行业概况与核心特征 - 糟粕醋是发源于海南文昌市铺前镇的特色风味食品，以酿酒副产品糟粕为原料，经二次发酵制成酸醋汤底，风味集酸、辣、鲜、甜于一体 [2] - 该制作技艺已入选文昌市与海口市的市级非物质文化遗产代表性项目名录，正从市级向省级、国家级非遗推进 [2][3] - 行业处于快速发展期，2024年海南糟粕醋行业产值约1亿元，截至2025年上半年，省内相关生产、餐饮主体超过270家，其中一半以上是近5年新成立的品牌 [4] 产业升级与规模化发展 - 产业正从传统手工艺向现代产业蜕变，形成产业集群，并通过现代生物技术与标准化生产延长保质期、精准控制酸度和酵香 [3] - 相关企业致力于突破保质与运输瓶颈，将百年渔家发酵工艺与现代食品科技深度融合 [3] - 政府发布《海南省推进糟粕醋产业高质量发展实施方案（2025—2030年）》，推动产业驶入快车道 [3] 市场拓展与出海战略 - 借助海南自贸港政策优势，糟粕醋正以文化符号身份迅速出海，产品已出口至美国、加拿大、澳大利亚、新西兰等多个国家和地区 [3] - 海南省市场监督管理局组建工作专班送政策上门，指导企业规范生产流程并建立质量安全管理控制体系，以提升出口竞争力 [3] - 相关品牌通过参与推广活动将产品推广到海外 [3] 产品创新与业态融合 - 出现“糟粕醋+”创新趋势，多家餐厅推出“糟粕醋主题宴”，将传统火锅与本地食材深度融合，并衍生跨界融合菜品以吸引年轻食客 [5] - 行业积极推动“糟粕醋+旅游”融合，计划打造文化体验馆、产业园等项目，让游客在体验风味的同时了解文化内涵 [5] - 创新研发旨在使传统糟粕醋迎接新的味觉体验，成为海南美食的代表符号 [5]

行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[3][58] 核心观点 - 2025年前三季度食品饮料行业营收同比微增0.17%至8309.16亿元，归母净利润同比下滑4.58%至1711.64亿元 [3][15] - 单三季度行业报表端承压，营收同比下滑4.75%至2500.62亿元，归母净利润同比下滑14.61%至434.96亿元 [3][15] - 在宏观政策持续发力提振内需的背景下，中长期消费信心改善，食品饮料板块有望迎来业绩和估值的修复 [3][16] - 板块估值位于较低位置，截至2025年11月6日申万食品饮料指数PE（TTM）为22.1X，建议关注高质量增长龙头 [8][58] 子板块总结 白酒板块 - 2025Q3白酒行业报表端承压，上市公司整体营收和归母净利润呈下滑态势，单三季度营收同比下滑18.46%至779.76亿元，归母净利润同比下滑22.22%至280.11亿元 [3][17][20] - 高端白酒中贵州茅台彰显韧性，Q3营收同比微增0.56%至390.64亿元，归母净利润微增0.48%至192.24亿元；五粮液Q3营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62% [24][27] - 次高端价格带内部分化，山西汾酒Q3营收同比增长4.05%，而其他酒企报表端普遍承压 [24][25] - 消费场景限制源于2025年5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》修订，规定工作餐不得提供酒类 [3][24] 啤酒板块 - 2025年三季度行业需求保持稳健，成本红利叠加降本增效，利润增幅大于收入增长，Q3营收同比增长0.56%至203.20亿元，归母净利润同比增长11.30%至29.46亿元 [3][29] - 青岛啤酒2025Q1-Q3实现营收293.67亿元，同比增长1.41%，归母净利润52.74亿元，同比增长5.70% [30] - 燕京啤酒2025年前三季度实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [31] 零食板块 - 2025Q3零食板块营收和归母净利润实现正增长，收入增速快于利润，单三季度营收同比增长22.42%至243.84亿元，归母净利润同比增长8.62%至8.35亿元 [3][34] - 盐津铺子前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [34][35] - 万辰集团专注于量贩零食连锁业务，2025Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比大增77.37%，归母净利润8.55亿元，同比激增917.04% [37][39] 软饮料板块 - 软饮料板块景气度较高，2025Q1-Q3实现营业收入298.14亿元，同比增长10.93%，归母净利润55.99亿元，同比增长14.69% [3][41] - 东鹏饮料表现亮眼，2025Q1-Q3实现收入168.44亿元，同比增长34.13%，归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [41][42] - 功能饮料消费场景多元化拓展，从传统运动健身延伸至体力劳动、学习工作、熬夜提神等日常场景 [41] 乳品板块 - 乳品板块需求端延续弱复苏，成本端原奶价格止跌，2025Q1-Q3实现营收1419.13亿元，同比增长0.86%，归母净利润118.28亿元，同比下滑2.04% [3][44] - 伊利股份2025年前三季度实现营收903.41亿元，同比增长1.81%，归母净利润104.26亿元，同比下滑4.07% [44][48] - 妙可蓝多B端和C端协同发展，2025年前三季度实现营收39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [46][48] 调味品板块 - 调味品板块持续复苏，龙头增速好于行业整体，2025Q1-Q3实现营收521.97亿元，同比增长3.87%，归母净利润89.80亿元，同比增长6.29% [3][51] - 海天味业2025Q1-Q3实现营收216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [52][56] - 行业原材料价格下行带来盈利修复，但在下游餐饮疲软环境下竞争激烈，分化加剧 [51] 投资建议 - 白酒建议关注高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液以及具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒 [8] - 大众品建议关注业绩增长具备确定性、竞争优势突出的行业龙头，包括东鹏饮料、盐津铺子、伊利股份、妙可蓝多、西麦食品、海天味业、百润股份 [8]

上市计划与资金用途 - 天味食品正式向港交所递交招股书，计划实现"A+H"两地上市 [2] - 港股上市所筹资金主要用于加强营销推广，包括品牌建设、营销活动及拓展销售经销网络 [2] 公司市场地位与业务概览 - 按2024年收入计，公司是中国第一大菜谱式调料公司，市场份额9.7%，也是中国第二大火锅调料公司，市场份额4.8% [3] - 公司旗下拥有六大品牌，产品涵盖菜谱式调料、火锅调料、酱料等，业务包括传统零售、在线零售和餐饮定制三大板块 [3] 财务业绩表现 - 2024年公司收入和归母净利润分别达到34.47亿元和6.25亿元 [5] - 2025年上半年营收和净利润双双下滑，前三季度归母净利润同比下降9% [5] - 2025年前三季度，火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料收入同比变动幅度分别为1.59%、5.26%和-27.87% [6] 产品销售与渠道分析 - 2025年上半年，菜谱式调料、火锅调料、酱料及其他产品销售量分别为38,206吨、16,067吨和3,036吨，相比2024年同期的39,489吨、18,667吨和4,673吨均出现下滑 [6] - 2025年前三季度线下渠道收入同比下滑10.35%，线上渠道收入同比增长60.27% [9] 行业竞争与市场环境 - 港股市场已聚集多家调味品上市公司，包括海天味业、颐海国际和安井食品 [2] - 国内复合调味品赛道竞争激烈，2024年行业参与者数量超过1000家 [9] - 国内餐饮消费复苏疲软，今年10月社会消费品零售总额同比仅增长2.9%，1-10月餐饮收入同比增速为3.3% [7] 股权结构与股东行为 - 公司创始人邓文及其妻子唐璐合计持有公司约74.64%的投票权 [11] - 公司于2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别宣派现金股息3770万元、2.43亿元、4.23亿元和5.85亿元 [12] - 邓文夫妇自2022年6月以来累计减持天味食品14次，累计减持近1亿股，套现金额约16.2亿元 [13]

涉及的行业与公司 * 行业：复合调味品、方便速食行业 [2] * 公司：颐海国际 [1] 核心财务表现与预期 * 预计全年收入持平或微增 第三方收入增速放缓 关联方收入取决于海底捞表现 [2][22] * 受益于税率恢复正常水平（27%-28%） 利润增速预计快于收入增速 [2][22] * 全年毛利率预计持平或微增 [2][14] * 全年费用率可能同比升高 因上半年费用率较高及持续投入仓储物流建设 [15] 核心业务板块表现与策略 底料业务 * 牛油仍是最大单品 年销售额约5-6亿元 [7][9] * 上半年推出约10元低价牛油产品刺激销量增长约20% 但影响均价和毛利率 [7] * 下半年调整策略 仅在价格敏感区域推广低价牛油 增速将放缓但仍保持增长 [7] * 蘸料自2022年自产后保持双位数增长 成为底料中第二大单品 盈利能力与正常底料相当 [5][9][10] * 小龙虾调料因基数及上市时间影响全年下滑 鱼调料体量小（约1亿元）对整体贡献有限 [8] 方便速食业务 * 面临激烈竞争 价格普遍压低至10元以下 新品推出速度快 [12] * 上半年第三方渠道仅个位数小幅增长 下半年呈现下降趋势 [11][12] * 公司策略是保持相对平稳发展 难以进一步扩大 [12][13] B端市场 * 大B客户上半年实现翻倍增长 全年预计也能翻倍 但受9月份预制菜事件影响 下半年增速或放缓 [5][21] * 小B市场成立专门团队 上半年贡献约1000万元 预计明年显著增长 [5][20][21] * B端是当前增长主要驱动力 C端表现相对平淡 [4] 海外业务 * 海外第三方业务上半年体量达1.9亿元 增长近50% [2][24] * 下半年因基数较高增速放缓 预计全年增速在20%-30%之间 [2][3][24] * 主要驱动力来自东南亚市场（新加坡、马来西亚、泰国等） 未来将拓展中东、中美洲及非洲市场 [2][26] * 已与东南亚地区大型KA渠道直接对接 实现去中间商环节 [26][27] 渠道与运营策略 "两直"体系 * "两直"体系针对KA渠道 通过直接与KA客户对接 优化产品适配度和上新效率 减少中间环节费用 [16][18] * 截至中期覆盖率约30% 目标明年达到60% [2][17] * 优化了渠道毛利率 对净利润有正向影响 [2][18] * 代表性客户包括盒马、沃尔玛、大张、家家悦等 [17] 分仓与物流 * 为推行"两直"加大全国分仓部署 改善流通渠道订单周转时间和运输成本 [18] * 分仓建设使"两直"和经销渠道均受益 [18] * 随着海外业务体量扩大 将从拼柜运输转向整柜运输以降低成本 [31][32] 其他重要信息 新产品与区域拓展 * 今年推出地方性口味新品（如地摊火锅、椰子鸡等）在当地接受度较好 但难以全国普及 贡献度不高 [6] * 增长更多源于企业自身调整（如低价牛油、蘸料自产）而非消费者需求突变 [9] 海外运营细节 * 泰国工厂产能利用率截至中期约为10% 目标年底提升至30% [29] * 海运价格5月后回落 下半年情况恢复正常 未来需警惕关税等突发因素 [31][32] * 在中式口味领域面临国内友商竞争 在本地化口味领域面临当地品牌竞争 [28] 线上业务 * 线上作为展示和互动平台 而非销售主渠道 广宣费用减少 未来不会显著影响费用率 [19]

文章核心观点 - 企业成功的关键在于构建“系统化能力下的细节能力”，即通过建立稳固的组织级系统能力，并在产品与服务上追求极致的专业化细节 [1][7] 创始人能力构建 - 初创公司创始人普遍存在系统能力短板，在B轮融资前难以通过招募合伙人完善系统，需被迫成为多面手 [2] - 创始人需通过投入时间在非舒适区进行自我升级，即使无法成为各模块专家，也需建立基本理解以判断人才和把控方向 [4] - 系统建设是CEO无可替代的责任，系统未建立则短板会持续制约发展，良将难留 [4] 系统化能力的内涵与价值 - 系统化能力指公司在关键要素上无明显短板，构建起不依赖个人的组织级能力，确保运营标准化和流程化 [1][7] - 卓越公司的强大源于系统能力，例如华为通过持续变革构建了不依赖个人、自我纠偏的管理体系 [7] - 成熟的系统如同堤坝，使业务能顺畅“流淌”，主管可聚焦于战略战场而非日常细节 [7] 细节能力的作用与体现 - 细节能力体现在对产品和服务无数细微环节的精准控制，例如酱油生产需数十道工序，发酵环节的容器、盐水浓度、搅拌频率等均影响最终风味 [5] - 细节是系统指令的最终输出端和战略触角，需将战略意图转化为可执行、可衡量的关键动作并极致执行 [5] - 细节是系统迭代的核心反馈源，优秀企业家需亲临现场，从客户抱怨、异常数据等细节中洞察系统裂痕或机遇 [6] 系统与细节的协同关系 - 细节能力必须建立在系统能力之上才能固化、复制与迭代，没有系统的细节会让企业难以走出草莽时代 [1][7] - 系统化能力确保了长期、大规模生产的稳定和安全，而细节能力则体现在对每一个微小变化的精准控制上 [5] - 系统补齐短板，细节创造长板，二者结合使企业既能登高望远开拓航道，又能俯身贴地倾听生长之声 [7]

抽检结果概览 - 本期公布240批次食品安全监督抽检结果，覆盖餐饮食品、食用油、糕点、调味品等16大类食品[4] - 抽检结果显示不合格样品5批次，合格样品235批次，总体合格率为97.9%[4] - 所有不合格产品均属于食用农产品类别，涉及甜椒、生姜和鸡蛋[4] 不合格产品详情 - 河津市铝基地小丛菜摊销售的甜椒检出噻虫胺超标[4] - 河津市铝基地小丛菜摊销售的生姜检出甲拌磷超标[4] - 河津市铝基地泽锋蔬菜批发零售店销售的生姜检出噻虫胺超标[4] - 河津市清涧万客缘购物广场清涧店销售的鸡蛋检出氟虫腈超标[4] - 河津市铝基地民泽蔬菜批发零售铺销售的生姜检出噻虫胺超标[4] - 不合格样品的检验工作由中检集团（鹤壁）检验认证有限公司完成[4] 监管措施与后续处理 - 市场监督管理局已按照《中华人民共和国食品安全法》规定，责成相关单位进行核查处置[10] - 针对不合格产品采取封存、下架、召回问题产品等措施防控食品安全风险[10] - 督促相关企业查找不合格原因，消除安全隐患[10] 农药残留标准与原因分析 - 噻虫胺在姜中的最大残留限量标准为0.2 mg/kg，属于新型烟碱类杀虫剂[11] - 噻虫胺不合格主要原因包括种植者未严格遵守农药安全间隔期规定和农药质量低劣[11] - 噻虫嗪在姜中的最大残留限量标准为0.3mg/kg，属于第二代烟碱类杀虫剂[12] - 农药残留超标常见原因为追求快速上市提前采收以及农药品质不纯[12] 食品添加剂相关规定 - 脱氢乙酸及其钠盐作为食品防腐剂，对霉菌和酵母菌的抑菌能力为苯甲酸钠的2-10倍[13] - 根据国家标准GB2760-2024规定，老北京风味蜂蜜枣糕不得使用脱氢乙酸及其钠盐[13] - 防腐剂超标可能由于生产企业为延长保质期或弥补卫生条件不足而超量使用[13]

项目投产与规模 - 总投资17.5亿元的宜昌高新区白洋安琪生物产业园区一期工程已全面建成 [1] - 万吨级酵母蛋白产业化示范工程正式投产 该生产线为全国最先进、规模最大的酵母蛋白专用生产线 [1] - 生产线投产后迅速达产 月产量可稳定在900吨左右 [1] 产品优势与特性 - 相较于传统动植物蛋白 酵母蛋白生产效率高且对环境友好 [1] - 酵母蛋白是一种优质的补充蛋白来源 [1] - 酵母蛋白更利于人体吸收 [1] 行业地位与监管认可 - 2023年底 由公司牵头研发的酵母蛋白成功入选国家卫生健康委新食品原料目录 [1] - 该产品成为我国微生物领域首个获批的蛋白原料 打破传统蛋白来源的局限 [1]

2026年宏观环境与政策基调 - 2026年是“十五五”开局之年，政策进入全面发力期，GDP增长目标预计维持在5%左右的高位[1] - 货币政策保持宽松，预计降准1-2次，降息10-20个基点[1] - 财政政策转向扩张，赤字率预计为4%，专项债规模预计达5万亿元[1] 2026年关键经济指标预测 - 实际GDP季度同比增速预计在4.9%至5.2%之间波动，全年预测为5.0%[2] - 社会消费品零售总额季度同比增速预计在4.3%至4.7%之间，全年预测为4.5%[2] - 出口以美元计当季同比增速预计在4.2%至5.8%之间，全年预测为5.0%[2] - 居民消费价格指数当季同比预计在0.1%至0.6%之间，全年预测为0.5%[2] - 工业生产者出厂价格指数预计在年中转正，全年预测为-0.4%[2][3] 2026年资产配置策略：哑铃策略 - 策略一端押注科技成长，聚焦AI、新质生产力、自主可控及出海四大主线[3][4] - 策略另一端坚守消费板块，视其为政策发力重点和估值修复洼地[3][5] - 中间部分适时轮动，经济弱修复时关注黄金、有色金属及出海型企业，经济强修复时关注顺周期与核心资产[5] 消费板块投资逻辑与机会 - 消费风格年初以来涨幅仅为10.85%，显著低于科技风格的39%和周期风格的32%[5] - 消费风格估值处于历史中低水平，市盈率分位数远低于科技和周期风格[5] - 细分赛道如医疗服务、航空机场、家电等三季报业绩增长较高，盈利-估值性价比凸显[7] - 春节动销是关键催化剂，建议持有周期拉长至至少三个月以覆盖备货预期和动销现实[8] 科技成长板块投资主线 - “十五五”规划明确支持新能源、新材料、低空经济、量子科技及生物制造等未来产业[4] - 中美科技竞争长期化，使国产替代与算力建设成为确定性方向[4]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国消费行业及其多个细分领域 包括航空机场、医疗服务、医美、医药、免税、食品饮料（白酒、大众品）、旅游出行、零售等[1][3][5] * 具体提及的公司包括航空公司（春秋航空、华夏航空、吉祥航空）、医疗服务公司（爱尔眼科、通策医疗、美年健康）以及白酒企业（五粮液、古井贡酒、茅台）等[7][8][12][16][17] 核心观点与论据 宏观环境与消费支撑 * 核心CPI连续6个月回暖 10月达1.2% 为短期消费提供支撑 预计回升态势延续至明年春节[1][3] * 《十五规划》提出提高居民消费率 中国居民实际消费率不到40% 有较大提升空间 资本市场和财政支出结构调整是关键[1][4] * 预计2026年经济增长目标维持5%左右 宏观政策更重视内需 对国内消费的支撑力度将增加[1][4] 市场风格与板块轮动 * Q4市场更趋向于风格轮动逻辑 相对估值较低的医疗服务、航空机场、家电、购物用品、调味品等行业具有较高配置价值[1][5] * A股和港股估值已回到合理水平 具备强者恒强配置逻辑的板块、具备困境反转预期且性价比较高的消费行业以及高成长性的服务和体验消费行业具有投资潜力[1][6] 航空板块 * 航空板块呈现向上走势 影响因素包括中日关系（每周中国出港赴日航班约1,192架次）、飞机供给收紧、客货运量超疫情前水平（2025年1至9月达5.8亿人次 比2019年增长17%左右）[1][7][8] * 需求改善体现为票价同比去年增长4%至5% 客座率达84%至85% 2025年三大行利润接近3亿元[8] * 油价稳定及汇率稳健带来正面效益 民航局冬季春季时刻表显示供给平稳增长 中美关系缓和等因素将促进商务出行需求[1][2][8] * 目前三大行PB平均为2至3倍左右 建议关注支线航空如华夏航空[8] 医药与医疗服务 * 医药行业中 医疗服务、医美及疫苗等与消费相关的细分领域值得关注 中药企业也因政策支持具备投资潜力[3][9][10] * 医疗服务行业收入端受经济影响较大（例如爱尔眼科约60%收入来自受经济波动影响的业务） 目前处于底部平稳状态 拐点尚不明确[11] * 更看好通策医疗 因老龄化趋势增加口腔健康需求 医美行业需关注胶原蛋白市场（重组胶原蛋白效果可能不如动物来源）[12] 免税与旅游出行 * 免税行业初步见底 呈现向上趋势 2025年11月第一周数据表现良好[3][14] * 2026年旅游及出行消费预期乐观 春节黄金周首次达到9天 秋假试行效果良好有望推广 全运会等体育赛事将带动消费[15] 食品饮料行业 * 白酒板块：三季度上市酒企业绩大幅出清 茅台批发价跌至1,700元左右创年内新低 经销商压力大 酒企销售费用投放克制 行业向有序竞争过渡 白酒基金持仓回落至近十年较低水平 具备超跌反弹博弈机会 但需关注估值性价比和股价持续性[16][17][18][19][20][25] * 大众品板块：龙头企业展现经营韧性 板块估值分位数处于过去10年不到20%的水平 推荐顺序为速冻食品和餐饮连锁业态 其次是啤酒、包装水和休闲零食[21] * 速冻食品行业通过渠道变化实现业绩修复 处于逐步走出底部周期阶段[22] * 餐饮连锁业态中 具有性价比和下沉市场扩张能力的企业业绩持续修复[23] * 啤酒行业量价偏弱 但预计2026年有望因餐饮消费复苏提升景气度[24] 其他重要内容 * 10月份社福板块同比增幅为2.9% 排除汽车后增长4% 服务消费表现良好 1-10月零售额同比增长5.3%[13] * 情绪型消费行业（如IP经济和宠物经济）受益于Z世代和独居趋势 营收和利润增速持续高于整体水平[6]

动画电影《鬼灭之刃》IMAX市场表现 - 影片首周末IMAX票房达8750万元 以1%的银幕数贡献23%的票房占比[1] - IMAX零点场票房占比达38% 收获710万元 创下IMAX中国日本电影零点场票房新纪录[1] - 全国IMAX零点场最高上座率达100% 60家IMAX影院出现满场[1] - 现象级IP展现强大号召力 精准击中年轻消费群体需求 为淡季影市注入活力[1] 中国企业出海趋势与挑战 - 开拓海外市场仍是中企出海首要动因 企业出海仍以传统出口模式为主 数字化与平台化模式占比较低[2] - 出海企业面临三大核心财务风险 包括监管合规、地缘政治与人才短缺[2] - 传统出口模式使企业易受反倾销和汇率波动冲击 跨境财税合规、ESG披露及本地化人才需求将释放[2] - 具备数字化风控与本地化财务团队的企业 在融资与估值上可能获得溢价[2] 欧莱雅集团对中国护肤品牌投资 - 欧莱雅集团对中国纯净护肤品牌LAN兰进行少数股权投资 投资由其中国旗下上海美次方及集团BOLD基金支持[3] - 此次投资是上海美次方投资的首个中国本土护肤品牌[3] - 投资彰显欧莱雅深耕中国市场的决心 借资本纽带补纯净护肤短板 LAN兰获资源加速国际化[3] - 东方美学与中国成分受关注 合作或推动中国美妆行业价值重估[3] 天味食品赴港上市进展 - 公司向香港联交所递交H股发行申请 并向中国证监会报送备案申请材料且获接收[4] - 发行尚需取得相关政府机关、监管机构及证券交易所的批准、核准或备案 事项仍存在不确定性[4] - 赴港上市是公司拓展海外融资渠道、提升国际影响力的重要举措 若成功有望吸引更多国际投资者[4] - 作为调味品企业 此举或引领行业国际化趋势 为公司带来新资本助力利于长期发展[4]