极状态对应收益率曲线倒挂和非美经济体压力，高概率积极 [66][68][69] - D情景：收益率曲线走平、美元走弱，积极状态对应非美经济受益和收益率曲线平滑回落，消极状态对应收益率曲线倒挂和美元资产抛售，高概率积极 [70][72] 2.2.3 总结——收益率曲线管理的考验 - 收益率曲线分析综合判断政策，美债和全球国债收益率曲线波动风险需关注，美债平稳震荡走强或先陡后控回落是基准情景，需关注超预期陡峭或倒挂 [73][74][76] 2.3 周期运行：以周期的视角看中美的政策互动 2.3.1 周期的定位——供需触底，价格蓄势 - 2023年以来全球库存周期弹性受压制，2024年美国库存周期底部启动但弹性不足，2024 - 2025年欧日和新兴市场弹性增强 [77] - 美国2024年Q3、中国2025年Q2供需缺口触底，2026年全球周期推进关注价格弹性，中国库存周期作用更重要 [84] 2.3.2 周期的机制：压力传导，政策协同 - 经济短周期启动需关注上一轮周期下行机制和压力传导，中周期冲击下行期美国主导政策协同，非中周期冲击大型非美经济体压力重要 [89] - 2021年以来中国房地产周期回落，美国金融经贸政策带来压力，2025年中美经贸谈判和会晤为2026年地缘和经贸局势改善创造条件 [94] 2.3.3 中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成 - 2026年外部和内部联动风险下降，宏观政策积极，注重挖掘经济潜能和政策集成效应，追求经济结构平衡和产业成熟度增加 [95] 3. 大类资产：动能切换，走向扩张 3.1 大类资产坐标系：供需缺口与价格弹性 - 搭建宏观大类资产坐标系从真实供需和价格弹性出发，当前处于供需缺口触底、金融杠杆不稳定、价格弹性未触发阶段 [97] - 2026年大类资产大概率从左下角象限向左上角象限运行，受美国管理收益率曲线和美元走向影响 [104] 3.2 各类资产分析：盈利驱动兴起，再通胀交易扩散 - 汇率：2026年人民币预计先温和升值再区间波动，波动区间6.7 - 7.2，关注美元指数、内需政策和内外循环互动，地缘或经贸风险上升会致阶段性贬值 [105] - 国债：处于震荡市格局，若降息10bp，10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】；乐观降息20bp，波动区间【1.55%，1.85%】，关注信用扩张向实体通胀传导 [106] - 股市：海外流动性宽松和中美经贸缓和有利，国内宏观政策积极注重结构，通胀因子推动PPI修复，权益市场由估值驱动向盈利驱动转换，震荡上行 [107] - 大宗商品：2026年在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，上半年宽幅震荡，下半年若政策显效开启“再通胀”复苏行情，否则延续震荡 [115]

报告核心观点 - 报告标题为《2026年大类资产配置展望：动能切换，增长扩散》，核心观点认为2026年宏观增长动能将从外需拉动切换为中央财政带动的投资以及价格修复推动的补库存周期，并基于此提出“反内卷”与“硬科技”两大行业主线，以及相应的资产配置排序 [2][8] 第一部分：2025年全球市场复盘 - **2025年全球大类资产表现**：贵金属与亚太股市领涨，其中伦敦银现年初至今涨幅超**95%**，伦敦金现上涨约**61%**，LME铜涨幅约**27%**；权益资产中，新兴市场整体好于发达市场，MSCI新兴市场上涨约**27%**，韩国综合指数领跑，上涨约**64%**，A股主要指数涨幅在**15%**至**25%**之间；原油表现靠后，NYMEX原油录得**-9%**的跌幅 [10][14][15][16][17] - **TACO交易模式复盘**：2025年市场总结出“特朗普总是退缩”（TACO）交易策略，即在关税消息引发股市下跌时买入，等待政策软化后获利；例如在4月9日，特朗普宣布暂停高税率后，VIX指数暴跌**18.7**点，标普500单日大涨约**9.5%**；随着市场认知加深，下半年对关税措施逐渐脱敏 [18][20] - **A股在TACO交易中的行业轮动规律**： - **消息日**：市场风险偏好下行，万得全A平均收益**-1.7%**，胜率仅**28%**；医药生物、农林牧渔、社会服务等内需防御板块跑赢的胜率较高（分别约**83%**、**72%**、**67%**），而通信、电子、电力设备等全球产业链相关行业显著下跌 [22] - **执行日**：利空落地，市场表现较消息日温和，甚至出现反弹；消息日中跑输的计算机、传媒、通信等行业胜率大幅提高，国防军工也表现不错；而医药生物、社会服务等防御性行业胜率普遍回落至**50%**以下 [24] - **缓和日**：风险偏好显著修复，计算机、电子、通信等行业领涨（计算机胜率**86%**，电子胜率**86%**）；银行、农林牧渔等防御性行业优势减弱；传统周期行业如建筑、钢铁等相对收益落后 [27] 第二部分：2026年宏观展望 - **国内增长动能切换**：2026年国内GDP增速有望从外需拉动切换为中央财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期；截至2025年10月，PPI已连续**37**个月同比为负，在反内卷政策下，2026年有望迎来PPI拐点与补库周期，带动名义GDP增速和企业盈利修复 [8] - **美国利率与财政政策风险**：目前市场预期的2026年短端利率大幅低于美国政府机构的判断，市场对特朗普政府“大水漫灌式”降息的预期存在被纠偏的风险；若市场相信美联储要为扩张性财政让路，长端美债收益率将叠加政治风险溢价，可能压制风险资产估值 [8] - **AI发展重心转移**：云端AI仍是2026年的基础设施底座，但成长性已高度反映，价值重心正上移至推理、企业级应用与端侧AI；2026年有望成为AI PC和AI手机渗透率的关键拐点，中国在电子元件、零部件和终端组装上的高份额或将受益于端侧AI的硬件升级 [8] 第三部分：大类资产配置展望——从宏观到中观 - **资产配置排序**：在2025年传统资产相关性被打破的背景下，建议2026年仍以分散化配置为主；在基准情景下，整体判断**权益与商品优于利率债**，具体为：A股与港股**超配**，美股**中高配**，贵金属及工业金属**超配**，利率债与美债偏中性波段操作 [8] - **行业配置双主线**：关注 **“反内卷”** 与 **“硬科技”** [8] - **反内卷主线**：以资本开支/折旧、资产周转率等指标刻画行业内卷程度与执行效率，看好煤炭、化工、建筑材料、电力设备等兼具高内卷和高执行效率、容易通过供给出清实现盈利显著修复的行业 [8] - **硬科技主线**：在“新质生产力”战略与中美科技战升级背景下，聚焦半导体设备与材料、高端制造、算力基础设施及端侧AI硬件产业链 [8] 第四部分：市场资金面的回顾与展望 - **资金供给**：存款利率持续下调背景下，预计2026年约有**2.3万亿元**定期存款面临再投资选择；当前居民存款减少与非银金融机构存款增加大致对冲，印证存款搬家正在发生 [8] - **行情驱动性质**：本轮行情并非2015年式的散户资金驱动，而是由机构资金主导（公募基金份额新高、ETF持续流入、机构开户增速高于散户等），因此更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散 [8] - **机构持仓结构**：主动权益基金持仓高度集中于TMT板块，2025Q3持仓占比超**40%**，接近近十年高位；传统制造、周期、消费和金融地产等板块权重偏低，为“反内卷”及内需修复相关板块预留了仓位与弹性空间 [8] - **行情特征判断**：本轮市场机构化和长线化特征强于以往，结合对A股盈利在2025年见底、2026年逐步修复的判断，本轮行情更像一轮可以拉长时间维度的慢牛，而非短促的资金驱动型行情 [8]