报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年4月社融在低基数下增速上行，主要由政府债券贡献，信贷表现低迷；居民短贷超季节性负增，企业短贷需求因3月冲量透支，中长贷在内外压力下表现偏弱；信贷周期对利率影响大于出口周期，出口链不是扰动信贷主要力量；利率与融资对应的均衡点位或在1.8%左右，信贷周期年内有底部反转可能 [2][19][25] 各部分总结 社融情况 - 2025年4月存量社融增速上行0.3个百分点至8.7%，政府债券发行规模及进度优于去年同期，同比多增1.07万亿至9762亿，带动社融同比多增1.23万亿至1.16万亿，政府债贡献84%新增社融；未贴现银票同比少减1697亿助力社融；信贷表现低迷，社融口径人民币贷款同比少增2505亿至844亿创历史同期新低，金融机构口径人民币信贷同比少增4500亿至2800亿为2005年以来同期新低 [2][9] 居民信贷 - 4月居民部门信贷同比多减50亿至 - 5216亿，新增规模为历史同期新低；短期贷款同比多减501亿至 - 4019亿创历史同期新低，负增高于历史同期，4月“互联网搜索指数:失业金领取条件”6MMA同比增速上行38个百分点，居民就业、收入、消费转弱，预期及信心不足拖累短贷；中长贷同比少减435亿至 - 1231亿，30大中城市商品房4月销量增速 - 11.4%较去年同期 - 36.7%好转 [3][14] 企业信贷 - 4月新增企业信贷同比少增2500亿至6100亿，票融基本持平去年同期，企业短贷同比多减700亿至 - 4800亿创历史同期新低，因3月企业短贷新增规模创历史同期新高透支本月需求；企业中长贷同比少增1600亿至2500亿，低于过去五年同期均值，余额增速下行0.18个百分点至8.8%，4月PMI大幅回落1.5个百分点至49%，企业生产经营预期降至历史低位附近，出现“防御性姿态”压降库存、减少长期信贷 [4][18] 利率影响因素 - 2024年以来新出口订单同比趋势值亮眼，但中债10年期国债收益率走低，企业中长贷增速回落与国债走势拟合度高于新出口订单，近一年多国债受国内因素主导，出口周期对利率影响小于信贷周期 [5][19] 出口与信贷关系 - 通过投入产出表等细化测算，与出口直接相关的14个行业信贷规模占整体企业信贷规模比例为6%，考虑行业间联动性后，国民经济中与出口直接、间接相关的信贷规模占整体企业信贷规模比例近两年约20%，内需提振和国内政策拉动是影响信贷主要力量 [20][24] 利率与融资关系 - 截至4月，剔除政府债的存量社融增速为6.02%，较3月上行0.1个百分点，与之匹配的利率点位1.82%；关税冲击暂缓使出口链压力延后，信贷“预防性收缩”或缓解，但内部“托底政策”也可能延后，缓和熨平融资增速先脉冲下行再快速回补过程；企业信贷周期位置偏低，年内增速反转概率存在，是驱动债市阶段性回调主要压力来源 [7][25]

创业投资政策 - 设立"国家创业投资引导基金"，重点促进科技型企业成长，培育战略性新兴产业和未来产业，推动重大科技成果转化 [1] - 金融资产投资公司（AIC）股权投资试点范围扩大到18个城市所在省份，支持保险资金参与试点 [1] - 支持创业投资机构、产业投资机构发债融资，鼓励社保基金会开展股权基金投资 [1] - 开展私募股权创投基金实物分配股票试点，允许非交易过户方式向投资者分配上市公司股票 [1] - 鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金） [1] 货币信贷支持 - 优化结构性货币政策工具，扩大科技创新和技术改造再贷款额度规模，优化支持范围和流程机制 [2] - 鼓励商业银行设立科技金融专门机构，在科技资源密集地区设立科技支行 [2] - 开展科技企业并购贷款试点，贷款占并购交易价款比例提高到80%，贷款期限延长到10年 [2] 资本市场支持 - 健全新股发行逆周期调节机制，加大科技型企业上市融资支持力度 [2] - 持续支持优质未盈利科技型企业发行上市，建立债券市场"科技板" [2] - 将优质企业科创债纳入基准做市品种，丰富银行间债券市场科技创新债券产品 [2] 开放创新生态 - 支持外商投资境内科技型企业，提高外资在华开展股权投资、创业投资便利性 [3] - 用好QFLP试点和跨境融资便利化试点政策，支持科技型企业依法依规境外上市 [3] - 建立科技金融统筹推进机制，由央行、科技部等多部门协同 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年4月信贷增长大幅偏弱，企业部门是明显拖累，但社融增速在政府债券前置发行支持下继续回升；M2增速回升，M1表现不弱，非银存款回流支撑M2增速修复；中长期看，应淡化对M2等总量目标增速的关注 [1][2][10] 各目录总结 非银回流银行，M2增速回升 - 4月M2减少8815亿元，较去年同期少减2.7万亿，带动增速回升近1个百分点，非银定期存款为主要支撑，当月同比多增1.9万亿 [1][13] - 4月理财规模增长大，二季度资金约束放松，非银融出定价低，理财或增配存单及定期存款 [1] - 中长期应淡化对M2等总量目标增速的关注，M2增速宜作观测性指标，货币总量与经济增长相关性减弱，货币与物价关系受多重因素影响 [2][21] 信贷：居民部门平平，企业部门明显被透支 - 4月居民短期贷款减少4019亿元，较去年同期多减501亿元；居民中长期贷款减少1231亿元接近去年同期，“银四”地产成交偏弱 [3][22] - 4月企业中长期贷款新增2500亿，同比少增1600亿元；票据融资新增8341亿元，企业短贷减少4800亿，较去年同期少增700亿元 [3][26][27] 社融：政府债券仍是主要支撑 - 4月政府债券发行较快，新增9762亿元，同比多增1.07万亿元，是社融增速重要支撑；5月政府债券净融资或在1.67万亿附近，同比多增约0.4万亿 [4][35] - 4月企业债券发行意愿回升，新增2340亿元，处于季节性水平；未贴现票据减少2793亿元，季初表外票据加速向表内转化 [4][37] 存款：M1季节性偏低，非银存款大幅多增 - 4月新口径M1当月减少4.3万亿，较2024年同比多减1303亿元，同比读数由1.6%回落至1.5%，处于季节性低位 [5][41] - 4月同业存款大幅增长1.5万亿，较2024年同期多增1.9万亿；企业存款同比少减5428亿元，居民存款同比多增4600亿元 [5][43]

公开市场操作 - 央行5月14日开展920亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，投标量与中标量均为920亿元 [1] - 当日逆回购到期1955亿元，净回笼资金1035亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜和七天质押式回购利率小幅上升，隔夜利率上行不足1个基点 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.67%，较上日略有上行 [5] 银行间主要利率债收益率 - 国债1年期收益率1.4200%（+1.00bp），10年期1.6700%（+0.80bp） [8] - 国开债1年期收益率1.4825%（+0.75bp），10年期1.7400%（+1.00bp） [8] - 口行债1年期收益率1.4850%（+0.50bp），10年期1.8000%（+0.50bp） [8] - 农发债1年期收益率1.4810%（+1.10bp），10年期1.8000%（+0.75bp） [8] - 地方债2年期收益率1.5350%，10年期1.8475% [8] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.23%，10年期跌0.12%，5年期跌0.13%，2年期跌0.05% [11] 信贷与社融数据 - 前4个月人民币贷款增加10.06万亿元，住户贷款增加5184亿元（短期贷款减少2416亿元，中长期增加7601亿元），企事业单位贷款增加9.27万亿元（短期增加3.03万亿元，中长期增加5.83万亿元） [12] - 前4个月人民币存款增加12.55万亿元 [12] - 前4个月社会融资规模增量16.34万亿元，同比多3.61万亿元，其中政府债券净融资4.85万亿元（同比多3.58万亿元） [12] - 4月末M2余额同比增速8%，较上月末高1个百分点 [13] 全球宏观 - 英国央行委员曼恩表示家庭通胀预期上升，劳动力市场韧性超预期，商品价格可能因贸易转移下降 [15] 债券市场动态 - 证监会加快推动多层次REITs市场建设 [17] - 陕西省发行全国首批科技创新债券，河钢集团完成新政后首期科技创新债券发行 [17][18] - 负面事件包括西安曲江文化控股被列入评级观察、华侨城债券隐含评级下调等 [18] - 江油城市投资发展有限公司非标债权资产项目出现风险提示 [18]

立法计划概述 - 国务院办公厅发布《国务院2025年度立法工作计划》，明确2025年度国家立法工作最新动向 [1] - 立法计划要求统筹推进国内法治和涉外法治，深化立法领域改革，加强政府立法审查 [1] - 立法计划强调加强重点领域、新兴领域、涉外领域立法，提高立法质量 [1] 资本市场相关立法 - 2025年拟提请全国人大常委会审议16件法律案，拟制定、修改30件行政法规 [2] - 推动高质量发展方面，提请审议国家发展规划法草案、招标投标法修订草案、注册会计师法修正草案、银行业监督管理法修订草案、金融法草案、中国人民银行法修订草案 [2] - 制定国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定，修订证券公司监督管理条例 [2] - 预备提请审议消费税法草案、税收征收管理法修订草案、商业银行法修订草案、保险法修订草案 [2] - 预备制定地方金融监督管理条例、增值税法实施条例、上市公司监督管理条例、公司债券管理条例 [2] - 预备修订审计法实施条例、外汇管理条例 [2] 科教与文化领域立法 - 实施科教兴国战略方面，提请审议商标法修订草案 [2] - 预备修订著作权法实施条例、著作权集体管理条例、互联网信息服务管理办法、集成电路布图设计保护条例 [2] - 推进人工智能健康发展立法工作 [2] 涉外法治建设 - 加强涉外法治建设方面，提请审议对外贸易法修订草案 [3] - 制定实施《中华人民共和国反外国制裁法》的规定、国务院关于涉外知识产权纠纷处理的规定、商事调解条例 [3] - 推进对外投资立法 [3] 法规清理与审查 - 立法计划提出统筹立改废释，加快清理不适应经济社会发展要求、不符合上位法规定的法规规章 [3] - 贯彻实施《法规规章备案审查条例》，重点审查地方和部门立法与上位法不一致、影响全国统一大市场建设、损害营商环境等问题 [3]

温彬进一步谈到，一方面，降准释放更充足的长期流动性，在后续政府债券供给高峰时可熨平资金面波 动，强化货币与财政政策的协同效应，稳定社融增长；另一方面，降准有助于优化银行负债结构、节约 负债成本，在一定程度上缓解净息差收窄压力，为降低实体经济融资成本创造空间。此外，为银行体系 提供长期低成本资金，稳定信用扩张，提升对消费、外贸、科技创新、小微民企等特定领域和薄弱环节 的支持力度，增强服务实体经济的动力和可持续性。 中信证券首席经济学家明明分析认为，尽管4月份流动性相对宽松，但5月份政府债供给压力增大，超长 期特别国债、商业银行注资特别国债均有落地，或贡献一定流动性缺口，央行选择在5月份降准，一方 面能进一步降低商业银行负债成本，另一方面也是为了配合财政端发力。 5月15日，降准正式落地。 中国人民银行（以下简称"央行"）5月7日发布公告宣布，自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备 金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款 准备金率5个百分点。 此次下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。据央行行长潘功胜在5月7 日国新办新 ...

金融数据总体表现 - 4月末人民币贷款余额265.7万亿元同比增长7.2%社会融资规模存量424万亿元同比增长8.7%M2余额325.17万亿元同比增长8% [1] - 前4个月新增贷款超10万亿元其中企(事)业单位贷款增加9.27万亿元占比超9成中长期贷款增加5.83万亿元占比超6成 [3] - 普惠小微贷款余额34.31万亿元同比增长11.9%制造业中长期贷款余额14.71万亿元同比增长8.5%均高于各项贷款增速 [3] 信贷结构变化 - 小微企业占全部企业贷款比重由2021年的31%升至38%大中型企业贷款占比由69%降至62% [4] - 前4个月住户贷款增加5184亿元短期贷款明显减少反映消费信贷需求待激发 [3] - 企业债券余额同比增长3.2%债券与信贷市场发展更趋均衡 [8] 利率政策调整 - 4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%同比低50个基点个人住房新发放贷款利率约3.1%同比低55个基点 [4] - 5月政策利率下调0.1个百分点带动LPR同步下行支农支小再贷款利率及住房公积金贷款利率同步下调 [7] - 5年以上首套公积金贷款利率降至2.6%以100万元30年期贷款为例总利息支出减少约4.76万元 [7] 政策工具支持 - 5月降准0.5个百分点落地预计释放长期流动性约1万亿元 [1][2] - 债券市场"科技板"启航推动债市资金进入科创领域 [8] - 一揽子金融政策将持续激发经济内生动力和创新活力 [8]

金融总量增长 - 4月末社会融资规模同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8%，增速均较上月明显加快 [1] - 前四个月社会融资规模增量累计16.34万亿元，同比多3.61万亿元，其中人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元 [2] - 4月社会融资规模新增1.16万亿元，同比多约1.36万亿元，政府债券发行加快是主要拉动因素 [2] 政府债券发行 - 1-4月政府债券净融资超5万亿元，同比多约3.6万亿元，其中4月净融资约9700亿元，同比多约1.1万亿元 [2] - 财政预算赤字率提高至4%，计划新增政府债券近12万亿元，规模创历史新高 [2] - 年初以来国债、地方专项债发行进度快于往年，特殊再融资专项债已发行约70% [3] M2增速分析 - 4月末M2余额325.17万亿元，同比增长8%，增速较3月末升高1个百分点，低基数效应是主因 [4] - 存款减少约8700亿元，同比少减约3万亿元，对M2增速上拉影响约1个百分点 [6] - 理财资金回流存款账户，若还原基数特殊因素，M2增速保持平稳 [5] 信贷增长情况 - 前四个月人民币贷款增加10.06万亿元，4月单月新增0.28万亿元，少于去年同期的0.73万亿元 [8] - 还原地方债务置换影响后，人民币贷款增速维持在8%以上，实际支持力度高于统计数据 [8] - 地方债务置换将贷款转为债券，不影响金融支持实体经济力度，且利好长远发展 [8] 市场展望 - 债券市场双向波动，存款未出现去年大量"搬家"情况，对M2形成正向上拉作用 [7] - 5月金融政策措施提振市场信心，未来金融总量有望保持平稳增长 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国外汇改革构建起市场主导定价与宏观审慎管理并重的动态均衡汇率体系，境内外人民币市场各有特点且不断发展，人民币国际化进程在挑战与机遇中推进，汇率走势受多种因素综合影响 [14][123] 根据相关目录分别进行总结 外汇改革与机制 - 中国外汇改革经历多阶段渐进式演化，包括完善中间价机制、引入逆周期因子、LPR改革、跨境融资宏观审慎调节参数调整等，构建起动态均衡汇率体系 [14][15] - 人民币汇率中间价由“收盘价 + 一篮子变化”形成，逆周期因子引导做市机构报价，提升中间价稳定性和引导功能，改革后中间价形成机制更市场化 [21][24] - LPR改革将原有贷款基准利率体系替换为以市场为基础、由MLF引导的贷款报价机制，打通传导路径，贷款利率更真实反映政策与市场变化 [27][30] - 跨境融资宏观审慎调节参数上调，旨在提高企业和金融机构跨境融资额度，缓解人民币贬值压力，稳定汇率预期 [32] 境内人民币外汇市场 - 人民币外汇市场分为银行对客户市场和银行间市场，银行间市场流动性集中、交易量远超零售市场，2024年银行间外汇交易量达35.2万亿美元，是零售市场的5.9倍 [41] - 银行间外汇衍生品市场自2005年引入交易，掉期交易占比最高，即期市场卖出外汇略超买入，远期市场卖出外汇占据主导，短期合约主导市场 [62][66][81] - 外汇风险准备金率根据人民币汇率预期进行调整，以加强宏观审慎管理 [84] 离岸人民币市场 - 离岸人民币市场长期资金通过跨境贸易结算供应，短期通过市场融资等方式获得流动性，确保市场充裕 [87] - 离岸人民币市场起步后快速发展，主要产品包括CNH即期、人民币离岸不可交割远期等，市场参与者多元化，非金融机构投资者占比增加，离岸与在岸汇率差距缩小 [92][94][101] 跨境投资制度 - QFII和RQFII制度不断发展，2019年取消投资额度限制，2020年合二为一，统一制度框架，投资范围逐步放开 [106] - QDII制度于2006年启动，允许境内机构在核定额度内投资海外市场，投资范围不断拓宽，2020年启动新一轮额度发放 [108][111] 人民币国际化 - 人民币国际化经历贸易结算、投资与金融开放、提升全球影响力三个阶段，通过推动大宗商品人民币计价、扩大金融市场开放、强化周边与“一带一路”人民币结算等战略转型 [112][113][122] - CIPS在人民币跨境结算中作用增强，2024年全年处理业务约822万笔、金额175万亿元，人民币在全球支付中占比4.33%，保持第四大支付货币地位 [127][132] 人民币汇率走势 - 短期人民币汇率走势由资金供需、市场预期、政策与外部环境共同决定，流动性决定市场供需，预期决定波动幅度，政策主导趋势方向 [140] - 人民币汇率受国际收支、利率平价、相对经济强度三大因素影响，同向时利好基本面，反之则易震荡或贬值 [194] - 中国国际收支长期保持“经常账户盈余 + 资本与金融账户赤字”，贸易政策不确定性影响经常账户和资本流动，比传统贸易差额更有效 [202][207] - 相对经济强度理论认为汇率反映两国经济相对强弱，花旗经济意外指数能反映市场对未来经济的信心，影响汇率走势 [212][213] 市场现状与展望 - 美国经济就业好坏参半、通胀回升、维持韧性，中国经济结构分化，1 - 2月部分指标有变化，3月景气度企稳回升 [217][219]

中美经贸会谈进展 - 中美双方发布联合声明 大幅降低双边关税水平 美方取消91%加征关税 中方相应取消91%反制关税 [1] - 美方在90天内暂停实施24%对等关税 中方同步暂停24%反制关税 [1] - 会谈取得实质性进展 带动A股市场情绪 5月12日中证A500指数上涨超1% [1] A股市场估值与资金动向 - 沪深300市盈率仅12.3倍 显著低于标普500等全球主要指数 [1] - 国际投行转向乐观 野村证券将中国股票评级从中性上调至战术超配 [2] - 摩根士丹利建议对冲基金重新配置中国资产 [2] - A500ETF基金(512050)近1周份额增长1.95亿份 规模达169.54亿元创1月新高 [4] 核心资产配置逻辑 - 中证A500指数采取行业均衡配置与龙头优选策略 覆盖传统白马与新兴成长龙头 [3] - 指数前十大权重股包含贵州茅台/宁德时代/中国平安等代表性企业 [3] - A500ETF基金(512050)日均成交37.32亿元 管理费率0.15%为同类最低 [4] 政策环境与市场预期 - 国务院金融政策组合拳推动市场流动性改善 长线资金加速入市 [1] - 机构认为A股将在震荡中实现中枢抬升 国内政策储备提供支撑 [2] - 全球资本再配置趋势可能进一步推动资金流入中国市场 [2]