报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 63 元 [1][7] 报告的核心观点 - 老凤祥 2024 年收入和归母净利润同比下降，2025 年一季度业绩受高金价影响下滑但降幅环比改善，公司拟派发现金红利并计划中期分红 [1] - 高金价抑制黄金珠宝消费需求，公司收入整体承压，但毛利率因金价上涨有所提升 [2] - 公司主动进行渠道优化调整，提升整体渠道质量与运营效率，推进线上线下融合转型发展 [3] - 考虑金价上涨对销售及补货意愿的抑制，下调 2025 - 2026 年归母净利润预测，引入 2027 年预测，给予 2025 年 20 倍 PE 对应目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年收入 567.9 亿元（同比 -20.5%），归母净利润 19.5 亿元（同比 -11.9%）；1Q25 收入 175.2 亿元（同比 -31.6%），归母净利润 6.13 亿元（同比 -23.6%） [1] - 2024 年毛利率 8.9%（同比 +0.6pct），珠宝首饰类产品收入同比 -19.3%至 469.1 亿元，毛利率同比 +0.3pct 至 10.2%；黄金交易类产品收入同比 -26.4%至 93.8 亿元，毛利率同比 +0.9pct 至 0.9% [2] - 按销售模式，2024 年批发收入同比 -18.3%至 443.6 亿元，毛利率同比 +0.5pct 至 9.4%；零售收入同比 -31.3%至 28.3 亿元，毛利率同比 +0.7pct 至 23.6% [2] 渠道情况 - 截至 2025 年 3 月末，“老凤祥”品牌有连锁营销网点 5,541 家，2024 年净减少 156 家，1Q25 净减少 297 家 [3] - 着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店发展，升级传统店，推进线上线下融合转型，组建电商部 [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年归母净利润 27%/28%至 16.5/18.5 亿元，引入 2027 年归母净利润 20.6 亿元，同比增速分别为 -15.5%/+12.6%/+11.3% [4] - 参考可比公司 2025 年 iFind 一致预期 PE 均值 15 倍，给予老凤祥 2025 年 20 倍 PE，对应目标价 63 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|71,436|56,793|50,100|54,975|60,528| |+/-%|13.37|(20.50)|(11.78)|9.73|10.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,214|1,950|1,647|1,854|2,063| |+/-%|30.23|(11.95)|(15.53)|12.58|11.25| |EPS (人民币，最新摊薄)|4.23|3.73|3.15|3.54|3.94| |ROE (%)|21.66|17.25|13.43|13.70|13.81| |PE (倍)|11.50|13.06|15.46|13.73|12.35| |PB (倍)|2.20|2.04|1.92|1.78|1.64| |EV EBITDA (倍)|6.16|6.63|6.29|5.44|4.46| [6] 可比公司估值表（2025 年 4 月 29 日） |公司代码|公司名称|市值（上市地货币；百万元）|收盘价（上市地货币；元）|PE (x) 2024A|PE (x) 2025E|PE (x) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |002867 CH|周大生|14,214|12.97|13.0|11.4|10.2| |600916 CH|中国黄金|14,280|8.50|14.3|12.5|11.2| |1929 HK|周大福|95,583|9.57|17.1|14.4|13.1| |002345 CH|潮宏基|9,276|10.44|25.6|21.4|18.5| |平均值| - | - | - |17.5|14.9|13.3| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%）超预期，1Q25营收30.8亿元（yoy -1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy -38.1%），看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年营业收入146.3亿元，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%，超预期；1Q25实现营业收入30.8亿元，同比下降1.9%，归母净利润2.1亿元，同比下降38.1% [1] 渠道与门店 - 2024年线上收入66.7亿元，同比增长7.24%，增速弱于线下；线下直营/加盟收入为15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%；直营店数量980家，较年初增加299家 [2] - 2025年预计继续推进门店扩张，发挥“新森马”形象店等优质店型标杆效应，优化门店质量，提升单店店效 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比下降0.2pct至43.8%，净利率同比下降0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比下降4.9pct至6.9% [3] - 2024年销售费用率同比上升1.5pct至25.6%，管理费用率同比下降0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比上升4.1pct至28.6%，管理费用率同比上升0.7pct至5.1% [3] 运营效率 - 2024年末存货34.81亿元，同比增长26.8%，1Q25存货33.5亿元，同比增长29.4%；存货周转天数2024年同比减少19天至136天，1Q25同比增加45天至188天 [4] - 应收账款周转天数2024年同比增加2天至36天，1Q25同比增加7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年净利润预测分别为12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.9倍，给予公司2025年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元）|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.87|75.20|19.41|16.05|13.88| |600398 CH|海澜之家|8.02|385.18|16.78|14.25|12.57| |002154 CH|报喜鸟|3.78|55.16|9.49|8.32|7.98| |均值| - | - | - |15.23|12.87|11.48| [12]

财务表现 - 2024年公司营收45.59亿元同比-14.22% 归母净利润4.33亿元同比-24.39% 扣非净利润4.03亿元同比-21.72% [2] - 2024Q4营收13.58亿元同比-12.97% 归母净利润1.71亿元同比+9.54% 扣非净利润1.62亿元同比+28.28% [2] - 2025Q1营收10.94亿元同比+0.57% 归母净利润1.13亿元同比+26.31% 扣非净利润1.06亿元同比+22.13% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.21亿元 5.71亿元 6.27亿元 同比增速分别为20% 10% 10% [7] 业务分析 - 国内家纺业务2024年营收37.37亿元同比-12.43% 归母净利润4.62亿元同比-13.32% [3] - 美国家具业务2024年营收8.22亿元同比-21.54% 归母净利润-2871.06万元 [3] - 2024年线上渠道营收13.82亿元同比-14.12% 线下直营营收4.01亿元同比-1.48% 线下加盟营收14.48亿元同比-19.03% 团购等其他渠道营收5.05亿元同比+9.35% [4] 渠道与门店 - 截至2024年末公司门店共2638家较年初-92家 其中直营店411家+76家 加盟店2227家-168家 [4] - 直营单店销售收入同比-19.7% 开业12个月以上直营门店营收同比-13.37% [4] - 南通智慧产业园已于24年底完成一期建设 25Q1逐步落地投产 [7] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比+0.74pct至48.01% 其中美国业务毛利率28.07%同比-5.76pct 线上毛利率53.32%同比+1.11pct 线下直营毛利率67.55%同比+0.30pct [5] - 2024年净利率同比-1.30pct至9.44% 24Q4净利率同比+2.38pct至12.44% 25Q1净利率同比+2.13pct至10.35% [5] - 2024年期间费用率同比+2.37pct至34.68% 其中销售费用率同比+1.69pct至26.38% [5] 现金流与运营效率 - 2024年经营性净现金流8.47亿元同比-9.46% 25Q1经营性净现金流1.76亿元同比+83.29% [6] - 2024年应收账款周转天数同比-4天至31天 25Q1同比-7天至26天 [6] - 2024年存货周转天数同比-7天至185天 25Q1同比-36天至157天 [6] 分红政策 - 2024年全年分红比例达115.48% 拟派发年度现金股利0.4元/股 并拟于2025年中期派发不低于0.2元/股现金股利 [2]

财务表现 - 公司2025年第一季度实现营业收入2.25亿元，同比增长5.65% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1298.67万元，同比增长69.49% [1] - 扣非后净利润1273.48万元，同比增长85.47% [1] 产品创新与标准建设 - 公司推出黑武士、山水淳木、墨染古韵、流线几何·月影、古韵·至境界等高端系列产品，优化产品结构 [2] - 多项产品标准（复合钢切片刀、复合钢小厨刀、复合钢水果刀、复合钢斩切刀）获2024年国家级企业标准"领跑者"称号 [2] - 全渠道一体化数智化项目入选浙江省数字经济发展优秀案例 [2] 渠道优化与电商布局 - 公司布局直播电商及传统电商双线市场，搭建适配不同平台的货盘体系 [3] - 在抖音、快手、微信视频号等新兴渠道通过店铺直播矩阵和头部达人合作提升品牌影响力 [3] - 传统电商方面系统化推进内容建设与直播场域布局，夯实线上业务基本盘 [3] 经营展望 - 公司通过高端产品矩阵、标准化建设和新兴电商渠道布局巩固竞争优势 [3] - 未来将继续围绕产品创新与渠道优化双轮驱动，提升品牌力与市场份额 [3]

财务表现 - 2024年实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2025Q1实现营收369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年毛利率77.05%，同比+1.26pct；净利率35.72%，同比-0.56pct [3] - 2025Q1毛利率77.74%，同比-0.68pct；净利率40.23%，同比-0.09pct [3] - 预计2025-2027年营收分别为932.06/999.86/1106.13亿元，同比增长4.52%/7.27%/10.63% [5] - 预计2025-2027年归母净利润332.30/357.32/398.78亿元，同比增长4.32%/7.53%/11.60% [5] 产品策略 - 主品牌五粮液2024年营收678.75亿元，同比+8.07%；系列酒营收152.51亿元，同比+11.79% [1] - 主品牌毛利率+0.38pct，系列酒毛利率+0.65pct [1] - 第八代五粮液批价稳定，1618/39度产品动销增长，45度/68度满足多元化需求 [1] - 战略发布经典五粮液10/20/30/50系列，拓展高端产品线 [1] - 浓香酒系列打造4大单品（五粮春/醇/特头曲/尖庄），布局1218次高端品牌 [1] - 主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [1] 渠道与市场 - 2024年经销收入487.38亿元（+5.99%），直销收入343.89亿元（+12.89%） [2] - 新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店、2家大酒家 [2] - 升级715家第五代专卖店，经销商总数3711家（+327家） [2] - 整合27个营销大区为北部/南部/东部三大片区 [2] - 优化配额管理，加强政策激励降低经销商资金压力 [2] - 拓展体育赛事/文艺演出营销资源，优化回厂游/品鉴会等培育方式 [2] 费用与投入 - 2024年期间费用率13.25%（+2.49pct），销售费用率11.99%（+2.63pct） [3] - 2025Q1期间费用率7.84%（-0.93pct），销售费用率6.52%（-1.02pct） [3] - 2024年广告投放：线上1.53亿元、线下8.94亿元、电视7.65亿元 [3] 股东回报 - 2023年度现金分红181.27亿元，分红率60%创上市新高 [4] - 2024-2026年承诺分红比例不低于70%，每年不低于200亿元 [4] - 2025年1月实施中期分红100亿元 [4] - 大股东计划6个月内增持5-10亿元股票 [4] 发展战略 - 巩固"十四五"成果，谋划"十五五"规划 [5] - 聚焦渠道深耕细作，提升经销商盈利水平 [5] - 稳健发展巩固龙头地位，推动品牌价值与市场份额双提升 [5]

主要财务数据 - 2025年第一季度营业收入为9.94亿元，与去年同期基本持平 [4] - 净利润同比有所减少，主要因行业产品价格调整导致均价同比下降 [4] - 非经常性损益项目中包含工厂拆迁相关员工补偿款27.7万元 [3] - 期间费用总额同比下降11.27%，销售费用率和管理费用率分别下降2.25和1.42个百分点 [5] 业务运营 - 瓷砖大零售业务收入同比增长10.19%，受益于产品创新和精细化运营 [5] - 工程业务规模主动收缩，采取更稳健的发展策略 [5] - 一季度为传统淡季，净利润占全年比重较低，当前波动对全年影响可控 [4] 股东与股份回购 - 截至报告期末，公司回购专户持股2424万股，占总股本2.10% [5] - 累计回购股份603.89万股（占总股本0.52%），成交总金额3624.64万元，价格区间5.88-6.16元/股 [6] - 原回购计划金额为1-2亿元，价格上限9.08元/股 [6] 董事会决议 - 董事会全票通过2025年第一季度报告及2024年ESG报告 [12] - 第一季度报告未经审计 [11] 行业背景 - 行业整体承压，公司通过渠道优化和精益运营提升经营质量 [4] - 积极响应国家家装消费品以旧换新政策，推动高毛利业务发展 [5]

文章核心观点 - 市场需求细分化趋势持续演绎，建议关注拓品类&优化渠道进度快、品牌影响力高的品牌，行业内重点推荐安踏体育 [1][2] 2024年运动鞋服综述 - 2024年运动鞋服龙头终端流水增速放缓，篮球品类依旧承压 [3] - 线上主要依靠抖音平台高增长，2024年李宁、安踏品牌、FILA在抖音销售分别增长25%、112%、58% [3] - 线下关小开大提店效，2024年李宁店效+5%，安踏店效+10%，FILA店效-3% [3] - 运动龙头盈利能力下滑，库存结构仍有待优化 [3] 海外市场跟踪 - 头部品牌业绩表现分化，品类拓展持续加速 [4] - 定位运动时尚的品牌和品类保持良好增长，各品牌通过拓展品类拓展市场需求 [4] - 头部品牌加速预热新品，预计25年下半年有望迎来密集新品发布，提升细分赛道景气度 [4] 国内市场未来预期 - 品类拓展+渠道优化是核心，经营情况需保持健康 [5] - 后续在品类拓展和渠道优化方面进度领先的公司，有望稳健增长 [5] - 以安踏、李宁为首的运动品牌在户外及运动时尚品类方面拓新，持续强化线上运营&拓展新零售业态及店型 [5] - 应关注品牌经营健康程度，目前安踏体育综合表现更佳 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 海天味业2024年总营业收入269.01亿元（同增10%），归母净利润63.44亿元（同增13%），扣非净利润60.69亿元（同增13%），累计现金分红47.73亿元，分红率为75%，分红额度与比例均创历史新高 [1] - 公司通过调整渠道库存，梳理考核体系，实现营收稳步提升，2024年顺利达成利润目标，进一步适应渠道迭代，优化资源配置，主品延续稳增，小品类快速放量，夯实龙头领先优势 [9] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.24/1.38/1.51元，当前股价对应PE分别为33/30/27倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 原材料下行优化毛利，费投力度持续加强 - 2024年毛利率同增2pct至37.00%，主要系原材料成本下降所致 [2] - 销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至6.05%/2.19%，主要系人工支出与广告支出增加所致，预计后续持续加大费用投放力度 [2] - 净利率同增1pct至23.63% [2] 酱油延续稳健增长，小品类势能释放 - 2024年酱油营收137.58亿元（同增9%），销量256.55万吨（同增12%），吨价0.54万元/吨（同减2%），酱油内部价格带结构分化，后续通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价 [3] - 2024年调味酱/蚝油营收分别为26.69/46.15亿元，分别同增10%/9% [3] - 2024年其他品类营收40.86亿元（同增17%），小品类增速加快，计划持续加大费投与促销力度，酸辣凉拌汁等新品持续导入分销体系 [3] 加密线下渠道网络，线上渠道建设显现成效 - 2024年线下渠道营收238.85亿元（同增9%），持续强化经销网络密度，推进渠道下沉，计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，提高餐饮经销商支持力度 [4] - 2024年线上渠道营收12.43亿元（同增40%），强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强 [4] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|26,901|29,591|32,311|35,092| |增长率（%）|9.5%|10.0%|9.2%|8.6%| |归母净利润（百万元）|6,344|6,909|7,648|8,370| |增长率（%）|12.8%|8.9%|10.7%|9.4%| |摊薄每股收益（元）|1.14|1.24|1.38|1.51| |ROE（%）|20.2%|20.1%|20.4%|20.4%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|26,901|29,591|32,311|35,092| |营业成本（百万元）|16,948|18,645|20,292|21,979| |销售费用（百万元）|1,629|1,864|2,003|2,176| |管理费用（百万元）|590|651|679|737| |财务费用（百万元）|-509|-699|-793|-904| |净利润（百万元）|6,356|6,923|7,663|8,386| |归母净利润（百万元）|6,344|6,909|7,648|8,370| |毛利率（%）|37.0|37.0|37.2|37.4| |四项费用/营收（%）|9.5|9.3|9.0|8.8| |ROE（%）|20.2|20.1|20.4|20.4| |资产负债率（%）|23.1|23.3|22.1|21.3| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|103.0|103.0|103.0|103.0| |存货周转率|6.7|6.4|6.6|6.9| |P/E|35.6|32.7|29.6|27.0| |P/S|8.4|7.6|7.0|6.4| |P/B|7.3|6.7|6.1|5.6| |营业收入增长率（%）|9.5|10.0|9.2|8.6| |归母净利润增长率（%）|12.8|8.9|10.7|9.4| |净利率（%）|23.6|23.4|23.7|23.9| |EPS（元/股）|1.14|1.24|1.38|1.51|[12]