投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025年第四季度李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 但库存健康可控 全渠道库销比回落至4-5个月 [1] - 2025年全年集团总收入预计实现小幅增长 净利润率预计可达年初指引的“高单位数”区间偏上沿 主要得益于部分超预期的政府补贴及下半年好于预期的费用管控 [2] - 2026年行业环境谨慎 但公司产品和渠道仍具亮点 将聚焦核心专业运动 荣耀金标系列及新科技跑鞋等产品有望成为增长动力 同时奥运会赞助着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 2025年第四季度运营情况 - **流水表现**：李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 [1] - **渠道拆分**：线下整体流水录得中单位数下滑 其中批发渠道中单位数下降 直营渠道低单位数下降 电商渠道流水大致持平 [1] - **渠道表现差异**：直营表现略优于批发 主要得益于奥莱等特价渠道清货力度大 [1] - **店铺数量**：截至季度末 主品牌总店铺数净减少至6,091家 其中直营门店减少 批发门店微增 童装品牌店铺净增50家至1,518家 [1] - **库存状况**：全渠道库销比回落至4-5个月的健康水平 各渠道库龄结构健康可控 [1] 2025年全年业绩与2026年展望 - **2025年全年业绩**： - 集团总收入预计实现小幅增长 [2] - 大货流水与上年基本持平 符合指引 [2] - 羽毛球等专业渠道保持强劲增长 前三季度增长超过30% [2] - 净利润率预计可达“高单位数”区间 且有机会处于该区间偏上沿 [2] - 业绩超预期主因：收到部分超预期的政府补贴 下半年费用管控（降本增效、优化店铺）好于预期 [2] - **2026年业务策略与展望**： - **产品策略**：聚焦核心专业运动 巩固与扩大市场份额 户外品类作为增长补充 优化生活品类产品 [2] - **渠道策略**：总体发展策略稳健 侧重提升单店效益 新店型（如龙店、户外店）谨慎试点 [2] - **亮点产品**：荣耀金标系列（与COC合作）市场反馈积极 定位中高端人群 新科技跑鞋（如超䨻胶囊）大批量销售效应将在2026年第一季度开始体现 [2] - **品牌建设**：赞助中国奥委会（COC）对品牌信心、热度有正面推动 公司着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 盈利预测与财务数据 - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 [3] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为18.46倍、16.93倍、15.97倍 [3] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为290.46亿元、309.70亿元、329.06亿元 同比增长率分别为1%、7%、6% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 同比增长率分别为-18%、9%、6% [5] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2025-2027年稳定在49.37% [7] - 销售净利率：预计2025-2027年分别为8.47%、8.66%、8.64% [7] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为8.91%、9.25%、9.35% [7] - 资产负债率：预计2025-2027年分别为26.04%、25.78%、26.27% [7]

拥挤度指标定义 - 拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义 [3][126] TMT行业拥挤度 - 光模块拥挤度中等偏低 [10][131] - 服务器拥挤度水平中等偏高 [8][133] - 基站拥挤度水平中等 [13][135] - 光纤光缆拥挤度水平中等偏高 [13][136] - IDC拥挤度水平中等偏高 [17][136] - 计算机设备拥挤度水平较高 [18][139] - 光学元件拥挤度水平较高 [20][140] - 射频元件拥挤度水平较高 [22][145] - PCB拥挤度水平中等 [24][146] - 国资云拥挤度水平中等偏高 [24][147] - IT服务拥挤度水平中等偏高 [28][147] - 金融IT拥挤度水平中等偏高 [28][152] - 物联网拥挤度水平中等偏高 [30][154] - 半导体材料拥挤度水平较高 [30][157] - 半导体设备拥挤度水平较高 [34][157] - 半导体封测拥挤度水平中等偏高 [34][161] - 半导体设计拥挤度水平中等偏高 [38][161] - 半导体制造拥挤度水平中等偏高 [39][165] - 半导体分立器件拥挤度水平中等偏高 [42][166] - 存储器拥挤度水平中等偏高 [46][170] - 消费电子拥挤度水平中等偏低 [48][172] - 智能驾驶拥挤度水平较高 [50][174] - 游戏拥挤度水平较高 [51][175] - 数字媒体拥挤度水平较高 [53][176] - 运营商拥挤度水平较高 [57][178] 制造行业拥挤度 - 汽车零部件拥挤度水平较高 [59][181] - 乘用车拥挤度水平中等 [62][183] - 锂电池拥挤度水平中等 [62][184] - 氢能拥挤度水平较低 [64][184] - 储能拥挤度水平中等 [65][188] - 风电拥挤度水平中等偏低 [66][187] - 智能电网拥挤度水平中等偏低 [67][191] - 光伏逆变器拥挤度水平中等偏低 [72][193] - 光伏电池片拥挤度水平较高 [73][196] - 光伏组件拥挤度水平较高 [76][197] - 硅料硅片拥挤度水平中等偏高 [76][198] - 工业机器人拥挤度水平较高 [79][199] - 船舶制造拥挤度水平中等 [80][201] - 无人机拥挤度水平较高 [82][200] - 航空发动机拥挤度水平较高 [83][205] 消费医药行业拥挤度 - 白色家电拥挤度水平较低 [87][207] - 白酒拥挤度水平中等偏低 [87][209] - 纺织服饰拥挤度水平中等偏高 [90][210] - 酒店餐饮拥挤度水平中等偏高 [91][212] - 旅游及景区拥挤度水平中等偏高 [93][213] - 航空运输拥挤度水平较高 [95][216] - 猪产业拥挤度水平中等 [98][215] - 中药拥挤度水平中等偏低 [98][219] - 创新药拥挤度水平中等偏低 [100][219] - 医疗服务拥挤度水平中等偏高 [102][222] 金融地产行业拥挤度 - 地产拥挤度水平中等 [105][224] - 银行拥挤度水平较低 [107][226] - 证券拥挤度水平中等偏高 [108][230] - 保险拥挤度水平较高 [109][225] 周期行业拥挤度 - 煤炭拥挤度水平中等偏低 [111][229] - 石油石化拥挤度水平较高 [113][233] - 钢铁拥挤度水平中等偏高 [115][235] - 火电拥挤度水平较低 [115][237] - 工业金属拥挤度水平较高 [117][236] - 化学原料拥挤度水平中等偏高 [119][241]

公募机构调研活动概览 - 2026年1月6日至1月11日当周，141家公募机构参与A股调研，合计调研次数达673次，明显高于常规周度水平 [1] - 调研活动覆盖了24个申万一级行业中的111只个股 [1] 被调研个股详情 - **超捷股份**：被43家公募机构调研48次，位居榜首，公司核心业务为汽车精密紧固件，并布局商业航天、电子电器等领域 [1] - **爱朋医疗**：被调研41次，位列第二，公司核心业务聚焦疼痛管理、鼻腔及上气道管理，并拓展脑机接口等创新赛道 [1] - **熵基科技**：被调研28次，位列第四，公司聚焦智慧空间、智慧办公、数字身份认证、智慧商业四大战略领域 [2] - **狄耐克**：被调研17次，位列第十，公司深耕智慧社区与智慧医院领域，以AIoT与生物识别为核心技术 [2] - 其他进入调研次数前十的个股包括：广联航空（38次）、浙矿股份（21次）、恒逸石化（21次）、顺灏股份（19次）、菜百股份（18次）、壹网壹创（17次）[3] - 前十榜单中包含多只传统行业个股，如石油石化的恒逸石化、轻工制造的顺灏股份、纺织服饰的菜百股份和商贸零售的壹网壹创 [2] 被调研行业分布 - **医药生物行业**：被调研次数达89次，在所有行业中居首，共有8只个股被调研 [3] - **机械设备行业**：有17只个股获得调研，合计被调研85次 [3] - **电子行业**：有17只个股获得调研，合计被调研62次 [3] - **汽车行业**：有8只个股获得公募调研关注 [4] - **计算机行业**：有10只个股获得公募调研关注 [4] 活跃调研机构 - **永赢基金**：上周调研16次居首，其调研个股中，医药生物和电子行业个股相对偏多，分别有4只和3只 [4] - **博时基金**：上周调研15次，其调研覆盖到15只个股，机械设备行业个股数量最多达3只 [4] - **景顺长城基金**：上周调研13次，其调研覆盖的13只个股中，机械设备行业个股数量最多达3只 [4]

文章核心观点 - 近两周市场整体呈现量价齐升的强势态势，沪指突破4100点，市场成交额历史第五次突破3万亿元，后市或进一步冲高 [7] - 市场强弱分析综合得分处于中性偏强区间，但需关注获利盘积累及后续市场承接力 [6][7] - 建议后续可继续关注商业航天、机器人、可控核聚变等强势行业 [7] 主力资金动态 - 近两周主力资金合计净流出2825.58亿元 [5][11] - 主力资金净流入额前三的行业为银行（53.26亿元）、煤炭（5.21亿元）和纺织服饰（4.13亿元） [5][13] - 主力资金净流出额前三的行业为电子（-669.71亿元）、通信（-411.14亿元）和国防军工（-259.76亿元） [5][13] 融资融券数据 - 当前市场融资融券余额为26206.09亿元，较上期上升4.85% [5][16] - 其中融资余额26031.55亿元，融券余额174.55亿元 [5][16] - 近两周两融日均交易额为2468.24亿元，较上期大幅上升30.70%，占A股日均成交额比例为11.00% [5][19] - 融资日均净买入2461.12亿元，较两周前上升30.83%；融券日均净卖出7.13亿元，较上期下降1.56% [5][19] - 近两周融资净买入前三的行业分别为电子、国防军工和有色金属 [5] - 近两周融券净卖出前三的行业分别为国防军工、食品饮料和公用事业 [5] 市场涨跌情况 - 近两周全市场上涨家数高于下跌家数 [6] - 近两周涨幅前三的行业为国防军工、综合和有色金属 [6] - 近两周下跌的行业为银行和食品饮料 [6] 市场强弱分析 - 近两周全部A股强弱分析综合得分为6.63，沪深300得分为6.2，创业板得分为7.05，科创板得分为7.3 [6][32] - 综合得分均大于5，意味着市场逐渐走强，整体处于中性偏强区间 [6][33]

文章核心观点 - 多家机构认为A股市场生态正发生系统性重塑，“长牛、慢牛”的基础不断夯实，春季行情有望逐步展开 [1][5] - 弱美元周期、全球经济共振修复以及国内外长线资金流入，预计将共同提振A/H股表现 [1][14] - 12月通胀数据稳中有升，核心通胀展现韧性，但物价弹性的打开仍需内需政策发力 [3] 焦点锐评：宏观经济数据 - **12月CPI数据**：2025年12月，中国CPI同比上涨0.8%，涨幅创2023年3月以来最高；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上；CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2% [3] - **12月PPI数据**：PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比上涨0.2%，连续3个月上涨 [3] - **解读**：食品价格低基数、金价重拾升势及全球工业金属价格上涨是核心贡献，内需相关价格相对稳定；核心通胀韧性有望延续 [3] 权益市场：机构观点与市场表现 - **市场生态与前景**：A股市场生态正发生系统性重塑，新“国九条”推动市场向投融资并重转型，上市公司质量和投资者保护持续改善，长期资金占比稳步提高 [5] - **春季行情催化**：支撑前期市场的流动性因素（如两融、险资）在1月有望延续；人民币升值创造的偏暖环境仍有演绎空间；1月降准降息等政策前置发力、基本面数据改善及年报业绩预告披露是潜在催化 [6] - **资金与风格判断**：1月A股预计呈现结构性增量资金流入格局，人民币升值及岁末年初外资布局窗口有利于大盘风格；保险资金在政策支持下预计持续增量流入 [7] - **近期市场表现**： - **A股主要指数**：截至统计时，万得全A收盘6737.75点，近一月上涨6.69%；上证指数收盘4120.43点，近一月上涨5.00%；科创50指数近一周上涨9.80% [10] - **港股与美股**：恒生指数收盘26231.79点，今年以来上涨2.35%；标普500指数收盘6966.28点，近一周上涨1.57% [10] - **中国债市**：中证转债指数收盘513.79点，近一月上涨6.17% [10][11] - **商品与外汇**：COMEX黄金收盘4518.40美元/盎司，近一月上涨7.13%；美元兑人民币中间价为7.01，近一月贬值0.90% [11] 行业研究：具体板块观点与估值 - **房地产**：非常看好地产板块今年的投资机会，政策环境调整概率较大，龙头房企盈利改善趋势基本确认，建议重点布局优质龙头房企 [13] - **商业航天**：产业处于规模化基建初期，政策支持明确，低轨卫星互联网星座将于2025年开启高密度组网，2025-2027年为关键窗口期，产业有望迎来爆发期 [13] - **市场结构机会**：弱美元周期下，科技、出海等新经济持续向好，内需板块也将随企业盈利改善迎来补涨 [14] - **行业估值水位**（部分列示）： - **偏高估/高估行业**：综合（历史分位74.68%）、国防军工（78.50%）、传媒（75.53%）、计算机（97.16%）、电子（89.98%）、房地产（88.96%） [16][17] - **偏低估/低估行业**：有色金属（34.85%）、建筑装饰（39.71%）、环保（39.97%）、非银金融（14.67%）、公用事业（24.51%）、家用电器（30.10%）、食品饮料（11.70%）、农林牧渔（10.34%） [16][17] 宏观与固收：海外经济与债券市场 - **美国经济**：2025年第三季度美国实际GDP环比折年率达4.3%，超预期，主因居民消费和净出口表现强劲；但企业投资韧性出现走弱迹象，预计第四季度环比折年率或下滑至1-2% [19] - **债券市场**： - **二永债**：债基费用新规落地后市场担忧缓和，但对二永债的谨慎态度或边际软化；建议关注3年以内的短端品种，可适当下沉优质城农商行 [20] - **债市预期**：人民币贬值压力缓解为国内货币政策打开空间，债市预期可能开始校正，利率出现下降趋势 [21] 资产配置建议 - **配置方向**：建议继续布局春季行情，成长和周期均衡配置；月度级别关注有色、化工、军工、存储、游戏、新能源（电池/风电）、医药等行业 [23] - **主题投资**：短期主题投资占优，结合交易拥挤度，建议关注人形机器人、脑机接口、国产算力等方向 [23]

宏观经济与政策 - 国务院常务会议部署财政金融协同促内需一揽子政策，包括优化服务业及个人消费贷款贴息、实施中小微企业贷款贴息、设立民间投资专项担保计划、建立民营企业债券风险分担机制、优化设备更新贷款财政贴息 [1] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.2%，其中食品价格上涨0.3%，猪肉价格同比下降14.6%影响CPI下降约0.20个百分点，PPI同比下降1.9%，环比上涨0.2% [2] - 自4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，同期电池产品增值税出口退税率由9%下调至6%，并计划于2027年1月1日起取消电池产品增值税出口退税 [2] - 国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室决定对外卖平台拼补贴、拼价格、控流量等突出问题开展调查评估 [2] - 五部门印发工业绿色微电网建设指南，要求新建太阳能、风能等可再生能源发电每年就近就地自消纳比例原则上不低于60% [2] - 职工基本医保个人账户共济范围从省内拓展至全国，共济资金可用于支付被共济人就医购药个人负担费用及居民医保等个人缴费 [2] - 美国12月非农就业人数增加5万人，低于预估的7万人，失业率为4.4%，低于前值的4.6% [8] 资本市场与监管 - 证监会、财政部公布“吹哨人”奖励规定，将重大案件纳入奖励范围，对符合条件的“吹哨人”最高可奖励100万元 [3] - 对于“卫星ETF下周暂停申购”传言，多家基金公司表示未接到相关要求，分析称暂停申购可能导致ETF二级市场高溢价并衍生风险 [3] - A股放量上涨，上证指数上涨0.92%报4120.43点站上4100点刷新逾10年新高，深证成指涨1.15%，创业板指涨0.77%，市场成交额超3.1万亿元为A股史上第六次突破3万亿 [3] - 恒生指数涨0.32%报26231.79点，恒生科技指数涨0.15%报5687.14点，传媒、有色金属、纺织服饰板块领涨 [3] - 美国三大股指全线收涨，道指涨0.48%报49504.07点，标普500指数涨0.65%报6966.28点，纳指涨0.81%报23671.35点，其中道指和标普500指数创历史收盘新高 [7] 公司动态 - 天普股份因股价异常波动被证监会立案调查，公司公告停牌核查已完成并重申无人工智能相关业务计划，股票于1月12日复牌，其2025年股价累计涨超16倍 [4] - 东方明珠公告通过相关基金间接持有超聚变1.3182%股份，并提示超聚变上市进程具有不确定性 [4] - 泸州老窖发布2025年中期利润分配方案，拟每10股派13.58元，合计拟派发现金约20亿元（含税） [5] - 交运股份拟将乘用车销售与汽车后服务等板块资产与控股股东文体娱乐业、旅游业相关资产进行置换，预计构成重大资产重组 [6] - 通富微电拟定增募资不超过44亿元，用于存储芯片封测产能提升等项目 [6] - 泰胜风能控股股东以6.76元/股价格认购公司1.74亿股，持股比例增加至38.39% [6] - 聚石化学因通过开展虚假贸易业务虚增收入、成本和利润收到行政处罚事先告知书，公司及涉案人员拟被处以警告和罚款总金额达670万元 [6] 国际与商品市场 - 美国总统特朗普与大型石油企业高管举行会议，讨论重建委内瑞拉石油产业，并称委内瑞拉向美国提供了3000万桶石油，美国政府将决定哪些石油公司获准在委内瑞拉投资 [8] - COMEX黄金价格上涨1.28%报4517.90美元/盎司，WTI原油价格上涨2.35%报59.12美元/桶 [7] - 美元指数上涨0.30%报99.16，美元离岸人民币汇率下跌0.09%报6.9760 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月30日转债行业涨跌参半，估值环比抬升，中盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，转债中枢提升、高价券占比提升，正股行业指数下降占比过半 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.14%，上证综指环比持平，深证成指环比上涨0.49%，创业板指环比上涨0.63%，上证50指数环比上涨0.06%，中证1000指数环比上涨0.04% [1] - 市场风格：中盘成长相对占优，大盘成长环比上涨0.57%，大盘价值环比下降0.13%，中盘成长环比上涨0.81%，中盘价值环比上涨0.66%，小盘成长环比上涨0.66%，小盘价值环比上涨0.34% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额750.57亿元，环比减少2.96%；万得全A总成交额21615.32亿元，环比增长0.18%；沪深两市主力净流出238.28亿元，十年国债收益率环比降低0.02bp至1.86% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，整体收盘价加权平均值为134.53元，环比上升0.09%，偏股型转债收盘价202.44元，环比上升1.47%，偏债型转债收盘价118.85元，环比下降0.18%，平衡型转债收盘价129.71元，环比上升0.01% [2] - 130元以上高价券个数占比59.95%，较环比上升1.15pct，占比变化最大区间为120 - 130（含130），占比28.01%，较下降1.39pct，收盘价在100元以下个券有0只，价格中位数为132.60元，环比下降0.07% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为33.54%，环比上升0.45pct，整体加权平价为101.88元，环比下降0.19% [2] - 偏股型转债溢价率为18.25%，环比上升1.38pct，偏债型转债溢价率为86.78%，环比上升2.11pct，平衡型可转债溢价率为25.17%，环比上升0.42pct [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为商贸零售（-1.56%）、房地产（-1.22%）、公用事业（-1.14%），涨幅前三位行业为石油石化（+2.63%）、汽车（+1.35%）、有色金属（+1.31%） [3] - 转债市场共计14个行业上涨，涨幅前三位行业为汽车（+2.08%）、石油石化（+1.25%）、纺织服饰（+0.77%），跌幅前三位行业为环保（-2.57%）、国防军工（-1.23%）、建筑材料（-1.16%） [3] - 收盘价：大周期环比-0.38%、制造环比+0.54%、科技环比-0.24%、大消费环比+0.10%、大金融环比-0.05% [3] - 转股溢价率：大周期环比-0.21pct、制造环比+0.57pct、科技环比+0.028pct、大消费环比+0.63pct、大金融环比+0.79pct [3] - 转换价值：大周期环比-0.74%、制造环比+0.17%、科技环比-0.36%、大消费环比-0.43%、大金融环比-0.20% [3] - 纯债溢价率：大周期环比-0.55pct、制造环比+0.81pct、科技环比-0.16pct、大消费环比+0.12pct、大金融环比-0.065pct [4] 行业轮动 - 石油石化、汽车、有色金属领涨，部分行业如商贸零售、房地产、公用事业等下跌 [54]

宏观及策略研究 - 2025年1-11月规模以上工业企业利润同比增速边际回落1.8个百分点至0.1% [4] - 2025年11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，较10月回落7.6个百分点 [4] - 从量价因素看，11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点；11月PPI同比回落0.1个百分点至-2.2% [4] - 1-11月工业企业营业收入同比增速边际回落0.2个百分点至1.6%，营收利润率为5.29%，同比下降2.0% [4] - 各类型企业利润累计同比增速均回落，其中国有企业、私营企业、股份制企业转为负增长，外商及港澳台商投资企业仍保持正增长 [4] - 在41个工业大类行业中，有18个行业1-11月利润总额累计增速为正，增长面持平上月 [5] - 黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、废弃资源综合利用业实现较高利润增长 [5] - 高技术制造业中，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业的利润增速进一步加快 [5] 基金研究 - 上周（2025年12月22日至26日）权益市场主要指数全部上涨，中证500涨幅最大，为4.03% [7] - 31个申万一级行业中24个上涨，涨幅前五为有色金属、国防军工、电气设备、电子和建筑材料 [7] - ETF市场总规模突破6万亿元，再创历史新高 [7] - 中证A500ETF获资金大幅流入，规模接近500亿元 [7][11] - 本期偏股型基金平均上涨2.69%，正收益占比87.08%；固收+型基金平均上涨0.43%，正收益占比95.13%；纯债型基金平均上涨0.05%，正收益占比95.55%；养老目标FOF平均上涨0.97%，正收益占比99.02% [10] - 主动权益基金上周加仓幅度靠前的是有色金属、综合和农林牧渔；减仓幅度靠前的是国防军工、美容护理和汽车 [10] - 主动权益基金整体仓位为75.23%，较上期下降4.62个百分点 [10] - 上周ETF市场整体资金净流入914.98亿元，其中债券型ETF净流入规模最大，为599.48亿元 [10] - 上周整体ETF市场日均成交额达4,428.87亿元，日均成交量达1,509.83亿份，日均换手率达7.51% [10] - 宽基指数中，中证A500、中证小盘500指数为主要流入标的，沪深300、创业板指数遭遇资金流出 [11] - 上周新发行基金23只，新成立基金53只，新基金共募集290.99亿元，较前期增加107.78亿元 [11] - 专题报告探讨强化学习在大类资产配置中的应用，实证显示其策略在样本外表现优于传统配置方法 [12] - 在构建的包含权益、债券、商品及境外资产的大类资产配置框架中，PPO策略在年化收益率、夏普比率及跨年度稳定性方面表现最为突出 [12] 公司研究 (药明康德) - 药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产（CRDMO）服务 [15] - 公司2024年营收小幅下滑，但2025年上半年表现优异 [15] - 化学业务（WuXi Chemistry）提供CRDMO一体化服务，2025年前三季度D&M管线新增分子621个，其中从R到D转化分子250个 [15] - 截至2025年9月末，小分子D&M管线总数达3430个 [15] - 测试业务（WuXi Testing）的临床CRO及SMO业务受市场价格因素影响，2025年前三季度营收下降，公司已剥离临床服务研究业务 [16] - 生物学业务（WuXi Biology）不断建设新分子种类相关能力，带动相关收入强劲增长 [16] - 中性情景下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.6亿元、152.2亿元、176.3亿元 [16] - 预计2025年每股收益（EPS）为5.32元，对应市盈率（PE）为17.44倍，首次覆盖给予“增持”评级 [16] 行业研究 (轻工制造&纺织服饰) - 财政部表示明年将继续安排资金支持消费品以旧换新 [19] - 2025年11月我国服装鞋帽零售额同比增长3.5% [19] - 2025年前11个月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超过2.5万亿元 [19] - 消费品以旧换新政策促进了消费增长、产业升级，并带动产业向智能化、高端化转型 [19] - 12月22日至26日，SW轻工制造指数上涨1.69%，跑输沪深300指数（1.95%）0.26个百分点 [19] - 同期，SW纺织服饰指数上涨0.61%，跑输沪深300指数1.34个百分点 [19] - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 [20] - 维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份“增持”评级 [20]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 海澜之家与adidas深化战略合作，超越传统商业合作，共同构建“体育+”生态圈，实现品牌赋能与渠道共振 [1] - 公司主品牌经营稳健，新品牌及新渠道布局逐步兑现，形成“稳健基本盘+新兴增长点”的双轮驱动模式 [3] 业务发展与战略合作 - **与adidas合作升级**：通过控股子公司斯搏兹在下沉市场开展adidas代理业务，截至2025年上半年，相关门店数已达529家 [2] - **合作深化至营销与产品**：营销层面，adidas将为海澜之家旗下跑步社群“澜跑研习社”注入专业资源；产品层面，推出HLA x adidas农历马年合作纪念款卫衣 [2] - **京东奥莱店稳步推进**：截至2025年中期末门店数23家，截至12月28日公众号公布门店数达48家，2025年是跑通商业模式的关键年份 [2] 主品牌与海外拓展 - **主品牌基本盘稳固**：截至2025年中期，主品牌门店数达5723家，前三季度公司收入增速分别为0.16%、3.59%、3.71%，逐季转好 [3] - **持续推进品牌出海**：截至2025年中期，海外门店数达111家，在深耕东南亚基础上，正积极调研中亚、中东、非洲等新市场 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.34亿元、25.96亿元、28.18亿元，同比增长8.1%、11.2%、8.6% [3] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为224.25亿元、236.96亿元、252.22亿元，同比增长7.0%、5.7%、6.4% [4] - **估值水平**：预计公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为12.70倍、11.41倍、10.51倍 [3] - **盈利能力指标**：预计公司2025-2027年毛利率分别为46.2%、46.3%、46.3%，净资产收益率（ROE）分别为13.5%、14.8%、15.9% [5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出大消费行业的整体投资评级 [1] 报告的核心观点 - 报告核心观点聚焦于海南封关运作对离岛免税消费的显著提振作用以及欧盟乳制品反补贴调查带来的国产替代机遇 [1][3] - 海南封关后首周离岛免税销售数据亮眼 购物金额 购物件数 购物人数同比环比均大幅增长 体现了政策对消费市场的强劲带动 [3][15][16] - 欧盟乳制品反补贴措施将抬高其进口成本 削弱价格优势 为国内乳制品产业释放替代空间 建议关注乳业及相关产业链 [3] 市场周度回顾 - 上周大消费板块表现分化 纺织服饰 家用电器 商贸零售板块上涨 周涨跌幅分别为 +0.61% +0.54% +0.16% 食品饮料 社会服务 美容护理板块下跌 周涨跌幅分别为 -0.56% -1.05% -1.08% [3] - 消费二级子行业中 家电零部件Ⅱ 纺织制造 黑色家电周涨幅居前 教育 酒店餐饮 一般零售周跌幅居前 [11][12] - 各消费板块领涨个股包括 食品饮料的安记食品 (+29.65%) 家用电器的飞科电器 (+24.57%) 纺织服饰的聚杰微纤 (+35.46%) 商贸零售的东百集团 (+28.40%) 社会服务的中科云网 (+19.43%) 美容护理的延江股份 (+10.85%) [3][13] - 各消费板块领跌个股包括 食品饮料的欢乐家 (-16.35%) 家用电器的倍轻松 (-15.06%) 纺织服饰的九牧王 (-12.84%) 商贸零售的南京商旅 (-18.84%) 社会服务的中国高科 (-26.02%) 美容护理的科思股份 (-10.22%) [3][14] 行业要闻及重点公司公告 - **海南封关免税数据**：封关运作首周（12月18日—24日） 海口海关共监管离岛免税购物金额11亿元 购物件数77.5万件 购物人数16.5万人 分别同比2024年增长+54.9% +11.8% +34.1% 环比封关前一周（12月11—17日）分别增长+71.8% +46.7% +71.8% [3][15][16] - **三亚免税销售**：12月18日至27日三亚免税销售额单日持续破亿元 12月18日cdf三亚国际免税城进店客流超3.6万人 同比+60%以上 销售额同比+85% [3] - **欧盟乳制品反补贴**：中国自2025年12月23日起对原产于欧盟的特定乳制品实施临时反补贴税保证金措施 从价补贴率为21.9%-42.7% 损害调查期内补贴进口产品占中国相关乳制品总进口量的23.61%-34.63% [3] - **公司动态**： - 泡泡玛特菲律宾首家门店于12月23日在马尼拉开业 [18] - 北京于12月24日优化调整住房限购政策 放宽非京籍家庭购房条件并支持多子女家庭住房需求 [18] - 众信旅游发布报告显示元旦旅游产品预定已达90% [18] - 洁雅股份使用自有资金846.54万美元购买埃及16万平方米土地使用权用于建设生产基地 [18] - 依依股份拟收购杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权 [18] - 爱美客公告部分募集资金投资项目延期 [19] - 贵州茅台启动股份回购计划 回购资金总额不低于15亿元且不超过30亿元 [19] - 珠免集团完成出售珠海格力房产有限公司100%股权 交易对价55.18亿元 [19] - 祥源文旅实际控制人因涉嫌犯罪被采取刑事强制措施 [19] - 水星家纺部分董事及一致行动人计划减持公司股份 [20]