文章核心观点 文章探讨了历史上港股与人民币汇率之间的正相关关系，分析了近期两者走势背离的原因，并展望了未来联动关系可能回归、港股有望与人民币共振的前景 [1][2][4] 一、热点思考：人民币与港股，谁是谁的“影子”？ （一）人民币汇率与港股的“羁绊”？正相关关系显著，但近期明显背离 - **历史正相关性显著**：自2016年以来，港股与美元兑人民币汇率的负相关系数高达-0.54 [2][7]；当人民币月度涨跌幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率同向涨跌 [2][7] - **近期出现显著背离**：自2025年11月13日至12月31日，人民币兑美元升值1.9%，但恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数分别下跌4.8%、6.6%、7.0% [2][24]；这是2016年以来12次人民币升值阶段中第3次出现股汇背离 [2][25] - **正相关关系的驱动逻辑**：人民币升值时，通过三种效应推动港股上涨：1) **货币价值重估效应**：内地公司的人民币利润折算成港币时数值放大 [2][17]；2) **资产重估效应**：在港上市地产股等人民币计价资产面临价值重估 [2][17]；3) **全球配置的比较效应**：汇率走强指向中国基本面相对优势，吸引全球投资者增配中国资产 [2][17] （二）人民币升值，港股缘何不涨？疲软的业绩影响下，重估效应、外资配置效应均未显现 - **业绩疲软削弱重估效应**：2025年四季度以来，恒生指数未来12个月EPS持续走低，弱化了汇率升值对盈利的放大作用 [3][30]；人民币升值会同时放大盈利与亏损，而地产、能源等权重板块表现疲弱（房价、油价未企稳），成为港股拖累 [3][30] - **市场交投清淡与获利了结**：本轮汇率升值更多由美元走弱等外因驱动，而非基本面改善，弱化了外资的“配置效应” [3][40]；历史数据显示，2011年以来恒生指数12月的平均换手率为4.4次，为全年各月份最低 [3][40][46]；多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，强化了市场获利了结的交易惯性 [3][40] （三）未来港股与人民币关系可能的演绎？联动或将回归，港股有望与人民币共振 - **盈利预期改善是关键信号**：当下港股“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合，往往是盈利预期改善的前瞻信号 [4][50]；2026年相关权重板块盈利有望在低基数效应下明显修复 [4][50] - **外资配置效应有望恢复**：随着PPI回升态势延续，有望继续吸引外资流入 [4][58]；居民存款再配置效应也可能对港股产生溢出效应 [4][58] - **人民币升值或再度成为助力**：短期看，年底获利了结交易结束后，港股年初的“一月效应”往往较为强劲 [4][67]；全年看，随着“待结汇”逻辑演绎、名义GDP修复、中美贸易摩擦边际降温，人民币韧性有望延续，其“重估效应”与“配置效应”的修复可能成为宏观层面推动港股上涨的助力 [4][67][68]

历史相关性 - 2016年以来，港股与美元兑人民币的负相关系数高达-0.54[5][19] - 当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率上涨[5][19] - 人民币升值时，港股盈利、资产重估效应与外资回流是港股上涨主因[5][26] 近期背离 - 2025年11月13日以来，人民币快速升值1.9%，但恒生指数下跌4.8%，出现显著背离[5][36] - 这是2016年以来12次人民币升值阶段中第3次出现的股汇背离[5][36] - 2025年四季度以来，恒生指数未来12个月EPS持续走低，弱化了汇率重估效应[6][41] 背离原因 - 2025年港股权重板块业绩疲软，人民币升值对盈利放大作用有限[6][41] - 近期房价、油价未企稳，拖累地产、能源等重资产板块表现[6][41] - 12月恒生指数平均换手率仅4.4次，为全年最低，市场交投清淡[6][50] - 本轮汇率升值更多由外因驱动，弱化了外资的配置效应[6][50] 未来展望 - 港股“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合是盈利改善的前瞻信号[7][57] - PPI回升有望吸引外资流入，居民存款再配置效应对港股有溢出效应[7][60] - 随着“待结汇”逻辑演绎、名义GDP修复及中美贸易摩擦边际降温，人民币韧性有望延续[7][71]

市场表现与资金流向 - 2025年12月31日沪深两市成交额为2.07万亿元，较上一交易日减少约900亿元[1] - 2025年全年A股总成交额超400万亿元，同比增长超60%，创年度历史新高[3] - 12月31日主力资金净流入上证60.70亿元，深证32.85亿元，流入前三板块为航天装备、军工电子、广告营销[4] 行业与板块动态 - 商业航天板块快速恢复强势，成交量放大，部分龙头股创新高，占据市场统领地位[1] - 有色行业表现稳健，受益于贵金属历史性上涨、多国战略定位及美元弱势，趋势有望中长线维持[1] - 通信板块出现调整，有助于资金向新的市场主线转移[1] - 低空装备产业在“十四五”期间产值保持年均10%以上增速，截至2025年底已有1081家企业登记注册[10] 政策与宏观数据 - 2025年11月全国天然气表观消费量362.8亿立方米，同比增长5.1%；1-11月消费量3880亿立方米，同比下降0.1%[8] - 绿色产品认证新规出台，目录覆盖122种产品，有效认证证书近4万张，涉及企业8000余家[7] - 证监会新规调降偏股型基金销售服务费率上限至0.4%，持有期超一年的基金份额不得收取销售服务费[12]

2025年公募基金业绩表现与广发基金案例分析 - 2025年公募主动权益基金业绩首尾分化严重 大约75只基金实现全年净值涨幅翻倍 同时有多只基金全年跌幅超过10% [2][8] - 广发基金旗下有多达6只全年跌幅超10%的主动权益产品 这6只产品均由基金经理王明旭管理 [2][8] - 王明旭在管基金总规模约为82.60亿元 其管理时间最长的广发内需增长2025年全年净值下跌约16.31% [2][10] 基金经理王明旭的投资操作与业绩分析 - 王明旭管理的广发内需增长在2025年经历了明显的重仓风格转型 一季度重仓地产、白酒、券商、银行 二季度地产股退出 新进美的集团、四方精创等个股 更换半数重仓席位 [3][10] - 三季度该基金银行股进一步退出前十重仓 强化了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒等白酒股配置 另一半仓位配置于非主流的科技方向标的 [3][11] - 截至三季度末 其重仓股近三个月表现不佳 表现最好的晶科科技为零涨幅 年度涨幅约1.4倍的四方精创在近三个月录得微跌 [3][11] - 王明旭在三季报中解释其调仓逻辑为卖出估值合理的城商行 增持高端白酒及软件开发、IT服务类公司 但结果事与愿违 [4][11] 基金经理郑澄然的业绩表现与投资偏离 - 郑澄然在管8只基金2025年业绩分化巨大 其中2024年6月成立的广发碳中和主题2025年收益超过70% 但同时有5只基金收益不到20% [5][11] - 其管理时间最长的广发鑫享灵活配置2025年收益不足10% 该基金三季报显示重仓股偏离其擅长的新能源领域 配置了迈瑞医疗、药明康德等医药股以及燕京啤酒、新城控股等个股 [5][12] - 截至三季度末 其十大重仓股中仅有三只属于新能源范畴 重仓股年内没有一只涨幅超过70% 近三个月仅排在第十位的阿特斯上涨约16% [5][12] - 郑澄然在三季报中解释了对CXO医药和钢铁板块的配置逻辑 认为其有向上空间和业绩弹性 但这可能显示其对能力圈外赛道的判断出现偏差 [6][12] 广发基金主动权益团队整体状况 - 广发基金主动权益团队曾拥有刘格菘、傅友兴、郑澄然等知名基金经理 但2025年投资管理部总经理王明旭成为业绩短板 [2][8] - 公司力捧的从新华基金转投而来的刘彬 2025年业绩表现稀松平常 郑澄然的整体成绩单也仅为勉强及格 [2][8]

消费与出行 - 2026年元旦跨区域人员流动量同比增长19.5%，创近期新高[6] - 铁路客运量同比大幅增长53.1%，水路客运增长35.3%，公路出行整体增长15.5%[7] - 城市拥堵指数同比由负转正，全国迁徙指数同比增速从节前的12.2%提升至假期中的25.8%[8] - 服务消费中游乐需求亮眼，迪士尼和环球影城客流量均处于近年同期高位[11] 投资与生产 - 地产销售边际回落，30城新房和14城二手房成交面积同比跌幅小幅扩大[23] - 基建受新项目不足制约，12月建筑业PMI新订单指数为47.4%，同比由正转负[23] - 多数行业生产开工率回落，石油沥青装置开工率较前周下降3.9个百分点至27.4%[23] - 新兴行业生产表现较好，磷酸铁锂开工率处于近年同期偏高水平[31] 物价与流动性 - PPI相关商品价格普遍回升，南华综合指数环比上涨0.84%，其中金属指数上涨1.42%[42] - 与新能源相关的碳酸锂和多晶硅价格分别继续上涨5.9%和4.4%[42] - 人民币汇率升破7.0大关，美元兑人民币汇率从7.0085回落至6.9890[47] - 资金利率上行，R007较前周上行63个基点，DR007上行45.8个基点[47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月行业景气分化格局扭转，制造业整体景气回升，官方制造业PMI重返50.3%扩张区间，电机与化纤橡塑行业核心矛盾凸显且路径分化，产业链挑战演变为成本重塑与供需再平衡[1] - 化工中游纺织制造业利润被挤压，地产下游整体回暖但市场仍处筑底阶段[2] - 制造业关注纺织服装服饰业、医药制造业景气回升等情况，非制造业关注土木、建筑、建安装饰景气回升等情况[3][4] 根据相关目录分别进行总结 中观总览 制造业 - 12月医药、纺织服装景气上升，石油、金属制品景气回落[8] - 12月医药、纺织服装需求上升，石油、电子信息需求回落[8] - 12月化工、汽车等供给上升，农副食品、石油等供给回落[8] - 12月化工、电机设备等库存堆积上升，非金属制品、农副食品等去库[8] - 12月有色金属加工业等出口回落较多[8] - 12月纺织服装、服饰业等成本回落较多[8] - 12月纺织服装、服饰业等收入回落较多[8] - 12月烟草制品业等利润回落较多[8] 非制造业 - 12月土木、环境、建筑景气上升，邮政、信息、住宿回落[23] - 12月建安装饰、环境、建筑需求上升，航空、邮政、土木需求回落[23] - 12月环境、建筑供给上升较多，邮政、土木供给回落[23] - 12月建筑库存堆积上升，IT、航空去库[23] 化工品价格波动挤压中游利润 - 12月主要化工品多数涨幅少数回落，PTA/PX、尿素、PVC、乙二醇价格上涨，PP、PE价格回落[29] - 12月纺织化纤产业链上热下冷，中游聚酯环节涨势受阻，纺织制造业利润被挤压[29][30] - 12月聚酯行业开工率回落，1月预计超5个点回落，高库存与开工回落叠加或压制全产业链利润[31] 地产下游消费回暖 - 2025年11 - 12月地产下游回暖，新房、二手房成交面积环比增长，库存减少[39] - 回暖原因是政策优化、房企推盘、市场分化，核心城市与优质项目成稳定器[39][40] - 当前回暖是环比改善，市场仍处筑底阶段，风险化解与信心修复需时间[40]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：航空机场、轻工造纸、电力设备、电子、食品饮料、大金融、地产、泛科技（AI相关产业）、全球飞机制造业[1][3][5][7][11] * 公司：中国南方航空（南航）、中国东方航空（东航）、中国国际航空（国航）、吉祥航空、春秋航空、华夏航空[3][12] 核心观点和论据 * **核心投资主题：人民币升值下的投资机会** * 人民币升值背景下，航空机场、轻工造纸等行业因成本与债务结构优化，财务报表利润有望直接提升[1][3] * 年报预报期临近，预计相关板块将受市场关注，并可能被反复交易[1][4] * 本轮人民币升值与以往不同，外资驱动力减弱，内资定价力增强，市场更偏向科技变革而非单纯经济复苏[1][7] * **受益板块分层** * **第一梯队（直接受益）**：航空机场、轻工造纸业[3][5] * **第二梯队（外资重仓）**：电力设备、电子、食品饮料等外资重仓白马股[1][5] * **第三梯队（估值修复）**：含有较高比例人民币计价资产的大金融和地产[1][5] * **对航空公司的具体影响分析** * **成本端改善显著**：航空公司成本端以美元计价，包括油价、飞机租金、维修成本等，占比超过60%[3][9] * **利润弹性测算**：三大航账面美元负债约两三百亿人民币，人民币每升值1个百分点，汇率弹性约为2-3亿元[9] * **机队更新保障**：春秋航空和吉祥航空近期分别采购30架和20架A320系列飞机，订单从2028年开始交付[9][10] * **航空公司现状与展望** * **四季度表现优异**：航空公司已大幅跑赢沪深300指数[12] * **核心驱动力**：国际航线需求增长是重要驱动力，海外机票价格上涨25%为跨市场套利提供机会[3][12] * **行业趋势**：中国航空公司从弱平衡走向紧平衡，有望走出历史性底部[3][12] * **短期催化剂**：扩大内需、服务消费背景下的消费关注、油价暴跌与人民币升值等多重因子共振[12] * **高弹性机会**：看好南航、东航、国航、吉祥航空及春秋航空等高弹性投资机会[3][12] * **历史经验对比** * **2017年**：沪深港通开通，外资驱动，领涨行业为保险、食品饮料、家电等核心资产[1][6] * **2020-2021年**：领涨行业为新能源和军工[1][6] * **2022年底至2023年初**：经济复苏估值修复逻辑，沪深300表现突出，红利和低估风格强于成长风格[1][6] * **当前市场环境与策略建议** * **市场特征**：内资定价力增强，高弹性强于低弹性，产业趋势强于复苏防御逻辑[7] * **中长期关注**：在流动性宽裕及技术革命驱动下，AI相关产业趋势值得中长期关注[1][7] * **短期布局**：跨年及春节前，可关注直接受益于人民币升值的航空机场和轻工造纸行业，把握年报预告披露期带来的补涨和低位布局机会[1][8] 其他重要内容 * **全球飞机制造业挑战**：面临供应链瓶颈问题，受逆全球化导致的材料和零部件短缺影响，空客交付量在下降，中国国产飞机也面临类似问题[11] * **行情确认信号**：要确认航空公司是否进入右侧行情，还需等待一个季度财报支撑[12] * **资金流向**：宽基指数如A500 ETF在四季度尤其是12月迎来了大量资金净流入，对相关权重行业和个股形成支撑[5] * **报告背景**：专题报告旨在为投资者提供跨年布局思路，由于大部分热点主题估值较高且波动加剧，建议关注宏观汇率波动带来的机会[2]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：宏观经济、外汇市场、全球资本市场、有色金属、化工、航空、地产、银行、保险、免税消费品、资源品（原油、煤炭、铁矿石、铜铝矿）、钢铁、造纸、公用事业、食用油、家电、科技（AI）、出海/出口制造业[1][2][3][4][6][12][13][14][15] * 公司：未提及具体上市公司名称，但提及了“奔马50”投资组合[14] **核心观点和论据** * **2026年宏观展望核心因素**：美联储降息预期（从年初预期的3-5次调整为2-3次）[1][2]、美元走势（若去美元逻辑持续，美元指数可能从约98进一步下探至95以下）[1][2]、国际经贸关系（特别是特朗普2.0执政及美国中期选举带来的中美关税等政策不确定性）[1][2]、国内经济（确定性在于出口/出海业务和科技自立自强，不确定性在于经济节奏与通胀形态）[1][2][3] * **2025年市场表现回顾**：全球呈现去美元交易环境，美债收益率下降超40个基点，美元指数贬值10%[2][4]、全球主要风险资产大多实现两位数以上收益（如纳斯达克、上证、越南、日本股市）[4]、人民币资产风险偏好提升（10年期国债收益率上升近20个基点，科创50、北京50、创业板指数收益超40%，人民币升值约4%）[1][4] * **人民币汇率分析**： * **近期升值原因**：美元快速走弱（累计下跌1.27%）[7]、企业结汇意愿增强（因出口表现超预期积累大量顺差）[7]、市场情绪催化及预期自我强化[8] * **未来走势判断**：一年周期内升值大方向不变，核心驱动是美元走弱而非国内经济修复[9]、预计2026年人民币汇率可能升至6.8左右，但央行会管控升值速度以维护出口企业利益[2][11]、央行已通过中间价持续高于即期汇率等方式进行适度干预，防止快速单边波动[10] * **人民币升值的影响与受益行业**： * **对A股流动性**：企业结汇资金及低利率环境下的增量资金，大概率流入股市，为A股提供边际支撑[2][10] * **受益行业（三维度）**： 1. **成本端**：进口原材料或货物的企业，因价差扩大受益，如免税消费品、资源品及依赖进口的化工、钢铁、有色金属、航空、造纸、公用事业、食用油等[12] 2. **负债端**：拥有大量美元负债的企业，财务费用减少，如航空公司和部分地产公司（人民币每升值1%，航空公司亏损减少显著）[12] 3. **资产端**：银行、保险等金融资产，以及港股市场（历史升值周期中恒生中国企业指数和恒生科技指数表现较好）[12][13] * **其他投资观点**： * **对出海业务**：汇率升值虽可能提高出口价格，但原材料成本下降可抵消影响，且许多公司已在海外建厂融资，长期前景仍乐观[14] * **对商品市场**：市场高度关注有色金属和化工行业，涉及供需、科技/AI资本支出等因素[6] * **对债券市场**：因内需偏弱、有效需求不充分，至少不看空[6] * **值得关注的领域**：除升值受益行业外，保险、银行、家电等领域有望受益于后续增量资金红利（如1月保险开门红）[15] **其他重要但可能被忽略的内容** * 2025年第一季度存在降息可能性（最早可能在1月份），但政策节奏需统筹考虑国际经贸斗争形势[5] * 当前汇率定价逻辑已从“比较各国复苏程度”转变为“比较谁相对没那么弱”[9] * 在分析人民币升值受益行业时，需注意政策变化可能对港股相关指数基本面预期造成扰动[13]

宏观经济表现 - 剔除关税扰动后，2025年前三季度美国实际GDP年化环比增速稳定在2%以上，展现韧性[8] - 宏观增长与微观体感反差显著，就业市场活跃度回落，消费者信心节节走低[8] 行业分化与驱动因素 - AI相关投资（涵盖软件、计算机、电力及通信行业）对实际GDP年化环比增速的贡献高达0.8个百分点[13] - 传统周期行业下行，尤其是地产，截至三季度美国住宅投资年化环比增速维持在负增长区间[17] 财富与收入分配失衡 - 截至2025年二季度，美国收入前20%的群体持有近90%的股票及共同基金资产，后20%群体持有份额不足2%[23] - 中低收入群体实际可支配收入增长乏力，储蓄率持续下行，信贷违约率攀升[27][28][29] 劳动力市场与消费结构 - 2025年1-11月，人工智能技术已累计导致超5万个职位削减[24] - 消费增长依赖娱乐产品及服务、国际旅行等高端板块，而食品饮料、家用耐用品等中低收入相关领域表现偏弱[34] 政策展望与风险 - 预计特朗普政府将采取“鼓励AI投资+改善民生补贴”的双轮驱动策略以应对经济分化和挽救支持率[44] - 风险包括特朗普政策过于激进导致经济下行、关税扩散超预期以及地缘政治风险升温[47]

文章核心观点 - 中观景气延续分化 周期资源品因供给受限价格明显上涨 AI产业趋势拉动电子产业景气偏强 旅游消费边际改善但内需复苏仍待观察 [1] 下游消费 - 服务消费景气边际改善 上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+29.4% 海南旅游价格指数环比+2.5% [1][2] - 地产销售同比延续低位 30大中城市商品房成交面积同比-30.5% 其中一线/二线/三线城市同比-38.2%/-27.0%/-32.7% 10大重点城市二手房成交面积同比-26.1% [2] - 耐用消费品表现分化 2025年12.15-12.21乘用车日均零售同比-11% 降幅收窄 2026年1月家用空调排产较2024年同期实际生产同比+11% [2] 科技与制造 - 电子产业受AI基建投资驱动景气偏强 截至12.26当周 DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比+12.4%/+5.3% 11月中国PCB出口额同比+29.5% [1][3] - 化工及电新原料价格显著上涨 PX/PTA价格环比+0.5%/+7.4% 磷酸二铵价格环比+3.2% 碳酸锂价格环比+14.6% 主因供给受限或预期扰动 [3] - 基建地产相关需求仍处低位 钢铁建材价格延续低位震荡 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比大幅下跌 库存高位回落 [3] - 国际工业金属价格大幅上涨 主因供给扰动及降息预期延续 [3] 人流物流 - 客运需求同比改善但环比下滑 国内/国际航班执飞架次环比+0.3%/-2.6% 同比均持平 [4] - 年末货运物流需求走弱 全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比-0.5%/-6.1% 全国邮政快递揽收/投递量环比-0.3%/-2.2% [4] - 出口景气边际下滑 中国港口货物/集装箱吞吐量环比-0.8%/-1.5% 但集运价格环比提升 [4]