核心观点 行业整体评级为“优于大市”[1] 报告核心观点是看好纺织服装行业在2026年体育大年背景下的投资机会 重点关注品牌服饰在春节旺季的消费催化以及上游纺织制造商的业绩弹性 具体看好在高端消费复苏和运动户外高景气度趋势下的品牌服饰 以及受益于世界杯订单和原材料价格上涨的纺织制造企业[5] 行情回顾与市场表现 - 2月以来A股纺织服装指数走势强于大盘 其中纺织制造板块表现优于品牌服饰 分别上涨3.6%和2.0%[1] - 2月以来港股纺织服装指数上涨4.4% 同样强于大盘[1] - 重点公司中 2月以来涨幅领先的包括安德玛(14.9%)、亚玛芬(9.7%)、江南布衣(9.6%)、天虹国际(8.1%)、儒鸿(8.1%)、阿迪达斯(7.9%)、李宁(6.7%)、安踏体育(6.3%)、华利集团(5.1%)、申洲国际(4.7%)和裕元集团(4.1%)[1] 品牌服饰渠道分析 - **全渠道表现**：12月服装社零同比增长0.6% 增速环比放缓 1月服装零售整体承压 主要因春节旺季错期 据运动零售商宝胜国际公告 1月经营收益下滑32.5%[1] - **电商渠道**：1月电商增速环比回升 预计主要受益于电商促销、春节前快递停运集中购买及全国降温[1] - **品类表现**：1月户外品类增长保持领先 运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别同比增长5%/17%/4%/-6%/2%[1] - **运动服饰品牌**：增速领先的品牌包括露露乐蒙(47%)、迪桑特(29%)、阿迪达斯(16%)[1] - **户外品牌**：蕉下(112%)、迪卡侬(58%)、伯希和(56%)增长强劲[1] - **休闲服饰品牌**：江南布衣(86%)、利郎(51%)、鸭鸭(47%)快速增长[1] - **家纺品牌**：亚朵星球(52%)、罗莱家纺(20%)、水星家纺(8%)仍有较高增长[1] - **个护品牌**：淘淘氧棉(50%)、七度空间(26%)、护舒宝(20%)增速领先[1] - **小红书粉丝增长**：1月运动户外粉丝增速前三分别为阿迪达斯(12.5%)、安踏(9.6%)、lululemon(5.5%) 休闲时尚粉丝增速前三分别为哈吉斯(13.8%)、地素(3.4%)、MIUMIU(3.2%) 母婴个护粉丝增速前三分别为洁婷(1.1%)、全棉时代(0.9%)、Babycare(0.7%)[1] 纺织制造与出口分析 - **宏观层面**：1月越南纺织品出口当月同比增长8.3% 鞋类出口当月同比增长7.8% 较上月增速提升 印尼/印度PMI环比均上升 分别+1.4/+1.8 越南PMI环比下降0.5 但仍维持在临界点50以上[1] - **原材料价格**：年初至今内棉、外棉价格分别呈现小幅上涨/下跌态势 分别+3.0%/-2.5% 内外棉价差持续扩大 年初至今羊毛价格上涨15.3% 截至2月5日 相较去年同期上涨54.9%[1] - **微观层面（台企营收与展望）**：1月台企营收短期承压但有回暖迹象 全年展望普遍乐观、增长动能明确 以世界杯需求为契机扩张产能 关税与汇率影响趋缓[1] - **具体公司1月营收**：志强营收同比减少7.2% 儒鸿因船期递延营收同比增长7.6% 聚阳因去年同期基数较高营收同比下降19.2% 威宏因船舶周转率下降及新厂调整营收同比下降8.8% 广越受益于客户订单增长及结构优化营收同比增长2.4%[1] - **未来展望**：2026世界杯赛事临近带动品牌提前备货 足球鞋及运动服饰订单增温 订单能见度延伸至2026年中 为优化成本并应对地缘风险 企业正加速向东南亚及低关税地区进行产能全球化布局[1] 专题梳理：纺服板块年度业绩预告 - 纺织服装板块百隆东方、天虹国际集团、鲁泰A、歌力思、九牧王等多家上市公司发布盈利预喜 净利润普遍约40%以上增长[2] - **百隆东方**：主因订单饱满、产能利用率提升及原材料成本下行推动[2] - **天虹国际集团**：主因订单回升、产能利用率提升叠加内外棉价差扩大带动[2] - **歌力思**：主因国内品牌增长与费用管控、海外业务优化、Ed Hardy出表、汇兑收益等因素 实现扭亏为盈[2] - **鲁泰A、九牧王**：主因非经收益贡献增加[2] 专题梳理：乐欣户外招股书速览 - 乐欣户外作为全球钓鱼装备制造龙头 2024年以23.1%市场份额稳居全球第一[2] - 2025年1-8月实现收入4.6亿元（同比+18%）、净利润5624万元（同比+20%）[2] - 2025年1-8月毛利率27.7% 净利率12.2%[2] - 公司以代工业务为核心 2025年前八月收入4.3亿元（同比+19%） 与迪卡侬、Fox等全球头部品牌合作超10年[2] - 自有品牌方面 2017年收购英国Solar品牌 22-24年复合增速10%[2] - 客户较集中 前五大客户占比58%[4] - 产品销往40余国 其中欧洲市场占比73%[4] - 公司于2月10日在港交所上市 募资3.3亿港币 资金主要用于品牌升级与产能扩张[4] 投资建议 - **品牌服饰**：看好高端消费复苏 轻奢运动户外景气度高 建议把握品类分化趋势 看好高端细分与跑步赛道布局的品牌[5] - **重点推荐品牌**：安踏体育（中高端多品牌矩阵）、李宁（金标系列产品扩圈中产客群）、特步国际、361度[5] - **非运动品牌**：建议重点关注稳健医疗（“品牌向上”策略下爆品持续涌现）和海澜之家（2026年京东奥莱、阿迪FCC、主品牌海外有望加速开店）[5] - **纺织制造**：部分上游纺织材料供应商四季度以来订单回暖[5] - **纺织材料**：推荐新澳股份（羊毛价格上涨、接单回暖、渗透率提升）和伟星股份（接单改善、股权激励落地）[5] - **代工制造**：代工台企对2026全年展望乐观 主受世界杯相关订单催化 当前订单能见度高 重点关注申洲国际、华利集团[5] 重点公司盈利预测 - **安踏体育**：2025E/2026E EPS为4.72/4.98元 对应PE为16.6/15.8倍[6] - **李宁**：2025E/2026E EPS为1.01/1.08元 对应PE为20.3/18.9倍[6] - **特步国际**：2025E/2026E EPS为0.50/0.53元 对应PE为9.8/9.3倍[6] - **361度**：2025E/2026E EPS为0.60/0.65元 对应PE为8.8/8.1倍[6] - **稳健医疗**：2025E/2026E EPS为1.71/1.99元 对应PE为20.7/17.8倍[6] - **海澜之家**：2025E/2026E EPS为0.45/0.48元 对应PE为13.7/13.0倍[6] - **新澳股份**：2025E/2026E EPS为0.63/0.83元 对应PE为14.6/11.1倍[6] - **伟星股份**：2025E/2026E EPS为0.59/0.65元 对应PE为18.2/16.5倍[6] - **申洲国际**：2025E/2026E EPS为4.37/4.96元 对应PE为13.6/12.0倍[6] - **华利集团**：2025E/2026E EPS为2.85/3.48元 对应PE为17.4/14.2倍[6]

核心观点 - 报告认为纺织服装行业整体“优于大市”，投资应重点关注具有景气优势的品牌服饰及上游订单回暖的纺织制造领域 [1][5] - 品牌服饰方面，看好高端消费复苏，轻奢、运动户外赛道景气度高，建议把握品类分化趋势，布局高端细分与跑步赛道的品牌 [5][8] - 纺织制造方面，受益于2026年世界杯需求拉动、东南亚产能扩张及终端库存去化完成，部分上游材料供应商和代工企业订单自2025年四季度以来持续回暖 [3][9] 行情回顾与市场表现 - **A股板块走势**：2026年1月以来，A股纺服板块走势强于大盘，纺织制造（+5.1%）表现优于品牌服饰（+4.5%）[1][15] - **港股板块走势**：港股纺服指数在2025年12月下降5.5%，弱于大盘，但2026年1月以来由跌转涨 [1] - **重点公司表现**：2026年1月以来，安德玛(+12.5%)、新澳股份(+11.9%)、歌力思(+11.0%)、威富公司(+9.0%)、百隆东方(+8.5%)等公司涨幅领先 [1] 品牌服饰渠道分析 - **社零数据**：2025年11月服装类社零同比增长3.5%，增速环比放缓，较上月减少2.8个百分点 [2] - **电商渠道表现**：2025年12月电商增速下滑，服饰消费需求整体偏弱，主要因双11需求提前释放、气温回升及春节旺季延后 [2] - **品类分化显著**：2025年12月，户外服饰同比增长6%，表现领先；运动服饰、休闲服饰、家纺、个护分别同比-9%、-8%、-21%、-2% [2] - **品牌表现亮点**： - 运动服饰中，露露乐蒙(+10%)、迪桑特(+6%)增速领先 [2] - 户外品牌中，迪卡侬(+29%)、骆驼(+19%)、凯乐石(+18%)增长强劲 [2] - 休闲服饰中，地素(+34%)、江南布衣(+29%)、利郎(+27%)快速增长 [2] - **社交媒体热度**：2025年12月，小红书平台粉丝增速领先的品牌包括李宁（+9.3%）、地素（+9.6%）、BeBeBus（+16.6%）[2] 纺织制造与出口分析 - **宏观出口数据**：2025年12月，越南纺织品出口当月同比+8.4%，鞋类出口当月同比+4.3%，增速较上月转正 [3] - **生产景气度**：2025年12月，印尼、印度、越南PMI环比分别下降2.1、1.6、0.8，但仍全部维持在临界点50以上 [3] - **原材料价格**： - 内外棉价：2025年12月分别呈现小幅上涨(+4.2%)/下跌(-1.0%)态势；2026年1月以来涨跌幅收窄，分别为+1.5%和-0.2% [3] - 羊毛价格：2025年12月环比上涨4.4%，同比大幅上涨39.9% [3] - **台企营收与展望**： - 2025年12月，台企营收分化：志强同比减少6.3%，儒鸿因船期紧张下降3.6%，聚阳环比大增23.6%，威宏同比增加21.7%，钰齐创下半年单月新高 [3] - 2025年全年，多家台企营收表现亮眼：志强营收203.74亿元（年增10.4%），儒鸿营收379.9亿元（年增3%），钰齐营收172.95亿元（年增18.3%）[52][55][56] - **核心驱动因素**： - **世界杯需求**：2026年世界杯赛事临近显著提振运动品类需求，品牌下单出现双位数增长，订单能见度多已延伸至2026年上半年 [3][52] - **产能全球化**：为优化成本并应对地缘风险，企业正加速向东南亚及低关税地区（如印尼、约旦）进行产能布局 [3][52][57] - **库存去化完成**：终端库存去化完成，客户下单信心增强 [3] 投资建议与重点公司 - **品牌服饰推荐**： - 运动户外赛道：重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度 [5][8] - 非运动品牌：建议关注稳健医疗和海澜之家 [5][8] - **纺织制造推荐**： - 纺织材料：推荐受益于羊毛价格上涨、接单回暖的新澳股份，以及接单改善的辅料龙头伟星股份 [9] - 代工制造：重点关注直接受益于关税落地及耐克复苏的申洲国际和华利集团 [9] - **重点公司盈利预测**：报告列出了安踏体育、李宁、特步国际、361度、稳健医疗、海澜之家、新澳股份、伟星股份、申洲国际、华利集团共10家公司的2025-2026年盈利预测及估值 [10]

文章核心观点 - 中国美妆零售渠道经历剧烈变迁，以屈臣氏、莎莎为代表的传统美妆集合店因模式陈旧而全面衰退，同时以话梅、调色师为代表的新型美妆集合店通过重构“人、货、场”关系迅速崛起，但新玩家目前也面临同质化竞争、流量转化难、小众品牌规模化矛盾等挑战，行业未来竞争的关键在于穿越周期的能力 [1][4][5][12][18] 传统美妆集合店的衰退 - **业绩与门店数量大幅下滑**：屈臣氏中国区业务2025年上半年收益同比下滑3%至66.66亿港元，门店净减少145家，且收益已连续第四年下滑 [1] - **盈利能力急剧恶化**：屈臣氏中国区2025年上半年息税折旧摊销前利润同比暴跌53%，降至1.17亿港元，为近七年最低 [1] - **部分玩家彻底退出市场**：莎莎国际在2025年6月30日前关闭了中国内地所有线下门店，结束了二十年的实体零售业务 [1] - **线下业务严重萎缩**：莎莎国际2024/25财年中国内地线下渠道营业额同比暴跌38.2%，仅1.03亿港元，集团整体盈利也大幅下滑64.8% [1] 传统模式失效的原因 - **渠道变革冲击**：2010-2017年货架电商（淘宝、天猫、京东）黄金期，以及2016-2019年内容电商与直播带货（抖音、快手）兴起，冲击了传统CS、KA渠道及专柜百货 [2] - **价格与便捷性劣势**：电商平台的常态化促销和直播间低价使线下价格优势消失，线上购物便捷性远超线下 [4] - **货架逻辑与消费心理错配**：线上无限“货架”契合年轻人追求小众、个性的心理，而传统集合店标准化、大众化的选品逻辑显得陈旧 [4] - **盈利模式引发双输**：传统集合店核心盈利模式依赖向品牌方收取高昂入场费与扣点、强力推销高毛利自有品牌，导致优质品牌与消费者双双“逃离” [4] - **跨境优势被抹平**：莎莎赖以起家的价格与跨境优势，在跨境电商普及和物流效率提升后迅速消失 [4] 新型美妆集合店的崛起 - **新玩家数量涌现**：自2019年起，美妆零售新玩家累计达12家 [8] - **核心模式突破**：以“场”为先，通过去BA化（无导购）服务、策展式陈列与高设计感空间，将门店转化为可自由探索的“美妆乐园”，兜售“自由的体验” [5][7][8] - **成为新品牌孵化渠道**：凭借低成本、高效率的特点，成为不少初创美妆品牌的首选渠道，促成了一批新锐国货品牌的快速成长 [8] - **代表性企业及模式**： - THE COLORIST调色师：以粉色视觉和前沿选品成为行业标杆，坚持直营模式，覆盖彩妆、护肤、个护三大品类，主打“高性价比+社交属性”，组合“国际大牌+潮流小众”以满足14-35岁消费者 [9] - 话梅：致力于打造“内容地标”（如重庆洞穴工厂、北京机场主题店），选品通过“大牌小样+仓储美学”形成差异化，门店内小众品牌平均占比超过50%，品类更全面 [11] - WOW COLOUR：采取加盟模式快速扩张，定位“年轻人一站式专业美妆个护零售商”，构建会员制服务体系，擅长IP品牌赋能活动 [11] - 黑洞：聚焦高端美妆集合 [11] - **重构“人、货、场”关系**：新型集合店信奉“场货人”逻辑，门店空间本身是需要被消费的核心内容，并成为社交媒体上的流量引擎 [11] 新型美妆集合店面临的挑战 - **模式同质化与创新停滞**：当“自由体验”成为可复制的算法，模式创新止步于外形复刻，导致同质化竞争，例如调色师与WOW COLOUR之间存在商标及装潢侵权纠纷 [12][13] - **消费者新鲜感阈值提高**：工业风、金属货架、小众香氛、小样专区成为标配，精心策划的“探索感”越来越相似，独特性吸引力递减 [13] - **流量转化与留存难题**：通过社交媒体吸引线下打卡容易，但将一次性游客转化为长期复购用户困难，需要无可替代的独家产品或极致服务体验，目前许多集合店仍徘徊其间 [16] - **价格竞争力受线上挑战**：当消费者发现小众品牌在线上也能买到且价格可能更优时，门店价值面临严峻考验 [16] - **小众品牌规模化的内在矛盾**：集合店的魅力源于挖掘小众品牌，但品牌一旦成功就会大众化而失去“小众”光环，迫使集合店必须不断寻找“下一个”，对买手团队和供应链能力构成持续挑战 [17]

韩国第一夫人出席美妆活动 - 韩国第一夫人金惠景于1月7日抵达上海，出席美妆品牌活动并现场体验多款产品 [1] - 活动现场有50多家韩国美妆品牌搭台展出，产品覆盖护肤、彩妆、个护等全品类 [1] - 金惠景在活动中提及，她每晚都与丈夫李在明一起敷面膜 [1] 行业合作与市场前景 - 金惠景表示，相关品牌积极回应市场需求 [1] - 金惠景期待韩国、中国两国美妆产业能进行更多交流与合作 [1]

韩国第一夫人出席在华美妆活动 - 韩国第一夫人金惠景于1月7日出席在中国上海举办的美妆活动 [1] - 活动现场有50多家韩国美妆品牌搭台展出 [1] - 展出产品覆盖护肤、彩妆、个护等全品类 [1] 活动传递的行业信号 - 韩国第一夫人在活动中体验了多款产品 [1] - 其个人表示每晚都与丈夫（韩国总统李在明）一起敷面膜 [1] - 活动被视为韩国美妆产业积极回应中国市场需求的体现 [1] - 韩国第一夫人表达了期待韩中两国美妆产业加强交流与合作的意愿 [1]

核心观点 - 2025年美国经济的基准情景是“金发姑娘情景”，即经济实现软着陆，保持一定增长率且通胀回归2%目标 [2] 通胀分析 - 美国9月PCE和核心PCE价格指数同比均增长2.8%，总体PCE环比上升0.1个百分点，核心PCE环比下降0.1个百分点 [3] - 9月总体PCE通胀上升主要来自商品价格，单月上涨0.5%为年内最大涨幅，其中能源价格上涨1.7%为首要驱动 [3] - 9月服务价格仅上涨0.2%，超级核心PCE同比增速小幅降至3.25% [3] - 通胀数据显示，扣除关税效应后的通胀水平正接近2%目标，服务通胀已形成决定性的趋势性放缓 [3] - 近期数据显示，顽固的住房通胀正在显著下降，且10月大宗商品和个护产品价格增幅（0.22%）明显低于9月（0.48%） [4] - “黑色星期五”销售增长主要依靠折扣促销，实际商品价格继续下降 [4] - 9月经通胀调整后的实际个人可支配收入仅增长0.1%，实际个人消费支出环比增长0%，个人储蓄率达4.7%，持续抑制消费需求和价格 [5] - 美国11月ISM服务业PMI支付价格指数从10月的70降至65.4，为4月以来最低，印证服务通胀降温趋势 [5] - 尽管通胀高于目标已持续4年多，但长期通胀预期稳固锚定在2%附近 [5] 增长分析 - 受关税、地缘政治不确定性及经济自身降温影响，美国下半年经济增长趋缓 [5] - 就业市场处于低招聘或停招聘状态，失业率小幅上升，裁员开始增加 [5] - 联邦政府40多天的停摆是影响第四季度增长的最大不利因素，大致影响GDP零点几个百分点 [5] - 当前经济增长的首要动力来自AI及相关设备和基础设施的大规模投资提振 [5] - 中高收入者的消费也在增长，成为动力之一 [5] 前景展望 - 2025年美国经济可能面临AI泡沫担忧和政府债务高企等新的风险和不确定性 [6] - 随着美联储降息及其他可用的货币与财政政策应对，美国经济衰退概率或控制在有限范围内，软着陆可能性需持续观察 [6]

合规危机 - 公司门店卷入医保套刷事件 将防晒冰袖、口罩标注为医用隔离垫以规避医保使用限制[1][2] - 相关防晒系列产品已进入全国近2万家药店 金额近9000万元 反映出从生产到销售的全链条合规失守[2] - 事件为公司的药妆转型战略蒙上阴影 在医保监管收紧背景下可能引发行政处罚并损害品牌形象[2] 增长与转型挑战 - 公司门店数超1.6万家 但2024年上半年关闭285家门店 新开直营店仅152家 显示从数量扩张转向质量调整的结构性变化[3] - 2024年前三季度净利润增长25.97% 但营收增速仅1.71% 增长主要依赖加盟与新品类 整体动能疲软[3] - 为突破增长瓶颈发力药妆、个护等高毛利品类 但药妆库存周转慢、资金占用高 对供应链与门店盈利构成新挑战[3] 资本与模式困境 - 2024年公司先后终止定增、撤回可转债发行 原计划用于门店扩张与物流建设的融资落空 反映市场对其扩张策略态度谨慎[4] - 行业整体面临旧模式失效、新模式未稳局面 同行尝试彩票、中医问诊等多元化业务但体系重构仍需大量资金与时间[4] - 公司已搭建三级物流网络并推进O2O业务 但在合规风险未解、供应链效率待提升背景下 转型能否成功仍存不确定性[4] 行业背景 - 连锁药店行业面临医保红利消退与线上渠道冲击 企业被迫转型但陷入合规、供应链、资本的三重挑战[5] - 如何平衡短期增长与长期合规 以及在新业务中建立可持续模式 考验管理层的战略定力与执行效率[5]

投资评级 - 报告对上海家化维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 上海家化经营持续改善，品牌多点开花，自2024年下半年完成定方向、明治理、提士气、清包袱四大核心任务后，经营质量持续优化 [12] - 过去两次大促已逐步迎来部分产品和品牌成效兑现，公司后续将持续聚焦核心品牌的细分赛道和核心单品，并加大品牌投放 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收49.61亿元，同比增长11%；归母净利润4.05亿元，同比增长149%；扣非净利润2.31亿元，同比增长92% [2][6] - 2025年单三季度，公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元，同比增长285%；扣非净利润959万元，同比增长108% [2][6] 收入端分析 - 单三季度个护、美妆、创新、海外事业部分别实现营业收入6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元 [12] - 个护品类同比增长14%，美妆品类同比增长272%，创新事业部同比增长5%，海外事业部同比收窄3% [12] - 单三季度个护/美妆/创新/海外品类平均售价分别上涨4.75%、85.22%、12.51%、9.84% [12] - 美妆产品平均售价同比大幅提升，主要由于去年同期公司主动实施战略调整，本期伴随业务健康度提升、单位售价实现回升 [12] 利润端分析 - 2025年第三季度公司毛利率为61.48%，同比提升7个百分点，主要得益于销售均价回升和品类结构改善 [12] - 单三季度销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-0.1、-1.0、-0.1、-1.1个百分点，四项费率合计收窄2.4个百分点 [12] - 毛销差的改善驱动公司在本季度经营利润扭亏为盈，叠加投资收益和公允价值变动净收益较大幅增加，驱动归母净利润大幅度改善 [12] 盈利预测 - 预计上海家化2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.06元 [12] - 根据预测，公司2025年市盈率为35.85倍，2026年为29.01倍，2027年为22.86倍 [19]

品牌服饰行业表现 - 9月服装社零同比增长4.7%，增速环比增加1.6个百分点 [1] - 10月电商平台户外服饰同比增长19%，运动服饰和休闲服饰同比持平 [2] - 10月运动户外品牌中露露乐蒙、亚瑟士、迪桑特分别同比增长88%、47%、35% [2] - 10月户外品牌凯乐石、伯希和、骆驼分别同比增长55%、41%、39% [2] - 10月小红书平台运动户外粉丝增速前三为MAIA（9.3%）、可隆（8.8%）、昂跑（4.9%） [2] 纺织制造行业表现 - 10月越南纺织品出口同比下滑1.0%，鞋类出口同比微增0.03% [3] - 10月中国纺织品出口增速为-9.1%，服装和鞋类出口分别同比下滑16.0%和21.0% [3] - 10月印尼、印度、越南PMI分别环比上升0.8、1.5、4.1，均维持在50以上 [3] - 10月内外棉价格分别小幅上涨0.7%和下跌0.9%，11月以来分别小幅下降0.1%和2.1% [3] - 10月羊毛价格环比和同比分别下降20.9%和6.8% [3] 公司运营与订单展望 - 聚阳预期随着2026年早春新款出货，营收将逐月回升，第四季营收有望与去年相当 [3] - 儒鸿订单能见度达6个月，2026年首季订单预估准确率已达八成，预计明年第一季度营收淡季不淡 [3] - 威宏因世界杯临近，轻奢品牌与运动包袋需求强劲，订单能见度已达明年且第一季度已提前满单 [3] - 钰齐订单能见度已看到明年第一季中，广越第四季传统旺季动能延续且出货符合预期 [4] - 来亿第四季受益于产能利用率提升，预计单季营收和毛利率齐增，客户下单节奏回稳 [4] 行业趋势与投资建议 - 关税影响在四季度逐渐淡化，品牌下单节奏趋于正常，代工厂通过产能调配对冲成本压力 [1][4] - 耐克截至8月底的季度业绩超预期，复苏拐点已现，新财年收入和盈利恢复路径清晰 [1][5] - 运动户外赛道长期成长性看好，建议把握品类分化趋势，关注高端细分与跑步赛道布局的品牌 [1][6] - 纺织制造四季度订单有望修复，建议布局困境反转机会，重点关注申洲国际、华利集团 [5] - 品牌服饰端重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度，以及稳健医疗和海澜之家 [6]

投资评级与核心观点 - 投资建议为增持美护板块，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的 [3] - 2025年前三季度消费大盘处于缓慢复苏阶段，美护板块因产品创新较多且国货呈崛起趋势，成长属性明显 [3] - 展望2026年，美护板块整体保持平稳，但内部分化会进一步加剧 [3] 整体业绩表现 - 2025年1-3季度美护板块整体收入435亿元，同比增长2.7%，归母净利润62亿元，同比增长4.9% [3][12] - 细分板块表现排序为：个护 > 化妆品 > 医美 [3][12] - 第三季度板块基金持仓占比为7.29%，环比回落5.3个百分点 [3][68] 个护板块表现 - 1-3Q25个护板块收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3][12] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3][12] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3][12] - 板块毛利率55.4%，同比提升4.8个百分点，但销售费用率39.1%，同比提升8.3个百分点，毛销差收窄 [25] 化妆品板块表现 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）收入308亿元，同比下降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3][13] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3][13] - 利润增速优于收入，部分公司如上海家化、水羊股份调整期过渡顺利，盈利能力显著修复 [3][13] - 板块毛利率约65.5%，同比提升1.2个百分点，但销售费用率提升至约44.1% [40] 医美板块表现 - 1-3Q25医美板块（不含港股）收入75亿元，同比下降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3][13] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3][13] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下降9.2%和28.9% [3][13] - 上游整体增速回落，厂商规模效应削弱 [3][13] 市场与渠道表现 - 1-3Q25化妆品限额以上零售额同比增长3.9%，其中单第三季度同比增长6.2%，7-9月单月增速分别为4.5%、5.1%、8.6% [6] - 第三季度天猫+抖音化妆品销售额合计同比增长16.2%，环比第二季度增幅提升8.63个百分点 [8] - 护肤品类第三季度销售额同比增长14.7%，彩妆品类销售额同比增长16.9% [8] 估值与投资建议 - 部分中小市值公司成长性溢价显现，如若羽臣、壹网壹创、拉芳家化2026年预测PE维持在35倍以上 [3][72] - 具备强品牌势能的高成长标的如毛戈平、若羽臣、上美股份，以及基本面稳健有望边际持续改善的标的如上海家化、水羊股份等，对应2026年预测PE已回落至25倍及以下 [3][72] - 重点推荐三类标的：强品牌势能高成长标的、基本面稳健边际有望改善标的、预期筑底有望迎来拐点的标的 [3][75]