去年以来，美国居民收入增长趋缓，中低收入群体因成本上升及担忧就业和经济前景不确定性而精打细 算，控制支出。9月经通胀调整后的实际个人可支配收入仅增长0.1%，实际个人消费支出环比增长0%， 个人储蓄率高达4.7%，对消费需求的抑制仍在持续，价格也将相应受到抑制，通胀下行趋势仍将延 续。美国11月ISM服务业PMI指数显示，11月服务及材料支付价格指数从10月70降至65.4，为今年4月以 来最低，尽管仍处历史较高水平，但印证了服务通胀降温的趋势性判断。更加重要的是，尽管美国通胀 高于2%目标已持续4年多，但长期通胀预期特别是市场指标仍较为稳固地锚定在2%附近，为最终实现 通胀目标提供了保障。 从2022年3月开始，美联储为降低通胀连续加息直至2023年7月，很多经济学家包括美联储都预测美国经 济将因此衰退，失业率大幅上升，但当时衰退并未发生。进入2024年后，美国通胀有所反弹和顽固，同 时就业走弱，经济降温趋冷，衰退论再次浮现。明年将会如何？笔者认为，可以分别从通胀和增长两个 方面分析。 从通胀看，美国商务部12月5日公布因联邦政府关闭延迟的9月PCE通胀数据显示，美国9月PCE和核心 PCE价格指数同比均增 ...

合规危机 - 公司门店卷入医保套刷事件 将防晒冰袖、口罩标注为医用隔离垫以规避医保使用限制[1][2] - 相关防晒系列产品已进入全国近2万家药店 金额近9000万元 反映出从生产到销售的全链条合规失守[2] - 事件为公司的药妆转型战略蒙上阴影 在医保监管收紧背景下可能引发行政处罚并损害品牌形象[2] 增长与转型挑战 - 公司门店数超1.6万家 但2024年上半年关闭285家门店 新开直营店仅152家 显示从数量扩张转向质量调整的结构性变化[3] - 2024年前三季度净利润增长25.97% 但营收增速仅1.71% 增长主要依赖加盟与新品类 整体动能疲软[3] - 为突破增长瓶颈发力药妆、个护等高毛利品类 但药妆库存周转慢、资金占用高 对供应链与门店盈利构成新挑战[3] 资本与模式困境 - 2024年公司先后终止定增、撤回可转债发行 原计划用于门店扩张与物流建设的融资落空 反映市场对其扩张策略态度谨慎[4] - 行业整体面临旧模式失效、新模式未稳局面 同行尝试彩票、中医问诊等多元化业务但体系重构仍需大量资金与时间[4] - 公司已搭建三级物流网络并推进O2O业务 但在合规风险未解、供应链效率待提升背景下 转型能否成功仍存不确定性[4] 行业背景 - 连锁药店行业面临医保红利消退与线上渠道冲击 企业被迫转型但陷入合规、供应链、资本的三重挑战[5] - 如何平衡短期增长与长期合规 以及在新业务中建立可持续模式 考验管理层的战略定力与执行效率[5]

投资评级 - 报告对上海家化维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 上海家化经营持续改善，品牌多点开花，自2024年下半年完成定方向、明治理、提士气、清包袱四大核心任务后，经营质量持续优化 [12] - 过去两次大促已逐步迎来部分产品和品牌成效兑现，公司后续将持续聚焦核心品牌的细分赛道和核心单品，并加大品牌投放 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收49.61亿元，同比增长11%；归母净利润4.05亿元，同比增长149%；扣非净利润2.31亿元，同比增长92% [2][6] - 2025年单三季度，公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元，同比增长285%；扣非净利润959万元，同比增长108% [2][6] 收入端分析 - 单三季度个护、美妆、创新、海外事业部分别实现营业收入6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元 [12] - 个护品类同比增长14%，美妆品类同比增长272%，创新事业部同比增长5%，海外事业部同比收窄3% [12] - 单三季度个护/美妆/创新/海外品类平均售价分别上涨4.75%、85.22%、12.51%、9.84% [12] - 美妆产品平均售价同比大幅提升，主要由于去年同期公司主动实施战略调整，本期伴随业务健康度提升、单位售价实现回升 [12] 利润端分析 - 2025年第三季度公司毛利率为61.48%，同比提升7个百分点，主要得益于销售均价回升和品类结构改善 [12] - 单三季度销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-0.1、-1.0、-0.1、-1.1个百分点，四项费率合计收窄2.4个百分点 [12] - 毛销差的改善驱动公司在本季度经营利润扭亏为盈，叠加投资收益和公允价值变动净收益较大幅增加，驱动归母净利润大幅度改善 [12] 盈利预测 - 预计上海家化2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.06元 [12] - 根据预测，公司2025年市盈率为35.85倍，2026年为29.01倍，2027年为22.86倍 [19]

品牌服饰行业表现 - 9月服装社零同比增长4.7%，增速环比增加1.6个百分点 [1] - 10月电商平台户外服饰同比增长19%，运动服饰和休闲服饰同比持平 [2] - 10月运动户外品牌中露露乐蒙、亚瑟士、迪桑特分别同比增长88%、47%、35% [2] - 10月户外品牌凯乐石、伯希和、骆驼分别同比增长55%、41%、39% [2] - 10月小红书平台运动户外粉丝增速前三为MAIA（9.3%）、可隆（8.8%）、昂跑（4.9%） [2] 纺织制造行业表现 - 10月越南纺织品出口同比下滑1.0%，鞋类出口同比微增0.03% [3] - 10月中国纺织品出口增速为-9.1%，服装和鞋类出口分别同比下滑16.0%和21.0% [3] - 10月印尼、印度、越南PMI分别环比上升0.8、1.5、4.1，均维持在50以上 [3] - 10月内外棉价格分别小幅上涨0.7%和下跌0.9%，11月以来分别小幅下降0.1%和2.1% [3] - 10月羊毛价格环比和同比分别下降20.9%和6.8% [3] 公司运营与订单展望 - 聚阳预期随着2026年早春新款出货，营收将逐月回升，第四季营收有望与去年相当 [3] - 儒鸿订单能见度达6个月，2026年首季订单预估准确率已达八成，预计明年第一季度营收淡季不淡 [3] - 威宏因世界杯临近，轻奢品牌与运动包袋需求强劲，订单能见度已达明年且第一季度已提前满单 [3] - 钰齐订单能见度已看到明年第一季中，广越第四季传统旺季动能延续且出货符合预期 [4] - 来亿第四季受益于产能利用率提升，预计单季营收和毛利率齐增，客户下单节奏回稳 [4] 行业趋势与投资建议 - 关税影响在四季度逐渐淡化，品牌下单节奏趋于正常，代工厂通过产能调配对冲成本压力 [1][4] - 耐克截至8月底的季度业绩超预期，复苏拐点已现，新财年收入和盈利恢复路径清晰 [1][5] - 运动户外赛道长期成长性看好，建议把握品类分化趋势，关注高端细分与跑步赛道布局的品牌 [1][6] - 纺织制造四季度订单有望修复，建议布局困境反转机会，重点关注申洲国际、华利集团 [5] - 品牌服饰端重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度，以及稳健医疗和海澜之家 [6]

投资评级与核心观点 - 投资建议为增持美护板块，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的 [3] - 2025年前三季度消费大盘处于缓慢复苏阶段，美护板块因产品创新较多且国货呈崛起趋势，成长属性明显 [3] - 展望2026年，美护板块整体保持平稳，但内部分化会进一步加剧 [3] 整体业绩表现 - 2025年1-3季度美护板块整体收入435亿元，同比增长2.7%，归母净利润62亿元，同比增长4.9% [3][12] - 细分板块表现排序为：个护 > 化妆品 > 医美 [3][12] - 第三季度板块基金持仓占比为7.29%，环比回落5.3个百分点 [3][68] 个护板块表现 - 1-3Q25个护板块收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3][12] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3][12] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3][12] - 板块毛利率55.4%，同比提升4.8个百分点，但销售费用率39.1%，同比提升8.3个百分点，毛销差收窄 [25] 化妆品板块表现 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）收入308亿元，同比下降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3][13] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3][13] - 利润增速优于收入，部分公司如上海家化、水羊股份调整期过渡顺利，盈利能力显著修复 [3][13] - 板块毛利率约65.5%，同比提升1.2个百分点，但销售费用率提升至约44.1% [40] 医美板块表现 - 1-3Q25医美板块（不含港股）收入75亿元，同比下降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3][13] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3][13] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下降9.2%和28.9% [3][13] - 上游整体增速回落，厂商规模效应削弱 [3][13] 市场与渠道表现 - 1-3Q25化妆品限额以上零售额同比增长3.9%，其中单第三季度同比增长6.2%，7-9月单月增速分别为4.5%、5.1%、8.6% [6] - 第三季度天猫+抖音化妆品销售额合计同比增长16.2%，环比第二季度增幅提升8.63个百分点 [8] - 护肤品类第三季度销售额同比增长14.7%，彩妆品类销售额同比增长16.9% [8] 估值与投资建议 - 部分中小市值公司成长性溢价显现，如若羽臣、壹网壹创、拉芳家化2026年预测PE维持在35倍以上 [3][72] - 具备强品牌势能的高成长标的如毛戈平、若羽臣、上美股份，以及基本面稳健有望边际持续改善的标的如上海家化、水羊股份等，对应2026年预测PE已回落至25倍及以下 [3][72] - 重点推荐三类标的：强品牌势能高成长标的、基本面稳健边际有望改善标的、预期筑底有望迎来拐点的标的 [3][75]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 25Q1-Q3美妆大盘表现稳健，优质国货品牌竞争力渐显[3] - 国货龙头有望凭借品牌+产品+渠道+管理多重优势持续强势领跑，持续看好美护板块优质标的高成长性[4] 美护板块2025Q1-Q3大盘表现 - 2025年1-9月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长3.9%，高于中国消费品社零总额增速3.3%[5] - 月度数据呈现波动：1-2月同比增长4.4%，3月放缓至1.1%，4月回升至7.2%，5月为4.4%，6月同比下滑2.3%，7月/8月/9月分别增长4.5%/5.1%/8.6%[5] - 高端赛道成长性或优于大众赛道，预计2023-2028年中国高端护肤/彩妆市场规模CAGR分别为9.6%/10.8%，高于大众护肤/彩妆的8.2%/6.7%[6] - 各平台双11大促首阶段销售表现强劲：天猫80个品牌成交额破亿；京东部分品牌成交额同比增长超200%；抖音商城带动销售额破千万商家数同比增长102%；小红书订单数增长73%[10] - 头部品牌竞争格局稳定，国货品牌竞争力渐显：珀莱雅连续三年稳居天猫美妆榜首；抖音平台TOP5美容护肤榜中国货品牌由2席增至4席，韩束连续两年稳居榜首[11] 美护板块2025Q1-Q3业绩总结 - 美护板块（不含港股）25Q1-Q3营收/归母净利润分别为427.1亿元/60.8亿元，同比变动+3.1%/+5.0%[15] - 化妆品板块：25Q1-Q3营收299.9亿元（同比+0.02%），归母净利润29.1亿元（同比-2.5%），板块内部分化显著，青松股份、水羊股份、上海家化业绩表现较好[16] - 医美板块：25Q1-Q3营收74.9亿元（同比-0.7%），归母净利润26.5亿元（同比+14.5%），朗姿股份和锦波生物业绩表现较好[16] - 个护板块：25Q1-Q3营收52.3亿元（同比+33.7%），归母净利润5.2亿元（同比+5.7%），若羽臣、润本股份、登康口腔营收增长显著[16] 投资分析意见 - 建议关注强品牌势能标的：毛戈平（高端美妆国货龙头）、丸美生物（大单品势能持续释放）[4] - 建议关注受益平价消费趋势标的：上美股份（多品类多渠道协同发展）、润本股份（驱蚊&婴童赛道优质国货）[4]

展会概况 - 第四届气味上海与首届美护上海于10月18日至19日在上海西岸国际会展中心同期同馆举办 [1] - 展会首日即迎来近4000名专业观众，整个展期预计将吸引超过8000名专业观众与15000名消费者到场 [1] - 双展构建起香氛与美护产业深度融合的交流场域，成为2025年度行业最受瞩目的盛会之一 [1] 气味上海展会亮点 - 本届气味上海以“传承”为主题，呈现香水世界从历史根源到当代创新的多重面貌 [4] - 展会汇聚来自30个国家及地区的近300个精品香水香氛品牌，涵盖国际经典、小众品牌及中国新锐力量 [4] - 世界首个香水档案馆带来的原始配方珍藏香水首次在中国展出，重现百年前的香气原貌 [4] - 展会设置九大特别展览，从香水史回顾、原料探索到嗅觉艺术等主题，为观众带来“嗅觉漫游”体验 [5] - 兼具专业性与可读性的嗅觉读物《Nez in China》第二期在展会现场免费发放 [4] 美护上海展会亮点 - 首届美护上海以“美的标准”为主题，聚焦高质量护肤、彩妆与个护品牌 [5] - 展会汇聚近200个国内外优质品牌，包括东边野兽、eios等中国新锐品牌及Molton Brown、Revive等国际品牌 [5] - 展会联合行业媒体举办主题论坛，聚焦“品牌价值时代”、“文化创新”、“新零售体验”等议题 [5] - 《美觉 BeautyNEXT》在现场首发中国文化方式商业读物，呈现中国品牌在文化创新与价值表达上的探索 [5] 行业意义与影响 - 双展的联合不仅是空间上的并行，更是理念与产业的融合，共同构成中国当代“感官文化产业”的生动图景 [6] - 双展打通品牌、渠道、买手与消费者，形成了完整的行业生态，展现中国品牌在“文化力”与“品牌力”上的集体崛起 [6] - 此前在巴黎巴士底设计中心举办的“巴黎—上海香水展”上，超过20家中国香水品牌集体亮相巴黎，与欧洲行业人士展开深入交流 [6]

公司研发战略 - 公司紧跟市场发展趋势和客户需求变化以保持技术和产品竞争力 [1] - 技术研发方向符合市场及行业发展方向以保持技术竞争优势 [1] - 公司坚持对技术和产品进行研发投入 [1] 研发组织架构 - 公司设立了清洁健康、水健康和生活健康三大研发中心 [1] - 清洁研发中心专注于清洁电器品类 [1] - 生活研发中心专注于个护和运动健康品类 [1] - 水健康研发中心专注于净水品类 [1] 研发中心职能 - 各研发中心专注于各自领域的需求调研和市场分析 [1] - 各研发中心负责新产品研发、产品推广和改进 [1] - 研发架构旨在保证产品品质的同时实现快速开发迭代 [1]

核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，投资建议重点关注纺织制造板块的反弹机会 [1][5] - 行业呈现结构性分化，纺织制造板块基本面改善迹象明确，受益于越南出口回暖、美国关税政策落地及品牌客户订单恢复，而品牌服饰则面临短期销售压力 [1][3][5] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，其中纺织制造板块表现（+0.1%）优于品牌服饰板块（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现亮眼，9月以来涨幅领先的包括新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）、儒鸿（+10.8%）、申洲国际（+8.6%）和报喜鸟（+7.6%）[1] 品牌服饰观点 - 社零数据：8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但预计9月及十一假期因假期错期、气温偏高及出行客流分流等因素，服饰销售存在压力 [2] - 电商渠道：8月电商户外品类增长保持领先，户外服饰同比增长22%，运动服饰、休闲服饰、家纺、个护同比变化分别为-1%、-1%、-7%、-1% [2] - 细分品牌表现：运动服饰中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌中凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲；休闲服饰中江南布衣（+65%）快速增长 [2] - 社交媒体：9月小红书平台运动户外粉丝增速前三为迪桑特（+12.1%）、HOKA（+8.6%）、KEEP（+8.2%）；休闲时尚粉丝增速前三为地素（+5.8%）、MIUMIU（+3.2%）、哈吉斯（+2.8%）[2] 纺织制造观点 - 宏观层面：9月越南纺织品出口当月同比转为正增长9.4%，鞋类出口当月同比转为正增长9.0%；8月中国纺织品出口增速为1.4%环比改善，但服装/鞋类出口同比表现不佳，分别为-10.1%/-17.1% [3] - 采购经理指数：9月印尼和印度PMI均环比下降，分别下降1.1和0.8，越南PMI环比持平为50.4 [3] - 原材料价格：9月内外棉价格均小幅下跌，国内棉价和国际棉价分别下跌4.0%和0.3%；羊毛价格显著上涨，环比和同比分别上涨17.5%和28.3% [3] - 微观企业层面：部分台企9月营收仍受关税和汇率波动影响，但预期四季度后影响减弱，订单已逐渐回稳；儒鸿订单能见度已达2026年第一季，聚阳已接到客户追加明年订单，志强订单能见度看到明年第一季初 [3] 投资建议 - 纺织制造板块：建议关注四季度订单修复带来的困境反转机会，重点包括直接受益于关税落地及耐克复苏的代工制造企业（如申洲国际、华利集团），以及细分赛道制造龙头（如开润股份、健盛集团）和受益于原材料价格上涨的纺织材料企业（如新澳股份、百隆东方、伟星股份）[5][7] - 品牌服饰板块：预计三季度流水增速环比二季度改善，运动户外赛道仍保持领先增速，建议把握品类分化趋势，看好高端细分与跑步赛道布局的品牌（如安踏体育、特步国际、李宁、361度），非运动品牌可关注稳健医疗和海澜之家 [7]

报告行业投资评级 - 报告对金融制造行业及相关子行业在2025年10月的投资前景持积极态度，推荐了多个行业的金股组合，并维持对具体公司的"买入"评级 [7][55] 报告核心观点 - 宏观层面关注四季度需求韧性，企业盈利改善的持续性取决于出口、消费同比增速能否得到总量政策支持 [10] - 金融行业（地产、非银、银行）在政策预期改善、市场热度维持和系统性调整后，聚焦优质房企、保险龙头及城商行的配置机会 [11][14][17] - 制造行业（电新、机械、军工、轻工、环保）主线底部确立，重点推荐新技术边际变化、二增曲线及高成长性标的 [23][27][33][36][43] 分行业总结 宏观 - 8月工业企业利润同比增速快速回升至20.4%，增速边际回升21.9个百分点，但营收同比仅增长1.9%，改善幅度较小 [10] - 利润增速回升主要缘于国企投资收益集中确认，8月国企利润同比增速回升56.8个百分点至50.0% [10] 地产 - 核心城市二手房价下行压力加大，北京、上海、深圳陆续放松限购，增量政策仍有空间 [11] - 推荐越秀地产，预测2025-2027年归母净利润分别为11/13/16亿元，对应PE为18.0/14.5/11.6倍 [12][13] 非银 - 市场热度维持高位，保险板块受益于存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升 [14][15] - 推荐新华保险，预测2025-2026年内含价值分别为2921.2亿元和3290.1亿元，对应PEV分别为0.66、0.59倍 [16] 银行 - 银行股系统性调整后优质城商行股息率回升至5%-5.5%，吸引力显著回升 [17] - 推荐南京银行（2025年预期股息率4.8%，PB估值0.75倍）和齐鲁银行（2025年PB估值0.70倍，预期股息率4.6%） [18][19] 电新 - 光伏反内卷主线确立，硅料收储方案推进，限产销举措落地；储能需求超预期，锂电格局稳定 [20][23] - 推荐阳光电源（预计2025-2026年净利润140+亿、170-180亿元，对应PE为24、20倍）和宁德时代（预计2025年归母净利润660亿元左右） [25][26] 机械 - 人形机器人量产元年，国内产量预计达万台量级；轨交装备订单释放，动车组需求增加 [30] - 推荐北特科技（预计2025-2026年归母净利润1.17亿、1.55亿元）和时代电气（预计2025-2026年归母净利润43.0、50.2亿元） [31][32] 军工 - 聚焦军贸、内装、军转民三条主线，覆盖新型军机、航空发动机等传统赛道及低空经济等新领域 [33] - 推荐中航沈飞，预计2025-2027年归母净利润38.77/45.70/55.29亿元，同比增速分别为14%/18%/21% [34][35] 轻工 - 新型烟草全球化加速，出口降息后耐用品需求有望修复，包装出海具备成本优势 [36][37] - 推荐美盈森（2024年海外工厂收入8.83亿元，同增61%）和思摩尔国际（预计2025-2027年归母净利润13.0/20.4/28.9亿元） [39][41][42] 环保 - 垃圾焚烧、水务资产现金流预期向好，检测、IDC温控等成长性板块存在机会 [43][45][53] - 推荐龙净环保（预计2025-2027年归母净利润11.03/14.02/17.01亿元）和冰轮环境（预计2025-2027年归母净利润7.22/8.45/10.04亿元） [48][50][54] 金股组合盈利预测 - 报告列出12只金股2025年预测PE区间为6.5倍（齐鲁银行）至162.9倍（北特科技），多数标的估值具备吸引力 [55]