行业与公司 * 涉及的行业为会展行业，具体为跨境B2B会展服务[1] * 涉及的公司为米奥会展[1] 2025年经营回顾与业绩 * 展会数量增长近20%，达到约1.5万个[2]，预计最终可达约1.8万个[11] * 收入预计增长约10%，但利润预计同比下滑[4]，从2024年的1.4-1.5亿元下降至1.2-1.3亿元左右[25] * 毛利率和利润下滑主要受客户折扣要求影响，岗位收入降至5.5万元以下，低于2024年水平[2][16] * 印度展因签证问题未能举办，对整体增长造成影响[2][4] * 区域表现分化：印尼展位数接近1,600个，显著增长；迪拜变化不大，不到3,500个；沙特首次举办，达1,500多个[4][15] 2026年发展规划与目标 * 展会数量计划增长20%[15]，重点拓展印尼、越南、沙特、巴西四国的工业专业展[2][6] * 重点深耕东南亚和中东市场，因其为全球经济发展最快且持续发展的区域[6] * 具体展位目标：印尼工业类展馆1,500~1,600个，新建消费类展馆1,000多个；越南上下半年各计划七八百个以上；迪拜努力突破4,000个；沙特希望超过2,000个[15] * 预计受益于海外仓业务，2026年收入和利润均增长20%以上[4][25] * 计划通过提高单价来减少折扣率，以提升收入[25] AI会展业务进展 * AI会展1.0已推出，具备会议、会收、会写、会记、会看和会客六大功能[11] * 2025年整体购买率约45%[2]，第四季度在印尼、迪拜和沙特等大型展会购买率超过50%[18] * 2025年AI会展预计收入约为6,000万元[19] * AI会展2.0已完成研发并在印尼展会试用，预计春节前全面上线[2][12] * 2026年目标购买率突破50%，争取达到55%甚至60%[2][12]，收入目标为1亿元[2][19] 资本市场与并购战略 * 公司选择港股上市，旨在利用国际化资本市场，并直接使用外汇支持海外并购[2][13] * 计划募资约3-4亿人民币（按40亿市值发行最少10%，可能打折）用于海外并购[2][21] * 并购目标为在印尼、越南、迪拜、沙特等主要举办国的国际化、专业化品牌展会[21] * 通过并购实现快速专业化和国际化，提高国内招展力度并整合资源形成品牌[21][22] 供应链新业务布局 * 成立供应链合资公司（范奥宁波），旨在解决小B买家进口难题[2][3][14] * 与嘉御资本合作，通过其投资的跨境电商企业“饭点”提供全套供应链服务（物流、仓储、分拨、分销）[2][14] * 计划2026年在印尼和巴西试点该模式[2][14]，预计营收规模在几千万至小一个亿之间[23] * 初期以分销模式为主，货物放置于海外仓库，通过企业自身渠道销售[23] * 未来将摸索适合买断式销售的高利润、高需求量产品，预计需一到两年摸索期[23] 市场环境与战略聚焦 * 公司选择重点开拓中东和东南亚市场，因其形势相对稳定且明确[17] * 看好沙特阿拉伯的经济改革和多元化发展战略带来的机遇，包括新能源建设、高科技企业引进、2030年世博会等[2][10] * 迪拜作为传统商贸中心，辐射能力覆盖整个中东地区，仍是重要市场[10] * 受美国打击转口贸易及提高关税影响，公司对墨西哥、巴西等市场持谨慎态度，不作为重点依赖对象[17] 其他重要运营指标与策略 * 2025年复购率预计约为30%，显示展会仍处于初步阶段，有较大上升空间[20] * 大客户（VIP）的复购率已接近40%-50%[20] * 公司计划将年度利润的80%以上用于分红[4][24] * 部分利润将留存在迪拜，不回流国内[24]

涉及的行业与公司 * **公司**：英维克[1] * **行业**：数据中心液冷散热行业[2] 英维克公司核心情况 * **公司定位**：是大陆企业中确定拿下北美算力液冷订单的稀缺标的之一，或许是唯一一家获得英伟达确定订单的液冷厂商[5] * **发展历程与业务**：成立于2006年，专注于精密温控，从风冷扩展到水冷、间接蒸发冷板式及静默式液冷等技术[3] 业务主要分为五块，机房温控和机柜温控占总营收约90%，算力散热业务集中于此[3] 2025年上半年机房温控业务同比增速超过50%[4] * **技术方案**：2021年Cool Inside全链条液冷解决方案实现规模化商用，涵盖服务器侧冷板、液冷工质及管路，机柜侧快接头、Manifold Tank，以及外部CDU和一次侧冷源[3] * **主要客户**：包括腾讯、阿里、秦淮数据以及移动、电信等运营商[4] 英维克北美市场订单进展 * **英伟达订单**：英伟达已于11月完成审厂工作[2] 预计2026年订单指引包括百万对快接头，对应收入约5亿元，以及几百到千台CDU订单，对应收入约2亿元[2][5] * **谷歌订单**：与谷歌通过天虹建立良好关系，发布符合谷歌标准的第五代2兆瓦CDU及基于OCP规格的快接头产品[5] 预计订单份额可达25%，金额约30亿元[2][5] * **Meta订单**：与Meta合作基础稳固，有望在年底或明年初获得数亿级别订单[2][5] * **英特尔合作**：与英特尔合作多年，在CPU和GPU领域均有验证客户[2][5] * **订单汇总与业绩展望**：仅英伟达加谷歌两家确定性较高的订单预计达到40亿元[5] 乐观估计2026年公司营收可能达到70-80亿元，利润有望超过20亿元[5] 数据中心液冷行业趋势与市场空间 * **渗透率快速提升**：2025年数据中心液冷方案渗透率将从2024年的14%提升至33%[2][6] 主要得益于英伟达GB系列机柜几乎全部采用液冷形式出货，其中GB200渗透率约70%，GB300则几乎100%[2][6] 预计2026年服务器液冷方案渗透率将继续显著提升[2][6] * **技术驱动因素**：判断是否需要液冷的指标是热流密度和单机柜功耗，当芯片功耗加速提高时，液冷成为必选项[7] 英伟达计划到2027年推出Kepler架构时，实现100%液冷热管理[2][8] * **GPU服务器市场空间**：北美云厂商已开始以液冷系统作为标配架构[8] 以单机柜9.9万美元计算，若2026年出货10-12万个GPU机柜，市场规模可达119亿美元[8] 相比2024年65亿美元基准，两年复合增长率超过35%[8] * **ASIC服务器市场空间**：预计2026年ASIC芯片数量为830万颗，以40%的渗透率计算，市场空间约46亿美元[3][8] * **整体市场空间**：GPU与ASIC服务器整体市场空间可达180亿美元，比2025年8月测算值提高30%以上，相比2024年65亿美元基准，两年复合增长率超过60%[3][8] 行业内其他企业表现 * **奇宏**：受益于液冷渗透率提升和下游需求爆发，营收连续9个月创新高[3][9] 订单能见度已延至2028年[3][9] 当前GPU与ASIC业务比例约7:3，预计2026年业绩将优于2025年，高附加值产品毛利率迈向30%[9] * **双红**：2025年以来表现强劲，合计产能30-40万片均热片，是另一增长动能[9] * **其他推荐标的**：看好具备明确订单确定性的稀缺标如英维克，同时推荐飞荣达、高澜股份及深南环境等具备完整系统集成能力或核心部件龙头企业[3][9]

涉及的行业或公司 * 公司：长白山旅游股份有限公司（简称“长白山”）[1] * 行业：旅游业，具体为景区运营、酒店及度假村[2] 核心观点与论据 1. 2025年客流表现与结构 * 截至2025年11月末，长白山景区客流量同比增长10%，达到约3,030万人次[3] * 景区客流增长呈现结构性差异：北景区同比增长3.48%，西景区增长31.09%，南景区增长65.29%[3] * 西南景区（西、南景区）增幅显著，主要得益于暑期旺季期间的景区扩容提升[2][3] * 吉林省冰雪假期间（12月4日至7日）因天气原因仅开放两天，对整体客流带动有限[5] 2. 交通改善对客流的支撑作用 * 沈白高铁开通后，长白山站旅客数量同比增长36%，对区域客流形成有效支撑[2][3] * 哈尔滨至长白山、北京至长白山等主要节点城市线路需求不断增加[5] * 春运期间，高铁班次和车厢数量预计将进一步增加以满足需求[2][5] * 北京至长白山航线受高铁冲击，航班减少[5] 3. 资本项目进展与未来规划 * 公司于2025年11月初完成定向增发项目资金到位[2][3] * 新增400间与皇冠假日同等业态的酒店，预计2026年下半年开业运营[2][3] * 温泉部落二期（旅游综合体）预计2026年底竣工，计划引入业内较好品牌，定位略低于皇冠假日，以吸引中端市场客户[3][10] * 北坡鹿角村项目（含冰心岛和戏雪项目）将于2025年12月26日开业[2][6] 4. 运营优化与扩容计划 * 为应对雪季，公司暑期前采购车辆以提升单日承载能力，2025年计划比去年提升30%以上[3] * 2026年计划继续进行景区扩容，包括北景区长廊项目竣工投产，并研究特种旅游延长时段等措施[8] * 正积极研究延长银厂景区运营时间，计划2026年尝试将开放时段提前至早上4点并延迟关闭，以充分利用暑期白天时间[2][9] * 2025年南景区在最旺季时段未达到最高承载量，未来有进一步提升开放程度的空间[8] 5. 天气影响与雪季展望 * 2025年11月和12月降雪量充足，预计将为2026年雪季运营带来优势[2][7] * 2025年雪季因风力大、能见度低，天池景区及电视经典项目曾关闭[7] * 气象部门长期预报预计2026年一、二月份或三、四月份的降雪会更加稳定且相对减少[7] * 公司对2026年雪季充满期待，冰雪大世界即将开幕，雪季内容丰富[3][12] 6. 营销策略与客流目标 * 2025年十一后启动的东北大学生免票活动效果显著，使大学生群体增长了一倍左右[11] * 2026年营销将继续优化深化精准营销策略，覆盖更广泛客群[3][11] * 计划在淡季加大门票优惠力度，并借助沈白高铁等交通设施提高运力，释放淡季客流支撑作用，实现四季均衡发展[11] * 2026年整体客流增长目标尚未最终确定，但预计增长幅度应在5%以上[8] 其他重要内容 * 滑雪场于2025年11月2日开业，每天接待千人以上，相比去年提前并稳定运营[5] * 公司新增了一些收费项目，旨在提高收入和业绩贡献[2][6] * 希望借助石太高铁及东北冰雪旅游持续增长，实现客流相互支撑与共同营销合作[3][12]

涉及的公司与行业 * 公司：三峡旅游[1] * 行业：长江豪华游轮行业[3] 核心观点与论据 * **传统业务稳健**：公司传统“两菜一坝”旅游业务具备垄断经营特征，供需格局稳定，为公司提供扎实的现金流和业绩基础[3] 预计2025年贡献核心业绩约9,000万元，剔除一次性税务影响后达1.4亿至1.5亿元，未来几年预计保持中高单位数增长[2][3] * **审计游轮为第二增长曲线**：公司计划运营重庆至宜昌航线，覆盖三峡核心景点，目标客群为银发族和入境游客[2][3] 武昌武汉至宜昌高铁通车将提升出行效率，拉动游客数量[2][3] * **新船下水计划与业绩贡献**：公司将于2026年4月18日和9月分别下水一艘新游轮，每艘船座位数约600个，配备鸿蒙智能化设备[2][3] 单船造价不到2亿元，采用油电混动可进一步降低成本[2][4] 预计成熟期后每艘船每年可贡献4,000万至5,000万元业绩[2][3] 到2028年四艘游轮全部投入运营后，预计带来1.6亿至2亿元增量业绩[2][4] * **未来盈利预测与长期目标**：预计公司2025年业绩为9,000万元，2026年为1.8亿元，2027年为2.5亿元[2][4] 长期目标是在重庆至宜昌航线上实现30%市占率（对应15~16艘船规模），利润目标体量突破8亿元[2][4] * **豪华游轮市场需求强劲**：市场调研显示，豪华型游轮核心客群为50岁以上银发族，占比超过90%，散客比例超过90%[3][5] 疫情后需求大爆发，2025年整体豪华邮轮上座率60%~70%[3][5] * **行业盈利水平**：在长江豪华游轮市场中，3,500~4,500元档次的船型载客率一般在70%到85%之间，而5,500元左右的高端船型平均载客率约为60%[3][7] 行业整体盈利点在20%~30%，4,500元以上高端船型的利润率约为30%[7] * **行业成本结构**：豪华游轮主要成本包括油费、造价、折旧、人工、餐饮和营销等，其中油费占整体成本约三分之一[8] 单艘游轮一周油耗大概在30万吨[8] 国企因审计限制无法提前储备燃油，运营成本相对较高[8] * **世纪游轮运营情况**：世纪游轮目前运营7艘船，荣耀系是主要营收和盈利贡献者[10] 新船世纪远航号淡季基础价格达5,299元，但上座率仅为40%左右[11] 公司计划向C端转型，目标将C端销售占比从2022年的3%提升至50%以上，目前已达30%~35%[14] * **黄金游轮运营情况**：黄金游轮旗下高端船型长江奇迹号票价4,000多元，全年平均上座率可达80%[15] 其他重要内容 * **行业竞争格局**：市场上有13家游轮企业，共58艘游轮，但政策更新可能导致经济型游轮更新为“退三进一”模式，减少座位数浪费[5] 同质化航线主要集中在重庆与宜昌往返[5] 行业进入门槛高，豪华型单船造价2.5~3亿[5] * **入境市场增长**：入境市场以香港、新加坡、美国、加拿大及东南亚城市为主，2025年已翻倍增长，2026年预计继续扩容[6] * **产品定价与上座率差异**：公司绿洲系列上座率可达80%以上，凯歌系列为70%，荣耀系列约58%，定位最高的远航系列上座率仅45%~48%[12] 公司每年双十一推出优惠活动，不同房型折扣后价格区间在5~7折[13] * **新船下水对业绩的具体影响**：2026年预计新下水两艘650人核载的新船，每艘收入预计1.74亿元，总计增厚净利润约4,000万元，对应2025年正常稳态下1亿元左右利润增厚40%[16][17]

涉及的公司与行业 * 公司：中煤能源[1] * 行业：煤炭行业、煤化工行业[1][18] 核心观点与论据 1. 2025年前11个月生产经营情况 * 商品煤产量1.24亿吨，同比减少152万吨[3] * 商品煤销量2.34亿吨，同比减少2243万吨[3] * 自产商品煤销量同比增加90万吨[3] * 聚烯烃产量124.9万吨，同比减少13.9万吨，主要受装置大修影响[3] * 尿素产量195.6万吨，同比增加27.2万吨，销量216万吨，同比增加33.6万吨，主因去年同期装置大修[3] * 甲醇产量176.7万吨，同比增加21.1万吨，销量178.3万吨，同比增加23.7万吨[3] * 硝铵产量53.2万吨，同比增加1.7万吨，销量53.4万吨，同比增加2.2万吨[3] * 煤矿装备产值86亿元，同比减少8亿元[3] 2. 2025年第四季度及全年展望 * 预计12月份煤化工产品生产保持稳定，烯烃装置检修后运营正常，冬季天气影响有限，全年目标有望完成[2][5] * 11月尿素销量低于产量系为保障其他产品运输，属正常波动[2][6] * 四季度炼焦煤生产好于三季度，主力矿井恢复正常生产[2][7] * 11月煤炭产量下降因搬家、倒面及地质条件变化等正常波动[17] * 预计2025年第四季度生产成本环比可能上升，因安全费、维检费等储备类项目动用规模较大[2][9] * 预计2025年第四季度生产成本同比下降，降本增效措施显现[2][10] * 若煤炭价格回升增加利润，可适当减少储备类项目使用，单位吨成本可能上升[2][10] 3. 2026年生产与成本计划 * 2026年商品煤生产计划已基本制定，预计与2025年持平，各主力矿井处于正常生产周期[2][7] * 新建矿井投产时间可能推迟，但对2026年总产量影响有限[2][8] * 预计2026年新增矿井贡献有限，2027年若顺利投产可能增加600万至640万吨产量[16] * 2026年储备类项目调节成本的作用可能下降，因今年动用较多[9] * 预计未来同口径下吨成本基本稳定在290-300元左右，认为这是一个科学合理的水平[9][10] 4. 煤炭价格与市场展望 * 预计2025年和2026年煤炭价格中枢将有所上升，对未来价格走势持谨慎乐观态度[4][11] * 预计12月份煤炭价格震荡区间在750-820元之间[4][14] * 10-11月价格快速上涨后回归基本面是正常过程[14] * 未来几年煤炭产量将保持基本稳定，新增矿井贡献有限[4][16] 5. 政策与行业环境 * 目前没有接到政府大规模停产指令，四季度将全力组织生产，以在高价时段贡献更多利润[4][12] * 反内卷政策力度一贯严格，未来政策趋紧趋严，对安全环保要求更高[15] * 2026年电煤中长期合同总量变化不大，定价机制延续基础价加浮动价模式，坑口引入新基准价加浮动价机制[4][13] 6. 煤化工业务与战略 * 聚乙烯已出现过剩，高端产品仍需进口，中低端产品过剩[18] * 煤化工投资仍在继续，旨在替代石油化工、降低对外依存度，并走向高端、精细化和绿色化路线[18] * 公司煤化工是战略路径之一，将集中在资源富集区进行审慎投资[18] 其他重要内容 * 公司十四五期间将做好安全生产和项目建设，科学谋划2026年工作[19] * 煤矿装备产值同比减少8亿元[3] * 新疆某矿井因周边事故停工一年多，影响建设时序[8] * 新的规定要求安全维检费类费用化使用不能低于年度应计提金额的60%[9]

纪要涉及的行业或公司 * 领益智造（上市公司）[1] * 李宁公司（上市公司）[2] 核心观点与论据 **领益智造业绩增长与驱动因素** * 公司前三季度实现利润19亿元，同比增长超过37%[4] * 业绩增长主要源于逆变器组装业务和汽车新能源动力电池业务扭亏为盈[5] * 逆变器业务亏损减少，预计明年实现扭亏为盈[5] * 动力电池钢制外壳业务因行业竞争格局改善而逐渐盈利[5] * 美国制造业回流政策影响减弱是行业竞争格局改善的关键因素[2] **领益智造未来增长方向** * 通过可转债收购的汽车部件、硅胶及PVD镀膜业务预计在年底至明年一季度并表，这些资产保持盈利[2] * 公司在折叠机屏幕支架及碳纤维结构件市场取得突破，计划进入关键大客户的折叠设备供应链[2] * iPhone 17引入的新技术为公司带来增长机遇[6] * 钢壳电池将从Pro机型推广到全系列[6] * VC均热板在Pro和Max机型中应用，预计销售超过5,000万台[6] * 40瓦快充提升充电效率，公司旗下赛尔康是苹果主要充电器供应商，占有80%以上份额[6] * 公司产品线覆盖广泛，包括AI、IoT硬件、新能源汽车、低空经济、机器人、AI服务器以及光伏等清洁能源领域[4] **李宁公司战略布局与市场机会** * 公司自2024年起全面拥抱机器人和服务器相关赛道，并在2025年下半年于液冷领域取得显著进展[9] * 国内平台类公司（如蓝思科技整合元石科技）有能力切入英伟达服务器低阶制程领域[9] * 服务器市场规模巨大，一个机柜价值可能超过三四千万美元，每年需求量可达数十万台，市场规模达数万亿美元[10] * 果链企业切入服务器赛道，可能从单一部件延伸至多部件甚至大模块组装，带来显著业绩弹性[10] **李宁公司竞争优势与增长预期** * 公司在散热和金属结构件领域具备显著优势，符合服务器增量赛道的需求[11] * 子公司赛尔康提供从几瓦到几千瓦不等的电源解决方案，并与富士康等合作开发服务器电源[11] * 在英伟达面临成本下降压力及技术变革背景下，公司的竞争力突出[11] * 预计公司在2025至2027年间将保持超过30%至40%的利润增长态势[12] 其他重要内容 * 领益智造通过外延和内生并举，构建了从高端材料、精密功能件、结构件到功能模组组装及整机组装的完整产业链条[4] * 李宁公司对未来市场趋势的敏锐洞察力和提前准备[9] * 国内平台类公司在本土生产、量能及成本方面具有优势[9]

纪要涉及的行业或公司 * 宏微科技[1] * 功率半导体行业[3] * 第三代半导体（碳化硅、氮化镓）行业[3] 核心观点与论据 **业务构成与现状** * 公司业务聚焦三大板块：工业控制（占比近50%）、新能源发电（占比约30%，核心客户包括华为）、新能源汽车（主驱HPD模块）[2] * 2024年新能源汽车主驱模块装车量近100万辆，较2023年的40多万辆翻倍[3] * 2025年新能源汽车领域以碳化硅模块为主打产品[3] **未来增长点与战略规划** * 探索新兴增长点：直流输配电、数据中心电源、人形机器人及可控核聚变[2] * 继续巩固扩大现有三大业务板块[5] **氮化镓（GaN）业务进展** * 2025年已完成氮化镓器件研发制样并开始送样测试[2] * 在人形机器人关节控制器应用中表现出低损耗、高功率密度优势[2] * 正与国内外一二梯队厂商合作送样，加速进入特斯拉等国际客户体系[2] * 预计2026年实现小批量生产，客户需求预计达几千只甚至上万只[7] * 2025年上半年已开始小批量送样，近期因主流厂商确定氮化镓方案，送样覆盖面迅速扩大[9] **可控核聚变领域合作** * 与瀚海进行联合研发，聚焦待机装置电源需求芯片研发[2] * 产品主要应用于国家环流3号、环流4号项目[2] * 预计2028年相关产品趋于成熟，并计划在股权上达成进一步合作[2] * 2025年主要工作是产品定型和高压平台开发准备[10] **AI数据中心电源业务** * AI算力需求推动数据中心电源代际迭代，带动产品和材料升级[13] * 2025年碳化硅加速渗透，公司已形成碳化硅样品[13] * 碳化硅样品已送样英伟达供应链企业[2] * 与伊顿等客户开展联合共研，大概率使用碳化硅方案[13] * 正在争取包括台达等头部客户的订单[13] **国网直流输配电与怀柔实验室合作** * 2025年已与怀柔实验室建立合作[14] * 预计2026年将有示范工程及小批量碳化硅需求，实现百万级或一两千万左右收入[14] * 未来计划通过国网公司、换流阀厂商及公司三方合作模式推广应用[14] **各业务板块展望** * **工业控制业务**：预计2026年增速约为30%[15]，其中电源和UPS产品为主要驱动因素，增速预计在30%-40%之间[16] * **新能源汽车业务**：2026年碳化硅加速上量，子公司新动能加速扩产碳化硅车规产线，营收保守估计将翻倍[17]，但由于产能爬坡和资本开支，预计2026年可能小幅亏损[17] * **光伏逆变器业务**：2026年整体趋于稳定，仍将围绕华为逆变器需求展开[20] * **储能业务**：2025年出货量增长显著（包括阳光、德业等客户），预计2026年将持续增长[20] 其他重要内容 **财务与毛利率** * 公司车规级碳化硅产品毛利率约为25%[18] * 由于市场价格波动，2026年碳化硅产品不排除有10%左右的降价可能，毛利率存在不确定性[18] * 碳化硅材料和芯片价格呈下降趋势，但公司在高端车型市场具有竞争力，高端整车厂尚未提出降价要求，相关产品毛利率应相对稳定[19] * 需关注2026年碳化硅价格走势（预计可能进一步下探）对毛利率的影响[17] **产业链定位** * 在机器人领域，公司主要提供用于关节控制器的氮化镓芯片，通过Tier one供应商进入特斯拉等国际客户体系，也与国内头部厂商合作间接供货给国外客户[8] **技术路线关注** * 在核聚变领域，公司主要集中在FRC和托卡马克两条技术路线上[12]

涉及公司 * 川恒股份[1] 核心观点与论据 **公司核心竞争力与行业地位** * 核心竞争力源于优质的磷矿资源 2025年权益磷矿石产能达到320万吨 预计2026年之后将突破850万吨[3] * 是国内磷化工行业的领军企业 产业链以磷矿石为起点 通过湿法工艺生产磷酸及其他化工产品[3] * 半水湿法磷酸工艺的成本和品质优势显著[10] **产品结构与技术研发** * 产品结构显著变化 传统支柱产品饲料级磷酸二氢钙营收占比从2017年的67.67%降至2024年的24.47%[2] * 2024年 磷酸产品首次超过饲料级磷酸二氢钙成为最大的收入来源[2][5] * 技术人员占比从2020年的10%提升到2024年的20%[2][5] **主要业务板块发展情况** * **饲料级磷酸二氢钙**：设计产能51万吨 为全球最大生产商之一 受益于禁抗政策和规模化养殖需求 2023年以来价格企稳回升[2][7] * **消防级磷酸一铵**：拥有26万吨产能 受益于国家消防标准升级 需求刚性增长 盈利能力显著高于肥料级一铵[2][7][8] * **磷酸业务**：拥有商品磷酸20万吨及净化磷酸10万吨产能 中国2020-2024年表观消费量年均增速达14% 预计2025年同比增速可达30%[6] * **磷矿石**：中国以约5%的全球储量支撑了近半数全球产量 供给持续偏紧 消费结构变化显著 湿法磷酸应用于硫铁锂电池材料的需求从2021年的7%跃升至2024年的17%[2][9] **财务状况与盈利预测** * 财务策略转向进取 短期偿债能力承压 2024年流动比率降至1.17 速动比率0.9 为近五年低位[4][10] * 预计2025-2027年公司营收分别为74.57亿元、78.78亿元和82.94亿元 毛利率分别为34.4%、36.2%和38.1%左右[4][12] * 磷矿石产能释放和半水湿法磷酸工艺优势将提升毛利率[4] * 2021-2025上半年磷矿石毛利率由62%提到81%以上 明显高于同行[9] **估值分析** * 采用FCFF估值法和相对估值法进行分析 给予公司2025年预测PE在17-20倍[4][13] * 对应公允价值区间在223亿至262.56亿元 每股36.73元至43.21元[4][13] * 首次覆盖评级定为优于大市[4][13] 其他重要内容 **行业与市场趋势** * 预计2026年前后国内磷矿石供需仍维持紧平衡状态 中长期价格中枢或维持较高水平[2][9] * 国内磷化工市场预计将保持稳健增长 受益于饲料禁抗政策、农业刚性需求及磷矿石供给约束[10] * 新能源尤其储能拉动效应增强 2025年下半年锂电产业链复苏态势显著 全产业链排产开工稳步提升[9] **公司未来增长支撑** * 磷矿石产能持续释放 如鸡公岭、老寨子、老虎洞等在建矿山逐步投产 预计2025-2027年有少量放量 2028年会有大规模投产[10] * 高端饲料级磷酸二氢钙和消防级磷酸一铵市场份额有望稳步提升[11] **风险因素** * 经营风险包括财务风险、技术风险以及市场管理风险[14]

行业与公司 * 福耀玻璃电话会议纪要[1] * 公司为汽车玻璃制造商[1] 核心观点与论据 市场与收入展望 * 预计2026年全球汽车玻璃行业销量增长2-3%[3] * 预计2026年北美市场在较低基数上实现复苏性增长[2][3] * 公司预计2026年收入将保持稳定增长，海外市场保持双位数增长[2][4] * 公司预计2026年产量走平，有小幅增长，加上ASP上涨，应能呈现稳定增长态势[4][28] * 公司预计2026年一季度排产规划同比仍能实现进一步增长，但环比可能面临压力[3] 市场份额 * 预计国内新工厂投产后，国内市占率可提升3-4个百分点，达到70%以上的合理水平[4][12] * 欧洲和美国市场每年的市占率提升约为3个百分点[4][12] * 公司近年来在欧洲和美国市场市占率持续增长，有助于对冲国内潜在下滑风险[2][3] * 2025年福耀玻璃在国内汽波后市场市占率接近40%[25] * 在欧洲和美国后市场，公司已占据较高市占率（美国接近60%，欧洲约35%-40%）[23] 产品均价与结构 * 预计2026年福耀玻璃的ASP复合增长率将保持在6-7%左右[2][7] * 中国市场调光玻璃产品的大幅应用和上量，欧洲市场新车型搭载高附加值产品进入量产交付阶段，将推动ASP进一步加速增长[2][7] * 由于关税问题，福耀玻璃预计明年美国市场涨价是大概率事件，预计涨幅在6-7个百分点[2][8] * 2025年售后市场汽车玻璃收入约占整体收入的16-17%[13] * 售后市场中，国内收入不到5%，海外约35%[14] * 公司汽车玻璃外销业务主要集中在欧洲和美国，比例达到七八成[15] 产能与利用率 * 2025年第四季度，福耀玻璃原有产能利用率预计提升约两个百分点至88%左右，为近五年来单季度最高水平[2][5] * 2025年已完成600万套产能建设，明年的目标是实现40%左右的产能利用率[36] * 今年计划完成的1,000万套汽车玻璃产能建设推迟至明年，其中500万套将在明年投放[36] * 安徽浮法玻璃工厂明年将投产一条线[36] 成本与盈利能力 * 美国电价上涨对福耀玻璃成本端有一定影响，电价占美国工厂生产成本约4%[2][6] * 三季度环比二季度因电价上涨导致利润减少约100万美元[6] * 公司正在评估后续电价走势，并考虑与客户沟通成本转移[2][6] * 总体而言，即使美国电价持续上涨，对整体盈利能力影响有限[2][6] * 在中国，大部分成本项预期向好或保持稳定，包括能源、纯碱和运费等[6] * 预计2026年总体利润率应与今年持平或略微改善[28] * 售后市场客户对价格敏感度较低，加价能力强，因此毛利相对较高[16] 关税影响 * 由于关税问题，公司预计明年美国市场涨价是大概率事件[2][8] * 2025年关税政策有所反复，总加征约35%，公司承担了2-3个百分点，影响不大[8] * 其他国家进口零部件在今年第三季度开始也需承担关税，这使得各国零部件企业向客户转移关税压力的诉求增加[11] * 欧洲关税水平为3%~5%，且已包含在报价中，未来加征风险概率不大[34] 资本开支 * 2025年初的预算为80多亿元，预计最终花费约70亿元[37] * 2026年原先预估的资本开支为45至50亿元，但目前情况显示可能会略高于这一数值[37] * 新铝饰条工厂建设项目已启动，预计明年投入3~4亿元[36] * 当前国内100万套汽车玻璃对应的资本开支大约为6至7亿元[39] 其他重要内容 具体业务与产品 * 调光玻璃与普通天幕玻璃相比，价格差异显著：基础天幕玻璃价格约700元一片，而基础调光天幕玻璃价格超过3,000元，高端产品接近五位数[40] * 北美后市场每年消化200万套左右，每套均价1,000-1,300元人民币，多为单片前挡风玻璃维修需求[16] * 国内产品单价比OEM低15%-20%[13] * 外采浮法玻璃主要从国内一些知名上市公司购买，如耀皮、信益、旗滨和南玻等[21] 运营与财务细节 * 福耀每年的价格谈判按照合同执行，平均降幅1-2个百分点[27] * 汇率波动对财务费用有较大影响，特别从四季度开始，预计这两个月可能会有超过一亿元的损失[30][31] * 美国和Sam地区四季度盈利情况较为稳定，但四季度与三季度相比可能略微走平或稍弱[32] * Sam地区全年产能利用率尚未达到盈亏平衡点[32] * 从全年看，美国市场需求量约150万套左右[33] * 公司目标是保持90%左右的浮法玻璃自供率[20] 市场与竞争 * 中国汽车保有量约3亿台，破损率约3%，每年维修更换需求约1,000万台车，仅更换前挡风玻璃，总体空间约三四百万台车[25] * 随着中国车企在海外建厂，对出口配套需求增加，俄罗斯、日韩等地区未来可能有所增长[15] * 在成熟市场中AM业务通常占15%左右，而一些区域如果OEM需求少，则AM最多可达20%[14] * 公司通过整合小型区域性厂商及品牌商，提高集中度，也将带来后市场市占率提升[26]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：新华保险 [1] 核心观点与论据 **1 整体经营与投资策略** * 公司在低利率和市场不确定性环境下，通过强化资产负债联动，稳定核心收益，严控风险，整体表现符合预期 [2] * 2025年第四季度投资端表现与预期基本保持一致，但年底前存在不确定因素，整体表现基本符合预期 [3] * 2026年市场环境存在压力，公司正在分析并制定相应投资策略以应对复杂环境 [19] **2 固定收益投资策略** * 利率债配置将综合考虑资金利率中枢、资产到期情况等因素，高利率时适当增配，低利率时适当减持 [2][5] * 希望通过超长期国债、地方债等获取稳定收益，以拉长久期并提升长负能力 [5] * 固收方面将积极强化交易能力，通过多品种、多策略组合获取交易性机会，增厚整体组合收益 [4] **3 资产负债久期管理** * 近年来久期缺口逐步缩小，目前处于较为理想状态，资产久期约10年，负债久期约13-14年 [2][6] * 未来目标是保持趋势，不出现反弹，继续协调资产和负债两端以保持稳定的久期缺口 [6] * 监管报送存在两个口径：有效久期缺口考虑了分红万能等浮动收益产品；规模调整后的修正久期缺口则未考虑 [7] * 目前规模调整后的修正久期期为六七年，有效久期则为四五年，差距主要由于浮动收益准备金占比较高所致 [7] * 管理策略是不扩大久期缺口，并尽量缩短差距，将在资产端通过不同窗口期拉长利率债务以延长资产久期 [8] **4 权益投资情况与策略** * 截至2025年第三季度，权益持仓占比21%，其中境内权益占比14%，境外权益占比5%，较上半年略有增长 [2][9] * 三季度更多是进行结构性调整，而非大规模增减持仓 [9] * 2026年将根据市场走势实时调整仓位，2025年更关注股权投资机会，预计不会出现大的波动 [9] * 权益投资目标是在有效控制波动前提下获取长期稳健的超额收益 [3] * 截至三季度末，OCI（其他综合收益）相关股票约为300多亿人民币 [13] * 高股息策略通常选择股息率达到4%的股票纳入投资池，并结合上市公司现金流状况进行综合考量 [2][13] **5 不动产与特定资产敞口** * 整体的不动产类持仓约为200多亿元 [3][16] * 万科相关资产的本息偿付仍处于正常状态，公司有专门团队持续关注地产动态，目前未出现风险事件 [3][16] **6 分红险业务** * 分红险准备金大约占比48%，金额在6,600亿至6,800亿之间 [3][26] * 2024年整体投资收益较好，分红特储有所改善，支持了较高的分红实现率 [3][26] * 预计2025年分红特储也会有一定积累 [26] * 分红险相对于传统险，其利润率（margin）略低，但下降幅度不大 [24] * 在低利率环境下发展分红险等浮动收益产品，可以降低利差损风险 [24] * 分红险与传统险的大类资产配置差异不大，主要在债券和权益配置上相差约两个百分点 [18] * 公司OCI股票基本都在传统账户中，而分红账户中的OCI和TPL股票占比大致各占一半 [18] * 2025年股票总体增长了20%，但整体占比仍然不高 [18] **7 保费业务与渠道发展** * 2025年第四季度各项业务指标基本完成，为2026年开局战做了充分准备 [22] * 预计2026年一季度因2025年基数较高面临较大压力，希望实现稳健增长 [23] * 业务计划倾向于追求稳健、可持续的健康增长，而非激进增长 [23] * 银保渠道已与近60家银行开展合作，未来将采取“一行一策”策略 [30] * 希望进一步提高银保渠道分红险占比，2024年分红实现率较好提高了客户接受度 [32] * 预定利率调整后，分红险与传统险的息差缩小至25个基点，为发展分红险提供了机会 [32] **8 其他财务与监管事项** * 2025年利润增长显著，过去几年基本按照30%的分红率执行，但未来政策将基于经营情况等多因素综合考量 [20] * 对于年报中是否下调投资或风险贴现率假设，目前尚无实质性调整动作，通常行业会同步调整 [21] * 监管要求新增保费30%入市政策，公司尚未收到具体细则和指引 [10] * 股票风险因子的下调对公司的偿付能力影响有限，对配置空间释放的数据尚未掌握 [11] * 公司三季度整体综合投资收益表现良好，包括港股通收益在内均实现两位数增长，总体好于预期 [12] * 公司关注监管推动的健康保险高质量发展指导意见，认为引入分红机制具有很大发展潜力，正在进行相关产品研究 [29] 其他重要内容 * 公司未披露基金资产中权益型基金和债券型基金的详细占比 [12] * 不动产投资占总投资或净资产比例可参照公司中报披露数据 [17] * 对于市场关注的“假”分红型健康险，公司未来会开发真正意义上的连附加重疾都是分红包装的新型健康险，但目前无明确推出时间表 [29][31] * 分红险客户实际收益率计算示例：若投资收益率5%，按4%利差分配，则客户实际收益率约为3.3% [27] * 分红实现率计算示例：若演示利率4%，预定利率1.75%，则实现率约为120% [28]