特朗普政府扩大钢铝关税适用范围 - 特朗普政府从6月23日起对洗衣机、烘干机、冰箱、洗碗机和微波炉等白色家电加征50%的关税 [1][2][3] - 白色家电被定位为钢铝的"衍生产品"，依据钢铝含量征税 [1][3] - 美国市场白色家电进口来源中，墨西哥占比约20%（主要为冰箱），韩国占比10%（冰箱），中国占比超2成（含冰箱和微波炉等） [3] 关税叠加效应及市场影响 - 来自中国的白色家电已承受特朗普第一届政府的加征关税，叠加新关税后累计负担近100%，企业难以消化成本，可能转嫁至零售价格 [3] - 4月啤酒铝罐已被列入加征对象（除啤酒外的铝罐部分），显示关税适用范围持续扩大 [1][3] 政策执行特点与潜在风险 - 美国政府未提前说明政策背景，仅在实施前通过联邦公报发布，且未明确啤酒铝罐和白色家电与"国家安全保障"的关联 [3] - 衍生产品定义模糊可能导致征税对象无限制扩大，任何使用钢铝的产品均可能被纳入 [1][4] - 美国商务部5月启动新机制，接受国内行业申请追加关税品类，汽车零部件或成为下一目标 [4] 行业连锁反应与未来担忧 - 半导体关税若启动，智能手机、个人电脑和显示屏等衍生产品可能被纳入，韩国政府已提出反对意见 [5] - 第二届特朗普政府通过扩大"衍生产品"范围强化保护国内产业，政策性质较第一届明显改变 [3]

复牌 - *ST华微控制权变更，吉林省国资委成为新实际控制人，股票复牌 [1] 并购、定增 - 宁波能源计划收购甬创电力40%股权 [2] - 燕东微电子获得证监会批准向特定对象发行A股股票 [2] 增持、回购、减持 - 美的集团注销1109.07万股回购股份 [3] - 福能股份控股股东计划增持1亿-2亿元 [3] - 泰达股份拟回购3500万-7000万元股份 [4] - 思特威遭大基金二期减持261.2万股 [5] 对外投资、日常经营 - 天际股份子公司获得硫化锂专利授权，推进产业化 [6] - 莲花控股孙公司拟420万元出售4台智算服务器 [6] - 翰宇药业子公司原料药醋酸地加瑞克获批上市 [7] - 江河集团沙特子公司签订20.12亿元幕墙工程合同 [7][9] - 鲁泰A出售荣昌生物股份获利45万元 [7] - 浙江荣泰拟收购金力传动至少15%股权，布局人形机器人领域 [8] 业绩变动 - 长川科技预计2025年上半年净利润3.6亿-4.2亿元，同比增长67.54%-95.46%，受益于集成电路行业需求旺盛和高端测试设备市场认可 [10]

企业传承现状 - 中国非公企业传承进入"三峡地带"，面临复杂挑战 [2] - 改革开放40年后，草莽创业的企业家们普遍面临退休但仍在"超龄服役" [2] - 万科和阿里巴巴作为标杆企业，因无实际控制人状态使传承问题更加复杂 [3] 传承模式比较 - 大部分有实际控制人的非公企业选择亲缘传承路线 [3] - 美的选择职业经理人接班但实际控制权仍集中 [4] - 万科和阿里创始人真正远离权力中心，与美的模式形成对比 [4] 接班人选拔机制 - 接班人从内部选拔，在条件相当者中产生，为后续动荡埋下隐患 [5] - 阿里接班人位置被视为"烫手"，在位者最终靠边站的现象出现 [6] - 接班人为证明合理性而承受长期危机感，影响决策风格 [7] 组织变革与文化重塑 - 郁亮接班后启动万科全员"起立坐下"式组织变革 [8] - 张勇频繁调整阿里组织结构，每年底必有调整 [9] - 阿里2019年推出"新六脉神剑"文化价值观，万科同期进行文化大讨论 [10] 商业战略调整 - 万科2014年开启多元化转型，王石反对但仍推进 [13] - 阿里2019年提出"商业操作系统"概念，新零售成为1号工程 [13] - 新业务决策偏离第一性原理，出现"富养孩子"现象 [13] 管理制度创新 - 张勇提出中台和敏捷组织概念作为管理纲领 [15] - 郁亮将万科职业经理人制度迭代为全员事业合伙人制度 [16] - 万科合伙人需入资参与，与阿里合伙人制度形成差异 [17][18] 权力分配演变 - 企业完成传承后普遍经历先收权再分权的过程 [19] - 阿里进行1+6+N经营责任制改革，员工需离职再入职 [19] - 分权导致山头文化，传承人缺乏创始人的人格魅力 [19][20] 传承人挑战 - 传承人需通过商业战役累积声望，建立权威 [21] - 面临创始人光环压力，常被与创始人比较 [22] - 企业传承后普遍进入多元化发展和多战之秋阶段 [22] 当前状态 - 张勇和郁亮已远离权力中心，但企业传承问题仍待解决 [24] - 中国非公企业传承仍处于风高浪急阶段，需继续探索解决方案 [25]

美国对白色家电加征关税政策 - 美国特朗普政府将白色家电列入钢铁和铝制品加征关税对象 自北京时间6月23日下午0点1分开始实施 [1] - 关税税率根据钢铝含量设定为50% 涵盖洗衣机 烘干机 冰箱 洗碗机 燃气灶 微波炉和电烤箱等产品 [1][2] - 此次政策调整是3月钢铁铝制品25%关税的升级 6月4日已上调至50% [2] 受影响行业与企业 - 韩国 墨西哥和中国企业对美出口白色家电较多 将直接承受关税压力 [1][2] - 日本企业在美市场份额较低 受冲击相对有限 [2] - 部分韩国企业为规避高关税 计划扩大在美本土生产冰箱和电烤箱 [2] 政策意图与潜在影响 - 美国政府旨在通过高关税促使制造业回流 当前已出现企业转移生产的案例 [2] - 若政策效果显著 可能进一步要求日本等国家将生产线迁至美国 [2]

报告核心观点 报告结合中观数据与盈利预测梳理潜在景气行业，建议控制仓位、逐步布局，关注贵金属、家居用品等行业，同时警惕地缘冲突，降低题材风险偏好[5][7][17] 分组1：策略专题 中观数据指向的行业景气 - 贵金属：COMEX黄金价格二季度延续上行趋势[18] - 白色家电：5月零售额同比大增53.0%，较4月提升[18] - 家居用品：4、5月零售额同比分别增长26.9%、25.6%[18] - 饮料乳品：奶粉价格稳中有升，生鲜乳价格回落[18] - 游戏：国产网络游戏版号发放数量持续走高[18] - 半导体：4月销售额同比增速14.4%，较前期提升[18] 盈利预测指向的行业景气 - 排序靠前行业：休闲食品、摩托车及其他、出版、中药、非金属材料[29] 预期景气行业的一季报个股指引 - 贵金属：黄金价格上涨提振盈利[33] - 白色家电：美的集团营收与业绩增速占优，新能源及工业技术收入增45%[35] - 家居用品：控本降费促盈利改善[36] - 饮料乳品：部分企业盈利能力改善[38] - 游戏：分业绩增长型与费用控制型企业[39] - 半导体：AI需求重要，部分公司有相关业务[39] - 休闲食品：万辰集团营收与业绩增速占优[41] - 出版：业绩改善源于税收优惠与费用减免[43] - 中药：不同标的有收入结构变化、成本费用减少等情况[45] - 非金属材料：索通发展业绩因预焙阳极量价齐升[47] 分组2：策略观点 大势研判 - 地缘冲突延续，需警惕但不过度担忧[49] - 市场回踩，“双顶”可能，突破概率不高[49] - 6月下旬后关注中报与政策，布局基本面方向[49] 配置观点 - 关注潜在景气行业：贵金属、家居用品等[50] - 重视美股AI算力与规避港股新消费方向[50] - 防御配置红利资产与部分高股息行业[50] 分组3：本周市场表现与政策事件 A股复盘 行情表现 - 海外波动、政策未超预期，指数回踩[51] - A股指数全面收跌，上证50和沪深300居前[53] - 风格上金融稳定和科技TMT等占优[53] - 申万行业普遍下跌，银行、通信和电子涨幅居前[59] 情绪资金 - 风偏小幅回落、情绪高位震荡，增量资金净流入[62][67] 估值跟踪 - 指数与行业估值多数下行，部分行业分位提升[69][71] 全球权益 - 多数下跌，韩国股市领涨，美股震荡分化[74][77] 大类资产 - 权益下跌，商品多数上涨，利率债利率回落，汇率有变动[80] 政策事件 - 国内：5月经济数据、陆家嘴论坛、财政收支情况[12] - 金融：香港金管局处理牌照申请[12] - 海外：美联储议息会议、美英贸易协议[12] - 国际关系：特朗普施压伊朗、美军轰炸核设施[12]

报告核心观点 当前中国消费市场呈现“总量承压、结构分化”趋势，与日本“第四消费时代”特征相似，以 Delta G 为核心线索分析消费细分品类投资机会 [2]。 日本消费四十年的突围逻辑 “第四消费时代”的核心特征 - 消费观念从“占有型”转向“共享型”“体验型”，社会价值观、生活方式和个人认同方式发生深层次变革 [11][12]。 - 社会背景从经济泡沫破裂和长期停滞转为多重危机与不确定性叠加，人口出生率下降、老年人口比重上升，国民价值观从个体主义转向共享与社会联系，消费取向趋向“无品牌”“朴素”“环保”“本土”，消费主题转向集体性与生活方式导向，消费承担者扩展至所有年龄层 [12]。 - 演进特征沿共享意识崛起、环保与简约取向强化、本土化与地方文化意识觉醒、消费重心从物质向服务转移四条主线展开 [15][16][17]。 消费转型的驱动因素 - 经济长期低迷与系统性社会压力叠加，GDP 增速低位波动、失业率稳定但经济危机期间波动大，促使消费行为理性化与安全性导向转型 [19][20]。 - 人口结构深刻剧变，老龄化和单身化趋势明显，老龄群体消费倾向服务领域，年轻人对共享空间接受度上升，催生新消费场景 [22][23][24]。 - 消费心理结构性转变，从“炫耀性消费”转向关注“意义感”“情绪价值”与“过程体验”，为本土品牌提供差异化生存空间 [26]。 消费转型结果 - 产业结构调整，传统制造业边缘化，服务型产业扩张，低价定位品牌受益，体现“低价高效”市场逻辑 [28][29]。 - 日本动漫产业逆势扩张，市场规模增长超 2 倍，全球化战略打开海外增长空间，海外市场规模从不足 4000 亿日元增长至超 1.4 万亿日元 [30][31][33]。 - 日本品牌通过“本土化叙事”强化文化软实力，构建差异化认知，文化体验型产业形成文化输出与服务出口结合的商业模式 [32]。 日本消费转型经验的启示 - 中国应建立以人群为基础的分层运营体系，响应多元化消费偏好 [39]。 - 提前布局“银发经济”与“单身经济”产业链，推动社区服务体系建设 [39]。 - 企业应在产品全生命周期融入环保理念，践行可持续消费 [40]。 - 品牌升级应注重文化，融合传统文化元素提升品牌文化张力与用户认同感 [43]。 消费应以 Delta G 为核心线索 市场回顾 今年以来消费股超额收益显著，政策支持方向向消费和科技倾斜，财政对消费维度边际支出持续扩张 [44]。 新消费 VS 传统消费 - “新消费”与“传统消费”划分相对，界限日益模糊，单纯以新旧划分投资逻辑不合时宜 [45][47]。 - Delta G 重视盈利增速边际变化方向，包括底部反转和业绩再加速两种形态，是筛选消费投资的关键指标 [48]。 三条主线下，消费板块的结构性机会 - 思路一：基于景气预期，个护用品、调味发酵品Ⅱ等行业盈利预测增速边际抬升，景气预期拐头向上，饮料乳品Δg 边际变化最显著 [54]。 - 思路二：盈利预测上调幅度，互联网电商、摩托车及其他等行业盈利预测显著上修，调味发酵品Ⅱ、饮料乳品等行业相对 A 股表现较好，抗风险能力较强 [68][69]。 - 思路三：实际财报线索中的 Delta G，乘用车、黑色家电等行业盈利增速持续边际上行，包装印刷、个护用品等行业业绩反转 [73][74][76]。

美的集团最新回购计划 - 公司计划以集中竞价方式回购A股股份，金额不超过100亿元（占总股本1.30%），不低于50亿元（占总股本0.65%）[1] - 回购股份70%及以上将用于注销并减少注册资本，其余用于股权激励及员工持股计划[1] - 回购资金来源于自有资金及/或股票回购专项贷款，期限为股东会审议通过后12个月内[1] - 公司表示回购基于对未来发展信心和价值认可，旨在增强投资者信心、提高股东回报、优化治理结构[1] 美的集团回购历史 - 这是公司年内第三次回购，此前3月29日计划回购50-100亿元（尚未开始），4月8日计划回购15-30亿元（已支付9亿元，回购1218.88万股，占总股本0.16%）[3] - 2021年2月推出140亿元回购计划（A股当时最大规模），实际86.64亿元完成1亿股回购[3] - 2021年5月启动25-50亿元回购，8月全额完成50亿元[3] - 2022年3月推出25-50亿元回购方案，2023年3月以26.37亿元实施完毕[3] - 自2021年以来累计抛出回购计划金额最高达370亿元[3] 行业回购动态 - 白电巨头海尔智家4月2日发布回购方案，拟斥资10-20亿元回购A股（不超过40元/股），预计回购2500-5000万股（占总股本0.27%-0.53%），用于员工持股计划[4] 美的集团分红情况 - 2024年度将实施每10股派现35元（含税）方案，合计派发267.12亿元，占归母净利润69.31%[5] - 自2013年上市以来累计分红12次，总金额1341.94亿元[5] - 上市以来累计实现净利润2749.66亿元，平均分红率48.81%[6] - 近3年平均归母净利润339.37亿元，累计分红（含回购）673.28亿元，分红/利润比198.39%[6]

焦点事件 - 巴奴国际控股有限公司向港交所提交上市申请书，联席保荐人为中金公司、招银国际 [1] - 2024年一季度及2025年一季度，公司分别实现收入5.639亿元、7.087亿元，同期经调整净利润分别为5750万元、7670万元 [1] - 截至最后实际可行日期，巴奴的直营门店网络覆盖全国39个城市，门店数量达到145家，较2021年末增长74.7% [1] 宏观要闻 - 5月份全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61% [2] - 5月份全国服务业生产指数同比增长6.2%，比上月加快0.2个百分点 [2] - 5月份社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4% [2] 产业动态 - 国家药监局组织起草《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，对符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批 [3] - 广东省发改委印发《广东省加快推动核医疗产业高质量发展行动方案（2025-2030年）》，提出到2030年培育3~5家核医疗龙头企业和一批专精特新企业 [5] - 国家广播电视总局实施针对互联网电视自动续费服务的专项规范管理措施 [4] 公司聚焦 - 美的集团拟以集中竞价交易方式回购部分A股股票，回购金额不超过100亿元且不低于50亿元，回购价格不超过100元/股 [6] - *ST中地拟1元转让房地产开发业务相关资产及负债，未来将聚焦于物业服务和资产管理与运营等轻资产业务 [7] - 牧原股份发行H股备案申请材料获中国证监会接收 [8] - 云路股份董事长兼总经理李晓雨被留置，暂由副董事长雷日赣代行董事长职责 [9] - *ST九有被终止上市，证监会拟对公司处以850万元罚款，对李明处以1500万元罚款并采取10年市场禁入措施 [10] - 韦尔股份证券简称变更为"豪威集团" [11] - 三只松鼠终止收购湖南爱零食科技控制权 [12] - 渤海汽车拟以发行股份及支付现金的方式收购4家汽车零部件企业股权 [13] - 新华网控股股东由新华社变更为新华投控 [13] - 珠江啤酒选举黄文胜为新任董事长 [14] - 奥精医疗创始人、实控人之一崔福斋逝世 [14] - 五洲新春拟定增募资不超10亿元 [15] - 飞龙股份获得两家客户大功率数据中心专用电子水泵订单 [16] - 新迅达拟择机出售持有的华立科技全部股票 [17] - 飞天诚信董事、副总经理计划减持不超过400万股 [18] - 善水科技拟投资60亿元建设化工新材料项目 [19]

回购规模与价格 - 公司拟以集中竞价方式回购A股股份，回购金额不超过100亿元，不低于50亿元 [1] - 回购价格不超过100元/股 [1] - 按回购金额上限100亿元测算，预计回购股份数量不低于1亿股，约占公司总股本的1.30% [1] - 按回购金额下限50亿元测算，预计回购股份数量不低于5000万股，约占公司总股本的0.65% [1] 回购目的与用途 - 回购基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可 [2] - 回购股份将用于依法注销减少注册资本及持续用于实施公司股权激励计划及/或员工持股计划 [2] - 70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本 [2] - 回购旨在增强投资者信心，提高股东回报，优化公司治理结构 [2] 资金来源 - 回购资金为公司自有资金及/或中国银行股份有限公司顺德分行提供的股票回购专项贷款 [2] - 公司已取得中国银行出具的《贷款承诺函》，中国银行将提供不超过90亿元的贷款资金专项用于股票回购 [3] - 贷款期限不超过3年 [3] 市场数据 - 截至6月16日收盘，公司A股股价为71.26元/股，总市值5471亿元 [4]

资本开支周期理论 - 资本开支周期是中国行业周期主导驱动力，与PB、ROE变动相辅相成，构建了基于资本开支周期的PB - ROE模型[4][10] - 用ROE、CAPEX、FCF将资本开支周期划分为三个阶段，第二、三阶段有显著配置价值[4][13][16] 市场与行业分析 - 2024Q4、2025Q1剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善，资本开支/折旧摊销TTM中位数由1.35降至1.29，自由现金流/所有者权益TTM中位数由4.4%升至4.8%[4][21][23] - 消费板块资本开支收缩、自由现金流小幅下行；周期板块资本开支收缩、自由现金流改善但低于市场；先进制造板块资本开支收缩、自由现金流小幅下行；科技板块资本开支小幅上行、自由现金流改善；医药医疗板块资本开支收缩、自由现金流改善[4][26][30][33][38][41] 行业轮动策略 - 以自由现金流为核心指标，在消费、先进制造板块构建量化行业轮动策略，年化收益率分别为11.1%和13%，分别高于基准5.1、3.1个百分点[4][45][48][51] - 消费板块值得关注的8个行业为养殖业、白色家电、饮料乳品、饲料、互联网电商、教育、旅游及景区、动物保健Ⅱ[4][53] 风险提示 - 需求端极端恶化、资本开支周期侧重中长期分析、公司财务数据缺失、历史经验和指标失效等风险[4]