纪要涉及的行业和公司 - 行业：基础设施建设、建筑工程、矿产资源 - 公司：中国中铁 纪要提到的核心观点和论据 复工复产情况 - 核心观点：节后复工以来，大型央企和地方国企复工复产基本恢复到去年水平 - 论据：螺纹钢和水泥使用量与去年同期相比变化幅度不大[2] 2024年行业情况 - 核心观点：2024年整个行业经历艰难时刻，行业整体承压 - 论据：新签订单全年下降了12.4%，技术设施建设投资和地方债务影响大[3] 2025年行业和公司展望 - 核心观点：未来基础设施建设将高位运行，2025年形势比2024年好；公司更注重发展质量，不追求规模盲目增长 - 论据：国家经济形势发展需要基础设施建设支持；公司将注重现金流管控、适度压缩负债规模、加强风险防控[3][4] 现金流情况 - 核心观点：2024年四季度现金流好转，2025年在政策加持下可能有更好表现 - 论据：国家专项债政策、财政积极政策和相对宽松货币政策，若地方债务压力减轻，现金流会改善[5] 实质管理和估值提升 - 核心观点：公司需加强实质管理，制定实质管理制度和估值提升计划，提高上市公司质量，适度提高分红率 - 论据：国资委和证监会发布相关要求和指引[6][7] 化债资金和供应商支付 - 核心观点：公司对化债资金到位感受不明显；会响应政府倡议，与中小企业合作应对资金问题 - 论据：目前地方政府化债资金未直接传导到施工企业；若地方政府资金不到位，过多支付会提高公司负债率[8][10] 一带一路和海外业务 - 核心观点：公司海外业务发展积极稳健，未来会审慎乐观拓展；若国际形势变化带来基建业务机会，会积极争取 - 论据：公司完成海外经营机制体制改革和布局，在90多个国家和地区设立经营网点，去年海外经营开发数据优于国内[12][13] 市场竞争和业务布局 - 核心观点：市场竞争日趋激烈，公司将做好自身管理和技术创新，抓取好项目；传统基建领域保持份额，新兴领域加大投入 - 论据：传统基建领域有产业链和管理优势，新兴领域国家会加大资金投入[17][18] 毛利率情况 - 核心观点：公司毛利率相对稳定，未来有信心维持在合理区间 - 论据：管理成本和施工项目管理成本优化，铁路板块毛利率逐步提升，国铁集团铁路定额调整[19][20][21] 公司未来增长业务 - 核心观点：公司培养的矿产资源板块贡献较好利润，绿色基建、智慧建造等领域有突破机会 - 论据：2022 - 2023年矿产资源板块净利润在50亿以上；公司加强与计算机技术联合运用[22][23] 技术创新 - 核心观点：公司通过BIM技术和智能施工装备提升项目效率，在隧道和地下绝境技术应用场景全球领先 - 论据：上海崇明岛隧道施工现场展示的技术得到交通部领导和院士认可[25] 矿产资源业务 - 核心观点：国资同意培育矿产资源为第一主业，但批复未正式下来；未来投资方向关注有色金属加工 - 论据：公司对部分矿产资源投标未成功，认为有色金属加工与建筑相关[26][27] 海外订单规划 - 核心观点：2025年将深耕亚非拉传统区域 - 论据：非洲、东南亚、拉美等地区有较好项目和市场基础[29] 公司竞争优势 - 核心观点：公司在桥梁建造、隧道施工和铁路工程技术方面有独特竞争优势 - 论据：旗下中铁大桥局、中铁大桥院和中铁隧道局在相关领域领先，有三个国家级重点实验室[30][31][32] 2025年工程投资情况 - 核心观点：2025年铁路投资增加，公路可能反弹，市政工程稳中有增 - 论据：地方政府债务风险降低，十四五收官之年投资强度可能略大[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 一带一路峰会一般两年召开一次，每年大概9 - 10月左右召开，今年具体通知和形式未公布[15] - 公司1月份订单改善不明显，一季度本身拿订单较少[34]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：民爆行业 - **公司**：江南化工、紫金矿业、广东宏大、一普利、雪峰科技、澳新化工、金华民爆、红旗民爆 纪要提到的核心观点和论据 江南化工公司情况 - **发展历程**：前身是85年成立的宁国江南化工厂，通过并购整合做到行业第一，11年收购民爆资产产能从6.6万吨扩大到26万吨左右，20年兵器集团旗下特能集团成为控股股东并承诺60个月内注入相关民爆资产 [2] - **核心业务**：民爆核心业务包括工业炸药、工业雷管、工业索类，工业炸药产量达80万吨，新疆区域超20万吨居首，有专业爆破及工程公司双一级资质 [3] - **股权结构**：大股东是特能集团，实控人合计持股38%多，二股东紫金矿业直接和间接持股约20%，有进一步协同可能 [4] - **业绩情况**：去年前三季度营收约67亿同比增速3%，归母净利润7.5亿同比增速7%，单三季度受投资收益影响0.9亿；服务业务提升但毛利率低致利润率下行，原材料硝酸价格下降使民爆产品盈利水平稳步向上，费用率中枢下移，2024年前三季度费用率约15% [4][5] 民爆行业情况 - **下游需求**：下游分矿山（煤矿、金属矿、非金属矿）和大基建（能源、交通、水利水电建设）两大类，各环节需许可证，生产销售由工信部管控，运输和爆破由公安机关管控，产品有安全隐患，有区域性差异 [6] - **产能转移**：东部受地产拖累下行，产能向西部转移，国内民爆生产企业利润逐步上行，除行业集中度影响外，成本和销售价格下降也是原因 [7] - **政策趋势**：十四五规划鼓励行业兼并重组、提升集中度，有包装型工业炸药生产线最小需求产能和企业现场混装炸药许可产能占比等优势性指标，预计十五五规划相关指标要求会进一步提升 [7][8][9] - **行业整合**：今年是十四五最后一年，行业整合并购会加快，包括服务业务是政策和市场发展方向，需一定资质，业务逐年增长 [10] - **现场混装**：现场混装占比上升，2016年不到100万吨，2024年增长到166万吨，占比达37%，完成十四五目标，西部增量市场多为混装，政策鼓励产能结构调整 [11] - **需求情况**：过去民爆需求主要由矿商拉动，去年四季度后基建需求修复，今年大基建需求修复和矿山稳步增长使供需景气向上，区域分化严重，新疆、西藏及一带一路市场增速更高 [12] - **新疆市场**：新疆煤炭资源开发带动民爆市场增长，煤炭产量增速快，去年国内煤炭产量47.6亿吨同比增速2%，新疆超5亿吨同比增速18%，未来煤炭产量可能翻倍，民爆市场也将快速增长 [13][14] - **成本利润**：主要原材料硝酸价格下降，2023年下滑3%，2024年下滑10%左右，民爆企业利润率从2022年的13%提升到2024年的21%，未来价格大概率维持合理范围，企业利润有进一步提升空间 [15] 江南化工公司优势及成长 - **产能规模**：炸药产能规模行业第一，近80万吨，通过收购整合，除集团资产注入外还进行外部整合，如去年整合红旗民爆 [16] - **集团资产注入**：兵器集团承诺2025年12月前注入全部民爆资产，目前澳新化工（海外产能超20万吨，2023年利润2.8亿）和金华民爆（雷管生产需求产能1.09亿发）待注入 [17] - **新疆市场优势**：新疆子公司利润率21%，高于其他地区，假设新疆煤炭产量15期间三倍增长，民爆市场空间将达200亿以上 [18][19] - **爆破服务潜力**：2023年后拿到双一级资质，爆破服务增长明显，2024年新签宽幅订单超百亿，支撑矿服业务中长期成长 [19] - **海外产能布局**：除澳新化工外，子公司北方爆破响应“走出去”战略，在纳米比亚、蒙古、塞尔维亚等地区开展业务，有央企和股东背景优势，海外业务增长潜力大 [20][21] - **盈利预测**：2024 - 2026年盈利预测在9.7、11.6、15.6区间，增速20% - 30%，公司整体估值偏低，重点推荐 [22] 其他公司情况 - **头部企业估值**：广东宏大估值偏高，可能含部分军工预期，江南化工和雪峰科技估值偏低，雪峰科技受益于资产注入、外部整合并购、硝酸价格增长及出海预期 [23] 2025年相对2024年的变化 - **供给侧**：今年是十四五最后一年，落实最小包装炸药最小许可产能提升和混装比例提升指标，中小企业混装产能受限，总产量预计缩减 [24][25] - **需求侧**：西部地区煤矿、金属矿、水利水电项目及大基建项目（大运河、长江第二航道等）开发拉动民爆需求，今年供需景气度向上 [25][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议强调交流内容仅限参会人员内部参考，任何泄露或外发行为均为侵权，申望洪源研究保留追究法律责任的权利 [1][26] - 参会者提问方式：电话端按话机信号键再按数字1，网络端在直播间互动区域文字提问或点击举手按钮申请语音提问 [23][24][26]

纪要涉及的公司 华尚、北方华创 纪要提到的核心观点和论据 - **股权收购情况**：华尚分两步走收购股份，第一步拿到心灵之道持有的约9%股份，第二步拿到匿征耳道通过天圣的约8%股份，完成后持股比例接近18%，后续是否继续操作暂不确定 [2] - **经营程序与交割时间**：收购后公司会继续发挥原管理团队作用，同时加强相关问题管理；因涉及民营和国资两个股东，程序有差异，后续涉及新制造股东吸收、国资审计、交易所审核等事项，时间安排存在错位 [4] - **业务合作与协同效应** - 双方产品有差异化，合并后能填补北方华创在高端化学等领域产品空白，合力打造国内产品线丰富、覆盖面广的半导体装备集团化企业，为客户提供一体化解决方案 [1] - 涂装清理设备国产化率低，双方合作能提升国产设备市场份额，避免低价竞争，提升国产化率 [5][7] - 超低音量清洗和高温低氮清洗产品北方华创没有，可借鉴相关核心技术和经验 [6] - 建合业务因3D IC发展有潜力，公司分前道和后道两个部门开展，后续与华尚整合后，华尚会共同开拓市场 [12] - 清洗业务双方有不同方向，合作后期待有协同效应，可能集中研发；华尚并表后会按要求做好内控规范和财务数据披露 [18][19] - **研发与新产品开发**：研发层面产品有差异化，如真空、皇冠和司法设备、增功设备等；未来以现有主产品赛道为主，同时做好新产品研发和储备，但潜在新品开发较敏感暂不便评价 [3][15] - **市场情况**：国内信息社会国产化率虽高，但很大一半被外地品牌占据 [7] - **战略与管理**：收购符合国家战略要求，后续两个团队会深入交流；公司经营保持稳定，强调合规发展；公司属北京国资委四级公司，资本工作报到华尚层面，重大资产规划需北京国资程序 [10][19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 此前公司因考虑北方华创在真空产品方面优势，未开发相关产品 [8] - 公司国产期待率不到10%，国内主流厂家主流产品宣称达到50% [9] - 收购交易由多方协调推进，在国家相关政府支持下进行，后续会选择合适机会详细交流 [11] - 公司创始人虽有股权上升诉求，但尊重历史事实和股份架构，公司经营保持稳定 [17]

**行业与公司概述** - **行业**：AI制药、小分子药物研发、创新药发现[1][2] - **公司**：成都仙岛（A股AI制药龙头企业）[1] - 核心技术平台：DNA编码化合物库（DEL）、AI分子生成、蛋白降解技术、高通量筛选[17][18] - 商业模式：技术合作、项目转让、产品销售[17] - 发展战略：聚焦小分子和蛋白降解药，依托四大技术平台（DEL、AI、结构生物学、合成化学）[17][18] --- **核心观点与论据** **1 行业趋势与挑战** - **新药研发效率低**：FDA批准药物数量近年增长，但背后需大量研发投入（临床实验、技术迭代、并购等）[2][3] - **关键瓶颈**：源头端分子发现（难成药靶点如蛋白-蛋白相互作用、转录因子）[4][7] - 传统方法被大公司垄断（依赖大型化合物库），现被生物技术公司突破（DEL、AI、虚拟筛选等技术）[5][6] - **临床转化难题**：二期临床阶段小分子药物失败率高，因数据不足导致AI优化困难[8] **2 技术突破点** - **DEL技术优势**： - 全球最大实体化合物库（1万亿分子），针对难成药靶点（如E3连接酶）成功率高于行业标准[20][21] - 降低高通量筛选门槛（通过DNA标签反推结合分子）[19][20] - **AI结合DEL的案例**： - **分子发现**：AI扫描货架化合物库，2周内获得30+活性分子（结构差异度0.2-0.4，但活性显著）[26][27] - **分子优化**：AI迭代设计使活性从微摩尔提升至纳摩尔级，配体效率从0.3提升至0.53[30] - **自动化平台（HELO）**：AI设计+自动化合成+高通量检测，单月可生成1000+化合物，加速SAR探索[35][36] **3 数据与算法驱动** - **数据积累**：依赖PDB开源平台（1971年至今的蛋白结构数据）、公司自建DEL数据库（几百个靶点、万亿分子）[11][12][23] - **AI局限性**： - 单点突破易（如AlphaFold预测结构），但全流程主导仍需高质量关联数据集[13][16] - 当前AI更多辅助特定环节（靶点验证、分子生成），非全流程主导[9][45] --- **其他重要内容** **1 公司技术布局** - **DEL+AI+自动化协同**：DEL提供海量数据，AI加速分子发现/优化，自动化提升合成效率[41][42] - **开源合作**：与美国基因结构联盟合作，通过OpenDEL项目共享筛选数据，促进行业发展[32] **2 竞争壁垒** - **数据优势**：高价值靶点群（欧美大厂验证）+标准化实验数据（非开源数据可比）[47][48] - **技术聚焦**：专注分子发现与优化环节，非通用AI大模型[48][49] **3 商业化进展** - **案例验证**：DEL+AI已服务几百个靶点，E3/CNS类靶点效果显著[39][40] - **收入分类**：AI相关收入暂未单独拆分（分子生成归DEL板块，自动化归合成板块）[54] --- **潜在风险与挑战** - **AI设计分子合成难度**：部分AI生成分子需人工干预合成路径，自动化平台仍在优化[50][51] - **临床数据不足**：AI在临床阶段优化缺乏足够数据支持[8][16] - **行业竞争**：IT大厂（如腾讯合作方）算法优势，但公司认为数据质量是关键壁垒[47][48]

行业与公司 - 行业聚焦机器人板块，涉及政策支持、技术突破及国际竞争格局[1][2][3] - 公司层面提到万家中正机器人ETF（代码560630）上市，由基金经理贺方舟管理[1][22] 核心观点与论据 政策驱动 - 政府高度关注机器人产业，推出刺激研发与投产的政策，如北京计划2027年突破100万台量产规模[3][4] - 《人民日报》强调人工智能（含机器人）为经济增长新动能，深圳设立专项产业区及资金支持[3][4] 技术进展与量产规划 - 特斯拉计划2025年实现1万台人形机器人量产，应用场景包括运输、焊接等基础工作[4] - 国内厂商（如语速、会长公司）加速研发投产，春晚展示推动关注度提升[2][14] - 技术迭代加速：国产传感器、四杠技术突破，降本空间大（当前家用机器人价格较高）[12] 市场表现与调整原因 - 机器人板块2023年Q4至2024年初涨幅显著，但3月中旬回调约15%[10][17] - 回调主因：前期涨幅过快、获利盘了结、季节性避险情绪（4月财报季）及流动性收紧[6][7][11] 长期逻辑与投资建议 - 行业处于0到1阶段，对标2013年PMT行情，未来或改变生产关系[15][16] - 建议通过ETF（如万家中正机器人ETF）分散风险，定投或网格交易降低波动影响[20][22] 其他重要内容 国际竞争与产业链 - 国内外厂商加速布局，中国在部分细分领域（如国产传感器）取得突破[2][12] - 量产确定性提升，2025年为关键节点，但应用场景仍需拓展（如消费绑定）[13] 风险提示 - 成长初期估值波动大，PE参考性有限[18] - 需区分概念炒作与真实机遇，关注企业核心技术（如核心零部件）及产能规划[24][25] 数据与目标 - 北京2027年目标：100万台量产规模[3] - 特斯拉2025年目标：1万台人形机器人量产[4] 被忽略的细节 - 流动性影响：美元走强导致全球流动性收紧，科技股受冲击[7] - 季节性因素：4月财报季易现“黑天鹅”，资金避险情绪升温[8] - 贺方舟建议警惕股价异常波动，优先选择产能服务于长期成长的企业[25]

行业与公司 * 行业聚焦科技投资，特别是机器人赛道[1][2] * 公司涉及机器人全产业链，包括上游核心硬部件、中游集成装配、下游应用系统[45][46] * 国内已有30多家公司参与机器人研发，包括上市和非上市公司[22] 核心观点与论据 机器人行业发展 * 机器人行业处于萌芽期及爆发前夜，技术拐点已至[19][21] * 2025年是机器人发展的关键年份，预计将迎来明显放量[25] * 量产是当前最关键的关注点，海外T公司预期量产5000-10000台[25][27] * 价格下降趋势明显，从1500万人民币降至15万左右，使产品更普及[26][28] 应用场景 * 2C端应用广泛，包括家务、老人护理、宠物照料等[33][34][36] * 2B端工业应用确定性高，适用于危险或重复性工作场景[41][42] * 参考电动车和智能手机发展路径，机器人市场空间可达万亿级别[44] 投资价值 * 机器人指数覆盖全产业链，上游核心零部件占比50%[45][46] * 估值水平合理，预期PE约40多倍，基本面稳健[50][51] * 短期看政策支持和技术突破，长期看国家科技发展战略[52][53] 关税影响 * 关税政策超预期，综合税率达30%以上[5][6] * 预计拖累GDP 1%-1.5%，出口影响30%-40%[11] * 将促使国内转向拉动内需和发展科技两条主线[11][13] * 利好国产替代产业链，如芯片和机器人[14][15] 重要数据 * 美国制造业占GDP比重从10年前的20%降至现在的11%[8] * 机器人行业未来10年复合增速预计50%-100%[44] * 中证机器人指数估值中位数50倍，当前略高于中位数水平[50] * 成分股ROE基本在10%以上，未来两年预期达30%[51] 其他重要内容 * 与2018年贸易战对比，当前国产替代产业链更成熟[16] * 政策支持明显，新闻联播频繁报道机器人相关进展[17] * 技术发展路径可参考电动车和智能手机的普及过程[23][24] * 美元回流机制支撑美国经济，但制造业空心化问题严重[10][8]

行业与公司 - 行业：影视行业，重点关注院线资产和票房增长[1] - 公司：恒电影视，大股东为浙江东阳恒电集团，全产业链布局影视行业，院线票房收入占比较高[1] - 公司主业：影院投资、制作、发行、电影放映及相关衍生业务，参与出品多部高口碑票房影片（如《送你一朵小红花》《你好，李焕英》《人生大事》《独行月球》等）[1] - 大股东背景：恒电集团在影视行业影响力高，旗下拥有6家其他上市公司（如恒电东辞、南华期货、普洛药业等），全链路布局影视服务、剧组服务、产权交易中心及影视职业学院[2] 核心观点与论据 - **票房增长**：2025年一季度总票房243.87亿元，同比增长近50%（2024年一季度为163.5亿元）[3] - **院线盈利模式**：影院成本（房租、物业、水电、人工）相对固定，增量票房/观影人次带来高利润弹性，测算显示月总票房超33亿元后院线业务开始盈利[3] - **市占率与竞争力**：公司院线市占率4%+，排名全国第七，属头部影投公司[1][4] - **一季度业绩预期**：预估公司一季度利润同比增速超50%，受益于票房高增长[4] 其他重要信息 - **大股东赋能**：恒电集团对上市公司支持力度大，全产业链布局增强行业竞争力[2] - **影片表现**：虽《十条英雄传》票房一般，但院线整体利润表现良好[4] - **投资者沟通**：具体利润拆分可通过公司销售或研究团队进一步获取[4]

行业与公司 - 行业涉及光伏电池浆料领域，特别是Topcon和BC电池的高温银包铜浆料技术[1][4][5] - 公司为光伏电池浆料供应商，专注于高酮浆料（银包铜浆料）解决方案的开发与供应[1][5][6] 核心技术与产品 - **高酮浆料设计逻辑**：由底层种族层浆料（云基）和上层高酮浆料联合使用，两者均含银但为超低银含量设计[1] - **技术差异**：与传统银包铜浆料相比，高酮浆料需克服银层变薄带来的包覆完整性、致密度及热稳定性挑战[2] - **技术门槛**： - 超低银含量（20%左右）与特殊银层包覆粉体的独家供应[5] - 表面增强处理技术为独家knowhow，提升粉体银层稳定性[5] - 快速烧节技术（300度下60-90秒，传统为200度7-10分钟）[6] - **双重铜扩散阻挡设计**： - 银层包覆铜粉实现主要阻挡 - 底层种族层浆料作为二次阻挡，提升可靠性[11] - **效率与成本平衡**： - 银含量降至50%-60%时可实现效率增益，20%银含量时效率持平[12] - 有效银号下降50%以上（如60毫克高酮浆料银含量20% vs 80毫克传统浆料）[14] 市场竞争与壁垒 - **竞争壁垒**： - 浆料联合使用需叠加印刷开发，同行需同时掌握种族层与高酮浆料技术[8] - 预计领先周期较传统浆料更长（如LECO浆料）[9] - **客户验证**： - 已在Topcon龙头客户中验证可靠性（高温高湿、热搬测试）[11] - BC电池领域与龙头客户合作进展顺利[25] 商业化与盈利 - **定价策略**： - 初期定价约5000元/千克，量产后目标降至4000元/千克[22][23] - 预计盈利较传统LECO浆料显著提升（基于4000元售价测算）[23] - **产能规划**： - 当前产能满足2025年需求，2026年扩产计划进行中[16] - **技术扩展性**： - 兼容Topcon提效技术（如LECO、Polyfinder等），技术生命周期长[30][31] 其他技术路线 - **纯铜浆料进展**： - 低温电池（如HJT）应用更快，高温电池需更多验证（约2年以上）[19][20] - 抗氧化技术未收敛，设备投资路线未定[19] - **种族层浆料特点**： - 银含量更低（80% vs 传统90%），玻璃粉体系创新提升欧姆接触能力[26][27] - 加工费溢价体现技术优势[28] 风险与挑战 - 纯铜浆料在高温电池中的铜扩散阻挡可行性尚未验证[18] - 行业技术迭代（如BC电池）可能带来竞争格局变化[33] 注：未提及具体公司名称，仅保留技术及行业相关内容。数据引用自原文编号标记，如银含量20%[5]、银号下降50%[14]等。

纪要涉及的公司 未提及具体公司名称 纪要提到的核心观点和论据 1. **公司业绩增长** - 报告期内营业总收入179亿，同比增长32%；净利润18.78亿，同比增长34%；扣非净利润17.4亿，同比增长74% [1] 2. **各业务情况** - **PCM业务**：收入105亿，同比增长近30%，毛利率35.6%，同比增长5.07%，收入贡献集中在通信、数据中心AI及汽车电子领域，盈利改善得益于收入增加带来的产能利用率提升、产品结构优化及内部管理工作 [1] - **电子装点业务**：收入28亿，同比增长33%，毛利率14.4%，同比微幅变化0.2个百分点，把握数据中心和汽车市场机会，依托智能制造和数字化提升人员效率和质量，2024年研发投入占收入比重7.1%，规模超12亿，方向集中在下一代通信、数据中心、汽车等 [3] 3. **市场需求与业务占比** - PCB市场氛围下降，2023年在40 - 45%，2024年下半年降至40%以下；汽车电子延续高增长态势，占比从去年不到12%提升到今年约14%；公共医疗需求弱，有降幅 [5][6] - 通信无线和有线部分占比约三七开，会因阶段性项目变化 [9] 4. **AI相关业务** - PCB业务增长受高端及AI相关产品拉动，AI相关产品涉及交换机、光模块、数据中心、能源类等，占PCB约十几% [13][14][15] 5. **毛利率情况** - PCB毛利率改善主要因高端及AI产品拉动、产能利用率增长和产品结构优化；基板毛利率下降，原因包括广州基板厂爬坡、原材料涨价、下半年EP类基板需求波动致产能利用率下降，广州工厂去年亏损4亿 [13][2][16] 6. **产能建设** - 泰国工厂去年11月封闭，今年3月初第一台设备进场，保守预计四季度连线投产；南通四期去年开始建设，预计今年初次投厂，聚焦HDA和NSF产品 [11][38] 7. **市场供需与价格** - 全市场产能紧张，高多层和HDI产能尤甚；老产品价格上涨概率低，新产品因规格和加工难度高价格可能提升；存储市场恢复较快，其他部分如iPhone、龟脉相对稳定 [29][30][31] 8. **补贴与研发费用** - 政府补贴去年4亿多，今年1亿多，后续需根据实现条件确定；研发费用整体持续投入，比例相对稳定可预测，单季度有波动 [33][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司加大新领域开拓，如汽车类基板 [8] 2. PCB工厂除两家维修保养外，一季度基本无停工 [10] 3. 公司内部有一百多个项目推动，银行费用占比正常 [21] 4. 南通四期以技术和产品为核心，聚焦HDA和NSF产品开拓市场 [38] 5. APF185六层板子用于低端节点，若国内AI算力加强，国产供应商有机会 [39] 6. AI单营收今年预计上亿，可能达一两个亿，取决于国产3D推动情况 [40] 7. 设备折旧分阶段从在建工程转入，根据生产线状态和研发产品占比确定计入研发费用还是生产成本；人员配备前期投入多，随产量增加个别增加 [46][47] 8. ADF工厂盈亏平衡厂值约四成 [48]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工程机械行业 - **公司**：山推股份、三一重工、徐工、柳工、卡特彼勒、小松、雷沃重工、潍柴青岛、德州德工、山东德工 纪要提到的核心观点和论据 行业观点 - **行业趋势**：贸易战后行业方向未变，国内需求或因关税收缩，但国家政策会对冲，更新需求逻辑不变；工程机械行业处于周期筑底复苏、开始上行阶段 [1][20] - **增长逻辑** - **出口**：一带一路新兴国家增长及海外市占率提升，2024 年工程机械出口一带一路沿线国家同比增长 12%，占总出口额 48% [22] - **内需**：国家利好宏观政策改善市场对国内需求预期，1 - 2 月基建投资额同比增长 9.95%，采矿业投资同比增长 5%，工程基建内需受益于农林市镇小微挖需求和矿山水利大挖矿挖需求，房地产影响逐步减小 [23] - **更新**：按 8 - 10 年更新周期测算，预计迎来挖掘机更新周期 [23] 山推股份观点 - **投资价值**：是工程机械行业低估值强 Alpha 品种，估值便宜，2025 年 PE 估值 8 - 9 倍，相比三一 20 倍左右、徐工和东联 13 倍左右、柳工 12 倍左右，未来至少有三年一倍以上空间，有望达 300 亿以上市值 [3][11] - **业绩拐点** - **业绩增速**：年初至今股价表现不佳，市场担心俄罗斯市场下滑影响，但目前股价已反映，一季度困难期已过，预计全年收入增长 15% - 20%，业绩增速 30% - 40% [4][5] - **股权激励预期**：作为山东政府集团旗下国企，第一轮股权激励最后一期已解禁，新董事长 2024 年 12 月上任，今年是完整年度考核年，股权激励对公司中长期发展有利 [6][7] - **业务优势** - **推土机**：国内市占率 70%，海外在俄罗斯市场有突破，未来有望受益于美国关税提升，加速大型矿商机械国产化，大马力推土机出口和国产替代推进将提升盈利能力，2020 年 1 - 9 月大马力推土机综合毛利率 34%高于推土机综合毛利率 26% [7][8][29] - **挖掘机**：聚焦矿挖、大挖等，主要市场为一带一路国家，2024 年在美国收入一千多万，占比不足千分之一；依托山东重工集团黄金内核，有成本和技术优势；配件自制率高，2024 年收入 27 亿元，占比 26%，还向其他厂商配套；可借助推土机及集团旗下渠道协同销售；避开小挖和中挖，拓展矿挖、大挖和微挖优化产品结构 [9][14][15] - **矿山机械**：产品包括大马力推土机、大挖机、矿挖、矿卡等全系列一体化解决方案，有望通过渠道协同在矿产资源丰富地区销售，增长潜力大 [30] - **股价推动因素**：挖掘业务取得突破、业绩超越预期、出口部分区域增速超预期、大马力推土机销量超预期 [16] - **盈利预测**：预计 2024 - 2026 年规模净利润分别为 10.5 亿、14.5 亿、18.95 亿元，同比增长 37%、38%和 30%，未来三年复合增速 34%，4 月 10 日收盘价对应 PE 分别为 12 倍、9 倍和 7 倍 [16][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司历史**：2011 年减资退出小松山推，解除发展挖掘机业务限制；2014 年收购山东电机 100%股权；2022 年收购德州德工和山东德工布局装载机业务；1991 年获进出口自营权，2023 年国外收入占比提升到 56% [17][27] - **股权架构**：截至 2025 年 1 月 13 日，控股股东为山东重工集团，实际控制人为山东省国资委，直接持股 27.29%，潍柴动力为第二大股东，持股 15.78% [18] - **管理层**：董事长李世正、总经理张敏有丰富生产经营经验 [18] - **资本运作**：4 月 9 日董事长公告 1.5 - 3 亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划；2024 年 7 月 26 日董事长、副总经理等增持；2020 年发布限制性股权激励计划 [19] - **财务情况**：2019 - 2023 年营收从 64 亿元增长到 105 亿元，复合增速 13%，规模净利润由 0.6 亿元增长到 7.7 亿元，复合增速 92%；2025 年前三季度营收 98 亿元，同比增长 31%，规模净利润 6.74 亿元，同比增长 34% [19] - **行业数据** - **挖掘机**：上游核心零部件和钢材占成本 45%和 20%；2020 年三一市占率 28%，徐工 16%，卡特 10%，柳工 8%，中联 2%；2025 年 3 月同比增长 18.5%，1 - 3 月同比增长 23%，3 月国内销量同比增长 28.5%，一季度同比增长 38%，3 月出口销量同比增长 2.9% [20][21] - **推土机**：全球市场容量 2.5 - 3 万台，国内 7000 台左右；2022 年全球销售额 33 亿美元，预计 2029 年达 40 亿美元，22 - 29 年复合增速 3%；大马力推土机全球市场容量 1500 - 1800 台，主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚等 [25] - **同业竞争问题**：山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工和潍柴青岛与山推挖掘机业务的同业竞争问题，采取业务调整、资产整合等措施，2023 年雷沃重工营收 50 亿元，整机销量 1.1 万台 [27][28] - **成本控制**：通过集团集采、招标集采、设计工艺改善等实现成本控费，2023 年实现成本 1.4 亿元 [31]