**2025年A股中报业绩分析关键要点** **一 整体盈利与板块表现** * A股整体盈利在多年负增长后首次转正 2025年中报归母净利润同比大幅提升9个百分点至24% 但一季度净利润增长11% 二季度环比有所回落[1][2] * 科创板 金融 石油石化板块拖累整体盈利 创业板则起到拉动作用[1][2] * 中游利润占比提升 上游利润占比创2023年三季度以来新低[1][4] * 中盘和大盘表现好于小盘股 成长板块优于价值板块 中证500和沪深300净利增长显著好于中证1000和国证2000[4] * 民企表现弱于国企和央企[4] **二 现金流与资本开支** * 全A非金融石油石化经营性现金流同比小幅改善 但绝对规模仍处于近三年偏低水平 企业现金创造能力恢复尚不稳固[1][5] * 资本开支累计同比连续第五个季度为负 2025年中报为-2% 较一季度-47%边际改善[1][6] * 合同负债累计同比正增41% 较25年Q1的118%有所回落 反映终端需求复苏力度及可持续性不足[1][6] **三 杠杆水平与ROE分析** * 带息负债比股东权益比率缓慢提升至2022年以来新高 25年Q1和Q2环比分别增长14和113个百分点[1][7] * 财务费用占营业总收入比例下降至08% 创历史新低 表明货币宽松政策有效传导至企业端[1][7] * 全A非金融石油石化ROE TTM二季度为644% 有底部企稳趋势 但总资产周转率下降拖累ROE[1][8] * 工业产能利用率约74% 同环比均负增 压制生产积极性[1][8] **四 行业盈利表现** * 盈利同比变化较好行业包括农林牧渔 钢铁 建材 电子与计算机等[3][9] * 环比表现较好行业包括TMT行业 部分金融与机械行业[3][9] * 周期板块受新旧动能转换因素影响有所波动[3][9] * 传统周期性行业中 有色金属和钢铁因供需格局改善及新兴需求拉动实现业绩高增长 石油 石化和煤炭仍在消化价格压力[10] * 消费板块整体弱复苏 除食品饮料外其他子板块营收同比正增长 但仅农林牧渔和家电实现盈利正增长[10] * TMT板块是上半年市场盈利增长的关键驱动因素[10] **五 新赛道与细分领域** * 人工智能AI板块业绩最佳 光模块和覆铜板维持100%以上高增长 GPU AI算力与IDC实现50%以上增长 高频PCB AI应用 高速铜连接与液冷服务器增速在17%至35%之间[3][11] * 半导体设备上半年业绩增速为负[11] * 人形机器人赛道整体表现不错 合同负债同比增速达828% 但减速器业绩较差[11] * 医药生物方面 创新药特别是CRO与医疗服务出现明显改善 医疗器械营收与利润下滑明显[3][12] * 新消费方面 A股新消费整体业绩不佳 仅宠物经济实现高增长 黄金珠宝利润稳定但合同负债同比下降 化妆品尤其是医美耗材加速下滑但医美耗材合同负债同比大幅增加[12] * 新兴赛道中稀土永磁与固态电池业绩突出[12] **六 产能周期与困境反转** * 产能周期处于探底并开始回升状态 固定资产投资同比增速中报为756% 较一季度706%有所回升 但资本开支TTM同比仍处于负增长状态[13][14] * 预计整个产能周期下行可能会持续到2026年第一季度[14] * 58个行业产能利用率低于近十年30%分位数 其中16个行业处于历史最低水平 包括物流 装修装饰 医药商业 教育 环保设备 一般零售等[15] * 51个行业毛利率低于近十年25%分位数 其中16个行业处于历史最低水平 包括军工电子 林业和能源金属等[15] * 84个细分行业资本开支与折旧摊销比低于近十年30%分位数 其中34个行业达到历史最低水平 包括光伏设备 生物制品和休闲食品等[15] * 困境反转组合包括一阶段营收增速改善但仍为负增长行业如光伏设备 军工电子和焦炭化学纤维等 二阶段营收增速已转正行业如能源金属 风电设备和汽车零部件等[16][17] **七 金融板块表现** * 金融板块整体表现稳健但内部分化 城商行和农商行分别以67%和44%业绩增速领跑[3][18] * 城商行和农商行股息率水平约为43% ROE水平稳健 营收增速等指标表现良好 相较于大型国有银行和股份制银行更具吸引力[19] * 保险行业整体业绩表现稳健 营收增速与利润增速均呈现双增长态势 ROE保持稳定[3][20] **八 非金融板块关注点** * 现金流状况良好且业绩增速稳定向好行业包括教育出版 厨房小家电 家纺 空调 港口 火力发电 房屋建设 兵典 航运和高速公路[21] * 需警惕行业包括现金流恶化或业绩增速及ROE下滑趋势明显行业如预加工食品 焦煤 厨房电器 动力煤以及白酒 管材和国际工程也不适合红利策略配置[21] * 需注意增速较高但经营性现金流同比大幅负增长行业如商用载客车 乳品及肉制品以及棉纺[21] **九 企业规模表现差异** * 科技与制造板块大型企业总体上优于中小型企业 消费板块中农林牧渔及家电领域大型企业同样占据优势 但许多其他消费领域大型企业普遍呈现负增长且表现逊色于中小型企业[23][24] * 地产链条上所有规模企业均面临严峻挑战[23] * 周期性板块中有色金属的小型企业营收增速显著高于大型企业[24] * 金融板块则是大型公司业绩更加突出[24] * 食品饮料领域大型公司利润更加稳健 小型公司盈利能力相对较差[24]

**行业与公司** * 纪要主要涉及大宗商品行业（工业金属、贵金属、贱金属）以及钢铁、汽车等制造业 聚焦中国和美国的经济结构、债务周期、工业化阶段及贸易关系[1][5][9] * 具体提及的公司案例包括华菱钢铁（钢铁行业重置成本估值）和宝钢（固定资产投资成本变化）[47] **核心观点与论据** * **大宗商品定价逻辑**：大宗商品定价受双重属性驱动 金融属性由美国通过美元及货币政策主导 实物属性由中国工业需求主导（中国占全球工业金属需求约50%） 黄金主要受美国财政货币政策驱动 贱金属（如钢铁）受实物供需驱动 铜兼具双重属性[1][2][5][28] * **中美贸易摩擦影响**：贸易摩擦导致全球贸易流重新分配（如中国对东盟、墨西哥出口增加）但未改变全球总供应与总需求 无法从根本上解决美国贸易失衡问题[6] * **美国贸易与财政赤字**：美国年财政赤字高达2万亿美元 与贸易赤字紧密关联 解决赤字需增加总供应（年需新增10万亿固定资产投资）或减少总需求 但两者均面临巨大挑战 赤字或将持续扩大[7][14][21][27] * **中国工业化阶段**：中国处于工业化成熟期 类似1976年日本或1938年美国 出口结构向高端化发展（如汽车出口从5年前100万辆增至2025年600万辆 2026年预计达800万辆） 计算机组装等低端产业转移至海外[9][10][11][25] * **美国再工业化困境**：美国制造业占GDP比重持续下降 从1965年近30%降至2017年10.8% 2020年进一步下降 成本劣势显著（如中国钢铁工人薪酬为美国1/5但人均产钢量为2倍） 再工业化几乎不可行[13] * **中美债务周期差异**：中国处于工业化成熟期 债务主要用于生产性投资（如基建） 固定资产投资回报率从2008年15%-20%降至5%以下 美国处于国家债务周期晚期 财政支出主要用于社会福利和消费（2024年财政支出6.8万亿美元中法定支出占4.2万亿） 财政不可持续性凸显[15][19][20] * **美元与黄金走势**：美元贬值反映美国财政困境 美联储可能通过量化宽松货币化财政赤字 加速美元贬值 推动黄金、白银、铜等资产价格上涨 实际利率框架已无法有效解释黄金价格走势[27][45][51] * **中国经济转型**：经济驱动从投资（房地产、基建）转向消费（政府与居民消费） 房地产新开工面积下降70% 销售腰斩 不再成为经济主要引擎 居民储蓄高达160-170万亿元 但存在财富分配不均问题 需通过共同富裕政策调整收入分配[29][30][31][40][41] * **库存与周期变化**：2025年上半年经济呈现“强现实 弱预期”特点 4月后进入去库存周期 6月后库存周期反转 未来需求端波动减小 大宗商品产出缺口主导力量从需求转向供应[42][43] * **钢铁行业估值框架**：钢铁行业适用重置成本法估值（非传统PB-ROE） 当市值低于0.35倍重置成本（如华菱钢铁市值低于350亿元）时为买入点 高于0.8-1.2倍重置成本（市值800-1200亿元）时为卖出点 盈利波动主要由产能周期驱动[47] **其他重要内容** * **康波周期定位**：当前全球处于康波萧条期 技术进步放缓（如智能手机渗透率见顶） 生产效率难以提升 低增长、高通胀或滞胀 AI技术尚未完全落地工业应用 未创造新需求或就业 未能带动经济走出萧条[8][23][48][49] * **就业结构变化**：中国处于转型期 摩擦性失业问题突出（如大学生就业难、中年人转向服务业） 二产从业人员向三产转移压低了服务业价格 劳动力人口年净减少1000万人[32][33][36] * **财政政策调整**：中国2023-2024年上半年实行财政紧缩（遏制增量、化解存量） 2025年转向适度宽松（上半年发债7.8万亿元 同比增一倍以上 推出10万亿五年发展方案） 资金用于偿还应收账款而非无效基建[37][38][39] * **美债承接压力**：美国国内居民储蓄率下降 承接美债能力减弱 转向依赖盟友（如日本、英国、加拿大）增持 但2024年下半年盟友增持力度也减弱 或需提高收益率吸引投资 加剧金融风险[21][24][26]

公司公告 - 八一钢铁2025年半年度业绩说明会定于2025年9月12日15:30至17:00召开 [2]

核心观点 - 8月制造业PMI环比回升0.1个百分点至49.4%，主要受反内卷政策下原材料价格上涨、生产经营预期改善及下游采购需求放量支撑，但需求仍处于收缩区间且低于近十年同期水平[2][13][15] - 服务业PMI环比上升0.5个百分点至50.5%，建筑业PMI下降1.5个百分点至49.1%，结构性分化明显[2][19] - 推荐关注景气度较高或改善的领域：贵金属、光伏设备、钴材料、白电、PCB、软件开发、非银金融等[2][22] 行业景气度总览 - 本周景气改善集中在中游制造、消费服务和信息技术领域，上游资源品中贵金属价格上涨[2][22] - 中游制造领域光伏价格指数上行0.82%，港口货物吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大1.1个百分点至5.8%[4][22][48] - 信息技术领域7月北美PCB出货量同比转正至20.7%，订单量同比转正至22.2%[2][4][28] - 消费服务领域电影票价上行1.73%，空冰洗彩零售额四周滚动均值同比转正至1.02%[4][22][71] 信息技术产业 - 费城半导体指数周环比下行3.49%，台湾半导体指数下行1.19%，DXI指数上行1.67%[8][23] - DDR5存储器价格周环比上行1.05%，NAND指数下行0.08%，DRAM指数上行1.34%[26][27] - 1-7月软件产业利润总额累计同比增幅扩大0.4个百分点至12.4%[4][31][34] 中游制造业 - 锂原材料价格多数下跌：碳酸锂价格下行5.14%至77440元/吨，氢氧化锂下行0.95%至76330元/吨[35][39] - 钴产品价格上涨：钴粉上行1.16%至304元/千克，电解钴上行1.92%至265000元/吨[35][39] - 光伏产业链价格全面上行：多晶硅价格指数上行2.18%，硅片价格指数上行0.89%[44][47] - 航运指数分化：CCFI下行1.58%，BDI下行2.69%，BDTI上行0.48%[51][55] 消费需求领域 - 生猪养殖利润分化：自繁自养利润下行至32.24元/头，外购仔猪利润上行至-148.41元/头[61][62] - 农产品价格波动：蔬菜价格指数上行4.64%，棉花期货结算价下行0.99%[64][65] - 影视消费疲软：十日票房收入均值下行18.75%，观影人数下行11.55%[66][68] 资源品领域 - 工业金属价格多数下行：铝、锌、锡、镍、铅价格下跌，铜、钴价格上涨[4][22] - 煤炭价格分化：秦皇岛动力煤价格下行1.14%，京唐港主焦煤价格持平[82][83] - 化工品价格多数下行：聚合MDI价格下行2.56%，苯乙烯下行3.4%，沥青上行1.69%[99][100] 金融地产领域 - 货币市场净投放，1年期国债收益率上行，6个月/3年期国债收益率下行[4][22] - A股交投活跃：换手率上行，日成交额上行[4][22] - 地产市场承压：二手房挂牌量指数下行，挂牌价指数下行[4][22] 公用事业 - 天然气价格下行：中国LNG出厂价下行0.07%，英国天然气期货价格下行6.09%[4][89]

核心观点 - 2025年第二季度全A非金融石油石化业绩增速放缓至1.59%，但结构性复苏特征延续，科技成长板块（如AI硬件、半导体）和制造业出海成为核心景气线索，中盘成长股表现突出，而顺周期行业内部增长分化明显 [1][2][3] 总量业绩表现 - 2025年上半年全A非金融石油石化净利润累计同比增长1.59%，营收增长0.66%，但营业成本上升导致毛利润增幅收窄 [2] - 主板、创业板和北证业绩增速均放缓，科创板增速大幅回升；中盘成长股增速占优，大盘股韧性较强，小盘股增速明显回落 [2] - 全A非金融石油石化ROE（TTM）边际回落，主因毛利率下降及应收账款周转放缓；各风格ROE均下滑，但大盘股净利率改善支撑降幅较小 [2] 行业景气分化 - 科技硬件（光学光电子、元件、半导体、通信设备）受益于海外AI投资拉动及国产替代需求，维持高景气；TMT应用（影视、游戏、软件）持续复苏 [3] - 制造业（航海、轨交、工程机械、电机、电池）因抢出口及国内设备更新带动投资增长，业绩修复明显 [3] - 上游周期行业承压，但贵金属和小金属因海外降息预期及供给偏紧保持较快增长；中游周期（钢铁、建材）因成本回落和低基数效应增长偏强 [3] - 必选消费普遍承压，但养殖、饲料、动保因产能去化及宠物经济扩张明显增长；可选消费（汽车、家电、轻工）增收不增利，补贴效果边际减弱 [3] - 非银金融（证券）因股市成交活跃业绩高增；银行净息差稳健，增速保持韧性；地产降幅收窄，地产服务为主要贡献 [3] 产能周期特征 - 传统周期资源（化工、建材、建筑、钢铁、石化）和装备制造（电新、汽车、家电）产能去化意愿强，固定资产周转率边际下行，资本开支增速低位 [4] - 新兴科技硬件（电子、半导体、通信设备）和部分消费行业（动保、化妆品）产能利用率处于高位且边际改善，资本开支意愿抬升 [4] - 产能扩张行业集中在新兴科技产业（半导体、通信设备、航海）、新消费（动保、化妆品）及部分周期材料（玻纤、非金属材料） [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材需求有一定修复，铁水产量仍高且出口强劲支撑钢价，但受阅兵影响铁水减产短期有压力，8月后基本面或恶化，预计短期钢价震荡偏弱，9月关注旺季需求、煤矿安检、海外关税及国内政策等情况 [3] - 焦煤供需阶段性减少，中期供需关系无明显改变，现货焦煤价格震荡下行、下游采购积极性减弱，焦炭市场信心走弱，预计焦煤供需平衡、盘面双焦活跃度降低、价格宽幅区间震荡 [8] - 铁矿供应端四大矿山平稳，8月巴西增量、澳洲持平、非主流发运同比高位，需求端制造业用钢环比走弱但海外需求偏高水平，市场预期反复，预计矿价震荡运行 [9] - 硅铁供需平稳、近期底部震荡，锰硅供应产量增幅收窄、需求刚需稳定、成本端总体坚挺，近期预计底部震荡 [13] 各品种相关内容总结 钢材 相关资讯 - 上周10个重点城市新建商品房成交面积168.63万平方米，环比增长28.1%，同比增长8.9%；二手房成交面积199.09万平方米，环比增长0.5%，同比增长16.6% [2][7][9] - 8月全国新能源乘用车厂商批发销量130万辆，同比增长24%，环比增长10%；1 - 8月累计批发893万辆，同比增长34% [2] - 上海地区螺纹3240元（-10），北京地区3180（-10），上海地区热卷3350元（-），天津地区热卷3290元（-10） [2] 逻辑分析 - 上周钢材复产，螺纹增产、热卷减产，五大材累库加快，出口环比下滑，热轧表需下跌，螺纹厂库向社库转移，钢坯出口利润收窄，下游工地资金好转使建材需求底部反弹；目前需求修复、铁水产量高、出口强劲支撑钢价，但受阅兵影响铁水减产有短期压力，减产窗口短，螺纹下方空间有限，热卷仍有空间；8月后钢材基本面或恶化，钢价仍有压力 [3] 交易策略 - 单边：钢材维持底部震荡走势 [4] - 套利：建议做空卷螺差继续持有 [4] - 期权：建议观望 [3] 双焦 相关资讯 - 上周10个重点城市新建商品房成交面积168.63万平方米，环比增长28.1%，同比增长8.9%；二手房成交面积199.09万平方米，环比增长0.5%，同比增长16.6% [7] - 39家上市煤企2025年上半年合计营业收入6370.01亿元，合计净利润638.33亿元 [7] - 日照港准一焦炭（湿熄）仓单1559元/吨，山西吕梁准一焦炭（湿熄）仓单1654元/吨，山西吕梁准一焦炭（干熄）仓单1755元/吨；焦煤山西煤仓单1140元/吨，蒙5仓单1056元/吨，蒙3仓单1045元/吨，澳煤（港口现货）仓单1195元/吨 [7] 逻辑分析 - 煤矿安全工作趋严、钢厂环保加严，铁水产量下降，焦煤供需阶段性减少，中期供需关系无明显改变；现货焦煤价格震荡下行、下游采购积极性减弱，焦炭市场信心走弱，有钢厂提降第一轮；未来煤矿查超产有抽查可能，煤价有支撑，预计焦煤供需平衡、盘面双焦活跃度降低、价格宽幅区间震荡 [8] 交易策略 - 单边：宽幅震荡 [8] - 套利：观望 [8] - 期权：观望 [8] - 期现：观望 [8] 铁矿 相关资讯 - 今天凌晨九三胜利日阅兵徒步和装备方队抵达现场，参阅武器装备为现役装备 [9] - 上周10个重点城市新建商品房成交面积168.63万平方米，环比增长28.1%，同比增长8.9%；二手房成交面积199.09万平方米，环比增长0.5%，同比增长16.6% [9] - 8月份中国物流业景气指数为50.9%，较上月上升0.4个百分点 [9] - 青岛港PB粉现货769（+4），折标准品810；超特粉现货670（+7），折标准品898；卡粉现货885（+5），折标准品843；主流定价品PB粉现货769（+4），标准品810，01铁矿主力合约基差39 [9] 逻辑分析 - 夜盘铁矿价格上涨1.17%；供应端四大矿山平稳，8月巴西增量、澳洲持平、非主流发运同比高位；需求端制造业用钢环比走弱，海外需求偏高水平；市场预期反复，预计矿价震荡运行 [9] 交易策略 - 单边：震荡运行，现货高位套保为主 [10] - 套利：观望 [12] - 期权：观望 [12] 铁合金 相关资讯 - 2日天津港半碳酸Mn36.6%报价34元/吨度，South32澳块Mn41.5%报价40元/吨度，南非中铁块Mn42%Fe12%报价37元/吨度，加蓬块Mn 50%报价40元/吨度 [11][13] - 沙钢自2025年9月2日起废钢下调50元/吨，具体废钢价格以2025 - F13价格为准 [13] 逻辑分析 - 硅铁2日现货价格稳中偏强，部分区域上涨50元/吨；供应端产量增幅放缓但绝对值仍高，需求端北方钢厂阅兵前集中检修有阶段性冲击但总体有高铁水支撑，供需平稳、近期底部震荡 [13] - 锰硅2日锰矿现货稳中偏弱，天津港澳块下跌0.5元/吨度，现货整体平稳；供应端产量增幅收窄、短期高位持稳，需求端9月螺纹需求预计回升、刚需稳定，成本端锰矿港口现货略有回落但总体坚挺，近期预计底部震荡 [13] 交易策略 - 单边：底部震荡 [14] - 套利：期现正套可逐步止盈 [14] - 期权：逢高卖出跨式期权组合 [14]

公司业务调整 - 非洲最大钢铁生产商安赛乐米塔尔南非公司宣布自9月1日起逐步关停长材业务并启动裁员[1] - 关停原因为长材业务持续亏损 主要受低价进口冲击和国内市场需求疲软影响[1] - 公司曾于今年3月面临关停危机 后获南非工业发展公司16.8亿兰特（约1.1亿美元）贷款支持 获得6个月运营缓冲期[1] 经营挑战 - 与政府及其他利益相关方协商未达预期 结构性问题无法解决[1] - 电价成本飙升及运输系统恶化持续制约公司经营[1] - 公司在范德拜尔帕克和纽卡斯尔设有两家长材工厂 为南非重要工业企业和就业提供者[1] 社会影响 - 钢铁工厂直接及间接雇佣约3500名员工 关停措施将波及上下游产业链数千个就业岗位[2] - 南非工会组织警告关停将对当地工人及家庭造成严重冲击[2] - 南非全国金属工人联合会称此次关停为"社会经济灾难"[2]

整体业绩表现 - 沪深两市上市公司2025年上半年合计实现营业收入34.92万亿元，净利润2.99万亿元 [1] - 深市公司营业收入10.24万亿元同比增长3.64%，净利润5954.56亿元同比增长8.88% [1] - 沪市公司营业收入24.68万亿元同比微降1.3%，净利润2.39万亿元同比增长1.1% [1] - 创业板公司营业收入2.05万亿元同比增长9.03%，净利润1505.42亿元同比增长11.18% [1] 新兴产业发展 - 深市战略性新兴产业企业营业收入1.49万亿元同比增长14.73%，其中新一代信息技术产业营收增长20.41% [2] - 深市电子行业营业收入9847.6亿元同比增长14.1%，净利润454.57亿元同比增长24.59% [3] - 深市电力设备行业营业收入8384.48亿元同比增长8.51%，净利润569.01亿元同比增长17.62% [3] - 深市计算机行业营业收入5012.47亿元同比增长13.74%，净利润122.85亿元同比增长26% [3] - 深市通信行业营业收入1938.25亿元同比增长14.19%，净利润185.32亿元同比增长24.08% [4] - 沪市集成电路行业营业收入2466.75亿元同比增长14%，净利润189.43亿元同比增长57% [5] - 沪市生物医药行业营业收入2511.09亿元同比增长1%，净利润318.62亿元同比增长14% [5][6] 消费产业表现 - 深市家用电器行业营业收入5492.38亿元同比增长7.38%，净利润518.05亿元同比增长13.9% [7] - 沪市家电行业净利润同比增长10%，海尔智家净利润同比增长16% [7] - 深市汽车行业营业收入9044.7亿元同比增长8.45%，净利润392.27亿元同比增长1.93% [7] - 沪市汽车行业营业收入同比增长6%，赛力斯净利润同比增长81% [7] 传统产业转型 - 沪市钢铁行业净利润同比增长235%，机械设备行业净利润同比增长21% [8] - 宝钢股份高端产品占比超60%，南钢股份先进钢铁材料毛利占比46.67% [8] - 深市农林牧渔行业营业收入5144.2亿元同比增长9.12%，净利润230.56亿元同比增长199.79% [8] - 牧原股份营业收入764.63亿元同比增长34.46%，净利润105.3亿元同比增长1169.77% [8] 研发投入情况 - 深市公司研发投入合计3529.68亿元，6家公司研发支出超50亿元 [9] - 深市战略性新兴产业研发投入924.62亿元同比增长22.36%，新能源汽车产业研发投入增速39.07% [9] - 沪市实体企业研发投入4326亿元同比增长1%，科创板研发投入841亿元同比增长6% [9] 海外业务拓展 - 沪市制造业公司海外收入1.1万亿元同比增长5%，民营企业海外收入7400亿元同比增长6% [11] - 深市战略性新兴产业境外收入4346.56亿元同比增长23.59%，境外收入占比29.22% [11] - 深市电子行业境外收入4871.85亿元同比增长14.64% [3] - 深市电力设备行业境外收入2220.35亿元同比增长15.85% [3] - 深市通信行业境外收入643.39亿元同比增长32.59% [4] 分红回购情况 - 沪深两市794家上市公司中期现金分红6438.05亿元 [12] - 深市中期分红数量同比增加18.04%，分红金额同比增加49.51% [12] - 沪市中期分红数量同比增长12%，现金分红同比增长5% [12] - 深市上市公司披露回购计划230单，计划回购金额上限682.07亿元 [12]

核心观点 - 沪深两市上市公司2025年上半年合计实现营业收入34.92万亿元 净利润2.99万亿元 呈现高质量发展新格局 [1] - 深市公司营业收入10.24万亿元同比增长3.64% 净利润5954.56亿元同比增长8.88% 创业板增速领跑A股 [1] - 新兴产业成为增长引擎 电子医药新能源等行业表现突出 传统产业通过转型升级实现业绩提升 [2][3][5][8] - 上市公司研发投入持续加码 深市研发投入3529.68亿元 沪市实体企业研发投入4326亿元 [9] - 海外收入显著增长 深市战略性新兴产业境外收入4346.56亿元同比增长23.59% [10] - 中期分红力度加大 沪深两市794家公司现金分红6438.05亿元 [11] 整体业绩表现 - 沪深两市上市公司合计营业收入34.92万亿元 净利润2.99万亿元 [1] - 深市公司营业收入10.24万亿元同比增长3.64% 第二季度营收5.36万亿元环比增长9.78% [1] - 深市净利润5954.56亿元同比增长8.88% [1] - 沪市公司营业收入24.68万亿元同比微降1.3% 净利润2.39万亿元同比增长1.1% [1] - 创业板营业收入2.05万亿元同比增长9.03% 净利润1505.42亿元同比增长11.18% [1] 行业表现分析 新兴产业 - 深市电子行业253家公司营业收入9847.6亿元同比增长14.1% 净利润454.57亿元同比增长24.59% [3] - 深市电力设备行业215家公司营业收入8384.48亿元同比增长8.51% 净利润569.01亿元同比增长17.62% [3] - 深市计算机行业222家公司营业收入5012.47亿元同比增长13.74% 净利润122.85亿元同比增长26% [4] - 深市通信行业83家公司营业收入1938.25亿元同比增长14.19% 净利润185.32亿元同比增长24.08% [4] - 沪市集成电路138家公司营业收入2466.75亿元同比增长14% 净利润189.43亿元同比增长57% [5] - 沪市生物医药企业营业收入2511.09亿元同比增长1% 净利润318.62亿元同比增长14% [5] - 9家芯片设计企业盈利同比翻倍 创新药企业推进17款1类新药上市 [6] 消费行业 - 深市家电行业61家公司营业收入5492.38亿元同比增长7.38% 净利润518.05亿元同比增长13.9% [6] - 沪市家电行业净利润同比增长10% 海尔智家净利润同比增长16% [6] - 深市汽车行业营业收入9044.7亿元同比增长8.45% 净利润392.27亿元同比增长1.93% [7] - 沪市汽车行业营业收入同比增长6% 新能源汽车销量同比增长近30% [7] 传统产业 - 沪市钢铁行业净利润同比增长235% 机械设备行业净利润同比增长21% [8] - 宝钢股份高端差异化产品占比超60% 南钢股份先进钢铁材料毛利占比46.67% [8] - 深市农林牧渔行业营业收入5144.2亿元同比增长9.12% 净利润230.56亿元同比增长199.79% [8] - 牧原股份营业收入764.63亿元同比增长34.46% 净利润105.3亿元同比增长1169.77% [8] 研发投入情况 - 深市公司研发投入合计3529.68亿元 [9] - 6家公司研发支出超50亿元 47家公司研发支出超10亿元 [9] - 深市战略性新兴产业研发投入924.62亿元同比增长22.36% [9] - 沪市实体企业研发投入4326亿元同比增长1% [9] - 科创板研发投入841亿元同比增长6% 研发投入占比中位数13% [9] 海外业务表现 - 沪市制造业公司海外收入1.1万亿元同比增长5% [10] - 深市战略性新兴产业境外收入4346.56亿元同比增长23.59% [10] - 深市电子行业境外收入4871.85亿元同比增长14.64% [3] - 深市电力设备行业境外收入2220.35亿元同比增长15.85% [3] - 通信行业境外收入643.39亿元同比增长32.59% [4] 分红回购情况 - 沪深两市794家公司中期现金分红6438.05亿元 [11] - 深市中期分红数量同比增加18.04% 分红金额同比增加49.51% [11] - 沪市中期分红数量同比增长12% 现金分红同比增长5% [11] - 深市披露回购计划230单 计划回购金额上限682.07亿元 [11]

政策背景与核心逻辑 - 中国通缩压力持续加剧 GDP平减指数已连续9个季度为负 PPI通缩周期长达34个月[1] - 2024年9月首次聚焦地方政府融资平台去杠杆难题 2025年中启动反内卷专项行动 核心目标是通过市场化整合减少过度竞争恢复行业定价权[3] - 与2015-2018年供给侧改革相比 当前过剩产能集中于新兴领域如太阳能和动力电池 且多为2022年后新建的先进产能[4] - 当前过剩产能行业中民营企业占比达50%-90% 太阳能和电池领域超95% 电动汽车领域65% 远高于2015-2018年钢铁35%和水泥50%的民企占比[4] - 宏观环境更复杂 面临地方债务问题人口结构问题与出口市场地缘碎片化 传统基建与房地产刺激空间受限[6] MSCI中国ROE三维展望 - 基准场景假设政策以适度执行加增量再平衡推进 GDP平减指数2025年下半年为-0.9% 2026年为-0.7% 2027年转正[9] - 基准场景下MSCI中国ROE将从2025年11.1%逐步回升 2030年达到13.3% 2025-2030年盈利复合增速8.9%[9] - 基准场景估值将向12-13倍前瞻市盈率修复 与MSCI新兴市场基本持平[9] - 20个行业板块中有12个预计到2030年将出现显著的ROE改善[10] - 乐观场景下若地方政府激励机制改革提速并推出补充财政预算 GDP平减指数2026年下半年即可转正[12] - 乐观场景下2030年MSCI中国ROE将达16.3% 2025-2030年盈利复合增速11.9% 估值有望突破14倍前瞻市盈率[13] - 悲观场景下若采用运动式去产能加需求刺激不足且无额外政策宽松 通缩将长期持续[15] 行业ROE详细预测 - 汽车与零部件行业ROE从2025年11.4%升至2027年14.3% 2030年维持在13.8%[11] - 银行业ROE从2025年9.7%微升至2030年9.9% 保险业从11.8%降至11.4%[11] - 食品饮料行业ROE从2025年19.6%降至2030年16.9% 餐饮业从16.8%升至19.4%[11] - 医疗保健行业ROE从2025年12.0%升至2030年14.7%[11] - 半导体行业ROE从2025年8.6%显著升至2030年14.2%[11] - 软件与服务行业ROE从2025年7.4%升至2030年12.1%[11] - 房地产行业ROE从2025年3.2%微升至2030年4.2%[11] 3P框架下的行业机遇 - 高潜力行业包括EV电池政策支持明确市场集中度高 钢铁水泥国企主导且有产能控制经验 航空业供需相对平衡国企执行力强[20][22][23] - 钢铁行业2025年已启动3%产能削减 水泥要求2025年底前完成产能置换以弥补20%超产缺口[22] - 中等潜力行业包括煤炭浮法玻璃亏损压力小但国企主导 太阳能设备利润率创历史新低但民企主导 化工长期产能过剩但短期难全面暂停扩张[24][25][26] - 低潜力行业包括汽车零部件行业碎片化民企主导协调改革难度大 快递业盈利低迷供给过剩但国企参与度低[27][28] 关键受益个股 - 汽车领域受益个股包括吉利汽车理想汽车宁德时代 受益于电池整合与车企定价纪律改善[29][31] - 消费服务领域受益个股包括百胜中国海底捞 政策规范外卖平台竞争后餐饮企业利润率压力缓解[29][31] - 能源领域受益个股包括中石油中石化 老旧炼油产能淘汰推动行业集中度提升[29][31] - 材料领域受益个股包括宝钢股份海螺水泥 国企主导的产能控制将直接改善盈利[29][31] 政策措施与未来展望 - 短期3-6个月内上游行业如煤炭钢铁水泥将率先行动 实施适度减产如煤炭产能利用率管控钢铁3000万吨减产目标[32] - 中期1-3年内聚焦十五规划结构改革 包括干部考核体系转向消费与收入增长财税改革从增值税向直接税倾斜社会福利强化如全国性生育补贴[32] - 长期3-5年内通过市场化并购如多晶硅整合基金模式效率与环保标准升级如化工老旧产能淘汰推动过剩产能行业格局优化[32] - 反内卷长期利好集中于内需导向行业如电池钢铁水泥 对全球产业链影响有限[32]