公司概况与财务表现 * 隆鑫通用动力股份有限公司 专注于摩托车、发动机及通用机械制造[1] * 公司2018-2024年营收稳步增长 从约110亿元增长至接近170亿元 年均增长约7%[2][3] * 2024年上半年营收97亿元 同比增长30%[2][3] * 海外市场收入66亿元 同比增长36% 占总收入超六成[2][3] * 国内市场收入30亿元 同比增长10%[2][3] * 通过资产优化 上半年归母净利润接近11亿元 同比增长80%以上[2][5] * 预计2025年利润将达到19亿元以上 2027年有望超过26亿元[4][23] 业务结构与战略调整 * 业务结构多元化 涵盖摩托车及发动机、通用机械、发电机组、高端零部件和微型电动车等板块[4] * 摩托车及发动机板块占比自2022年战略调整后显著提升 至2024年占比达75%左右[2][4] * 通用机械业务收入占比约20% 2024年实现总收入约35亿元[2][5][19] * 海外市场对公司收入的贡献约为26% 相当于26亿元 占通用机械收入的75%左右[20] * 公司战略重心转向摩托车业务 并逐步向大排量转型[4][8][9] 摩托车市场与行业动态 国内市场 * 国内摩托车市场需求自2023年以来有所回落 目前趋于稳定[6] * 2022年新注册摩托车数量达历史峰值约1100万辆 2023年开始回落 目前维持在900万辆左右[6] * 2024年上半年新注册数量约430万辆 同比基本持平[6] * 高端大排量摩托车需求持续增加 2024年1-5月大排量内销19万辆 同比增长30%以上 其中400-500CC及800CC以上车型销量激增[2][6] * 国内具有整车制造资质的企业约100家 竞争激烈[7] * 燃油摩托车销量前五企业（大长江、隆鑫、宗申、广州大冶、新大洲本田）合计占据40%左右市场份额[7] * 大排量市场竞争激烈且集中 主要企业包括隆鑫、钱江和春风[8] 全球市场与出口 * 2024年全球摩托车销量约5600万辆 其中踏板车2100万辆、公路摩托车3300万辆、越野摩托车170万辆[10] * 亚洲是最重要区域 年销量4500万辆 美洲500万辆 非洲200万辆 欧洲150万辆 大洋洲10万辆左右[10] * 2024年中国摩托车出口1100万辆 同比增长30%以上[11] * 其中250CC以上大排量车型出口36万辆 同比增长82%[11] * 隆鑫在国产大排量摩托车出口中市占率14% 以5万台位居前列[2][11] * 公司总销量约180万辆 其中250CC以下小排量车型占94% 内销23万辆 出口约160万辆 占总销量87%[8] * 主要出口区域为拉美、非洲、亚洲 高端车型集中在欧洲和拉美[11] 产品、品牌与技术研发 * 形成包括无极、包容心及电动摩托车等多个品牌体系 覆盖不同排量段和消费群体[3] * 无极品牌成立于2018年 主打高端大排量摩托车 在智能电控和四缸引擎技术上取得突破[2][9] * 2024年无极品牌实现出口收入13亿元 同比增长107% 海外收入占比40%[17] * 2025年上半年无极海外收入达12亿元 占总收入60%以上[17] * 公司推进自主研发体系 打造高配低价的自主品牌"无极" 凭借性能与性价比优势在全球市场逐步替代日系及欧美本土品牌[17] * 2025年上半年全地形车（ATV）实现收入2.7亿元 同比增长44%[18] * 在电动摩托方面 公司推出首款越野车型EF40X 以高性能与易驾控为卖点[18] 海外市场拓展与全球化布局 * 公司注重海外市场 重点拓展欧洲和拉美高端大排量摩托车市场[2][9][12] * 销售网络覆盖五大洲90多个国家和地区 经销商网络超过2000家[4][16] * 欧洲地区累计建成约870家无极海外销售网络 从2020年的200家增加至2024年的近1200家[16] * 2024年上半年欧洲摩托车新注册量前五国家为德国、西班牙、法国、意大利和英国 总注册量约61万辆 占整个欧洲市场的80%以上[13] * 日系和本土品牌在欧洲和拉美市场最为畅销 2023年本田以15%左右市占率位居第一 其次是雅马哈和宝马[13] * 在拉美市场 日系品牌和本土品牌分别占据48%和29%左右市占率 其中本田在日系品牌中占比约35%[14] * 通过与宝马等国际品牌合作积累技术并提升制造能力[4][15] * 2019年7月与意大利MV阿古斯塔公司在高端大排量摩托车及发动机领域建立长期战略合作关系[15] * 2023年携手德国CIP集团介入智能化电动出行领域[4][15] * 2019年12月在越南建厂 2022年产能提升至80万台[15] 其他业务板块与发展前景 * 通用机械业务涵盖发动机、水泵、发电机、割草机及微耕机等多种产品 以满足备用能源及户外活动需求[19] * 通用机械出口收入持续维持在60%以上[19] * 全球园林机械市场2024年规模约414亿美元 预计2026年将提升至470亿美元 复合年增长率约6%[21] * 公司重点布局割草机和智能割草机产品 发布了全新的纯视觉智能化割草机器人 采用视觉导航方案实现差异化竞争[21] * 大排量摩托车出口的高景气度及其持续提升趋势是公司未来发展的核心看点[4][12][23] * 公司策略是维持国内市场份额稳定 同时优化产品结构并提升大排量摩托车销量 在海外市场重点发力[22] * 正在推进欧洲市场发展 目标将意大利、西班牙、德国、法国和英国等国市占率分别从5%提升至10%以及从1%提升至5%[22] * 同步拓展拉美市场 使其成为继欧洲之后的新增长点[22]

公司概况 - 公司为嘉友国际 专注于跨境物流和供应链贸易 核心业务包括焦煤供应链 非洲陆港及仓储物流[1][2] 核心业务表现 **焦煤供应链业务** - 公司预计从三季度起单季度利润同比环比转正 受益于焦煤价格下跌影响减弱 重回增长轨道[2][3] - 全年贸易量目标600-700万吨 高于去年550万吨 二季度已完成170万吨[2][4] - 拥有总计750万吨焦煤长协合同 包括与MMC和ETT的合作 为未来发展提供稳定基础[2][4][5] - 物流利润相对稳定 全程业务单吨毛利50元以上 半程业务35元左右 若全年实现700万吨交易量 物流可贡献约3.5亿元利润[2][6] - 国内焦煤需求稳定 经济修复阶段需求及价格前景乐观[2][7] **非洲业务** - 非洲陆港业务增速达40% 主要收入来自公路及口岸收费 每辆车单行支付约300美元[9] - 去年通车量600多辆 贡献利润2.7亿人民币 今年日均通车量接近800辆 预计全年利润3.3-3.5亿人民币[9] - 若通车量达1000辆 利润预计超4亿人民币 达1500辆则可达8亿人民币[9] - 公司并表赞比亚头部车队BHL 控制超1000辆卡车 预计BHL今年全年净利润超1亿人民币[4][10] **仓储与物流运输业务** - 保税仓实战率达100% OT铜精矿在蒙古地区扩产 二期投产后产能从100万吨增至200万吨[8] - 铜的仓储和运输业务持续增长 物流和仓储业务保持每年3亿人民币利润[2][8] 发展策略与项目进展 **非洲市场拓展** - 公司在非洲建设海外仓 引入中国仓网模式 优化物流资源配置[4][10] - 拓展至赞比亚和坦桑尼亚 赞比亚道路项目已通车 坦桑尼亚口岸项目预计明年下半年开始收费[4][11] - 计划开发东向线路新海港项目（探纳港） 以缓解达累斯萨拉姆港拥堵问题[14] - 参与赞比亚莫坎博项目（总投资5000万美元 包括25公里道路及口岸建设）预计2026年底或2027年初贡献利润[15] - 参与重启坦赞铁路升级改造 保障矿产品运输[15] 财务预期与估值 - 今年整体业绩预期良好 蒙古地区盈利7亿元 非洲地区接近6亿元 总体盈利预期约12亿元[12][18] - 今年全年业绩测算约12.2亿元 同比个位数下滑 明年预计增长不到20% 达14-14.5亿元[17][18] - 给予公司20倍市盈率估值 对应目标市值280亿元以上 当前市值仅200亿元 仍有成长空间[18][19] - 非洲市场现有项目成熟运营后 整体利润可能达到15亿元甚至更高[4][16] 风险与机遇 - 公司不再过度依赖煤炭价格上涨 更关注稳定物流利润 受煤炭价格波动影响减小[2][6][18] - 非洲市场被视为蓝海市场 公司拥有先发优势和几十年物流运营经验 竞争力强大[16] - 坦桑尼亚大选结束后审批流程有望恢复正常 加快项目进展[11][14]

行业与公司 * 海晨股份专注于制造业生产性供应链服务 包括仓储和货运代理等综合物流服务[3] 并拓展至物流自动化设备和机器人制造领域[2] * 公司深耕制造业生产性供应链20多年 是国内知名且领先的供应链综合物流服务平台[5] 核心业务与财务表现 * 2024年总收入16.5亿元 其中制造业物流服务收入13.8亿元（占比84%） 物流装备和机器人制造收入1.4亿元（占比约9%） 其他收入约1亿元[3] * 制造业物流服务收入中消费电子贡献13亿元 新能源汽车贡献约9000万元[3] * 仓储业务占比54% 货运代理占比46% 货运代理毛利率26-27% 仓储服务毛利率约20%且因自动化投入有所提升[5] * 消费电子行业贡献公司九成以上收入[5] 业务发展与客户情况 * 过去主要客户包括消费电子领域的联想和新能源汽车领域的理想汽车 但理想汽车合作已结束[3] * 通过拓展新客户实现整体增长 在重庆和安徽拓展了新的知名新能源汽车客户[5] * 主业已筑底回升 不利因素已消除[5] 新业务拓展与收购 * 2023年收购盟立自动化昆山公司（蒙丽自动化昆山） 将业务扩展至物流自动化设备和机器人制造领域[2][3] * 整合自动化业务与昆山盟立成立控股子公司海盟 产品涵盖半导体及液晶面板AMHS领域[3] * 2024年半导体AMHS设备收入8100万元 显示面板MHX设备收入4000万元 增长迅速[2][3] * 主要产品包括OHT天车 AGV无人搬运车 举升机 智能仓储柜等[3][9] 已投入生产并交付多个项目[4][9] MHS系统市场与重要性 * MHS系统在晶圆制造 封装测试和显示面板厂中具有关键作用 性能直接影响先进制程晶圆制造厂的稼动率和良率[6] * 中国MHS市场规模2024年达到约87亿元 同比增长近40% 预计2027年将超过130亿元 复合增长率超过15%[2][6] * 晶圆制造领域需求占比超过九成[2][6] 市场竞争与国产化 * 国内MHS市场长期被日本企业垄断（如大福和春天机械） 占全球90%以上份额[8] * 2025年上半年大福相关收入增长超过20%[8] * 国内国产化率较低 2023年仅约5%[2][8] 存在硬件（如单台OHD天车包含2000多个零部件） 软件和客户开拓壁垒[8] * 国产化提升是大势所趋[2][8] 公司通过收购推进国产化进程[9] 战略合作与研发 * 与乐聚机器人合作探索人形机器人在物流仓储 分拣及运输环节中的应用[10] 旨在提升效率[4] * 加码研发投入 在中国大陆 中国台湾等地成功交付多个项目[9] 未来发展前景 * 在消费电子 新能源汽车等领域具备全方位生产物流保障能力 拥有覆盖全国的制造物流履约网络与智能仓储基地[11] * 在半导体高端物流设备领域是国内领先供应商之一 有望受益于国产化趋势[11] * 公司市值约60亿人民币 估值较低（仅七八倍PE水平）[11] 未来发展前景被看好[4][11]

**航空发动机行业与相关公司关键要点总结** **一、 行业概况与趋势** * 航空发动机被誉为工业皇冠上的明珠 在军工行业和国家安全中具有极高的战略价值和重要性[2] * 行业收入从2014-2018年维持300多亿人民币 增至2019年开始逐步增加 到2024年达到800多亿人民币[3] * 行业利润从最初的十几亿增长到2023年的58亿 但2024年出现下滑[3] * 预计2025年是承前启后的关键一年 新型号将逐步上量弥补主力型号下滑 维修和商用发动机市场发展将驱动行业在十五五期间焕发新生[1][6] **二、 核心公司财务与运营表现** * **航发动力** * 2024年总收入478.8亿元 但四大核心工厂（沈阳黎明274亿、西安红旗厂160亿、贵阳黎阳51亿、湖南株洲南方工业77亿）收入总和约560亿元 存在约80亿内部抵消[4][16] * 2024年利润总额8.6亿元 同比下降明显 2025年上半年利润不到1亿[17] * 财务费用显著增加 从2022年的-0.18亿增至2023年的2.48亿 再到2024年的4.56亿 反映其在产业链中弱势地位[4][18] * 合同负债高企（2021年218亿） 预付款正逐步消化 库存问题预计2025年基本解决 产量将触底反弹[4][19] * **华秦科技（华勤科技）** * 作为特种隐身材料龙头 技术领先 多次获得国防科技发明一等奖[7] * 收入持续增长 从2018年不到5000万元增至2024年超过11亿元[12] * 利润存在波动 2023年利润3.35亿元 若还原收购上海瑞华胜费用1.88亿 实际利润为4.2亿元（同比增长近30%）[12] * 2025年上半年收入已达2024年全年水平 多数子公司有望在2025年实现盈亏平衡或大幅缩小亏损[1][13] * **中航重机** * 收入基本平稳 但营业成本增加（2024年增加约10亿） 并进行大幅一次性计提 导致净利润下降[1][5][8] **三、 核心观点与未来展望** * 行业当前利润下滑主因是竞争格局变化导致毛利率下降 以及部分企业进行一次性审价计提[1][5] * 航发动力长期投资前景乐观 后市场维修和焕新服务将成为未来重要盈利增长点[4][20] * 华秦科技预计2026年将迎来显著变化 突破发展瓶颈 2026年预计保持30%以上增长率 利润从现有4亿提升至10亿左右[1][7][13] * 华秦科技市值有望从当前180亿提升至三五百亿级别[14] **四、 业务布局与战略举措** * 华秦科技通过成立和收购子公司积极进行业务布局和产品多样化 包括沈阳华勤（持股48% 承接黎明零部件加工）、南京华勤光生（持股55% 面向民用市场）、上海瑞华胜（持股51% 专注航空航天陶瓷复合材料）、安徽汉正（收购）[1][9][10][11] * 航发动力核心工厂布局包括沈阳黎明、西安红旗厂、贵阳黎阳、湖南株洲南方工业[15] * 航发科技在商用航空发动机领域具独特优势 特别是在短舱和反推系统方面占据独家份额[15] **五、 其他重要内容** * 航发动力过去三年毛利率未随规模扩大而提升 可能与承担大量研发成本有关[17] * 华秦科技2024年研发支出增加及部分子公司亏损影响了当年利润[12]

这是一份关于全球及中国储能系统（ESS）行业和主要公司的研究报告摘要。报告由花旗研究（Citi Research）发布，核心观点是上调对全球ESS需求的预测，并相应上调了中国主要ESS制造商的盈利预测和目标价。 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：全球及中国储能系统（ESS）行业、太阳能行业[1][2][7] * 涉及的公司：中国主要ESS制造商阳光电源（Sungrow Power Supply, 300274.SZ）和德业股份（Ningbo Deye Technology, 605117.SS）[1][3][4] 核心观点与论据 全球ESS需求前景乐观 * 上调全球ESS需求预测，预计将从2024年的177.8GWh增长超过一倍至2027年的360.2GWh，三年复合年增长率（CAGR）达26.5%[1][2] * 具体年份预测：2025年同比增长37%至243.7GWh，2026年同比增长20.1%至292.6GWh[1][2] * 增长主要由四个地区驱动：中国（市场化需求）、美国（电力需求加速增长，特别是数据中心）、欧洲（更大的ESS市场）以及新兴市场（应对电力短缺）[1][2][9] * 预计2025年全球ESS安装量中，54%来自中国，20%来自美国，12%来自欧洲，14%来自新兴市场[9] 中国市场：政策转向驱动市场化需求 * 中国国家发改委（NDRC）于2025年2月9日发布政策（No.136），取消了新能源项目强制配置储能的要求[21] * 但上半年（1H25）中国新增新型储能装机23.03GW/56.12GWh，同比增长68%，累计装机达101.3GW，同比增长110%[16] * 需求转向由市场化回报驱动，主要来自：电网侧储能（获取容量电价等收入）、用户侧储能（利用峰谷电价差套利）、发电侧储能（自愿配置以减少弃电、优化售电收入）[27][29][32][37] * 中国目标到2027年新型储能装机达到180GW，为2024年底73.76GW的2.4倍[42] 美国市场：电力需求加速增长 * 花旗美国研究团队将美国电力需求增长预测上调至2030年前3.2%的CAGR，主要由人工智能和数据中心建设驱动[2][9][43] * 预计美国数据中心峰值功率需求将从2024年的44.6GW增长至2030年的89GW[43] * 《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA）将储能投资税收抵免（ITC）延长至2033年，但对来自“受关注外国实体”（FEOC，包括中国）的组件实施了限制[45][46] 欧洲市场：电网支持需求激增 * 行业机构SolarPower Europe预测，欧洲电池储能市场在2029年可能是2024年的近五倍[2][55] * 预计年安装量将从2024年的21.9GWh以40.1%的五年CAGR增长至2029年的118GWh，增长由公用事业规模和工商业（C&I）项目驱动[55] * 太阳能+储能在欧洲已具有成本竞争力，Levelized Cost of Energy（LCOE）为8.4欧分/千瓦时[61] 新兴市场：应对电力短缺 * 电力短缺是亚洲、非洲、拉丁美洲和大洋洲等新兴市场的关键需求驱动因素[68] * 2024年中国向新兴市场的逆变器出口额同比增长17.3%至331亿元，2025年前七个月（7M25）同比增长11.2%至213亿元[69][70] * 东南亚预计将占2024年至2035年全球能源需求增长的25%[75] * 印尼（计划为8万个村庄安装80GW太阳能+320GWh储能）、巴基斯坦、缅甸、非洲（2024年储能容量增长超10倍至1,641MWh）等地的需求显著[80][82][84] 可持续的ESS市场价格 * 2024年中国公用事业规模锂电ESS市场价格下降45%至0.44元/Wh，但2025年以来价格趋稳（仅下降1.6%），工商业（C&I）产品价格下降3.3%至0.64元/Wh，主要因需求旺盛[90] * 2024年ESS电池电芯价格下降23.9%，但在2025年初因强劲需求出现反弹，年内至今上涨5.5%[91] * ESS逆变器价格在2025年也基本保持稳定[92] 公司具体更新 阳光电源（Sungrow） * 盈利与目标价上调：因更高的ESS出货量假设，将2025-2027年净利润预测分别上调3.7%、6.5%和9.5%[3][11][113] * 贴现现金流（DCF）目标价上调33%至160元/股[3][11][113] * 维持买入评级，理由包括高盈利能力（2025年预计ROE为36.3%）、强劲利润增长（2024-2027年EPS CAGR为21.8%）、全球市场领先地位，以及认为16.1倍2026年预期市盈率估值不高[3][11][108] * 2025年上半年ESS出货量同比增长1.1倍至16.5GWh，公司预计2025年全年出货量在40-50GWh（增长60%）[109][110] * 花旗的2025-2026年净利润预测较市场共识（Bloomberg）高出17-29%[114] 德业股份（Deye） * 盈利与目标价上调：因更高的工商业（C&I）ESS逆变器和电池包出货量假设，将2026-2027年净利润预测上调1-3%[3][12][100] * 贴现现金流（DCF）目标价上调10%至78.2元/股[3][12][100] * 维持买入评级，理由包括在需求快速增长的新兴市场的领先地位、C&I ESS产品的新增长点、高盈利能力（2025年预计ROE为34.1%）和高分红率（2025年上半年为65.8%），以及认为14.2倍2026年预期市盈率估值不高（2024-2027年EPS CAGR为21.4%）[3][12][95] * 2025年上半年ESS逆变器销售收入同比增长29.9%，其中C&I产品同比增长133.5%；电池包收入同比增长85.5%[96][97] * 花旗的2026-2027年净利润预测较市场共识高出2-6%[101] 其他重要内容 * 报告包含了详细的中国各省份工商业用户峰谷电价差列表，显示有13个省份的价差超过0.60元/千瓦时，广东部分城市价差最大（1.3136元/千瓦时）[33][35] * 报告提供了中国、美国、欧洲和新兴市场ESS项目的详细投资回报率（IRR）分析模型和假设，显示在有利政策下项目IRR可观[29][32][39][81] * 报告包含了全球主要ESS公司的估值对比表格[10]

公司分析：北方华创 (NAURA, 002371.SZ) 核心业务与市场定位 * 公司是领先的本地半导体工艺设备供应商，为晶圆代工和IDM客户提供平台化解决方案[1] * 公司持续开发新产品（如轨道式设备、离子注入工具）并提升技术，以覆盖更全面的半导体制造工艺流程[1] 财务表现与预测 * 基于蚀刻和沉积设备出货量增加，上调2026E/2027E盈利预测2%/3%[3] * 预计2026E/2027E毛利率因产品组合变化微降0.1个百分点[3] * 预计2026E/2027E运营费用比率因运营效率提升下降0.2个百分点[3] * 具体财务预测：2025E/2026E/2027E营收分别为393.36亿/512.80亿/616.28亿人民币[4] * 具体财务预测：2025E/2026E/2027E净利润分别为71.18亿/105.42亿/120.93亿人民币[4] * 具体财务预测：2025E/2026E/2027E净利润率分别为18.1%/20.6%/19.6%[4] 估值与投资建议 * 维持买入评级，12个月目标价上调至561.0元人民币（原为492.0元）[6] * 目标价基于38.4倍2026E市盈率（原为34.4倍），依据全球半导体设备股市盈率与盈利增长的回归分析[6][14] * 目标倍数更新基于31%的2026-27E盈利增长预期（原为30%）[10] * 当前股价460.68元，预期上行空间21.8%[17] --- 行业分析：中国半导体行业 资本支出与需求趋势 * 预计中国半导体资本支出2025E/2026E将同比增长5%/5%，达到400亿/420亿美元[1] * 观察到中国云服务提供商（CSP）的资本支出正在增加，源于AI模型和应用的增长[2] * 观察到本地芯片组供应商的供应增加，这将支持从晶圆代工、封装到设备供应商的本地供应链扩张[1] 本土化与政策驱动 * 中国移动和中国联通在9月份宣布了基于本地芯片组的新AI计算/推理采购项目，显示国内需求增长和本土化趋势[2] * 为满足中国AI芯片组需求，新的制造产能正向先进节点发展，预计将推动客户对国产设备的兴趣[2] 风险因素 * 主要下行风险：美国对中国半导体公司实施进一步的出口限制，可能延迟其产能扩张计划，从而减少对公司设备的需求[15] * 主要下行风险：公司成熟节点客户的产能扩张进度慢于预期，可能导致收入增长不及预期，从而使盈利低于当前预估[15]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是人形机器人行业 聚焦于中国工业领域[2] * 核心讨论的公司包括特斯拉 优必选 宇树科技 智元机器人等整机厂商 以及恒立液压 拓普集团 三花智控 汇川技术 地平线等核心零部件供应商[2][4][5] 核心观点与论据 **技术发展催化情绪** * 灵巧手技术 特斯拉CEO埃隆·马斯克表示Optimus Gen 3将模仿人类手部灵巧性 这对手部组件生产商和机器人整机厂商可能产生深远影响[2] * 线性执行器/行星滚柱丝杠 更多中国公司可能从明年起使用线性执行器 因其功能优于旋转执行器且行星滚柱丝杠具有规模经济效应 这将使线性执行器和行星滚柱丝杠生产商受益[2] * AI芯片 多家中国整机厂商准备使用英伟达Jetson Thor芯片(算力1000 TOPS) 以支持机器人智能化[2] **订单加速与未来催化剂** * 中国公开披露的人形机器人订单年内加速 总订单额约5亿元人民币 其中优必选 宇树科技和智元机器人获得了超过80%的份额[4] * 优必选在第三季度获得两笔大额订单 分别价值约9000万元人民币(主要用于汽车行业)和2.5亿元人民币[4] * 特斯拉新提出的CEO激励目标包括在10年内交付100万台机器人 此目标虽低于先前指引但看起来更可实现 可能增强市场对马斯克承诺的信心[4] * 预计第四季度将有更多事件催化 包括特斯拉股东大会和Optimus Gen 3更新 一级供应商可能开始零部件采购订单 以及潜在的公司IPO(如宇树科技)[4] **投资者偏好分化** * 全球客户对这一新行业有兴趣 但投资重点差异很大 欧盟投资者仍在学习但兴趣增长 美国客户偏好已有AI收入的公司 新加坡和香港投资者偏好高质量公司(拥有强大核心业务并拥有人形机器人期权) 本地投资者似乎偏好人形主题内的小盘股[3] **股票影响与首选标的** * Wind人形指数自7月下旬开始再次跑赢A股机械指数 预计第四季度情绪将环比更强[5] * 基于近期技术发展 领先的关键零部件生产商(主要是行星滚柱丝杠/线性执行器和传感器)可能受益更多[5] * 偏好核心业务前景强劲且拥有人形机器人业务的高质量大盘股 首选标的包括恒立液压(行星滚柱丝杠) 拓普集团和三花智控(执行器) 地平线(AI大脑芯片) 以及汇川技术(执行器)[5] 其他重要内容 **指数表现与市场情绪** * 人形指数年初至今上涨64% 跑赢机械指数(35%)和上证综指(14%)[15] * 1-2月人形指数因一系列事件驱动情绪而显著跑赢 第二至第三季度因美国关税影响和特斯拉产品开发进度不及预期而表现波动 7月下旬因行业订单等催化剂再次回升[14] * 根据UBS Quant Research 对人形公司的调研兴趣有所提升[14] **产能与订单指引** * 中国整机厂商公布了未来的产能计划和订单指引 例如优必选2025年订单指引为500台工业用途和200-300台天工机器人 2026年指引为2000-3000台[16] * 海外公司如特斯拉目标在2029/30年达到100万台 Figure AI工厂产能初步计划为年产1.2万台[16] **风险提示** * 宏观经济层面的投资缩减仍是中国工业板块的关键风险 若中国经济持续疲弱 工业品需求或进出口量可能萎缩[22] * 公司特定风险包括 汇川技术的新能源产品需求不及预期 政府新能源汽车补贴政策提前推出且削减幅度超预期 人形机器人业务进展延迟等[23] 恒立液压的国内挖掘机销售弱于预期 其泵/阀需求弱于预期且未能进入海外品牌供应链等[24]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为IT服务行业 具体聚焦于AI计算和AI模型相关的解决方案[1] * 纪要涉及的公司包括中国软件国际（Chinasoft Intl）和软通动力（iSoftstone 301236 SZ）[1][8] 核心观点与论据 * 自2024年12月增强型本土AI基础模型出现以来 客户对AI解决方案的需求上升 AI相关新项目（AI计算 AI模型和应用）已占新项目总数的约50%[1] * 新项目价值范围从100万人民币到6 5亿人民币不等[1] * 对IT服务行业的关键启示包括：提供跨计算平台 AI模型/应用的集成AI解决方案 更多项目转向AI基础模型和应用以支持客户模型部署 AI算法优化以提升训练/推理效率 以及定制化行业AI场景[1] * 项目主要来自金融 交通 电信和政府客户[1] * 中国软件国际在2025年上半年毛利率（GM）从2024年下半年的21 2%提升至22% 尽管因AI解决方案需求增长导致员工人数增加 但毛利率改善由更高的人均生产力和AI技术驱动[11] * 公司通过其R1-AgentDIM平台开发AI销售助手 以提升销售员工效率并推动收入增长 AI工具的采用也优化了交付流程和资源投入效率[11] 其他重要内容 * 中国软件国际宣布入围中国中化信息2025-27年咨询 ERP 实施和运营项目的集中采购 反映了其在大型国企客户ERP咨询方面增强的能力[10] * 软通动力在2024年第三季度宣布了多个为企业和政府客户提供的本地AI服务器解决方案和AIGC应用项目 项目规模高达4 27亿人民币[10] * 高盛对中国软件国际给予中性（Neutral）评级 12个月目标价为6 8港元 基于18倍2026年预期市盈率[15] * 关键风险包括客户群多元化强弱 IT服务预算恢复快慢 研发投资力度以及产品组合升级速度的不确定性[16]

公司信息 * 公司为甘李药业（Gan & Lee Pharmaceuticals Co 603087SS）[1] * 公司是中国胰岛素行业的领导者之一[7] 核心业务动态与合作协议 * 公司与巴西政府研究机构Fundação Oswaldo CruzBioManguinhos (FZ)及当地制药公司BIOMM SA签署了技术转让和供应协议以及与BIOMM的供应框架协议[1] * 协议总价值预计将超过30亿元人民币 合同期限为10年[1] * 合作是巴西生产力发展伙伴关系（PDP）计划的一部分 旨在引进跨国药企的先进技术 提升本地制造能力并保障基本药物的长期稳定供应[1] * 根据协议 公司将向FZ转让甘精胰岛素技术 并向BIOMM供应甘精胰岛素原料药和注射液[1] * FZ作为最终购买方 承诺在未来10年内向BIOMM采购产品[1] * BIOMM在公司的授权下 将向FZ转让灌装技术并供应成品胰岛素注射液和笔式注射器[1] 财务预测与估值调整 * 基于新协议带来的长期收入和盈利增长预期 高盛将公司25E至27E的盈利预测上调14[2][6] * 具体调整为2025E营收从4332百万元上调至4400百万元 增长16 净利润从1157百万元上调至1173百万元 增长13 EPS从193元上调至195元 增长13[6] * 2026E营收从5124百万元上调至5411百万元 增长56 净利润从1481百万元上调至1507百万元 增长18 EPS从246元上调至251元 增长18[6] * 2027E营收从6047百万元上调至6348百万元 增长50 净利润从1817百万元上调至1892百万元 增长41 EPS从302元上调至315元 增长41[6] * 12个月目标价上调至77元人民币（原为69元） 基于SOTP估值法 当前股价7213元 潜在上行空间68[2][9] * 公司市值为436亿元人民币（61亿美元） 企业价值为422亿元人民币（59亿美元）[9] 增长驱动因素与投资主题 * 公司近期的增长动力主要来自向美国和欧盟出口胰岛素生物类似物 在中国市场持续进行进口替代 以及向新兴市场扩张[7] * 看好公司未来在中国国内和海外胰岛素市场的快速增长潜力[7] * 看好公司在四个方面的前景 中国胰岛素市场的进口替代机会 新兴市场的扩张 其胰岛素生物类似物进入欧美发达市场 以及其创新药管线的长期价值[2] * 短期催化剂包括美国FDA对其胰岛素产品的审评意见 以及胰岛素集采续约的执行[7] 风险因素 * 关键风险包括胰岛素生物类似物在美国上市慢于预期 胰岛素产品在美国放量慢于预期 以及其研发管线（包括GLP1 下一代胰岛素等）进展慢于预期[8] 其他重要信息 * 高盛与公司存在投资银行业务关系 在过去12个月内曾获得报酬 并预计在未来3个月内寻求报酬[16] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（015）[9][13]

行业与公司 * 该纪要涉及的行业为医疗器械行业 公司为迈瑞医疗（Mindray 300760 SZ）[1] 核心观点与论据 近期业绩与市场环境 * 中国医院设备市场自2023年第三季度起进入下行周期 结束了新冠疫情带来的医疗基建扩张热潮[1] * 公司自2023年第三季度起未能实现其20%的长期增长目标 并在2024年第四季度至2025年第二季度期间录得连续三个季度的负增长[1] * 近期出现转机迹象 设备招标在近几个月回暖 公司指引其中国销售渠道的去库存将在2025年底前完成 且2025年下半年第三季度整体收入可能再次转正[1] * 2025年上半年 公司报告的病人监护生命信息与支持（PMLS）和医学影像（MI）业务收入分别同比下降57%和47% 但终端市场采购价值同比分别增长49%和91% 表明渠道正在进行去库存[40] 长期增长驱动力 * 公司的长期双位数增长将由中国市场的经常性收入业务和新兴市场的份额提升所支持[1] * 在中国市场 产品被分为三类：成熟业务（2024年占中国收入75% 预计2035年降至39%）、成长中业务（2024年占20% 预计2035年占22%）和高潜力业务（2024年占5% 预计2035年占38%）[8][10][12] * 高潜力业务（如电生理、手术机器人、微创手术产品）预计将在未来十年驱动中国收入增长 贡献2024-2035年中国增量收入的65%[1][10] * 高潜力业务中的超声刀（ultrasonic scalpel）预计将在2025年产生1.5亿人民币收入[13][56] * 海外市场增长预计将继续表现优异 主要由新兴市场（EM）驱动 因其仍处于医疗基建发展阶段且对高性价比设备有强劲需求[1][16] * 预计新兴市场（EM）收入在2025E-2030E期间的复合年增长率（CAGR）为14% 发达市场（DM）为8%[6][74][76] * 公司目标长期在国内/全球达到30%以上/5%以上的市场份额（对比2023年的20%/2.4%）[66] 战略转型与经常性收入 * 公司战略重点转向产生更多经常性收入 如IVD试剂、医用耗材及维护服务/AI软件 以减少对医院资本开支周期的依赖[10][41] * 预计服务收入占中国收入的比重将从2%增至2035E的11%[60] * 公司推出了启元（Qi Yuan）临床AI大模型 据称能辅助输出重症监护知识 准确率95%以上 并能在1分钟内自动生成病历[61] 集采（VBP）与价格压力 * 公司的体外诊断（IVD）业务面临集采带来的价格压力[1] * 截至2025年8月 中国大陆31个省级行政区中有12个已完成超声设备的省级集采 约18%的超声采购量已通过集采进行 终端市场价格平均下降了约50%-60%（对应出厂价下降约10%-20%）[30] * 根据Joinchain数据 2025年大多数医疗设备的平均销售价格（ASP）面临下行压力[26][27] * 公司2025年上半年的毛利率因终端ASP下降而下降了约5个百分点[26] 财务预测与估值 * 下调2025E/2026E/2027E的盈利预测5.0%/3.9%/3.3%以反映近期的去库存和价格竞争 但因引入AI和软件收入预测而提高了长期预测（如2035E盈利从379亿人民币上调至395亿人民币）[85][87] * 新的12个月目标价为314元人民币 意味着较当前股价有34%的上行空间（对比中国医药、生物科技和医疗器械板块23%的平均上行空间）[1] * 公司维持强劲的现金流 2020-2024年运营现金流（OCF）平均占盈利的115% 并计划维持65%的派息率 意味着3%的股息收益率[80][83] 其他重要内容 渠道库存与去库存进展 * 据估算 截至2024年第二季度 公司分销商囤积了70亿人民币的库存（对比2024年中国设备收入93亿人民币）[40] * 公司在2024年第三季度至2025年第二季度期间成功将渠道库存减少了27亿人民币 目标是在2025年底前使渠道库存恢复正常水平[40][44] 市场竞争格局与份额 * 公司在中国病人监护仪、麻醉机、血液分析仪市场份额排名第一（分别为56%、40%、53%） 在超声、生化分析、化学发光免疫分析（CLIA）市场排名分别为第一、第二、第四[13] * 在中国化学发光免疫分析（CLIA）试剂市场 进口替代空间充足 国内品牌份额仍低于30%（对比生化分析的80%和血液分析的45%）[42][45] * 在腹腔镜手术机器人市场 Intuitive Surgical在2024年仍占据64%的市场份额（按价值计） 但预计公司将从2028E开始产生收入 并到2030E获得约26%的份额[47][51][52] 风险因素 * 主要下行风险包括：集采对部分产品出厂价的进一步影响、进入中国顶级医院进度低于预期、进入北美和欧洲市场困难、专利相关诉讼风险以及贸易政策的意外变化[96]