红利资产市场表现 - A股红利指数与港股红利资产自4月以来持续发力，中证红利指数和低波指数分别反弹8.27%和12.18%，中证香港红利指数累计上涨19.77% [1] - 中证红利指数和低波指数在4月7日创下年内新低后持续反弹，中证香港红利指数在5月23日盘中创历史新高 [1] - A股红利概念股中，共创草坪、利民股份涨幅超110%，潮宏基、巨人网络上涨94%，多只个股涨幅超50% [2] - 港股高股息概念股普遍上涨，海丰国际、中国宏桥等涨幅超50%，江西铜业、兖煤澳大利亚等涨逾40% [2] 红利资产配置价值 - 红利资产具备高分红水平、稳定ROE能力和减震属性，在当前市场环境下吸引力较强 [1] - 历年5月-7月为A股分红高峰期，高股息板块成为资金配置焦点 [1] - 红利资产作为底仓配置的价值依然存在，但需重新审视投资逻辑 [2] 红利资产分类与投资建议 - 红利资产可分为三类：顺PPI周期的上游资源类、与宏观经济关联度低的公用事业类、顺CPI周期的大消费类 [2] - 上游资源类红利资产受工业品价格承压影响处于逆风期，公用事业类防御性强但弹性不足 [2] - 建议配置顺CPI周期的大消费板块，并看好银行业中长期坏账周期改善带来的机会 [2]

红利资产市场表现 - A股中证红利指数自4月8日至7月7日区间涨幅达8.27%，中证红利低波指数同期涨幅12.18% [1] - 中证香港红利指数自4月10日至7月7日累计上涨19.77%，并在5月23日盘中创历史新高 [1] - A股红利概念股中，共创草坪、利民股份4月8日以来涨逾110%，潮宏基、巨人网络涨94% [2] - 港股高股息概念股中，海丰国际、中国宏桥、东方海外国际同期涨逾50% [2] 红利资产分类与配置逻辑 - 红利资产可分为顺PPI周期的上游资源类、与宏观经济关联度低的公用事业类、顺CPI周期的大消费类 [3] - 上游资源类红利资产当前处于工业品价格承压的逆风期，公用事业类防御性强但弹性不足 [3] - 顺CPI周期的大消费板块更受益于本轮经济修复，银行业因坏账周期改善存在估值修复空间 [3] - 国金证券将"泛红利"资产分为资源型、类债型、增长型三类，增长型红利在"市场底-盈利底"期间表现最佳 [4] 红利资产驱动因素 - 增长型红利通过牺牲部分股息率带动Capex扩张，提升盈利增长弹性和持续性，避免"高股息陷阱" [4] - 资源型和类债型红利需满足股息率高、分红率高、经营性现金流好、盈利能力强的条件 [4] - 增长型红利需同时具备高股息率、高分红率、良好经营现金流、高盈利增速及Capex改善等特征 [4]

核心观点 - 2025 年下半年基建基调以稳为主，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性，关注特别国债对“两重”支持带来的结构性机会 [2][5] - 长期优选偏制造业企业如鸿路钢构等，重视新质生产力、工程出海等方向；短期关注高股息、细分景气方向等机会 [2][6] 大势研判 总量判断 - 近年基建与地产分化，占 GDP 比例整体下行，2024 年合计降至 25.9%，其中地产占比降至 7.4%，基建占比维持 18.4%高位 [26] - 2024 年主要央企收入下滑，三大基建类央企收入同比下滑 5.1%；全行业上市公司首次出现收入下滑，2024 年全行业收入 86962.78 亿元，同减 4.29%，业绩降幅大于收入 [28][30] - 下游占款与企业现金流逐年承压，截至 2025Q1 全行业相关资产合计 9.3 万亿，较期初增长 3.9%，占总资产比例为 58.09%，较 2024 年增 1.41pct [34] 需求展望 - 2025 年基建基调稳而不拉，紧扣国家发展战略和民生需求，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性 [37] - 年初以来经济各部门数据总体偏稳，财政政策短期或保持定力，预计下半年以稳为主，超常规刺激难出现 [40] - 2025 年政府债发行加速，1 - 6 月累计发行 121809.96 亿元，同比增长 57%；专项债发行加速，截至 6 月 27 日累计发行 21127 亿元，同比多 6192 亿元，累计发行进度 48%，同比快 9.7pct [42] - 2025 年以来债券发行加速，重心在化债，特殊再融资专项债发行 17959.38 亿元，特殊新增专项债累计发行 4422.84 亿元，累计发行进度 55.29%，同比快 48.79pct [47] - 年初以来实物工作量同比表现弱于统计局数据，预计全年表观基建投资增速维持韧性，项目间进一步分化 [51] 机会研判 - 2025 年加大对“两重”项目支持力度，2024 年安排 7000 亿元超长期特别国债支持 1465 个重大项目建设，2025 年拟发行 1.3 万亿元 [60][65] - 关注水利、电力等资金保障到位、投资相对景气领域，1 - 5 月电力、水上运输、水利等领域投资增速显著高于其他板块 [72] 配置思路 长期看模式 - 从商业模式等视角筛选，制造业好于施工，新质生产力方向好于传统经济方向，出海好于国内，专业工程好于传统工程，优质区域国企好于全国性大央企 [104] - 制造业如鸿路钢构等具备规模效应、现金流与回款更优、长期成长性好等优势 [104] - 新质生产力方向的专业工程企业如洁净室相关企业更具成长性 [104] - 工程出海企业如中钢国际、中材国际等发展潜力大、商业模式好、分红水平高 [105] - 专业工程如中国化学等具备资质等壁垒、竞争格局好、中期需求有持续性 [105] - 区域型企业如四川路桥等经济大省地方国企需求持续性强、股息率高 [105] 短期重边际 - 关注高股息带来的强安全边际和高胜率、细分景气赛道的结构性投资机会、强事件驱动的主题性机会、个股重大边际变化机会 [108] 传统央国企 建筑央企 - 2024 年以来建筑央企经营分化，2024 年多数企业业绩增速为负，2025Q1 仅中国建筑、中国能建、中国化学业绩正增长 [111] - 2025 年整体目标更保守，中铁收入、中冶订单设定下降预期，下游倾向专业工程的电建、能建与中国化学相对较好 [114] - 公募新规下，八大央企作为沪深 300 成分股或得到增量关注，全部被市场低配 [118] - 首推中国建筑与中国化学，中国建筑分红稳定性强，2025 年业绩对应当前股息率接近 5%；中国化学成长性好，PB 有望修复 [122] 地方国企 - 化债背景下中央加杠杆、地方有分化，大省挑大梁，部分经济大省地方国企具备高分红、高股息 [126][137] - 首推四川路桥，地处四川战略腹地需求预期强、潜力大，大股东支持下分红能力强，2025 年业绩对应当前股息率近 6% [7][137] 专业工程 国际工程 - 出海企业客户结构优、商业模式好、成长性强，海外订单持续提升，部分公司低估值、高股息 [147][149] - 重视国际工程的主题机会和股息回报，推荐中材国际（股息率 6%）、中钢国际（股息率 5%）等 [152][154] 国家安全 能源安全 - 核电方面，中国核电发电量占比低于全球与核电大国，发展空间广阔，我国重启核电机组核准浪潮，预计 2035 年发电量占比达 10%，关注中国核建、利柏特等 [162][168] - 煤化工方面，政策推进新疆煤化工发展，今年投资有望加速，新疆目前拟建、在建项目约 5142 亿元，关注中国化学等受益标的 [181][184] 产业链安全 - 中美科技竞争加剧加速半导体国产化进程，洁净室需求有望提升，关注亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份等 [188][195] 低空经济 - 低空经济发展需完善安全法规制度等，建筑 + 低空经济标的多点开花，关注中交设计、深城交等相关企业 [198][203] 顺周期 逻辑梳理 - 短期地产销售数据弱、制造业受贸易摩擦影响在左侧，基本面或阶段性承压，关注相关标的低位布局时点 [206] - 部分标的海外开拓与业务转型驱动行情，首推鸿路钢构，其具备最好商业模式与较大潜在弹性 [209] 推荐标的 - 鸿路钢构成本优势显著，推进智能化制造有望降本增效，重视左侧布局时机 [211][216] - 志特新材规模、管理、技术优势明显，出海布局早、海外业务放量，开展新材料业务 [219][225] - 海南华铁租赁设备保有量提升，拓展算力租赁业务，筹划境外上市 [228][233] - 青鸟消防布局全产业链消防产品，自研芯片赋能，海外市场布局良好，探索 AI 及机器人领域 [236][243] - 江河集团是幕墙领域全球龙头，布局海外市场，开展产品化战略 [244][253] 并购重组 - 并购重组得到政策支持，建筑行业走向成熟期，企业有通过并购重组提升经营预期的动机 [257][258] - 建筑板块并购重组案例增加，后续并购重组多来自设计、装饰、园林等基本面较弱、小市值标的聚集的板块 [263][265]

市场整体表现 - 沪指微跌0.09%至3454.79点，深证成指跌0.61%至10412.63点，创业板指跌1.13%至2123.72点，全市场成交额达1.41万亿元 [2][3] - 全市场个股跌多涨少，下跌3284家，上涨1945家 [3] 股期联动与顺周期板块共振 - 商品市场多晶硅期货涨停，玻璃期货涨超6%，工业硅、硅铁等跟涨；A股光伏、玻璃、钢铁板块同步大涨 [5][12] - 重庆钢铁A股8分钟内涨停，H股盘中涨超130%，收盘涨幅91.11% [6][18] - 铜概念股精艺股份、北方铜业大涨，紫金矿业创历史新高；沪铜期货主力合约连续上涨，美铜较伦铜/沪铜升水显著 [13] 商品期货与对应板块表现 - 玻璃期货主力合约涨6.48%，工业硅涨4.79%，氧化铝涨4.42%，硅铁涨3.39% [8] - 多晶硅概念股大全能源涨15.68%，东方日升涨10.59%，通威股份涨停；玻璃指数涨超4%，秀强股份、凯盛新能领涨 [15][17] - 黑色金属期货全线飘红，硅铁主力涨超3%；唐山烧结机限产传闻推动钢铁股异动 [18][21] 行业龙头股动态 - 有色金属龙头紫金矿业、氟化工龙头巨化股份创历史新高 [24] - PCB龙头胜宏科技、光模块龙头新易盛前一日创新高，半导体代工龙头华虹公司本周一创新高 [24] - 聚乙烯龙头亚星化学三连板，走出反弹高点 [26] 其他板块异动 - 海洋经济概念股集体大涨，巨力索具等涨停；银行指数走强，建设银行、浦发银行盘中创新高 [9] - 军工、芯片、CPO、脑机接口板块跌幅居前 [9] - 港股光伏太阳能板块领涨，福莱特玻璃、信义光能表现突出 [10]

市场表现 - 2025年6月23日-6月27日沪深300指数上涨1.95%，申万食品饮料指数下跌0.94%，板块跑输大盘 [1] - 前五大上涨个股：金达威（002626）、欢乐家（300997）、骑士乳业、桂发祥（002820）、莫高股份（600543） [1] 机构观点 - 国海证券维持"推荐"评级，认为政策将推动食品饮料板块估值与业绩双提升，白酒推荐贵州茅台、五粮液等8家，大众品推荐百润股份、卫龙美味等9家 [2] - 东兴证券建议关注顺周期白酒及新消费赛道，重点推荐贵州茅台、伊利股份、劲仔食品、涪陵榨菜 [3] 白酒行业动态 - 低度化成趋势：五粮液测试29度新品，泸州老窖研发更低度产品，洋河推出多款低度酒，38度国窖1573销售良好 [8] - 价格带分化：100-300元价格带动销最佳（如红花郎10），500-800元价格带生存艰难，出现价格倒挂 [9] - 行业整顿：贵州仁怀查封8105件涉嫌以次充好的成品酒，对12家涉事企业抽检基酒46样次、成品酒66样次 [5] 公司动态 - 蜜雪冰城加盟商因柠檬价格同比上涨超3倍（小果达9元/斤）面临成本压力 [11] - 舍得酒业回购注销36.36万股限制性股票，回购价69.04元/股，因4名激励对象离职及2024年业绩未达标 [11][12] - 星巴克中国回应收购传闻称正评估增长机遇最佳方式 [11] 政策与监管 - 食品安全法修正草案聚焦液态食品运输监管、婴幼儿配方液态乳注册管理及违法行为惩处 [6][7] 行业数据 - 名酒最新价格475元/瓶（环比持平），酒类价格指数289.5（2004年1月=100），乳品饮料产量1613.1万吨（环比+4.14%） [20] - 食品饮料行业ROE为22.27%（同比+1.75pct），资产负债率31.78%（同比-3.14pct） [22] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台2025年营收预测2062.8亿元（同比+8.7%），净利润1025.8亿元（同比+8.9%） [21] - 伊利股份2025年营收预测1248.7亿元（同比+4.2%），净利润121.3亿元（同比+9.5%） [21] - 五粮液2025年营收预测999.6亿元（同比+6.5%），净利润357.8亿元（同比+13.6%） [21]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：房地产、基建、有色金属、稀土永磁、银行 - **公司**：绿城中国、越秀地产、建发、滨江、鸿路钢构、金工、中国巨石、雨虹防水、三棵树、中国建筑、隧道股份、四川路桥、塔牌集团、海螺水泥、华新水泥、紫金矿业、湖南黄金、山东黄金、五矿资源、宏发股份、广晟有色 纪要提到的核心观点和论据 房地产行业 - **核心观点**：市场由优质供给驱动销售，短期内7月有潜在博弈机会，推荐关注估值偏低优质标的 - **论据**：重庆、成都等城市调研显示新房成交量波动由优质项目供应量决定，品质差新盘销售自2025年二季度无明显变化，房企促销效果有限；前期国常会表示支持，预计三季度有房地产政策出台并可能与金融政策配合 [1][2] 基建行业 - **核心观点**：2025年5月投资增速放缓，下半年专项债应用带来工作量提升，推荐顺周期标的左侧布局及部分央企和水泥企业配置 - **论据**：5月基建投资增速与前四月有差距，财政支出对基建支持有限，专项债发行进度滞后但全年额度预计用完，特别国债开始发行；顺周期标的估值达安全水平，央企走势平稳、估值偏低且业绩稳定 [1][3] 有色金属行业 - **核心观点**：贵金属长期看好黄金短期或震荡，工业金属铜铝价格震荡，关注相关公司 - **论据**：长期对黄金价格乐观，但短期宏观有潜在风险；铜铝价格整体偏震荡，关注扩产速度快的标的 [1][4][5] 稀土永磁行业 - **核心观点**：板块行情进入后半段，交易逻辑淡化，后续走势震荡调整 - **论据**：广晟有色估值达极致，最近股价表现惨淡 [6] 银行行业 - **核心观点**：近期表现较好，行情预计保持稳健 - **论据**：资金因保险资金配置需求呈净买入，银行平均股息率约4%具性价比，业务趋势稳定，半年报预期与一季报无明显差异，利润端分红诉求强烈 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年底以来房地产政策未达预期 [2] - 今年国家政策鼓励建筑行业企业积极布局第二主业，如华阳国际自2024年开始做短期业务，中天精装控制权转让后值得关注 [3] - 山东黄金批发业务今年回到10倍左右市盈率水平 [4] - 今年下半年尤其是四季度，工业金属相关公司在一期业绩投产确定性确认后，再交易二期节奏 [5]

牟一凌职业变动及研究成就 - 原民生证券策略首席分析师牟一凌于6月20日入职国金证券，拟任首席策略官、常务副所长及策略组负责人 [1] - 牟一凌拥有10年策略研究经验，曾任职国泰君安、开源证券、民生证券，2024年上榜新财富最佳分析师 [2] - 其研究以"旧能源"及实物资产见长，2020年提出"顺周期"概念并成功预判周期股行情，2021年推荐煤炭油运板块领涨市场 [2][3] - 2024年末民生策略团队获新财富第5名，研究领域从资源品扩展至非白酒消费、中国优势制造业 [3] 国金证券研究团队配置 - 国金证券总量团队形成"重磅阵容"：首席经济学家宋雪涛（原天风宏观首席）、首席资产配置官尹睿哲（原国投固收首席） [1][5] - 公司自2022年启动研究所3.0改革后持续引进明星分析师，2024年新增夏昌盛、赵中平、冯诚等多名行业资深人士 [6] 卖方研究行业动态 - 行业转型期总量分析师重要性快速提升，国金证券作为民营券商的高市场化配置反映这一趋势 [5] - 年内研究人才高频流动：燕翔回归方正证券、陈果加盟东方财富、黄燕铭入职东方证券、洪灏转任对冲基金 [7] 国联民生证券研究业务整合 - 国联民生证券研究业务整合由胡又文协调，合并后2024年分仓收入达4.6亿元（2019年0.57亿元），市占率从0.26%升至4.22%，排名从49位跃居第5位 [6]

投资组合方向 - 股票资产80%以上持仓同时具备顺周期、高股息、低市净率三个特征 [1] - 代表性股票包括低估值的建筑央企、全球建材龙头 [1] - 黄金配置占比10%-15%作为战略性配置 [1] 投资逻辑 - 配置黄金主要基于美元体系衰落的判断 [1] - 未来将持续跟踪外资机构情绪和仓位调研报告 [1] - 计划增加与外资机构的直接交流以提升对外资理解 [1] 选股策略 - 将提高选股标准 [1] - 重点选择有alpha的公司 [1] - 坚持不参与小微盘股投资 [1]

A股市场表现与投资逻辑 - 6月首个交易周A股三大股指震荡上涨 [1] - 6月至8月应更加注重企业基本面的投资逻辑 [1] - 机构建议关注传统产能出清、新消费崛起及高景气度领域 [1] 板块配置建议 - 重点关注细分领域包括汽车、有色金属、商贸零售、美容护理、化学制药 [1][6] - 算力供应链(AI服务器、光模块、交换机等)值得重点关注 [5] - 短期可关注新消费、创新药、可控核聚变、AI端侧、商业航天等主题 [7] - 中期成长股有望表现更好弹性，聚焦算力、半导体等科技成长方向 [7] 港股市场展望 - 短期或维持震荡，中长期具备修复动能 [1][10] - 政策托底、流动性改善及估值优势支撑港股中长期表现 [10] 宏观经济与政策动态 - 我国央行连续7个月增持黄金，5月末黄金储备达7383万盎司环比增加6万盎司 [2] - 5月末外汇储备规模为32853亿美元环比上升36亿美元升幅0.11% [2] - 上交所将推动上市公司加大分红力度并丰富红利指数产品体系 [3] 外资机构观点 - 摩根士丹利、高盛等外资机构看好中国资产配置价值 [4] - 中国经济增长预期向好叠加估值优势增强中长期吸引力 [4] 基金公司投资观点 - 消费、顺周期等方向关注度有望提升 [8] - 科技成长布局时点逐步临近，AI产业链中长期增长潜力显现 [9]

存量时代与增量时代的经营差异 - 增量时代追求速度和规模 资本和流量红利充足 企业可优先扩张再考虑效率[8] - 存量时代需效率优先 资本和流量进入存量 需在控好效率前提下再谈速度和规模[8][9] - 增量时代比喻为"油多且便宜" 存量时代则是"油少且贵" 需控制每百公里油耗[8] 经济周期下的行业机会 - 顺周期机会在于国民品牌崛起 如日本优衣库(1984)和美国Costco(1976)在存量经济初期诞生[11][12] - 抗周期机会在出海领域 国外存量对中国企业是增量 预计将产生百家百亿级公司[13] - 逆周期机会来自AI等科技进步 经济越差技术驱动型企业表现越好[13] 企业效率管理方法论 - 第一核心效率指标选择标准：财务支出最大或资金占用最多的科目[16] - 阿里案例：人力资源成本最大故人效为核心指标 B2B人均收入100万 淘宝人均GMV1亿 支付宝人均支付额10亿[16] - 效率指标设置三步骤：自己与昨天比/可比部门互比/与行业标杆比[18][19] 战略效率提升路径 - 战略形成两大方法论："因为相信所以看见"(自上而下)成功概率低 "因为看见所以相信"(自下而上)应为主流[22] - 战略执行需分阶段管理：小学阶段(创新试点)/中学阶段(谨慎推广)/大学阶段(规模运营)[23] - 战略会议要以终为始：市值→财务→业务→市场检验→组织保障的完整闭环[26][29] 组织效率优化措施 - 控制官兵比例1:7至1:10 严控公司层级 避免创始人到一线超两层隔离[32] - 审批层级"非三即四" 管控手段选择事前/事中/事后其一即可提升效率[34][35] - 组织基本功在于招聘/培训/考核 延缓组织效率随规模扩大而下降[36] 职业发展建议 - 择业"五个新"原则：新行业/新企业/新部门/新岗位/新任务[37] - 关注个人资产负债表(能力资源)而非损益表(短期收入) 前十年重点补短板[38][39] - 把老板当老师选择 每年三省吾身识别短板 针对性向行业专家学习[37][38]