行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[3] 核心观点 - 监管持续完善为资本市场发展提供法律保障，推动资本市场高质量发展[3] - 商业不动产REITs试点启动，与基础设施REITs形成互补，丰富资本市场工具，未来REITs市场高质量扩容可期[4][6] - 部分券商有望通过外延式和内涵式发展，探索海外业务增量，利用差异化竞争优势实现业绩稳步增长，建议关注板块投资机遇[4][6] 投资建议 - 中国证监会11月28日宣布研究起草《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》，共25条，涵盖监管措施种类、实施原则、一般程序要求和快速处置机制等内容[3][6] - 2025年前三季度券商业绩同比环比均实现较大改善，商业不动产REITs试点启动支持构建房地产发展新模式[4][6] - 建议关注板块投资机遇，监管政策完善推动金融业高质量发展[4][6] 行情回顾 - 上周（20251124-20251128）申万一级非银金融指数涨幅0.68%，在31个申万一级行业中排名第25位[8] - 沪深300指数上涨1.64%至4526.66点，创业板指数上涨4.54%至3052.59点[8] - 个股涨幅居前包括四川双马（9.63%）、瑞达期货（5.89%）、南华期货（4.70%）；跌幅居前包括锦龙股份（-3.51%）、南京证券（-0.99%）、长江证券（-0.87%）[8][10] 行业重点数据跟踪 - 主要指数上涨：上证综指上涨1.40%，沪深300上涨1.64%，创业板指数上涨4.54%[7][10] - A股日均成交额1.74万亿元，环比下降6.87%[7][10] - 两融余额2.47万亿元，环比下降0.04%；融资规模2.47万亿元，融券余额170.77亿元[4][13] - 市场质押股数2950.84亿股，占总股本3.60%[13] - 2025年11月新发行基金份额530.52亿份，发行145只，环比下降34.09%；股票型基金发行139.69亿份，环比下降43.70%，占比26.33%[13] - 2025年11月股权承销规模525.75亿元，其中IPO金额101.88亿元，再融资金额423.88亿元[13] - 中债-总全价指数较年初下跌2.05%；中债国债10年期到期收益率1.84%，较年初上行23.35bp[4][13] 监管政策与行业动态 - 中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议，公安部、中央网信办等多部门参与，坚决打击虚拟货币交易炒作[21] - 商业不动产REITs试点启动，征求意见稿包括产品定义、基金注册及运营管理要求、压实责任和强化监管职责等内容，反馈截止时间12月27日[23] - 中国证券业协会修订《证券分析师参加外部评选规范》，调整适用范围、券商评估要求、分析师激励考核和退出评选条款[23] 上市公司重点公告 - 天风证券因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资被中国证监会立案[24] - 中金公司筹划通过发行A股股票方式换股吸收合并东兴证券和信达证券[24]

公司动态 - 中信银行全资成立新公司“信银金融资产投资有限公司” [1] - 新公司注册资本为100亿元人民币 [1] - 新公司经营范围为非银行金融业务 [1] 股权结构 - 信银金融资产投资有限公司由中信银行全资持股 [1]

量化模型与构建方式 1. 扩散指数行业轮动模型 - **模型名称**：扩散指数行业轮动模型[22] - **模型构建思路**：基于价格动量原理，通过计算行业的扩散指数来捕捉行业趋势，选择扩散指数排名靠前的行业进行配置[22][34] - **模型具体构建过程**：模型通过计算每个中信一级行业的扩散指数，该指数反映了行业内个股价格走势的强弱程度，具体构建过程未在报告中详细说明，但核心是识别具有向上趋势的行业[22][24] - **模型评价**：在趋势性行情中表现较好，但在市场风格从趋势转向反转时可能面临失效风险[23][34] 2. GRU因子行业轮动模型 - **模型名称**：GRU因子行业轮动模型[30] - **模型构建思路**：基于门控循环单元（GRU）深度学习网络，利用分钟频量价数据生成行业因子，以把握短期交易信息并进行行业轮动[30][35] - **模型具体构建过程**：模型将分钟频量价数据输入GRU网络进行训练，生成各行业的GRU因子值，GRU作为一种循环神经网络，能够捕捉时间序列数据中的长期依赖关系，具体网络结构和训练参数未详细说明[30][35] - **模型评价**：在短周期内表现较好，对交易信息敏感，但在长周期表现一般，且可能因极端行情而失效[30][35] 模型的回测效果 1. 扩散指数行业轮动模型 - 2025年12月建议配置行业：有色金属、综合、钢铁、银行、电力设备及新能源、电子[23][27] - 本周平均收益：3.53%[27] - 本周超额收益（相对中信一级行业等权）：1.10%[27] - 11月以来超额收益：-0.11%[27] - 2025年以来超额收益：2.55%[22][27] 2. GRU因子行业轮动模型 - 2025年12月建议配置行业：综合、钢铁、银行、综合金融、商贸零售、农林牧渔[31] - 本周调入行业：钢铁[33] - 本周调出行业：房地产[33] - 本周平均收益：1.06%[33] - 本周超额收益（相对中信一级行业等权）：-1.43%[33] - 11月以来超额收益：1.58%[33] - 2025年以来超额收益：-4.45%[30][33] 量化因子与构建方式 1. 行业扩散指数因子 - **因子名称**：行业扩散指数[24] - **因子构建思路**：通过量化行业内个股的价格动量，合成一个代表行业整体趋势强弱的扩散指数[24] - **因子具体构建过程**：报告未提供具体的计算公式和构建步骤，但指出该因子用于衡量行业趋势强度，数值越高代表行业趋势越强[24][25] 2. GRU行业因子 - **因子名称**：GRU行业因子[31] - **因子构建思路**：利用GRU深度学习模型处理分钟频量价数据，输出代表行业短期强弱的因子值[31][35] - **因子具体构建过程**：报告未提供具体的计算公式和构建步骤，但指出该因子基于历史量价数据训练生成，用于行业轮动决策[31][35] 因子的回测效果 1. 行业扩散指数因子 - 截至2025年11月28日，因子排名前六的行业及取值：有色金属(0.994)、综合(0.961)、钢铁(0.939)、银行(0.937)、电力设备及新能源(0.902)、电子(0.853)[24] - 截至2025年11月28日，因子排名后六的行业及取值：食品饮料(0.343)、电力及公用事业(0.498)、交通运输(0.503)、房地产(0.548)、建筑(0.563)、石油石化(0.616)[24] - 周度环比变化提升前六的行业及变化值：建材(+0.197)、汽车(+0.185)、消费者服务(+0.158)、传媒(+0.153)、综合金融(+0.146)、计算机(+0.144)[26] - 周度环比变化下降后六的行业及变化值：石油石化(-0.058)、煤炭(-0.007)、银行(+0.002)、有色金属(+0.009)、农林牧渔(+0.033)、食品饮料(+0.043)[26] 2. GRU行业因子 - 截至2025年11月28日，因子排名前六的行业及取值：综合(4.42)、钢铁(3.9)、银行(0.5)、综合金融(0.43)、商贸零售(0.18)、农林牧渔(-0.33)[31] - 截至2025年11月28日，因子排名后六的行业及取值：通信(-15.26)、国防军工(-9.1)、电子(-8.71)、医药(-8.44)、计算机(-8.11)、房地产(-7.63)[31] - 周度环比变化提升较大的行业：综合、钢铁、综合金融[31] - 周度环比变化下降较大的行业：传媒、交通运输、家电[31]

核心观点 - 美联储官员鲍曼指出，非银行金融机构在美国放贷市场中的份额正在持续增长 [1] 行业动态 - 在放贷市场，非银行机构的份额不断提升，表明传统银行体系之外的信贷供给方影响力正在扩大 [1]

核心观点 - 报告提出2025年12月的配置建议，重点关注金融、有色金属、电子和机械行业 [1] - 风格轮动策略显示12月成长风格和小盘风格得分较高 [3][6][8] - 行业轮动综合得分排名前五的行业为银行、电子、机械、有色金属、非银行金融 [3][23] 风格轮动观点 - 构建了价值成长风格轮动和大小盘风格轮动策略，通过经济繁荣敏感度、流动性受益度和市场情绪三维度多因子打分 [3][6] - 2025年12月价值成长轮动综合分数为5，成长风格得分较高；11月综合分数为6，成长风格得分较高，其中国证成长指数收益率为-2.85%，国证价值指数收益率为0.35% [3][6] - 2025年12月大小盘轮动综合分数为4，小盘风格得分较高；11月综合分数为4，小盘风格得分较高，其中沪深300收益率为-2.46%，中证1000收益率为-2.30% [3][8] 行业轮动观点 - 行业轮动框架基于宏观指标、基本面指标、技术面指标和拥挤度指标四维引擎共10个指标构建 [3][11] - 宏观指标将一级行业划分为上游周期、中游制造、下游消费、TMT、大金融五个板块，12月宏观经济增长处于"扩张强化/衰退缓解"阶段，流动性处于"宽松加码/紧缩放缓"阶段，建议配置大金融和中游制造板块 [13] - 基本面因子排名前五的行业为非银行金融、有色金属、电子、通信、电力设备及新能源，排名后五的行业为房地产、煤炭、建筑、农林牧渔、纺织服装 [3][17] - 技术面因子排名前五的行业为电子、银行、通信、有色金属、机械，排名后五的行业为煤炭、建筑、食品饮料、石油石化、房地产 [3][18] - 拥挤度较高的五个行业为基础化工、电力设备及新能源、农林牧渔、房地产、纺织服装，拥挤度较低的五个行业为机械、非银行金融、汽车、计算机、食品饮料 [3][22] - 行业轮动综合得分结合宏观、基本面和技术面三维度的正向得分，并负向配置拥挤度因子，排名前五的行业为银行、电子、机械、有色金属、非银行金融，排名后五的行业为煤炭、房地产、建筑、石油石化、纺织服装 [3][23]

核心观点 - 报告提出了“预期共振”行业轮动策略，该策略综合了投资景气度、量价指标和分析师预期三个维度共12个明细指标 [1] - 2025年11月，“预期共振”模型多头组合收益率为0.98%，超越全行业基准（-0.95%）1.93个百分点 [2] - 对于2025年12月，“守正出奇”模型推荐非银行金融、汽车、食品饮料等行业，“预期共振”模型推荐非银行金融、银行、家电等行业 [3] 策略逻辑 - “守正出奇”投资景气度指标包含四个因子：用于捕捉市场趋势的边际上行贝塔因子、反映超预期事件的超预期报告因子、以及用于风险控制的交易热度因子和关注情绪因子 [5] - 量价指标维度包含六个技术指标：修正动量、隔夜收益率、边际平均动量、累积势能、成交波动和价格的成交弹性 [5] - 分析师预期维度包含三个因子：基于盈利预测变化率的净利润预期变化因子、考虑分析师影响力的行业预期调整得分因子以及积极评级数量因子 [6] 策略历史表现 - “守正出奇”策略自2016年以来，多头组合年化超额收益率为11.59%，夏普比率为1.57 [12] - “守正出奇”策略2025年初至今多头组合收益率为30.29%，超额收益率达8.05% [12][15] - “预期共振”策略自2016年以来，多头组合年化超额收益率为11.44%，夏普比率为1.66 [16] - 2021年至2024年期间，“预期共振”策略多头组合收益率为66.29%，显著超越基准（-1.44%）和空头组合（-36.23%） [16] 最新行业推荐与ETF - “守正出奇”模型12月推荐排名靠前的行业为非银行金融（指标得分1.00）、汽车（0.97）、食品饮料、家电（0.90）、交通运输（0.86）和银行（0.83） [21] - “预期共振”模型12月推荐排名靠前的行业为非银行金融（复合指标1.00）、银行（0.97）、家电（0.93）、交通运输（0.90）、汽车（0.86）和电子（0.83） [21] - 报告列出了与推荐行业对应的ETF产品，例如非银行金融行业对应的证券ETF（512880.SH）、银行行业对应的银行ETF（512800.SH）等 [22]

核心观点 - 中银多策略行业轮动复合策略当前（2025年11月27日）整体仓位主要配置于非银行金融（11.5%）、交通运输（9.9%）、通信（8.8%）等行业 [1] - 本周（2025年11月20日至27日）复合策略收益率为-1.8%，略低于中信一级行业等权基准（-1.4%），产生-0.5%的超额收益；年初至今，复合策略累计收益为26.4%，超越基准4.4个百分点 [3] - 策略近期进行了调仓，加仓了TMT和上游周期板块，同时减仓了金融板块 [3] 市场表现回顾 - 近一周（2025年11月20日至27日）中信一级行业平均收益率为-1.4%，近一月平均收益率为-1.8% [10] - 本周表现最好的三个行业是通信（3.5%）、传媒（3.4%）和家电（1.4%）；表现最差的三个行业是钢铁（-4.4%）、石油石化（-3.5%）和有色金属（-3.5%）[10] - 通信和有色金属行业年初至今表现突出，收益率分别达到71.7%和73.1% [11] 行业估值风险预警 - 采用滚动6年稳健PB分位数作为估值预警指标，分位数超过95%则触发高估值预警 [12] - 本周商贸零售、计算机、传媒、石油石化四个行业的PB估值高于过去6年（剔除极端值）95%分位点，触发了高估值预警信号 [13] - 部分行业如食品饮料的PB分位数仅为2.1%，处于历史较低估值水平 [14] 单策略表现与当前配置 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：当前推荐行业为非银行金融、有色金属、通信；年初至今超额收益为-4.2% [3][15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：当前推荐行业为通信、机械、电子；年初至今超额收益为13.3%，在单策略中表现最佳 [3][20] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：当前推荐行业为银行、石油石化、交通运输、电力及公用事业、建筑、家电；年初至今超额收益为6.7% [3][24] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：本月推荐行业为农林牧渔、基础化工、医药、国防军工、电力设备及新能源；年初至今超额收益为5.3% [3][27] - **S5 资金流策略（月度）**：本月推荐行业为钢铁、综合、煤炭、纺织服装、交通运输；年初至今超额收益为-4.7% [3][33] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：本月推荐行业为非银行金融、食品饮料、家电、通信、有色金属；年初至今超额收益为-0.8% [3][39] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：本季度推荐行业为食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输；年初至今超额收益为18.7% [3][42] 策略复合与权重分配 - 复合策略采用“波动率控制模型”进行资金分配，根据各策略的负向波动率倒数来确定配置权重 [46][51] - 当前（2025年11月27日）单策略权重最高的是S7传统多因子打分策略，权重为24.2%；权重最低的是S2隐含情绪动量策略，权重为5.4% [59][60] - 策略调仓频率结合了周度、月度和季度策略，分别在周四（周频）、月度首日（周频和月频）及季度首日（所有策略）进行资金再分配 [48][52] 复合策略行业配置 - 当前复合策略行业配置权重前五的行业分别为：非银行金融（11.5%）、交通运输（9.9%）、通信（8.8%）、基础化工（8.1%）、食品饮料（7.9%）[61] - 从板块配置来看，近一周TMT板块配置权重为10.6%，消费板块为19.7%，金融板块为18.0%，上游周期板块为14.8% [62][63] - 近10周板块配置权重显示，TMT板块配置比例有所提升，而金融板块配置比例有所下降 [62]

核心观点 - 创业板综合指数（399102 SZ）作为覆盖创业板全部上市股票的宽基指数，具有成分股偏小盘、行业分布均衡、估值处于历史相对低位、盈利增长预期强劲以及风险收益比突出等特点，是更全面衡量和投资创业板市场的工具 [1][2][3][45][52][53] 创业板市场整体概况 - 创业板定位服务于“三创四新”企业，截至2025年11月21日，共有上市公司1390家，总市值达16.49万亿元，近一月日均成交额为5230.01亿元人民币，市场活跃度高 [1][12][51] - 板块内“专精特新”小巨人企业含量高，截至同期，已上市的1117家专精特新公司中有420家位于创业板，占比37.60%，为各板块中最高，行业分布集中于机械、电子、计算机等领域 [1][20][51] - 机构资金关注度持续提升，主动股基持有创业板成分股市值整体呈上升趋势，2025年三季度持股市值为3583.45亿元，占其重仓股总市值的23.72% [24][51] - 创业板相关ETF份额自2022年起大幅增长，近期份额超过800亿份，对应规模超过1700亿元，在宽基ETF中位居前列 [27][51] 创业板综合指数编制与特征 - 创业板综合指数（399102 SZ）包含创业板全部符合条件的上市股票（截至2025年10月31日为1323只），而创业板指和创业板50分别仅包含100只和50只流动性好、市值大的股票 [28][30][52] - 指数成分股平均市值显著偏小，为130.34亿元，远低于创业板指（871.29亿元）和创业板50（1377.56亿元），且有26.44%的成分股市值小于100亿元，呈现明显的小盘特征 [2][31][33][52] - 行业分布更为分散均衡，前三大行业集中度为44.70%，显著低于创业板50（70.14%）和创业板指（61.04%），广泛覆盖电力设备及新能源（19.95%）、电子（14.02%）、医药（10.73%）等高成长行业 [2][34][52] 创业板综合指数估值与盈利预期 - 截至2025年11月21日，指数市盈率为62.64，市净率为4.04，分别处于发布以来历史分位点的47.25%和42.83%，估值处于历史中位数以下水平 [2][38][52] - 盈利增长预期强劲，未来两年一致预期净利润复合增速达39.92%，优于创业板指（31.09%）和创业板50（34.14%） [2][40][52] 创业板综合指数风险收益特征 - 自基期（2010年5月31日）以来，年化收益率为8.99%，年化夏普比率为0.44，表现优于创业板指和创业板50 [3][45][53] - 风险控制能力更佳，年化波动率为30.33%，最大回撤为-67.38%，均低于创业板指和创业板50，呈现出攻守兼备的特性 [3][45][53] - 前十大重仓股权重集中度较低，为29.47%，远低于创业板指（58.20%）和创业板50（70.15%），投资组合更为分散 [43][52]

核心观点 - 2025年公募基金市场蓬勃发展，规模与数量双增长，主动权益基金区间收益均值高达29.69% [2] - 2026年A股市场结构性机会仍存，科技成长仍是主线，宏观经济预计平稳复苏 [2] - 基于深度学习框架构建的指数增强策略表现领先，中证1000指数增强组合年内上涨41.68%，超额收益达15.75% [3] - 价值成长风格轮动在2026年可能进入震荡择时更重要的阶段，11月轮动策略综合分数为6，成长风格得分较高 [2] 公募基金投资策略 主动权益基金市场回顾 - 2025年主动权益基金规模达4.06万亿元，较2024年末增长19.80%，基金数量增加146只至4626只 [12] - 科技主题基金规模增长尤为显著，从2024年末的3289.73亿元增长至3Q2025的5453.86亿元，增幅达65.78% [15] - 主动量化基金规模与数量创近十年新高，3Q2025规模合计1299.23亿元，较2024年末增长77.62% [17] - 2025年新发主动权益基金272只，合并发行份额1398.22亿份，较2024年末增长95.52% [21] - 主动权益基金2025年以来整体表现优异，区间收益均值29.69%，98.38%的基金取得正收益 [23] - 3Q2025主动权益基金重仓股配置前三板块为科技（40.18%）、制造（22.95%）和周期（13.57%） [28] 指数基金市场回顾 - 2025年指数基金规模与数量创历史新高，3Q2025规模达6.14万亿元，较2024年末增长32.27% [37] - ETF基金占据主导地位，3Q2025规模4.67万亿元，占指数基金总规模的76.10% [38] - 宽基ETF规模领先，A股宽基ETF规模2.49万亿元；行业主题ETF数量占优，达621只 [40] - 增强指数基金表现突出，跟踪沪深300、中证500、中证1000指数的产品超额收益均值分别为2.03%、2.54%、8.27% [54] FOF基金市场回顾 - FOF基金规模大幅增长，3Q2025规模达1869.84亿元，较2024年末增长41.47% [58] - 偏债型FOF基金为主流，规模1117.83亿元，占FOF基金总规模的59.78% [58] - 所有FOF基金2025年均取得正收益，偏债型、平衡型、偏股型FOF平均收益分别为5.91%、16.03%、26.07% [66][70][72] - 市场竞争集中度较高，前十大管理人合计市占率达65.55% [74] 2026年基金投资策略 - 基金经理展望认为2026年宏观经济将保持平稳复苏，A股结构性机会仍存，科技成长仍是主线 [79] - 主要配置方向包括AI算力及应用产业链、半导体国产替代、新能源与储能、创新药与医疗器械等 [83] - 基于量化选基模型构建的FOF组合自2013年以来年化超额收益达6.63%，表现稳健 [89][92] 中观配置回顾与展望 价值成长轮动 - 2025年上半年价值风格相对占优，年中后成长风格接力上行，近一个月价值板块重新走强 [2] - 11月价值成长轮动策略综合分数为6，成长风格得分较高 [2] - 2026年价值成长风格轮动可能进入震荡择时更重要的阶段 [2] 大小盘轮动 - 2025年大小盘相对强弱总体围绕0.6左右低位区间小幅震荡，风格分化较往年收敛 [3] - 11月大小盘轮动策略综合分数为4，小盘风格得分较高 [3] - 2026年大小盘相对强度具备探底反转基础，大盘风格有望迎来相对回升 [3] 行业轮动 - 11月行业轮动综合得分排名前七的行业为银行、机械、通信、有色金属、传媒、汽车、电子 [3] - 2025年以来科技链与资源属性行业相对占优，部分行业在快速上涨后出现拥挤度提升信号 [3] 指数增强组合跟踪 - 沪深300指数增强组合2025年以来上涨28.49%，超额收益10.88% [3] - 中证500指数增强组合2025年以来上涨35.00%，超额收益8.63% [3] - 中证1000指数增强组合2025年以来上涨41.68%，超额收益15.75% [3] 主动选股策略跟踪 - 权益基金业绩增强组合2025年以来上涨38.25%，超额收益9.67% [3] - 小盘价值组合2025年以来上涨43.66%，超额收益13.95% [3] - 红利攻守弈组合2025年以来上涨20.68%，超额收益12.20% [3]

事件概述 - 三峡财务有限责任公司原首席专业师程志明因严重违纪违法被开除党籍和公职 [1] - 程志明涉嫌受贿、国有公司人员滥用职权犯罪 其违纪违法所得被收缴 涉嫌犯罪问题已移送检察机关审查起诉 [2] 违纪违法事实 - 丧失理想信念 对党不忠诚不老实 与他人串供对抗组织审查 [2] - 违反中央八项规定精神和廉洁纪律 违规收受礼品、消费卡及宴请 [2] - 违背组织原则 在职工录用工作中为他人提供帮助并收受财物 [2] - 追求低级趣味 多次组织下属进行带有财物输赢性质的打麻将活动 [2] - 利用职务便利在项目投资、工程款结算等方面为他人谋利 非法收受巨额财物 [2] - 滥用职权 致使国有资产遭受重大损失 [2] - 其行为构成严重职务违法 且在党的十八大后不收敛、不收手 [2] 当事人背景与职务变动 - 程志明出生于1968年3月 研究生学历 高级经济师 [3] - 曾长期在中国三峡总公司财务部、资产财务部等部门担任领导职务 [3] - 2015年担任三峡资本控股有限责任公司副总经理 2018年升任该公司党委副书记、总经理 [3] - 2020年11月担任三峡财务党委书记、董事长 [3] - 曾担任上市公司福能股份董事 于2020年12月因工作变动辞职 [3] - 2025年2月 国家金融监督管理总局北京金融监管局批复同意刘忠庆担任三峡财务董事长 [3] - 2025年4月 三峡财务董事长由程志明变更为刘忠庆 [3] - 2025年10月27日 程志明因涉嫌严重违纪违法被通报接受审查调查 [3] 公司信息与历史案例 - 三峡财务有限责任公司成立于1997年 是经中国人民银行批准的非银行金融机构 [3] - 公司主要职能为加强三峡集团资金集中管理和提高资金使用效率 为集团成员单位提供金融服务 [3] - 公司注册资本为75亿元人民币 [4] - 此前在2024年1月 三峡财务原副总经理毕家俊亦因涉嫌严重违纪违法被调查 [4]