9月就业数据表现 - 9月非农新增就业11.9万人，显著高于预期的5.1万人，但前值从2.2万下修至-0.4万人[3] - 失业率小幅上行至4.4%，高于预期和前值的4.3%[3] - 劳动参与率意外上行至62.4%，高于前值的62.3%，导致失业率分子端扩大[3][5] - 9月劳动人口增加47万人，而就业人口仅增加25.1万人，推动U3失业率上升[5] 行业就业结构 - 服务业新增就业8.7万人，前值为5.0万人，其中批发业新增0.94万人，零售业新增1.39万人[4] - 教育医疗业新增5.9万人，休闲酒店业新增4.7万人，较前值回升[4] - 商品生产部门整体由负转正，新增1.0万人，高于前值的-3.2万人，建筑业贡献突出，新增1.9万人[4] - 9月企业调查问卷回复率意外升高至80.2%，远高于一般的40-50%，数据质量较高[4] 就业市场趋势与风险 - Indeed领先指标显示企业招聘意愿持续回落，若劳动参与率进一步上行，就业市场将难以吸纳更多求职者[5] - 外国劳动力持续下降、实际时薪回落、挑战者裁员人数回升等数据指向就业市场弱化趋势不变[5] - 10月就业及CPI数据永久不发布，11月数据延后至12月16日发布，错过12月10日议息会议[6] - 数据公布后，12月降息预期一度降至35%，但因纽约联储主席Williams表态，预期重新回到70%以上[7] 市场预期与未来关注点 - 当前美国经济处在数据真空期，市场预期摇摆，对各方因素敏感度提升[7] - 即便美联储12月不降息，也不代表降息周期结束，四季度经济表现及就业风险将加强再次降息必要性[7] - 后续重点关注11月27日的美联储褐皮书、延后发布的11月就业和CPI数据，以及10月PCE和三季度GDP数据[7]

市场对AI行业投资回报的担忧 - 市场担忧AI投资回报和“借长债、投短资”的杠杆风险 行业存在泡沫破裂风险 最终呈现“少数赢家、多数输家”的局面 [2] - AI巨头资本开支扩张过于激进 引发对现金流可持续性的深度担忧 例如甲骨文等公司选择加杠杆维持投入 [4] - 摩根大通测算显示 若要在2030年实现累计资本投入的10%回报 行业需创造每年6500亿美元的永续现金流 难度极高 [5] - 谷歌Gemini 3模型发布导致其他厂商产品周期推迟但资本支出上升 投资回报更不确定 “赢家通吃”风险上升 [5] 科技股资金流向与市场情绪 - 英伟达财报后 资金并未回流科技板块 反而继续涌向防御性行业 医疗保健是资金最青睐的方向 [2][3] - 近几周整体交易异常活跃 但主旋律是持续减仓科技多头 抛售规模大、持续时间长 覆盖范围从AI龙头扩散到更广泛科技资产 [3] - 高盛交易台信息显示 英伟达发布财报后未观察到大量机构买入 大部分资金仍在离开科技行业 [2] 企业融资与资本开支压力 - 为满足巨额资本开支 Meta、甲骨文等企业是债券发行主力 Meta债券发行获得10倍超额认购 [4] - Meta等企业通过特殊目的实体发行债券 支付高额溢价 可能多承担约20亿美元利息成本 融资需求巨大 [5] - 企业为保持竞争力不得不持续巨额投入 但庞大的资本开支还很难看到回报 [2][5] 宏观经济因素对市场的影响 - 12月美联储降息概率大幅下降 当前市场预计降息25个基点的概率仅为27% 一个月前超过90% 这对利率敏感的成长股构成压力 [6][7] - 9月非农就业数据超出预期 新增11.9万岗位 远高于预期的5万 但失业率意外上升至4.4% 为四年来最高 月环比工资增长为0.2% 低于预期 [6] - 通胀仍是一种威胁 需警惕长端美债收益率反弹风险 美国政府近25%国债发行集中在短期端 明年发行可能向更长久期移动 [8]

核心观点 - 美联储内部分歧加剧导致降息预期大幅波动，市场预期在FOMC会议纪要公布后从50%回落至30%，又在纽约联储主席威廉姆斯表态后攀升至71% [2] - 全球风险资产全面回落，MSCI全球股指本周下跌2.5%，美股主要指数及港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌5.1%和7.2% [2] - 美股处于消化高估值的震荡盘整期，具备低估值和扎实盈利支撑的板块如医疗保健、公用事业有望展现韧性 [2] - 港股大盘大概率窄幅震荡，科技、高股息和内需消费板块可能具有韧性 [2] 基本面：美国就业市场与美联储政策 - 9月美国新增非农就业11.9万人，较8月终值回升12.3万人，私人部门和政府部门新增就业同时增长，建筑业、批发业、金融业、教育和保健业改善幅度较高 [3] - 由于劳动参与率意外提升，9月美国失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高值，10月非农数据将不会发布，将与11月数据一并在12月发布 [3] - 美联储内部分歧加剧，10月FOMC会议纪要显示“许多”官员认为维持利率不变是更审慎的选择，而纽约联储主席威廉姆斯则暗示利率可能进一步调整 [7][9] - 受10月部分经济数据缺失影响，市场对降息的预期博弈在11月数据发布前预计将维持白热化 [9] 2026年美国经济与市场展望 - 科技投资延续强劲势头，美股七巨头及博通、甲骨文资本开支同比增速有望在2026年维持较高水平，AI基础设施和半导体领域投资受贸易协议和《大美丽法案》减税条款支撑 [12] - 居民消费有望延续平稳态势，在降息周期重启、关税环境稳定及减税措施落地多重利好下，就业市场与居民收入将得到巩固 [12] - 费城联储预测调查显示，2026年一季度至四季度美国失业率可能均维持在4.5%水平，CPI同比和核心CPI同比将分别自二季度、三季度起明显回落 [16][17] - 美元指数获经济韧性支撑，美债利率趋降且收益率曲线陡峭化，短端利率下行更顺畅而长端利率获经济支撑 [20] - 美股在盈利、估值、政策三方面支撑下有望继续走强，经济基本面保持韧性，宽松货币政策、积极财政政策和放松金融监管形成政策协同 [28] 市场表现：全球大类资产 - 本周MSCI全球股指下跌2.48%，道指、标普、纳指分别下跌1.91%、1.95%、2.74%，恒生指数下跌5.09% [33][35] - 债市方面，10年期和2年期美债收益率分别变动-8bp和-11bp至4.06%和3.51% [36] - 商品及外汇方面，美元指数上涨0.87%至100.15，COMEX黄金和ICE布油分别变动-0.53%和-2.77% [36] 市场表现：美股 - 标普500指数PE（TTM）为28.09，位于过去十年82.5%分位，股债性价比为0.87，位于11.5%分位 [43] - 行业方面，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3% [46][49] - 概念方面，搜索引擎指数上涨7.7%，邮轮指数上涨3.4%，生物科技指数上涨2.0% [48][49] - 重要个股中，谷歌-C周涨幅8.2%，英伟达、微软、亚马逊周跌幅分别为5.9%、7.3%、6.0% [51] 市场表现：港股 - 恒生指数PE（TTM）为11.48，位于近十年72.2%分位，股债性价比为2.03，位于1.4%分位 [60] - 行业普遍下跌，原材料业跌幅最大达8.65%，医疗保健、工业、资讯科技业分别下跌7.4%、6.8%、6.3% [62][65] - 概念指数中安防监控上涨1.4%，光大系指数和互联网信贷指数微涨0.7%和0.4% [64][65] - 南向资金本周净流入386亿港元，主要流向可选消费、信息技术、金融行业，外资通过国际中介机构持续流出 [67][70] 政策面与重要动态 - 特朗普政府政策涉及对俄罗斯能源消费国征收最高500%关税、向沙特出售F-35战斗机、规范AI监管及调整美巴关税措施等 [29] - 美股个股动态包括波音提升737机型月产量至42架，亚马逊发行120亿美元债券，谷歌发布新一代大型语言模型Gemini3等 [52] - 港股个股动态包括阿里巴巴进军AI to C市场，宁德时代股东询价转让定价376.12元/股，小米汽车第50万辆整车下线等 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周末美联储三把手放鸽提振市场降息预期，今日股指集体高开，但因中日紧张关系未缓和及资金止盈意愿增强，高开后回落转跌，午后集体拉升，中小盘股指翻红且表现较强，中日风波下军工板块领涨，两市成交额缩量至1.7万亿元左右，今日中小盘收涨是对上周超调的修复，短期美联储鸽派发言奠定宽松预期对估值修复形成支撑，策略推荐持仓观望 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 今日股指涨跌不一，大盘股指收跌，中小盘股指收涨，两市成交额回落2378.87亿元，IF、IH缩量下跌，IC、IM放量上涨 [3] 重要资讯 - 美联储“三把手”放鸽，称“近期”仍存在降息空间，市场预期12月降息概率盘中突破70%，威廉姆斯认为货币政策目前处于温和紧缩状态，但限制性程度低于近期行动之前的水平 [4] - 日媒称中方拒绝明年1月中日韩首脑会谈，外交部回应表示中日韩三方并没有就第十次中日韩领导人会议的会期达成共识 [4] 期指市场观察 | | IF | IH | IC | IM | | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力日内涨跌幅（%） | -0.13 | -0.20 | 0.55 | 0.84 | | 成交量（万手） | 11.3691 | 4.4755 | 13.192 | 22.3835 | | 成交量环比（万手） | -5.2863 | -3.0559 | -6.1911 | -9.8834 | | 持仓量（万手） | 26.8551 | 8.9459 | 25.2849 | 37.7192 | | 持仓量环比（万手） | -0.7338 | -0.5627 | -1.2741 | -2.1593 | [5] 现货市场观察 | 名称 | 数值 | | --- | --- | | 上证涨跌幅（%） | 0.05 | | 深证涨跌幅（%） | 0.37 | | 个股涨跌数比 | 3.83 | | 两市成交额（亿元） | 17277.74 | | 成交额环比（亿元） | -2378.87 | [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮海外市场宏观逆风核心驱动来自科技板块，风险从“AI泡沫”具象为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等具体关切，若中期AI运用端和商业模式无明显改善，风险未移除，当前类似1997年情形，更高频策略决策可依赖CDS市场情绪是否企稳 [97] - 美国经济基本面有一定韧性，就业疲弱但未快速恶化，降息和低库存使制造业有韧性，关注美国政府重启对2026年1季度经济贡献，美股指数级别财务指标无系统性风险，宏观面流动性上12月降息或鸽派不降息，2026年降息预期稳定，微观流动性上美国Repo流动性偏紧，中资股市场年末获利盘资金压力以及港股解禁压力带来逆风，跨年后内外微观流动应皆有改善 [97] - 当下适度乐观，但中期科技板块风险未移除时应避开核心标的，权益板块在中美注重内需消费、公用事业、原材料、医疗和金融板块，科技内部注重业绩兑现，商品板块关注行业逻辑，注重实需影响较弱的贵金属配置窗口 [97] 根据相关目录分别进行总结 三大逻辑点落地，市场如何定价 - 11月以来全球市场受地缘、宏观和产业逻辑冲击，大类资产表现为科技板块引领Risk - on，权益转向防御，缺乏有效避险资产，年底市场微观流动性不佳，风险情绪有限 [2] - 当前海外市场波动源于经济基本面、短期和远期降息预期、“AI泡沫”相关风险，上周基本面和短期降息预期问题初步落地，市场维持12月暂停降息计价，英伟达财报未缓解AI投资核心关切 [4] 基本面 从非农数据，看美国经济基本面 - 9月非农数据月增超预期，劳动力供给上升，失业率小幅反弹，工资增速同比反弹，非官方就业指标指向数据改善，就业维持“低裁员、低雇佣”状态，新增就业增长来自建筑业、教育和医疗、休闲和酒店业等，部分部门就业流失，失业率升至4.4%，劳动参与率上升，劳动力人口和就业人数增加，薪资增速同比反弹至3.8%，12月FOMC前唯一份就业数据覆盖政府停摆时期，10月和11月就业增长可能下滑，相关数据12月16日公布 [5][7] 制造业有韧性，信心调查和消费偏弱 - 区域性联储制造业调查指标改善，制造业有韧性，本月消费者信心指数大幅下跌，密歇根大学消费者信心指数跌至周期低点，对未来1年就业预期指数恶化，彭博Second Measured日频消费支出趋势偏弱，库存在3Q - 4Q快速下行，三大库销比回落，制造业和批发业库存同比增速创新低，新订单/库存比偏高，对商品价格有刚性支撑 [8][10][12] 非美经济体亦未能贡献正向宏观情绪 - 中美欧经济经济惊喜指数显示中国数据大幅下挫接近“9.24”水平，欧元区经济数据稳定改善，美国数据因缺失失真，欧元区经济动能近期放缓，制造业偏弱但服务业景气度高，零售销售同环比下行，中国宏观经济指标在消费、投资和生产端全线回落，M1同比接棒M2同比回落，主要经济体2026年底展望，美国实际GDP同比增1.8%与今年基本持平，中、欧、日较今年有所下调 [16][18][20] 货币政策 12月是否降息？2026年利率预期如何？ - 美联储鹰鸽打分模型显示自9月议息会议以来态度趋于谨慎，2026年12月Sofr合约收益率录3.0%较月中回落，12月降息概率反弹至63%，明年年底基准利率预期在3.00 - 3.25%水平，变化有限，“偏鹰”计价主要体现在12月FOMC会议博弈上，对明年维持偏宽松75bp左右降息空间预期 [25][26] 降息预期变化是否是当前核心风险点？ - 认为降息预期是背景而非核心因素，美债收益率整体稳定、国债波动率与权益波动率分化显示风险不同源，美股大幅调整更配合AI板块自身叙事，若“AI叙事风险”未移除，难以期待科技板块风险情绪反弹 [29] “AI泡沫” 具象为投资债务化风险 - 高评级公司发债规模2025年迅速攀升超越2021年历史高位，软件 + 半导体 + 互联网公司占比大，9月起头部科技公司加大发债规模，资本开支从自有资金转向发债，市场从奖励Capex支出转为担忧CAPEX“负债化”、投资回报率能见度低，中长期“AI是否处在泡沫中”短期无法证实或证伪，取决于AI行业进展和运用端或下游营收模式是否有质的突破 [30][34] 美股指数层面参考背景 - 今年美股涨幅高度依赖科技和AI叙事，美股宽度指标恶化，市场健康度有瑕疵，从标普指数风险溢价指标看，本轮美股下跌前标普ERP处在2002年以来新低，显示估值压力，但长周期看高于90年代，短周期看高于年初水平，标普指数已披露财报显示季度13%增长，营收和盈利惊喜指数有韧性，分子端EPS上修是驱动美股上涨主导因素，业绩拉动 > 估值拉动，风险并非“业绩不好” [35][37][39] 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” - 标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比当前尚属稳定，ROIC - WACC差值未出现拐点，标普500和纳斯达克指数资本支出/经营活动现金流、自由现金流/总营收整体风险度不高，本轮自由现金流透支集中在7姐妹为代表的科技公司，纳斯达克指数近两年有所改善 [42][44][49] 风暴中心，是头部科技公司 - 美股7姐妹CAPEX/经营现金流达到1997年代表公司相当水平，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，甲骨文经营现金流接近枯竭，英伟达、苹果相对较低，财务指标健康，市场惩罚资本开支激进而财务指标走弱的公司，嘉奖资本开支谨慎、拥有切实AI业绩和较闭环产业链的公司 [50][52][54] 头部科技公司“负债化”概览 - 2025年头部科技公司已发行超2000亿美元债券用于人工智能基础设施投资，未来五年年均到期债务达710亿美元，累计规模达3550亿美元，叠加至2030年约3万亿美元投资需求 + 股东回报，资金需求大，未来13个月内发债规模远超到期债务总额，截至明年底，苹果、甲骨文、IBM、微软和亚马逊公司到期债务规模庞大，债务再融资需求刚性 [59] 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 - 2025年下半年，7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本，高资本支出下，头部科技公司营收增速放缓，类似1996 - 1997年，1995 - 1998年科网泡沫代表公司ROIC均显著下滑 [60][66][67] 横向对比，港股科技巨头是否有类似风险？ - 港股头部科技公司资本开支和增速攀升，资本开支向科技公司集中，从资本开支/营业收入占比视角，中国科技巨头与美国头部科技公司有同样趋势，但整体健康度略好，11月以来港股调整主要是（流动性 + 情绪）杀估值拖累，分子端基本面变化不大，短期行情把握从分母端出发 [71][73][76] 当前港股赔率如何？——指数ERP视角 - 短期而言，港股本轮调整相对A股更早、跌幅更深，恒生科技为代表的流动性敏感资产已下跌16%，技术形态有安全边际，美联储鸽派发言/隔夜美股修复有助于提升港股市场风险偏好，但年底国内买盘枯竭叠加解禁压力需关注，市场风险偏好脆弱，对AI的焦虑待消化，国内流动性压力有望在2026年初缓和，届时有望布局春季躁动行情，年初南向资金流入斜率有望加大，中资股表现可能优于美股 [88] 2026年港股行业配置前瞻指引 - PEG偏低的行业是优先推荐方向，短期避险和高低切可能延续，关注消费、银行/电信等红利防御板块，待国内流动性改善，港股科技有望估值修复，此前均衡配置，中期中资股维持杠铃策略，把握有色板块、科技题材（AI/创新药）、反内卷三条主线，跨境选择上A股半导体自主创新科技题材 + “反内卷”行业龙头 + 创新药做进攻策略，港股“价值科技” + 红利 + 原材料做防御和配置策略 [90][92]

宏观市场动态 - 上周市场主要围绕美联储12月降息预期反复波动 前半周市场定价12月不降息可能性升高 但周中劳动力数据又使降息预期升温 随后因AI科技股下跌担忧减弱 周五美联储官员表态12月仍有降息空间 安抚市场情绪[2][6] - 风险资产价格受降息预期变化影响显著 降息预期升温时资产反弹 预期减弱时则回调 铜价等风险资产跟随宏观情绪波动[2][6][8] 贵金属市场表现 - 上周贵金属价格整体回调 COMEX黄金下跌0.53%至4085.2美元/盎司 白银下跌1.47%至49.9美元/盎司[4][29] - 国内贵金属跌幅更大 沪金2602合约下跌3.05% 沪银2602合约下跌5.62%[4] - 降息概率波动是价格主因 美国9月非农数据强劲使降息概率一度回落至不足40% 金银承压 周五联储官员鸽派表态使预期回升 价格反弹[8][28] - 金价表现相对抗跌 金银比小幅回升 金铜比小幅上行 金油比震荡上行[31] - 黄金VIX快速回落 市场风险偏好修复 避险需求下降[37] - COMEX黄金库存环比减少62万盎司至3676万盎司 白银库存减少1497万盎司至46070万盎司[43] 基本金属市场表现 - 铜价呈现震荡格局 COMEX铜下跌1.07% 沪铜下跌1.43%[4][6] - 沪铜在85000元/吨上方有较强支撑 价格回调至86000元/吨以下时下游采购增加[10][19] - 铜精矿加工费持续低迷 上周TC周指数为-41.81美元/干吨 较上周跌0.06美元 在-41到-43美元区间震荡[16] - COMEX铜库存突破40万吨 自3月中旬以来累积增长超30万吨 预计还有5-10万吨铜未显性化[10] - 国内电解铜现货库存19.21万吨 较前一周下降0.59万吨 上海市场社库先降后增[21] 市场结构与供需分析 - COMEX铜价格曲线维持contango结构 库存交仓持续 对月差走强构成压力[10] - 精铜杆加工费小幅上涨 订单环比回升明显 企业生产连续性得以保障[24] - 现货市场方面 铜价回落至86000元/吨以下时下游采购情绪提升 但高价现货升水接货需求低 进口铜到货维持较少[19] - 市场参与者普遍等待Benchmark年终谈判结果 这将影响明年长单谈判和现货交易 部分冶炼厂认为加工费已触及承受底线[16] 投资观点总结 - 短期贵金属价格进入调整阶段 跟随宏观降息预期反复 中长期金价仍处于上行通道内[8][55] - 铜价回调后下游采购增加 但整体消费不温不火 市场更关注明年供需 预计年内铜价将维持明显韧性[10][55] - 明年国内供需对铜价有利 当前价格不会对单月过剩有明显定价[10][55]

黄金价格走势 - 11月24日金价延续震荡，盘中跌破4040美元/盎司后小幅回升 [1] - 截至A股收盘，COMEX黄金期货价格下跌0.67%，报4052.3美元/盎司 [1] 相关金融产品表现 - 黄金相关ETF产品涨跌分化，黄金ETF华夏（518850）上涨0.25% [1] - 黄金股ETF（159562）涨跌持平，有色金属ETF基金（516650）下跌0.67% [1] 影响市场的关键消息面 - 地缘冲突出现缓和迹象，美国与乌克兰代表团就结束俄乌冲突的“28点”新计划举行会谈，声明称此轮会谈“成效显著” [1] - 美联储官员言论呈现分歧，纽约联储主席约翰·威廉姆斯将当前政策描述为“适度限制性”，并表示美联储在近期存在降息空间 [1] - 其他联储官员仍持鹰派立场，达拉斯联储主席洛莉·洛根主张暂时维持政策利率不变 [1] 机构观点分析 - 银河期货分析指出，美联储内部对降息的分歧加剧 [1] - 美元指数在高位对贵金属价格形成压力 [1] - 由于降息预期仍存，贵金属下行空间有限，市场正等待美国11月PMI等重要经济数据指引方向 [1]

黄金价格表现 - 11月24日COMEX黄金期货价格下跌0.67%至4052.3美元/盎司 盘中一度跌破4040美元后小幅回升 [1] - 黄金相关ETF产品表现分化 黄金ETF华夏(518850)上涨0.25% 黄金股ETF(159562)涨跌持平 有色金属ETF基金(516650)下跌0.67% [1] 影响黄金市场的宏观与地缘政治因素 - 地缘冲突出现缓和迹象 美国与乌克兰代表团就结束俄乌冲突的“28点”新计划举行会谈 此轮会谈被描述为“成效显著” [1] - 美联储官员释放鸽派言论 纽约联储主席约翰·威廉姆斯将当前政策描述为“适度限制性”并表示美联储在近期存在降息空间 [1] - 美联储内部对降息存在分歧 达拉斯联储主席洛莉·洛根主张暂时维持政策利率不变 [1] 机构对贵金属市场的观点 - 银河期货分析指出 美联储内部对降息的分歧加剧 美元指数在高位对贵金属形成压力 [1] - 银河期货同时认为降息预期仍存 贵金属下行空间有限 市场正等待美国11月PMI等重要经济数据指引方向 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观情绪偏弱，LME库存逐步修复，加之国内需求端处于消费淡季，锌价承压，短期或维持偏弱整理 [3] - 考虑TC持续下滑，原料端支撑较强，且未来炼厂有一定减产预期，预计锌价下方空间有限，关注22,000 - 22,200元/吨支撑位，前期空单可考虑阶梯型止盈，等待回调后的多单参与机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周SMM1锌锭均价下跌0.22%至22,370元/吨，沪锌主力合约收盘价下跌0.13%至22,395元/吨，伦锌收盘价（电子盘）下跌0.75%至2,992美元/吨 [13] TC持续回落，关注锭端开工情况 - 锌精矿港口库存下滑，截至11月21日，连云港进口锌矿库存15万吨，环比减少1万吨，7个港口的库存总计27.42万吨，环比减少3.2万吨 [32] - 锌精矿利润回升，截至11月20日，锌精矿企业生产利润5,288元/金属吨，10月锌精矿进口量34.09万吨，环比减少32.56%，同比增加2.97% [39] - 国产TC、进口TC持续共振下滑，2025年11月21日国产锌精矿加工费2350元/金属吨，进口指数73.05美元/干吨 [43] - 冶炼利润回落，副产品收益尚可，截至11月20日，精炼锌企业生产利润 - 1,428元/吨，预计11月锌锭产量小幅下滑至61万吨左右 [49] - 进口窗口持续关闭，截至11月21日，精炼锌进口利润 - 4,164.59元/吨，2025年1 - 10月精炼锌累计进口量27.71万吨，累计同比减少10.06万吨 [54] 订单清淡，镀锌开工回落 - 镀锌开工率下滑，镀锌企业开工率下降0.42个百分点至57.17%，消费淡季需求回落，黑色价格低迷，下游囤货意愿低 [62] - 镀锌原料库存增加，成品库存增加，周初锌价回落，镀锌企业点价提货多，原料库存累积，需求不佳，成品库存累积 [65] 需求不佳，压铸锌合金开工小幅波动 - 压铸锌合金价格回落，Zamak3锌合金均价下滑0.22%至23,115元/吨，Zamak5锌合金均价下滑0.21%至23,665元/吨 [73] - 压铸锌合金开工率回升0.72个百分点至51.02%，周内部分企业复产带动开工回升，终端市场平淡，预计后续开工或回落 [76] - 压铸锌合金原料库存增加，成品库存减少，周内锌价重心回落，合金厂逢低补库带动原料库存回升，下游逢低补库，成品库存去化 [79] 部分企业提产，氧化锌开工小幅提升 - 氧化锌价格小幅波动，氧化锌≥99.7%平均价环比持平至21,500元/吨 [85] - 氧化锌开工率回升0.94个百分点至57.25%，部分企业提产带动开工回升，橡胶级和电子级需求放缓，预计后续开工难有较大提升 [88] - 氧化锌原料库存减少，成品库存小幅减少，部分原料价格高，企业维持刚需采买，部分终端客户提货节奏加快，带动成品库存去化 [91] 逢低采买，锌锭社库下滑 - 沪锌社库去化，截至11月20日，SMM锌锭三地库存14.45万吨，库存持续下滑，SMM锌锭保税区库存0.36万吨，环比下滑0.02万吨 [99] - 上期所库存减少，LME库存持续回升，截至11月21日，SHFE库存10.03万吨，库存减少，截至11月20日，LME库存4.73万吨，库存持续回升 [102] - 给出月度供需平衡表，展示了2024年9月 - 2025年9月的产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费量和月度供需平衡情况 [108]

市场整体氛围 - 周一亚洲时段市场整体延续谨慎氛围，投资者普遍选择按兵不动 [1] - 市场在定价上趋于审慎，美元维持强势但上行斜率放缓，黄金维持震荡 [1] 美联储官员讲话影响 - 近期多位美联储官员强调维持政策不变，为美元提供稳定支撑 [1] - 波士顿联储主席柯林斯认为当前利率水平正处于合适位置，支持维持政策稳定 [1] - 达拉斯联储主席洛根赞同继续保持政策不变，以观察此前加息的滞后效果 [1] - 纽约联储主席威廉姆斯提到美联储在短期内仍存在降息空间，且不会干扰通胀目标的实现 [1] - 威廉姆斯的偏温和表态推升短线降息预期，令黄金暂时获得提振 [1] - 官员语气分化使市场在定价上趋于审慎 [1] 市场预期与概率变化 - 受威廉姆斯讲话影响，市场对12月降息预期明显升温 [1] - CME FedWatch数据显示降息概率攀升至约74%，相比上周的40%有明显上移 [1] 黄金价格走势 - 金价早盘触及4075美元后缺乏进一步买盘，很快回落至4045美元附近 [1] - 亚洲早盘黄金小幅冲高，但触及4075美元后缺乏延续性 [2] - 黄金在4045美元附近获得支撑，随后以窄幅震荡为主 [1] - 短线呈冲高受阻后的震荡整理格局 [2] - 若数据走弱，黄金可能重新试探4075及4100上方压力 [2] - 如4045—4020区域支撑被跌破或回测4000美元一带 [2] 美元指数表现 - 美元整体保持偏强整理格局 [2] - 大多数官员的态度偏稳甚至略显鹰派，使美元维持支撑 [2] - 威廉姆斯的偏鸽表述令美元短线动能略有放缓 [2] - 若数据强劲，美元可能恢复上行节奏 [3] 关键经济数据前瞻 - 美国9月PPI和零售销售即将在周二公布，数据重要性因政府停摆而延后进一步提升 [1][2] - 市场预估PPI环比+0.3%，零售销售环比+0.4% [2] - PPI与零售销售是本周最关键的指引因素，对金价与美元短线走势影响显著 [4] - 若通胀或消费数据偏强，可能重新抑制降息预期，推动美元上行并使黄金承压 [2] - 若数据偏弱，则有利于黄金在4045美元上方巩固支撑 [2] 主要货币对表现 - 主要货币对明显处于被动状态，欧元与英镑仍承压运行 [2]