市场表现 - A股6月19日单边下行，两市成交额1.28万亿元，环比小幅放量，逾4600股下跌 [1] - 光伏龙头ETF（516290）收跌1.49%，成分股阳光电源、德业股份、晶澳科技跌超3%，通威股份、晶科能源等跌超2% [1][6] - 电力设备行业领跌，阳光电源成交额21.21亿元（权重10.48%）、隆基绿能成交额7.56亿元（权重10.10%） [2] 行业动态 - 中国光伏行业协会会议聚焦"限产保价"，预计三季度开工率环比降10%-15%，严控低价销售行为 [2] - 头部企业联合推动产能出清，协鑫集团与通威股份合作，预计下半年至明年一季度为关键窗口期 [4] - 政策端强化反内卷措施，包括设定组件最低限价、提升技术标准、专项审计低价销售企业 [4] 技术突破 - BC技术：隆基绿能HIBC组件量产功率700W+、效率25.9%，爱旭股份满屏组件效率25%+、双面率80% [5] - 钙钛矿：协鑫光电单结/叠层组件效率达19.04%/26.36%，极电光能量产线投产叠层组件效率26.8% [5] - TOPCon技术升级与BC产能需高资本投入，加速落后产能淘汰 [5] 机构观点 - 中信证券认为行业反转需满足产能出清（政策+技术迭代）和需求空间打开（如AI数据中心、光伏制氢） [5] - 华泰证券指出BC产品功率领先，钙钛矿产业化加速，多家企业规划中试/量产线 [5] 投资工具 - 光伏龙头ETF（516290）管理费率0.15%、托管费率0.05%，为市场主流费率的三分之一 [7]

总量观点：从"价"到"量"的转变 - 2024年宏观分析框架从"价"转向"量"，因价格约束因素增多而量的主线清晰[4][26] - 核心逻辑链条：美国新政→进口→全球贸易/中国出口→就业影响→政策对冲→财政加码/金融稳预期/消费补量/科创投资加力[4] - 出口与就业关系测算显示1%出口冲击可能影响105.3万人就业（全行业）或40.3万人（工业）[7][28] - 政策对冲涉及六方面：财政补量1.1-2.1万亿、金融直接融资增量3.2万亿、消费补贴与新消费、设备投资、出口多维度对冲、对外开放[8][9][10][11][12][13] 出口增量分析 - 品类维度：中期增量看新能源（份额+13.3pp）、汽车、工业机械等；长期看医药、飞机等低份额领域[47] - 业态维度：转港贸易（中间品出口占比从34.8%升至40.2%）、保税物流（2024年经特殊区域出口3449亿美元）、低值包裹（2018-2024年复合增速61.2%）[50][51][52] - 伙伴维度：一带一路国家占比从41.6%升至48.4%，2024年拉动出口3.9个百分点，世行预计贸易潜力释放30%[55][56] 投资增量方向 - 设备投资：1-4月自动数据处理设备进口增73.7%，4月服务器产量增近2倍，工业机器人增51.5%[62] - 城市更新：2023年市政投资2.03万亿，聚焦地下管网（燃气1.5%、供热2.5%）、电梯改造等[63] - 产业备份：四川定位"战略腹地"，2024年规上工业资产占比4.2%低于GDP占比4.8%，一季度二产投资增18.1%[63] 消费增量路径 - 补贴政策：涉及家电等6类商品，1-4月相关社零增7.2%，历史显示补贴退坡才现拐点[74] - 新消费：涵盖珠宝、功能饮料、服务机器人等20%+增速的百亿级细分领域[74] - 价格弹性走弱背景下更重"量"，24个消费品中仅1个2024年产量增速超10%[73] 财政与金融增量 - 财政需补资金1.1-2.1万亿，资本金或通过政策性工具补5000-7400亿（参照2022年7399亿经验）[80][88] - 居民40万亿预防性存款（占GDP比从80%升至112%）可能搬家，影响货币政策宽松必要性[96][97] - 直接融资2024年同比增2万亿至3.2万亿，非银存款增长需打通向实体转移渠道[100] 对外开放战略 - 自贸协定覆盖30国，另有19个在推进；服务贸易突破聚焦金融、电信等重点领域[114] - 港口布局：中企参与全球百余港口，聚焦印度洋要道（马六甲、霍尔木兹等海峡）[117][119] - 铁路增量：泛亚铁路（中老/中泰/中缅）、中吉乌铁路（补中欧班列西通道）、两洋铁路（避巴拿马运河）[121][122] 美国关税影响 - β风险：美进口跌穿-4%~-5%或致全球需求衰退，中国内需市场优势凸显[126][127] - α风险：转港贸易或对冲61%冲击，企业海外产能布局增强应对能力[128] - 美金融脆弱性：缩表致SOFR突破EFFR，股债同向性转正加剧流动性风险[134]

宏观经济与市场表现 - 一季度我国经济实现良好开局 但4月以来受贸易政策不确定性加大等因素影响 世界经济增长动能减弱 世界银行将2025年全球经济增长预期下调0.4个百分点至2.3% [1] - 二季度我国经济保持稳定增长 A股市场主要指数趋势上行 A500指数午后小幅上涨 [1] - A500ETF（159339）过去20个交易日日均成交额达1.86亿元 市场热度较高 [1] A500指数成份股表现 - 光线传媒大涨19.98% 恒生电子 东山精密涨超10% 巨人网络 新易盛涨超6% 胜宏科技 明阳智能 金风科技涨超5% 其余成份股跟涨 [1] - A500指数以不足A股市场10%的成份股数量 覆盖全市场63%的总营收和70%的总净利润 被称为"A股的标普500" [1] A50指数成份股表现 - A50ETF基金（159592）跟踪的A50指数布局各行业超大市值龙头股 保利发展 立讯精密涨超2% 隆基绿能 北方稀土 中信证券 中国铝业 招商银行涨超1% [1][2] - 这些绩优大白马在供给侧改革趋势下受益于市场集中度提升 在业绩披露期或更受资金青睐 [2] 行业政策与市场支撑 - 国家重点支持自主知识产权的转基因新品种研发和商业化 推动农林牧渔行业上涨 [2] - 尽管房地产行业高频数据显示成交量回落 但政策层面对经济的持续扶持为市场提供潜在底部支撑 [2]

核心观点 - 2025 - 2035年人工智能对TFP平均增速拉动1.3%左右，2035年将对GDP额外拉动14.8%左右，AI技术通过“消费创造、投资提质、出口升级”推动中国经济动能转换 [1][47] - 2025年5月金融数据呈现社融上行、信贷下行，宽松的货币、偏紧的信用两个背离，预计下半年货币政策走向实质性宽松 [1][49] - 商品市场黄金本周震荡收涨、原油震荡上行，中长期黄金上行、原油或震荡偏弱；债券市场美债和中债收益率本周震荡走低，中长期美债高位震荡稍降、中债震荡缓降但空间受限；汇率市场美元指数和美元兑日元汇率本周震荡下行，中长期美元指数进入下行周期、美元兑日元震荡偏弱；权益市场部分亚洲市场上涨、多数欧美市场下跌 [56][57][58] - 本周债市震荡下行、收益率曲线牛平，下周关注税期及5月经济数据出炉，央行呵护下资金面难大幅收敛 [62] 宏观：“新”供给侧改革的“加减乘除” - 截至今年5月，PPI负增长32个月且短期难转正，GDP平减指数转负8个季度，物价低迷从供给端传导至需求端，需深化供给侧结构性改革 [2] - “十五五”时期应进行适应新发展格局和理念的“新”供给侧改革，从加减乘除四角度推进 [7][8] - 做好除法加速推进房地产去库存，避免潜在通缩陷阱风险，可考虑成立“国储公司”剥离地产“不良资产” [9][14] - 做好减法有序推进结构性去产能，通过绿色转型、建设全国统一大市场和中资出海等方式避免内卷式竞争 [15][24] - 做好加法中央加杠杆创造稳定宏观环境，投资科技创新和人，推动经济转型升级 [31][32] - 做好乘法加快发展人工智能，通过“消费创造、投资提质、出口升级”推动经济动能转换 [40][47] 宏观：如何理解金融数据的两个背离——2025年5月金融数据解读 - 2025年5月金融数据显示社融上行、信贷下行，宽松的货币、偏紧的信用，企业直接融资形成良性替代和化债影响是两个噪音 [49] - M1增速上行受M0增速上行、企业信心修复、房地产销售环比改善支撑，M2增速小幅回落或因贷款增速回落 [50][51] - 社融支撑来自政府融资和企业直接融资，贷款增速延续回落，居民和企业信贷均弱于去年同期 [52] - 预计下半年货币政策走向实质性宽松，首要目标是经济增长和充分就业，宽松路径包括降息降准等 [1][53] 策略：地缘冲突遇上降息预期，市场如何走？——全球大类资产配置周观察 - 商品市场黄金因地缘冲突和降息预期震荡收涨，中长期上行；原油因地缘风险和供需偏紧震荡上行，中长期或震荡偏弱 [56] - 债券市场美债因通胀温和和降息预期收益率震荡走低，中长期高位震荡稍降；中债因央行维稳和市场期待宽松收益率震荡下行，中长期震荡缓降但空间受限 [57] - 汇率市场美元指数因经济数据不佳和降息预期震荡下行，中长期进入下行周期；美元兑日元因美国通胀和日元避险需求震荡下行，中长期震荡偏弱 [58] - 权益市场部分亚洲市场上涨，多数欧美市场下跌，如韩国股市上涨、美股和欧洲股市下跌 [59] 固收：关注税期央行对资金面呵护程度——固收周报（6月9日 - 6月13日） - 本周债市受中美谈判、央行操作和地缘冲突影响震荡下行，收益率曲线牛平 [62] - 下周关注税期及5月经济数据，生产及需求端指标大多回升、物价板块回落，利率债发行规模整体回升 [62][63]

报告行业投资评级 - 股指走势评级为震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周全球股市收跌，A股高位震荡，地缘风险扰动及国内经济动能减弱，维持A股窄幅震荡判断，拔高估值需政策发力财政扩张、房地产维稳加码、供给侧改革快速推进 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 一周观点与宏观重点事件概览 - 下周关注地缘风险扰动，本周全球股市过山车、A股高位震荡，前半周中美会谈缓和贸易压力，周五地缘风险上升冲击全球风险资产致A股大跌，国内经济动能减弱，A股估值扩张突出，维持A股窄幅震荡判断，拔高估值需政策、房地产、供给侧改革发力 [10] - 6月9日，5月中国CPI同比-0.1%、PPI同比-3.3%，出口增速4.8%、进口降3.4%，国务院专题学习强调统筹创新资源促进成果转化，中办国办发文推动改善民生 [11][12][13][14] - 6月10日，中办国办发文推进深圳改革深化，国家领导人同韩国总统通话确保中韩关系正确发展 [15][16] - 6月11日，中美经贸官员磋商达成框架，国家领导人表示落实对非零关税举措 [17][18] - 6月12日，外交部、商务部称发挥中美经贸磋商机制作用保持对话 [19][20] - 6月13日，5月M2同比增长7.9%，国家领导人将出席第二届中亚峰会 [21][22] 一周市场行情总览 - 全球股市周度：本周以美元计价全球股市收跌，MSCI全球指数跌0.25%，新兴市场>发达市场>前沿市场，中国台湾股指领涨、德国股市表现最差 [23] - 中国股市周度：本周中国权益资产回调，A股>港股>中概股，A股日均成交额放量，板块分化，创业板指小幅收涨 [26] - 中外股市GICS一级行业周度：全球多数收跌，能源领涨、金融表现差，中国市场能源领涨、日常消费领跌 [30] - 中国A股中信一级行业周度：本周14个上涨、16个下跌，领涨为有色金属、跌幅最大为食品饮料 [31] - 中国A股风格周度：中盘价值占优 [36] - 期指基差概览：有相关图表展示IH、IF、IC、IM近6个月基差 [38][40] 指数估值与盈利预测概览 - 宽基指数估值：展示上证50、中证100等指数PE、PB等估值数据及变化 [43] - 一级行业估值：展示石油石化、煤炭等行业PE、PB等估值数据及变化 [44] - 宽基指数股权风险溢价：沪深300的ERP本周小幅下行，中证500、中证1000的ERP本周小幅上行 [45][50] - 宽基指数一致预期盈利增速：沪深300、中证500、中证1000的2025、2026年预期盈利增速有调整 [51] 流动性与资金流向跟踪 - 利率与汇率：本周10Y、1Y下行，利差缩小，美元指数98，离岸人民币7.19 [59] - 交易型资金跟踪：本周北向日均成交额较上周增加185亿元，融资余额较上周增加126亿元 [61] - 通过ETF流入的资金跟踪：跟踪沪深300的ETF份额减少15亿份，跟踪中证500、中证1000的ETF份额分别增加0.2亿份、0.3亿份，跟踪中证A500的ETF份额减少39亿份 [66][70] 国内宏观高频数据跟踪 - 供给端：轮胎开工率回升 [72] - 消费端：一手房成交量大幅下跌，乘用车批发销量同比增速回落，原油价格上行至75美元/桶左右 [81][91] - 通胀观察：能源价格大幅上涨，生产资料价格低位震荡，农产品价格创年内新低 [93][94]

行业现状与挑战 - 2025年SNEC展会传递"破除内卷"信号，行业面临供需失衡与价格战，主产业链企业2024年至2025年一季度亏损超400亿元 [1] - 展会呈现"冰火两重天"：3000多家企业参展、超50万人次观众涌入，但产业链普遍亏损 [1] - 全环节产能过剩问题突出，企业破产无法有效化解困境，闲置产能常被接手继续生产 [2] 供给侧改革路径 - 行业共识推动供给侧改革，需通过"市场化兼并重组+技术淘汰机制+政策强制约束"组合拳去产能 [2] - 头部企业计划设立大基金整合优质产能，硅料、拉晶切片、电池组件等环节均需大规模整合 [2] - 企业需严控新增产能，加强知识产权保护，2025年下半年至2026年一季度为改革关键窗口期 [2][3] 技术创新与新模式 - AI赋能的智慧能源管理、光储一体化、能源资产化运营成为新方向，取代传统参数竞争 [4] - 蜂巢能源推出"热复合飞叠短刀"储能电芯，展会首日获2.1GWh订单，并与多家企业达成战略合作 [4] - 虚拟电厂通过AI聚合分布式资源参与电网调度，提升稳定性并增加小业主收益 [5] 全产业链协同发展 - AI技术应用于微观能源管理，如时序算法预测风光功率、用户负荷及电碳市场价格 [5] - TCL光伏科技推出"电碳业务"，打通绿电生产至碳资产交易全链路，创造新盈利模式 [5] - 企业竞争维度重塑，东方日升、爱旭股份、隆基绿能等聚焦"光伏+储能+AI"全链解决方案 [6]

基金经理变更 - 东兴改革精选混合基金经理康凯因个人原因离任 由孙继青接任 [2] - 孙继青现任东兴基金研究部总经理 此前近1年无权益类产品管理经验 曾于2015-2024年管理过该基金 [3] 基金业绩表现 - 东兴改革精选混合成立以来净值下跌21% 近3年下跌29.08% 近1年下跌0.88% 近6个月增长2.07% [3] - 截至2025年6月6日单位净值0.7900(日涨0.89%) 累计净值0.7900 A类份额跑输业绩基准41.99个百分点 [4] - 基金规模从成立时4.66亿元缩水至2025Q1的173.48万元(C类仅5.23万元) [4] 投资组合特征 - 股票持仓占比93.13% 无债券持仓 前十大重仓股集中于有色金属(云铝/神火/紫金矿业等)及航空(春秋航空) [4] - 投资策略聚焦供给侧出清或产能受限行业 底层逻辑选择资本开支低/产能出清企业 看好黄金及工业金属在美联储降息周期中的机会 [5]

行业现状 - 受光伏抢装需求前置影响 下游原材料采购需求低+价格低预期导致5月硅料价格持续下跌至历史新低 [1] - 当前光伏板块底部明确 走出底部周期的关键在于解决供给大于需求的矛盾 [1] - 光伏行业经过超过一年经营性亏损 单纯市场化出清存在一定难度 政策端供给侧改革是最直接有效的方法 [1] - 硅料环节供需矛盾相对深 成本曲线相对陡峭 且位于光伏主产业链最上游 供给侧改革对产业链供需和盈利修复影响更大 [1] 价格走势 - 5月硅料价格呈现阶梯形下跌 后市价格下跌空间有限 [2] - 截至6月第一周 N型复投料/N型致密料/N型颗粒硅成交均价分别维持于3 75/3 4/3 45万元每吨 当前价格止跌企稳后下跌空间有限 [2] 供需动态 - 5月行业产量环比略增至10 16万吨 [3] - 西南地区步入丰水期后电价优势可降低生产成本 减轻硅料企业亏损压力 [3] - 近期部分硅料企业或将进行各产地之间的产能置换 部分基地或产生一定产量增量 [3] - 6月硅料环节预计排产10 6万吨 环比+4% [3] - 当前硅料在产企业数量11家 基本全部降负荷生产 [3] - 月度硅料排产有望持续小于硅片排产 新增库存有限 市场化调整下硅料供需关系已有所缓和 [3] 市场表现 - 2025年5月6日至5月30日 光伏产业指数-2 9% 同期硅料板块+0 3% 跑赢光伏指数主要系月中市场传闻硅料环节供给侧改革、龙头公司"收储"影响 [3] - 自4月开始交割以来多数企业依旧选择通过现货市场消纳库存 近期对贸易商尝试供货的规模逐步增加 整体期货市场交割环节参与意愿正在提升 [3] 投资标的 - 建议关注硅料板块龙头企业 通威股份（600438 SH）、大全能源(688303 SH) [4] - 其他相关标的包括新特能源(01799)、大全新能源等(DQ US)以及颗粒硅新技术趋势 [4]

宏观观点 - 2025年下半年关注"反内卷"和"服务业"关键词 宏观指标结构或迎来"强弱转换" 制造业面临下行压力 服务业投资和消费已现改善 [2] - 中国经济转型进入新阶段 传统链条贡献下降 产业分化明显 PPI承压 CPI更弱 产能过剩转向中下游 外贸内卷加剧 [4] - 产业蜕变已成趋势 高技术产业占比达16.3% 新消费形式涌现 居民短周期信心筑底 长期偏好向服务转型 [5] - "反内卷"政策站位高、覆盖面广、协同性强 服务业是破局关键 存在严重供给不足 政策或聚焦开放和支持力度 [6][7] A股策略 - A股具备牛市潜力 居民资产荒加剧 2025年是存款再配置高峰 公司治理和股东回报改善抬升回报中枢 企业"反内卷"提升盈利 [8] - 2026年供需格局改善 赚钱效应累积 2025年四季度基本面改善与居民增配权益同步 市场中枢有望抬升 [9] - 潜在牛市或演绎为首个"中国版慢牛" 基本面改善持续时间长 行业格局优化和海外突破是收益来源 监管调控增量资金能力增强 [9] 行业配置 - 国内AI、具身智能、国防军工具备结构牛潜力 科技震荡市中关注高性价比主题机会 [10] - 一二级市场联动拐点已现 创投强势方向包括软件、硬件、AI数据中心、自动驾驶、机器人 [10] - 新消费细分龙头如珠宝首饰、IP潮玩、新零食饮品、美妆个护维持高景气 医药和贵金属逻辑类似 [10][11] - 港股或领涨市场 成为金融外循环关键环节 互联网板块是AI龙头方向 国企高股息是保险举牌重点 [11]

光伏行业供需失衡与整合 - 行业面临严重供需错配和价格战，头部企业已形成"短期逐利、堆砌产能没有出路"的共识 [1] - 2024年多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超10%，但价格大幅下滑：多晶硅价格下滑超39%，硅片价格下滑超50%，电池片和组件价格下滑约30% [3] - "量增价跌"导致制造端产值及出口额同比下降，全环节企业大面积亏损，部分中小企业经营困难 [4] 行业整合建议与措施 - 协鑫集团与通威联手推动行业供给侧改革，预计2024年下半年至2025年一季度为关键窗口期 [3] - 建议采取"市场化兼并重组+技术淘汰机制+政策强制约束"去产能，通过"供给侧自律+需求端刺激"去库存 [4] - 天合光能董事长认为部分企业破产不能解决产能过剩问题，需要全行业大整合，从竞争转向合作 [1][4][5] - 建议将光伏产能指标纳入国家统一规划，严控新增产能（除颠覆性技术外），避免地方保护主义 [4] 行业发展前景与机遇 - 2024年全球新增光伏装机超600GW（同比增长30%），在运总装机突破2.2TW，有望年底超越煤电规模 [5] - 2024年中国光伏新增装机278GW，总装机容量887GW，巩固第二大电源地位 [5] - 预计到2030年光伏发电将成为中国新能源体系主力能源，通过绿电制氢等技术重构产业价值链 [6] 行业当前挑战 - 国际贸易壁垒和复杂贸易环境增加产业全球化不确定性 [3] - 产能快速扩张和价格竞争对行业发展造成反噬 [3] - 国家电力市场化改革对光伏和储能行业提出新要求，带来新挑战 [3]