涉及行业与公司 * **行业**：大中华区半导体行业，具体为存储芯片（内存）子行业，包括DRAM（DDR4、DDR3）、NOR Flash、NAND Flash（SLC/MLC）[1] * **覆盖公司**：华邦电子（Winbond, 2344.TW）、南亚科技（Nanya Tech, 2408.TW）、旺宏电子（Macronix, 2337.TW）、力积电（PSMC, 6770.TW）、兆易创新（GigaDevice, 603986.SS）、北京君正（Longsys, 301308.SZ）、爱普科技（AP Memory, 6531.TW）[7][10] 核心观点与论据 * **整体行业观点：旧存储超级周期延续，看多至2026年** * 观点：始于2025年第二季度的旧存储超级周期将持续，并在2026年进一步上行，没有理由转向负面[2] * 论据：预计净资产收益率扩张将提升所有旧存储供应商的整体估值倍数[2] * 论据：尽管相关股票在2026年1月已录得强劲年内表现（华邦/南亚/旺宏/力积电/兆易创新分别上涨+26%/+28%/+54%/+28%/+18%，同期台湾加权指数/上证综指上涨+6.5%/+4.5%），但上行趋势未改[2] * **DRAM（DDR4 & DDR3）：供需紧张，价格持续上涨** * 观点：DDR4价格在2026年第一季度可能上涨50%，并延续至第二季度；DDR3供应商将迎头赶上[3] * 论据：一级企业买家在1月份对DDR4的采购变得更加积极[3] * 论据：产能从DDR3向DDR4的重新分配，正在导致高密度DDR3产品（如2Gb）出现严重短缺[3] * **NOR Flash：价格显著上涨，数据中心带来新机遇** * 观点：NOR Flash价格在2026年第一季度可能上涨20-30%，第二季度有进一步上行空间，涨价可见性甚至延伸至2026年下半年[4] * 论据：一家美国主流供应商可能减少产能，为台湾供应商进一步切入AI服务器市场提供机会[4] * 论据：第一季度价格涨幅更倾向于30%[9] * **NAND Flash（MLC/SLC）：供应锐减推动价格大涨** * 观点：三星逐步减产可能推动MLC价格上涨50%以上；高密度SLC NAND价格在第一季度正在赶上[4] * 论据：供应锐减可能推动MLC/SLC价格在第一季度上涨高达50%[9] * **HBM/先进封装：旧存储厂商有望受益** * 观点：部分旧存储厂商可以分享HBM增长红利[1] * 论据：力积电的P5工厂拥有足够的产能用于晶圆对晶圆/混合键合堆叠，而HBM4e需要混合键合技术，且大多数全球存储厂商没有洁净空间[5] * 论据：爱普科技可能受益于来自一家关键美国客户（使用CoWoS-S）的强劲IPD增长[5] * **投资建议与目标价调整** * **首选标的**：华邦电子（Top Pick）[1][2] * **目标价调整**：全面上调覆盖公司目标价[1][6] * 华邦电子：从88.00新台币上调至130.00新台币[7] * 力积电：从41.00新台币上调至56.00新台币[7] * 旺宏电子：从48.00新台币上调至72.50新台币[7] * 兆易创新：从255.00人民币上调至288.00人民币[7] * 爱普科技：从475.00新台币上调至555.00新台币[7] * 南亚科技：从198.00新台币上调至298.00新台币[7] 其他重要细节 * **落后公司机会**：认为旺宏电子、力积电等落后公司也可能迎头赶上[2] * **华邦电子具体分析**： * **估值方法**：采用市净率法，目标价对应2026年预计每股净资产的3.9倍（此前为3.0倍），高于其自2017年以来的历史平均1.0倍[31] * **财务预测调整**：将2025年每股收益预测下调10%，将2026/2027年每股收益预测分别上调81%/65%[27] * **看涨/看跌情景**：看涨目标价156.0新台币（对应2026年预计每股净资产4.7倍），看跌目标价54.0新台币（对应1.6倍）[32] * **长期机会**：管理层认为定制化存储解决方案CUBE在2026年可能具有重要意义[30][37] * **力积电具体分析**： * **财务预测调整**：上调2025-2027年每股收益预测，预计2025年亏损收窄，2026年转盈，2027年每股收益预测上调47%[54] * **估值方法**：采用剩余收益模型，新目标价隐含2026年预计市净率2.8倍，高于自2021年以来的历史平均1.6倍[57] * **旺宏电子具体分析**： * **财务预测调整**：预计2025年每股收益亏损小幅收窄，将2026/2027年每股收益预测分别上调592%/360%[81] * **估值方法**：采用市净率法，目标价对应2026年预计每股净资产的2.8倍（此前为2.2倍）[86] * **ROM业务**：可能受益于2025年6月开始销售的新款任天堂Switch 2[81][93] * **兆易创新具体分析**： * **财务预测调整**：将2025年每股收益预测下调5%，将2026/2027年每股收益预测分别上调30%/34%[109] * **市场共识对比**：摩根士丹利对覆盖公司的盈利预测普遍高于市场共识，反映其对存储价格上行有更强信心[13] * **风险提示**：报告包含利益冲突声明及分析师认证等重要披露信息[7][8]

公司近期财务表现 - 2025年12月合并营收为26.32亿新台币，环比11月的24.44亿新台币增长7.7%，同比2024年同期大幅增长44.9% [1] - 2025年第四季度累计合并营收为77.33亿新台币，较第三季度下滑超过5%，与2024年同期相比略有下降 [1] - 2025年全年合并营收达288.8亿新台币，同比增长11.6% [1] - 第三季度存货降至约101亿新台币，较第二季度的121亿新台币明显下滑，显示库存持续去化 [1] 行业与市场动态 - 国际主要竞争对手正逐步退出市场 [3] - 车载与工业控制市场需求出现回暖 [3] - NOR Flash价格在上半年有望延续上涨态势 [3] - 国际大厂陆续退出MLC NAND市场 [3] 公司运营与战略 - 公司营运前景趋于乐观，有机会在上半年实现扭亏为盈的目标 [3] - 在SLC NAND产品上，制程将由36纳米转进19纳米，有助于降低单位成本 [3] - 国际厂商退出MLC NAND市场，将提升公司在eMMC与相关应用领域的出货机会 [3]

核心观点 - 普冉股份通过收购诺亚长天剩余49%股权以实现全资控股 旨在与旗下子公司SHM在技术及市场上产生深度协同 从而提升公司在存储芯片领域的核心竞争力 [1][2] 交易概述 - 普冉股份宣布收购珠海诺亚长天存储技术有限公司剩余49%股权 交易完成后诺亚长天将成为公司全资子公司 其子公司SHM将成为上市公司全资孙公司 [1] - 此举标志着普冉股份对诺亚长天以及SHM的整合进入全新阶段 [2] 被收购方业务与竞争力 - SHM是一家注册在中国香港的半导体企业 专注于提供高性能2D NAND及衍生存储器产品及方案 [1] - 其核心竞争力包括固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制 [1] - 产品具有高品质性能 已广泛应用于工业控制、家电安防、可穿戴、智能终端等领域 [1] - SHM凭借卓越的产品能力和工程能力 其高性能产品在全球市场具有较强的竞争力 [1] 业务协同与互补 - 产品线互补：普冉股份主要产品包括NOR Flash、EEPROM和MCU 而SHM专注于SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储器 双方可构建完整的非易失性存储芯片解决方案 [1] - 市场互补：普冉股份收入主要来源于中国市场 SHM则拥有成熟的海外销售网络 业务覆盖亚洲、欧洲和北美等多地 整合后有望提升全球市场渗透能力 [2] 技术整合与运营效益 - 普冉股份有望凭借SHM的系统优化、先进封装测试和量产管控经验 显著缩短新产品研发周期 提升产品性能 从而快速响应市场需求变化 [2] - 通过深度融合 有望在技术与产品和全球市场上形成强大协同效应 [2] 行业背景 - 在竞争激烈的存储芯片市场中 通过并购整合实现产品线互补与全球市场拓展 已成为国内厂商的重要发展路径 [1]

行业战略路径 - 在竞争激烈的存储芯片市场中，通过并购整合实现产品线互补与全球市场拓展，已成为国内厂商构筑更坚实护城河的重要发展路径 [1] 收购事件概述 - 普冉股份计划收购珠海诺亚长天存储技术有限公司剩余49%的股权，旨在最终实现对诺亚长天及其子公司SHM的全资控股 [1] - 此举标志着普冉股份对诺亚长天以及SHM的整合进入全新阶段 [2] 被收购方SHM业务概况 - SHM是一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供高性能2D NAND及衍生存储器产品及方案 [1] - 其核心竞争力包括固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制 [1] - 其产品具有高品质性能，已广泛应用于工业控制、家电安防、可穿戴、智能终端等领域 [1] - SHM凭借卓越的产品能力和工程能力，其高性能产品在全球市场具有较强的竞争力 [1] 业务与产品协同 - 普冉股份主要产品包括NOR Flash、EEPROM和MCU，而SHM专注于SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储器，双方产品线可形成互补 [2] - 整合有助于构建完整的非易失性存储芯片解决方案 [2] - 普冉股份有望凭借SHM宝贵的系统优化、先进封装测试和量产管控经验，显著缩短新产品研发周期，提升产品性能，从而快速响应市场需求变化 [2] 市场与销售协同 - 普冉股份收入主要来源于中国市场，而SHM则拥有成熟的海外销售网络，业务覆盖亚洲、欧洲和北美等多地 [2] - 整合后有望提升普冉股份的全球市场渗透能力 [2] 收购预期效果 - 此次收购旨在在技术与市场上产生深度协同 [1] - 有望通过深度融合，在技术产品和全球市场上形成强大协同效应，最终全面提升公司在存储芯片领域的核心竞争力 [2]

交易核心方案 - 普冉股份拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买诺亚长天49%股权，并发行股份募集配套资金 [2][3] - 交易对方为珠海诺延长天股权投资基金合伙企业、安徽高新元禾璞华私募股权投资基金合伙企业、珠海市横琴强科七号投资合伙企业，配套资金发行对象为不超过35名特定投资者 [5] - 交易完成后，公司将持有诺亚长天100%股权，且交易不构成重大资产重组、重组上市及关联交易，未设置业绩补偿承诺 [5][6] 标的资产与战略协同 - 标的公司诺亚长天是为收购目标公司SHM而设立的主体，持有SHM 100%股权 [6] - SHM专注于高性能2D NAND及衍生存储器，产品包括2D SLC NAND、eMMC、MCP，在韩国和日本设有工程中心并拥有全球销售网络 [6] - 普冉股份具备NOR Flash、EEPROM、MCU和VCM Driver产品线，与SHM的SLC NAND等产品在产品、技术、团队、市场和供应链方面存在高度协同 [6] 公司战略与市场表现 - 此次交易旨在夯实非易失性存储产品布局，增强对SHM的控制力，提高持续盈利能力和抗风险能力，符合公司“存储+”及推进海外业务的战略 [6][7] - 公司坚持存储和“存储+”并行战略，巩固NOR Flash和EEPROM优势并拓展工业、车规市场，同时发展MCU和模拟产品以开拓更广应用场景 [7] - 截至11月24日收盘，普冉股份股价报124.49元/股，总市值184亿元，自6月3日以来累计大涨近120% [7]

行业市场表现 - 存储芯片概念股在盘中强势上扬 迈为股份涨幅超过18%并一度涨停 香农芯创和江波龙上涨约15% 德明利涨停 佰维存储上涨近9% [1] 现货市场动态 - 存储芯片现货价格近期大幅飙升 DDR4x颗粒年内涨幅超过4倍 [1] - 渠道端出现“惜售”囤货现象 [1] - 手机等终端制造厂商库存水位处于历史低位 普遍低于4周 而健康水位为8-10周 正面临供应链紧张下的“被动补库”局面 [1] 行业周期与价格展望 - 存储市场自9月以来全面进入卖方市场 涨价已扩张至全品类和各环节 并持续加速 [2] - 行业仍处于超级景气周期初期 未来半年缺货可见度高 合约价涨价幅度在2026年一季度末之前有望扩大或维持 [2] - 预计行业供不应求至少持续至2026年底 [2] - **NAND/企业级SSD**：企业级SSD合约价在2025年四季度和2026年一季度有望各涨价50%以上 [2] - **利基存储/DRAM**：DDR4 8Gb产品自3月低点至9月底价格已上涨约350% 2025年四季度仍处上涨阶段 [2] - **NAND Flash**：2025年下半年以来 2D NAND Flash缺货程度相较部分利基DRAM或更胜一筹 [2] - **MLC NAND**：已有大幅涨价 年内价格有望翻倍 [2] - **SLC NAND**：2025年三季度起涨 季度涨幅15%以上 2026年上半年有望上涨30%以上 [2] - **NOR Flash**：有望逐季度上涨10%至15% [2]

存储芯片价格变动 - 存储大厂更新DDR、LPDDR、NAND、eMMC价格，涨幅20%-46%不等 [1] - DDR4：16Gb最新价格18美元涨幅20%，8Gb最新价格8.1美元涨幅11%，4Gb最新价格3.7美元涨幅19% [1] - LPDDR4/4x最新价格1.1美元/Gb涨幅46.7%，LPDDR5/5x最新价格0.62美元/Gb涨幅29.2% [1] - V-NAND：128GB最新价格11.4美元涨幅30%，64GB最新价格7.2美元涨幅33%，32GB v6最新价格6.5美元涨幅39% [1] - eMMC：64GB最新价格13.2美元涨幅20%，32GB最新价格7.2美元涨幅20%，16GB最新价格6.2美元涨幅29%，8GB最新价格4.55美元涨幅38%，4GB最新价格4.45美元涨幅39% [1] 兆易创新财务业绩 - 第三季度收入同比增长31.4%至26.8亿元，环比增长19.6% [2] - 第三季度单季度归母净利润同比增长61.1%至5.08亿元，环比增长49% [2] - 第三季度单季毛利率环比提升3.7个百分点至40.72% [2] - 利基DRAM产品下半年收入有明显增长，有望超越MCU业务成为第二大产品线 [2] 兆易创新产品与技术进展 - 公司明年将实现自研LPDDR4X系列产品量产，并着手规划LPDDR5小容量产品研发 [1][2] - 存储业务目前并无DDR5产品相关规划 [1][3] - 今年新量产的DDR4 8Gb较快抢占份额，第三季度销量已与DDR4 4Gb基本相当 [2] - 对长鑫科技累计总投资金额23亿元 [3] 存储行业趋势与市场动态 - 利基型DRAM市场呈现明显供不应求，主流应用需求挤占利基型DRAM产能 [4] - 预计涨价趋势在未来两个季度有望延续，并在明年后续几个季度维持较高价格水平 [4] - NOR Flash处于温和涨价周期，行业CAGR从5~7%上调至8% [4] - 海外大厂将经营重心从2D NAND向3D NAND迁移，带来2D NAND相对明显短缺，SLC NAND产品开始涨价 [4] 兆易创新业务发展与客户战略 - 积极与TV客户、工业类客户、AI相关应用等优质客户构建长久稳定的战略合作关系 [3] - 定制化存储解决方案进展顺利，部分项目进入客户送样、小批量试产阶段 [5] - 明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产 [5] - 定制化存储业务下游客户覆盖广泛的端侧客户，包括国内手机厂商 [6] 行业相关传闻 - 长江存储业务调整告知信截图在微信群传播引发业内关注 [7] - 长江存储致态品牌通过官方渠道发布澄清声明对传闻进行辟谣 [9]

公司第三季度财务表现 - 第三季度营业收入同比增长31.4%至26.8亿元，归母净利润同比增长61.1%至5.08亿元，环比增长49% [2] - 第三季度单季毛利率环比提升3.7个百分点至40.72%，主要得益于存储产品涨价拉动 [2] 主要产品线业务进展 - 利基型DRAM产品一季度末价格回暖，下半年收入有明显增长，有望超越MCU业务成为公司第二大产品线 [3] - Flash业务受益于存储周期改善，NOR Flash处于温和涨价周期，SLC NAND产品开始涨价 [3] - MCU收入环比持平略增，保持较好水平 [3] - 定制化存储解决方案部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产 [3] 存储市场周期与价格展望 - 利基型DRAM市场呈现明显供不应求，预计涨价趋势在未来两个季度延续，并在明年后续几个季度维持较高价格水平 [2][4] - 美国科技巨头推动AI基建，算力增长对存储需求量显著提升，预期未来2年利基型DRAM市场将处于供应紧张环境 [4] - NOR Flash和SLC NAND Flash处于温和涨价周期，预计第四季度价格进一步上行 [3][4] 产品毛利率展望 - 预计第四季度NOR Flash和SLC NAND Flash毛利率有望小幅提升，利基型DRAM毛利率有望在当前较好水平上进一步提升，MCU产品毛利率预计维持相对稳定 [3] - 展望明年，预计NOR Flash和SLC NAND Flash毛利率温和提升，利基型DRAM毛利率有望维持在相对健康中枢，MCU毛利率保持平稳 [4] 产能合作与产品规划 - 公司与DRAM核心供应商积极协商，争取得到产能支持 [2][4] - 公司对长鑫科技累计总投资金额23亿元，长鑫科技的良好发展为利基DRAM产品提供较好产能支持 [4] - 公司利基型DRAM产品量价齐升，今年新量产的DDR4 8Gb销量已与DDR4 4Gb基本相当 [4] - 明年公司将实现自研LPDDR4X系列产品量产，并着手规划LPDDR5X小容量产品研发 [4] 产品布局与研发方向 - 公司布局的标准接口存储产品包括利基型DRAM、NOR Flash、SLC NAND Flash [5] - 未来公司将积极把握行业供给格局变化机遇，在2D NAND领域研发更高存储密度产品，但无3D NAND或DDR5产品相关规划 [5]

收购交易概述 - 普冉股份拟以1.44亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后持股比例将增至51%，实现控股，并间接控股SkyHigh Memory Limited（SHM）[1] - 此次收购旨在增强公司在存储器芯片领域的核心竞争力，丰富产品线并深化业务协同[1] 目标公司SHM背景与行业趋势 - SHM由SK海力士与美国赛普拉斯半导体合资组建，专注于高性能2D NAND及衍生存储器产品，具备固件算法开发、测试方案等核心竞争力[3] - 国际存储巨头正将资源从2D NAND市场转向3D NAND和高带宽存储器，以抢占AI、高性能计算等技术制高点[3] - 2024年全球SLC NAND市场规模约为23.1亿美元，预计到2029年将增至34.4亿美元，2D NAND在细分市场仍具稳健增量空间[3] 协同效应与市场机遇 - 产品整合上，普冉股份现有NOR Flash、EEPROM、MCU等产品线与SHM的SLC NAND、eMMC、MCP等形成互补，有望搭建更完整的非易失性存储产品矩阵[4] - 市场拓展上，业务重心将从以中国市场为主延伸至面向全球客户[4] - 技术上，公司IC设计能力与SHM的性能优化、固件算法及封测工程能力相结合，有望提升整体竞争力[4] - 借由SHM平台，公司有望切入约23亿美元的SLC NAND市场和约55亿美元的eMMC市场，合计新增约80亿美元的潜在空间[4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 存储行业周期上行，供需格局改善驱动产品量价齐升，公司作为全球利基存储龙头将充分受益 [7] - 2025年第三季度营收26.81亿元，同比增长31.4%，创单季度历史新高；归母净利润5.08亿元，同比增长61.13% [7] - 端侧AI发展推动定制化存储需求，公司通过设立控股子公司积极布局，项目已进入客户送样和小批量试产阶段 [7] - MCU产品矩阵持续拓宽，2025年上半年营收同比增长接近20%，车规级MCU已在头部Tier 1客户实现项目定点 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.41亿元、20.09亿元、25.04亿元，对应EPS分别为2.31元、3.01元、3.75元 [9] 财务预测与估值 - 预计营业收入从2024年的73.56亿元增长至2027年的138.24亿元 [2][10] - 预计归母净利润从2024年的11.03亿元增长至2027年的25.04亿元 [2][10] - 对应市盈率（P/E）从2024年的122.66倍下降至2027年的54.00倍 [2][10] - 2025年前三季度毛利率为38.59%，但第三季度单季毛利率环比提升3.7个百分点至40.72% [7] 业务表现与展望 - 利基型DRAM因海外大厂退出造成供给紧缩，叠加AI需求拉动，形成价量齐升态势 [7] - SLC NAND因AI拉动数据存储需求及海外大厂转向3D NAND，导致2D NAND供应缺口扩大，产品开始涨价 [7] - NOR Flash受益于AI发展推动容量需求提升，步入温和涨价周期 [7] - 高性能MCU GD32H7系列用于数字信号处理、电机变频等场景，AI应用方案在客户端广受欢迎 [9] - 光模块产品报告期内营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域客户拓展稳步推进 [9]