报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜市处于“强预期”和“弱现实”的博弈格局，期现背离程度加深，宏观层面元旦假期地缘形势变化使市场不确定性升温，供给长期紧缺逻辑未变，需求端因高铜价叠加年末调整期产销双弱、社库累库而持续疲软 [2] - 短期铜价在绝对高位运行，波动性显著增大，宏观情绪与地缘政治不确定性是扰动市场的关键变量，需警惕短期波动和回调风险；中长期由矿端投资不足和绿色转型、AI需求驱动的结构性短缺逻辑牢固，铜价有望维持震荡上行趋势 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾与展望 - 上周受元旦假期影响，内外盘交易日不完整，沪铜与伦铜周初创新高后回调 [2] 关注因素 - 需关注美国PMI及非农就业数据、地缘形势变化、下游需求变动 [3] 本周基本面数据周度变化 - 上海电解铜价格98790元/吨，较上周涨990元，涨幅1.01% [3] - 上海电解铜升贴水-185元/吨，较上周涨165元，涨幅47.14% [3] - 干净铜精矿远期现货综合指数（TC计）-44.76美元/干吨，较上周降0.06美元，降幅0.13% [3] - 无氧铜杆价格100270元/吨，较上周涨1470元，涨幅1.49% [3] - LME铜库存145325吨，较上周降11700吨，降幅7.45% [3] - SHFE铜库存145342吨，较上周增33639吨，涨幅30.11% [3] 期货市场回顾 - 展示沪铜行情走势、伦铜电3行情走势、沪伦比（未剔除汇率）相关数据图表 [5][7][8] 供应情况分析 - 展示铜精矿远期现货价格、粗铜现货加工均价、铜精矿港口库存、国内电解铜产量、电解铜及废铜价格变化趋势、主要市场精废价差等相关数据图表 [13] 需求情况分析 - 展示1电解铜升贴水(≥99.95%)_上海、铜材价格、铜材产能利用率、精铜杆成交量、洋山铜保税溢价、电解铜仓单提单溢价（火法）等相关数据图表 [17][18][22] 库存情况分析 - 展示电解铜保税区库存、三大期货交易所库存相关数据图表 [25]

铅期货市场表现 - 隔周伦敦金属交易所伦铅收于1961美元/吨，较开盘价上涨19美元，盘中高点为1968美元，低点为1938美元，成交量为7140手 [1] - 国内夜盘沪铅主力合约2601收报16830元/吨，涨幅为0.33%，呈现高位窄幅震荡格局 [1] 宏观与行业背景 - 美联储降息周期开启，全球流动性环境持续改善，为基本金属价格提供宏观支撑 [1] - 新能源革命对金属需求产生结构性拉动，叠加供应端收缩的长期趋势，基本金属价格有望延续强势 [1] - 铜、锡等供需矛盾突出的品种，以及新能源产业链核心金属，正经历大宗商品价格的联动修复反弹 [1] 铅市场供需基本面 - 铅市运行于“弱现实”与“强预期”之间，市场逻辑正从总量博弈转向结构分化 [1] - 供应端受冬歇减产与废电瓶供应紧张共同制约，产出弹性受限，再生铅企业转型加剧短期供应收缩 [1] - 社会库存已快速降至五年低位，形成价格的“硬底”支撑 [1] - 需求端面临新旧动能接续不畅，传统替换需求进入尾声，出口订单疲软 [1] - 下游普遍处于“高成品库存、低采购意愿”状态，以维持刚需采购为主 [1] 现货市场动态 - 现货市场陷入僵持，冶炼厂与蓄电池企业围绕价格预期展开深度博弈 [2] - 回收商囤货惜售，而电池厂则借宏观降息预期压价，供需双方的“预期差”拉大 [2] - 散单成交锐减，导致价格呈现上有顶、下有底的震荡格局 [2] 核心矛盾与行业趋势 - 铅价的核心矛盾已从供需总量转向“结构性短缺”，即低库存与成本刚性形成的底部支撑，与需求增长乏力之间的对峙 [2] - 企业层面，头部厂商正加速布局储能与电池回收等新增长点，以应对传统市场的存量竞争 [2] 短期价格展望 - 短期内铅价或在成本与低库存支撑下维持底部韧性，静待需求端出现明确的补库信号或政策驱动 [2] - 宏观情绪转暖，供给端因冬歇减产及转型调整而显韧性，终端需求分化明显，多头贸易商刚需补库，预计短期内铅价涨跌不大 [2]

核心观点 - 由于电气化需求增速超过新增供应增速，铜市场预计将从2026年起面临结构性短缺，地缘风险是当前影响金属市场的最大单一因素 [1] 铜市场供需与前景 - 受数据中心、电网扩建和电动汽车普及推动，铜在过渡金属中面临的压力最为严峻 [1] - 到2045年，能源转型对铜的需求预计将增长两倍，若投资和回收力度不足，市场将持续短缺 [1] - 智利、印度尼西亚和秘鲁等地的铜矿开采中断及审批缓慢，已导致市场供应趋紧 [1] - 若无新矿开采或废铜回收量大幅增长，到2050年，铜缺口可能达到1900万吨 [1] 锂市场供需与前景 - 锂供应持续增长，在南美和非洲新项目投产、直接提取技术成熟及二次供应增加的推动下，到2035年总产能可能从2025年的150万吨碳酸锂当量增至440万吨 [1] - 锂价格已从2022年每吨8万美元的峰值回落并保持低位，但近期供应中断和补贴削减已促使价格小幅回升 [1]

核心观点 - 白银正处在结构性短缺与工业需求爆发叠加的关键阶段 长期基本面支撑偏多格局 但短期波动风险上升 [1] 核心驱动力：结构性短缺与工业需求爆发 - 白银受益于与黄金相同的投资需求支撑因素 同时也将受益于货币和财政刺激措施带来的工业需求增长 [2] - 未来几年 用于光伏 电动汽车以及数据中心/人工智能领域的白银需求将出现大幅增长 [2] - 白银投资需求有望持续成为推升价格的主要力量 因库存偏低有可能出现实货短缺 [2] - 持续的供应短缺 以及行业和投资者的强劲需求罕见地结合在一起 支撑了白银的这轮上涨 [2] - 白银供应弹性不足 即使价格上涨 除非其主要关联金属的产量也增加 否则难以独立扩产 [2] - 白银已成为关键工业金属 科技公司为搭建人工智能基础设施预计将投入7000亿美元 若白银供应不足该计划将难以实现 [2] 市场助推器：投资流动与市场博弈 - 白银的上涨是投机性流动的结果 [3] - 白银市场出现了严重的空头挤压 [3] - 西方投资者从长期低配转向蜂拥进入白银ETF 且未来仍有巨大流入空间 [3] - 全球交易所白银库存降至近十年低位 同时白银ETF持仓一个月内激增1145吨 是推动银价走强的主因 [3] 前景与目标：长期看多、短期谨慎 - 金银比已略显超卖 但白银相对黄金仍有上涨空间 对白银价格维持积极看法 短期需警惕波动 [4] - 金银比跌至2021年来新低 略高于50年均值 当前银价涨幅已高 短期需谨慎 但长期基本面依然看好 [4] - 白银短缺在2025年已达峰值 预计明年白银表现落后于黄金 [4] - 此轮白银涨势的波动性更高 涨势将在何处终结很难确定 [4] - 金银牛市或于2026年谢幕 理想目标大约是75到80美元 或代表着"情绪化顶部" [4] - 目前的趋势可能会在短期内将白银推向70美元 [4] - 目前情况下金银比可能跌至40 意味着银价仍有很大上涨空间 2026年或达75美元 任何调整都应视为买入机会 [5]

文章核心观点 - 上周铜价在宏观与微观利多因素共振下延续上涨格局，市场对明年精炼铜结构性短缺的预期提前并点燃短期情绪，但价格短期可能因FOMC会议等宏观逆风出现调整，调整后被视为较好买点 [2][6][10] - 贵金属价格维持高位运行，美国经济数据走弱与美联储鸽派表态支撑降息预期，白银因低库存和潜在挤仓风险快速上行，但需关注本周美联储利率决议可能带来的鹰派风险 [8][29][56] - 铜市场呈现明显的预期交易特征，远月月差与绝对价格同步上涨，反映出市场在提前定价明年国内精炼铜短缺的预期 [12][13] 上周金铜表现分化 - 价格表现：COMEX黄金下跌0.67%，白银上涨3%；沪金2602合约上涨0.75%，沪银2602合约上涨7.54% [4] - 工业金属表现：COMEX铜上涨3.33%，沪铜上涨6.12% [4] - 比价关系：金银比大幅回落，金铜比小幅下行 [32] 结构性短缺预计驱动铜价上行 - 驱动因素：微观层面变化使市场对明年精炼铜结构性短缺的预期进一步提前，长期预期在短期被点燃 [2][6] - 短期风险：本周FOMC会议可能带来宏观逆风，且前两周利多因素交易相对充分，价格可能出现短期调整 [6][10] - 中长期看法：回调之后可能仍然是较好的买点，铜价上行趋势由结构性短缺预期驱动 [6][10] 贵金属价格于高位运行 - 支撑因素：美国ADP就业人数、核心PCE等经济数据超预期走弱，叠加联储官员鸽派表态，降息预期回升支撑价格 [8][29] - 白银强势原因：库存持续处于低位，在潜在的挤仓风险影响下快速上行 [8][29] - 关注风险：本周联储利率决议潜在的鹰派表态可能使降息预期反转，限制价格上方空间 [8][56] COMEX/沪铜市场观察 - **COMEX铜市场**： - 价格创近期新高，延续宏微观利多共振格局 [10] - 库存交仓继续，库存已突破43万吨，自3月中旬以来累积增长超33万吨 [12] - 预计还有5-10万吨铜没有显性化，对COMEX铜结构没有太合适的策略 [12] - **SHFE沪铜市场**： - 价格一度接近93000元/吨水平 [12] - 价格上涨抑制下游消费，社会库存去库可能因到货节奏和下游被迫点价所致 [12] - 远月月差与绝对价格同涨，市场在提前定价明年国内精炼铜短缺预期 [12][13] - 期限结构：明年3月及后续月份价差结构变为contango，4、5月及后续月差明显扩大，抢跑行为具有明显预期属性 [13] 产业聚焦 - **铜精矿市场**： - 铜精矿TC（加工费）小幅下跌，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-42.65美元/干吨，较上周跌0.43美元/干吨 [18] - 现货市场活跃度低，预计短期内主流加工费仍在-40中低位美元/干吨区间窄幅波动 [18] - 冶炼厂采购以刚需为主，等待长单谈判结果，供应紧缺基本面未改 [18] - **现货与库存**： - 铜价上破9万关口后，下游畏高情绪浓厚，入市采购情绪疲弱，以刚需接货或长单维持生产为主 [21] - 现货升水预计运行于升30~升250元/吨 [21] - 国内市场电解铜现货库存16.45万吨，较27日降0.71万吨，较1日增0.60万吨 [23] - 上海社库环比去库，因到货有限；广东库存预计维持小幅去库 [23] - **铜杆市场**： - 精铜杆加工费普遍下调，个别时段出现贴水报价，高铜价影响订单环比下滑 [26] - 再生铜杆经济优势显现，精废杆价差、再生铜杆贴水明显扩张 [26] - 国内铜杆社会库存环比下滑约15% [26] - 高铜价下价格传导至终端遇阻，精铜杆市场交投活跃度预计明显下滑 [26] 贵金属市场复盘 - **价格监控**： - COMEX黄金本周收盘4197.6美元/盎司，较上周跌0.6%；COMEX白银本周收盘58.3美元/盎司，较上周涨3.4% [31] - SHFE黄金本周收盘957.5元/克，较上周涨0.8%；SHFE白银本周收盘13669元/千克，较上周涨7.4% [31] - **波动率与价差**： - 黄金VIX较前期有所回落，市场风险偏好修复，避险需求回落 [37] - 近期人民币汇率影响减弱，上周黄金内外价差回升、比价回落，白银内外价差及比价显著回落 [40] - **库存与持仓**： - 库存：COMEX黄金库存为3631万盎司，环比减少约5万盎司；COMEX白银库存约为45707万盎司，环比增加约30万盎司 [45] - 持仓：SPDR黄金ETF持仓环比增加4.8吨至1050吨；SLV白银ETF持仓环比增加315吨至15925吨 [50] - COMEX黄金非商业多头持仓增加12457手至26.6万手，空头持仓减少15598手至6.2万手，非商业多头持仓占优比例上升至58.3%附近 [50]

花旗对铜价的看涨预测 - 核心观点：花旗预计铜价将在明年第二季度平均触及每吨13000美元，多重看涨因素将支撑铜价上行趋势持续至2026年 [1][2][4] - 具体预测：铜价将在明年第二季度平均达到每吨13000美元，目前铜价上涨1.97%至每吨11675美元 [1][2] - 驱动因素：看涨催化剂包括更为宽松的利率环境、美国财政扩张、欧洲重整军备以及能源转型 [1][4] - 需求预测：花旗预测明年全球铜终端消费将增长2.5% [4] 市场现状与短期紧张 - 价格表现：铜价今年在伦敦金属交易所已累计上涨超过30% [6] - 库存错配：全球交易所铜库存已飙升至超过65.6万吨，为2018年以来最高水平，其中约60%存放在美国仓库 [9] - 美国虹吸效应：市场对美国明年实施进口关税的预期正引发金属流向美国，导致其他主要地区库存流失 [6] - 贸易商行动：贸易商Mercuria Energy Group已下单约5亿美元铜从伦敦金属交易所仓库提货 [6] - 供应紧张：伦敦金属交易所库存跌破10万吨阈值，触发铜价进入不对称看涨通道 [9] 其他机构观点分歧 - 麦格理观点：认为每吨11000美元以上的价格不可持续，因为全球市场实际供应并不紧张 [7] - 高盛短期观点：认为短期内铜价脱离了基本面，2025年全球铜市将面临50万吨的供应过剩，铜价短期内难以维持在11000美元以上 [7] - 高盛长期观点：预测到2026年铜价将在10000至11000美元区间运行，其中10000美元构成坚实底部，真正的供应短缺将从2029年开始出现 [7] - 长期价格预测：高盛预计到2035年伦敦金属交易所铜价将达到15000美元/吨 [7] 长期结构性支撑因素 - 花旗观点：宏观和基本面背景逐步改善支撑铜价上涨，较低的利率环境、美国财政扩张、欧洲重整军备和能源转型将提振需求 [10] - 高盛观点：长期看涨基于结构性因素，包括电网、电力基础设施、人工智能和国防领域的强劲需求，以及矿山供应受限的现实 [10] - 行业报告：彭博新能源财经报告显示，铜市场将在明年进入结构性短缺，且未来十年供应缺口将在强劲需求和受限供应的双重作用下持续扩大 [6]

大宗商品价格飙升 - 现货白银首次突破57美元/盎司，Comex白银期货创下57.81美元历史新高 [3] - 伦铜价格触及11210.5美元/吨，工业金属价格大幅上涨 [3] 价格上涨驱动因素 - 中国10月白银出口量激增至660吨，创历史峰值，上海黄金交易所库存跌破716吨，为2016年以来最低 [5] - 伦铜库存自8月底以来下降超过40%，其中约60%流向美国仓库，导致欧亚可流通库存逼近警戒线 [5] - 全球最大铜生产商Codelco拟将对华年度溢价从89美元/吨大幅提升至350美元/吨，涨幅接近300% [5] - 市场对美联储12月降息25个基点的概率升至80%，低利率环境降低持有白银机会成本，ETF与对冲基金净多仓增至四年高位 [6] 供需基本面 - 交易所库存、中国社会库存、保税库“三库齐降”，南美矿山新增产能至少要到2025年二季度才能形成供应 [7] - 光伏用银和电网用铜在绿色转型背景下维持高需求增速 [7] 市场展望 - 分析师预计伦铜下一目标位为12000美元，白银若站稳57美元则有望挑战60美元关口 [7] - 白银与铜的联动被视为新一轮商品超级周期的先行信号 [7]

全球铜供应链格局 - 全球铜矿资源分布高度集中，前五大产铜国掌控全球超过70%的储量，其中智利储量1.9亿吨，占全球19.4% [1] - 供应链脆弱性在2025年凸显，印尼Grasberg铜矿停产导致全球供应减少25万-26万吨，多起事故合计造成全球年度供应损失约80万吨，相当于全球年产量3% [1] - 全球铜矿石平均品位已从1991年0.8%降至2025年不足0.45%，智利埃斯康迪达铜矿品位从1.6%跌至0.6%，导致开采成本翻倍 [1] 中美欧战略博弈 - 美国2025年8月起对铜线、铜管等半成品征收50%关税，引发"库存大迁徙"，COMEX库存突破40万短吨（约36.5万公吨），占全球显性库存45%，LME库存骤降80%至不足10万吨 [2] - 中国通过多元化供应应对，2025年从刚果（金）进口铜精矿量突破80万吨，同比增长35%，中国企业海外权益产量2016至2024年间增长约370%，全球份额从10%提升至19% [3] - 欧盟通过《关键原材料法案》要求2030年战略原材料消费量25%来自回收，美国本土仅有两家铜冶炼厂满负荷运转，Resolution铜矿项目因原住民土地纠纷已搁浅十余年 [3] 供需基本面分析 - 2025年全球铜矿产量预计下降0.12%，前二十大铜矿产量第三季度同比下降6.5%，未来10年开发新铜矿需要2500亿美元投资，但当前承诺资金不足30% [4] - 2025年中国冶炼厂与智利矿商达成年度铜精矿加工费（TC/RC）仅为21.25美元/吨和2.125美分/磅，为近年罕见低位 [4] - 国际铜研究小组预测2026年全球精炼铜供需缺口将从2025年15万吨扩大至30万吨，瑞银将2026年缺口预估大幅上调至40.7万吨，摩科瑞预警铜精矿缺口可能达50万吨 [8] 需求端结构性增长 - 国际能源署数据显示2024年全球铜需求中清洁能源相关用途约占30%，预计2030年将提升至41% [6] - 纯电动汽车用铜量高达80-83公斤，是传统燃油车4倍，陆上风力发电机每台需4吨铜，海上风机用铜量高达12-16吨 [6] - AI数据中心成为新需求点，1GW规模数据中心需要消耗6.58万吨铜，英伟达GB200服务器单台含有1.36吨铜，2025年前9个月中国精铜消费增速达12.18% [7] 价格驱动因素 - 2025年9月美联储重启降息，12月再次降息25基点概率为71%，历史经验表明降息周期中铜价易形成共振上涨 [9] - 智利国家铜业公司对华长单溢价报350美元/吨，较2023年89美元/吨上涨近300%，铜精矿加工费甚至跌至负值，显示原料端极度紧张 [9] - 铜ETF持仓量同比增长40%，衍生品交易活跃度创历史新高，LME库存低至30万吨以下 [9] 价格走势预测 - 短期铜价大概率维持高位震荡，LME铜价核心区间预计为10,500-11,500美元/吨 [11] - 瑞银将2026年铜价目标上调至12,000-13,000美元/吨，高盛认为价格可能冲击15,000美元/吨 [11] - 智利铜委会预测2026年铜价为9,360美元/吨 [11] 产业链利润分配 - 上游矿山企业凭借资源稀缺性获得超额利润，中游冶炼厂在TC/RC持续走低背景下承受巨大压力 [11] - 铜材占电缆成本60%-80%，2025年铜价较基准水平上涨28.6%，导致线缆企业毛利率压缩至5%以下，中小企业减产面达18% [12] - 日本冶炼企业试图建立独立定价体系，反映出全球铜精矿定价权竞争日益激烈 [12] 技术突破与替代 - 2024年全球再生铜产量占精炼铜总产量35%，预计2030年市场规模突破2.2万亿元，中国再生铜产量从2010年200万吨增至2024年450万吨 [13] - AI智能分选技术使铜回收纯度从90%升至98%，等离子熔炼能耗降低30%，江西铜业"废石光电分选技术"识别准确率98% [13] - 铝代铜技术预计2026年量产后能让单车少用10公斤铜，但铝导电性只有铜60%，高压场景难以替代 [14] - 铜电阻率约为1.72×10⁻⁸Ω·m，远低于铝2.65×10⁻⁸Ω·m，抗电迁移能力是铝5倍以上，对AI芯片等高性能计算场景至关重要 [15]

核心观点 - 花旗预测铜价可能在2026年第二季度攀升至每吨12000美元，尽管当前需求数据尚未显现全面复苏迹象 [1] - 当前市场处于“缓冲期”，可能掩盖未来数年潜在的结构性变革，铜价走势将更多受稀缺性因素主导 [1][3] - 铜市场呈现短期疲软与中长期看涨的分化特征，价格走势可能与当前实物需求脱节 [4] 全球需求现状 - 9月全球铜消费量同比仅增长约1%，中国以外地区消费量增长约2%，而中国需求陷入停滞 [2] - 疲软态势预计将贯穿2025年剩余时间，受2024年高基数及工业领域释放疲软信号影响 [2] - 当前疲软被视为周期性现象，而非铜价基本面的根本性逆转 [2] 中期市场前景与供应瓶颈 - 2026年起，美国宽松财政政策及全球更宽松货币政策将重新提振工业活动，推动电气、建筑行业及电动汽车、能源转型、人工智能数据中心等新兴板块需求上升 [3] - 供应端可能出现瓶颈，新铜矿建设复杂、资本密集且耗时，项目延期、矿石品位下降或监管障碍可能导致产量增长放缓 [3] - 若供应无法跟上需求增长，市场可能陷入结构性短缺 [3] 市场动态与套利信号 - 尽管短期数据疲软，市场已在提前布局，押注需求复苏 [4] - “看涨型美国铜套利动态”将催生套利交易，推动看涨头寸增加，强化市场处于转型期的认知 [4] 铜的市场属性 - 铜价走势诠释大宗商品市场的双重特性，既反映短期经济波动，又需应对结构性瓶颈与长期转型进程 [5] - 铜是评估全球经济趋势的核心参考指标，其在工业和能源转型中的重要性将持续成为市场焦点 [6]