行业分析 - 金融租赁行业与银行业商业模式相似 均依赖资产与负债两端的净利差 且高度依赖融资 主要风险为信用风险和流动性风险 [3] - 金融租赁行业此前市场关注度较低 但近期开始受到资金关注 A股唯一一家金融租赁公司自5月起出现20%补涨行情 [4][5] 公司分析 - A股市场目前仅有一家金融租赁公司 可作为研究该行业的典型样本 [5] 投资逻辑 - 银行股因低估值和高股息成为资金配置核心资产 金融租赁行业具有相似特征 可能成为下一个资金关注领域 [3][4]

科创债ETF市场动态 - 2025年6月18日10家公募基金集中申报首批科创债ETF，7月2日获批后于7月7日正式发售并全部"一日售罄"，按30亿元募集上限计算带来300亿元增量资金[2] - 首批申报的基金中有8家具备债券ETF管理经验，富国基金政金债ETF规模超500亿元，南方/华夏/易方达信用债ETF均超200亿元，博时基金产品线覆盖可转债/信用债/国债/政金债ETF[3] - 10只科创债ETF中6只跟踪中证AAA科创债指数，3只跟踪上证AAA科创债指数，1只跟踪深证AAA科创债指数[3] 产品结构与跟踪指数 - 中证AAA科创债指数覆盖沪深交易所810只样本券，余额达10570亿元，央企和地方国企占比均接近50%[16][18] - 上证AAA科创债指数样本670只余额9189亿元，深证AAA科创债指数样本146只余额1418亿元，两者样本范围限于单交易所[16][18] - 三大指数成分券以1-3年(占比41.7%-41.8%)和3-5年(30.1%-32.9%)期限为主，合计占比超70%[17][18] 市场表现与收益特征 - 中证AAA科创债指数近三年涨幅14.3%振幅14.4%，年化收益4.71%优于短债和中长债基金[19][21] - 信用债ETF规模从2024年末541亿元飙升至2025年6月末2201亿元，受益于低费率/高透明度/T+0交易机制[7][8] - 全市场科创信用债存量突破2万亿元，其中交易所市场科创公司债达1.35万亿元[14] 政策与市场环境 - 监管部门通过绿色通道/费用减免等举措推动科创债发行扩容，为ETF提供底层资产基础[14][15] - 科创债ETF填补科技领域债券指数产品空白，兼具政策支持与工具属性优势[13][21] - 产品设计获市场高度认可，反映资金对债券市场高性价比工具的追求[5][6]

中国公募REITs市场发展概况 - 截至2025年6月，公募REITs累计发行68只产品，"首发+扩募"合计募集规模接近1800亿元，二级市场总市值达到1986亿元 [2] - 2024年成为市场分水岭，全年新发产品29只创历史新高，2025年上半年新增10只 [9] - 中证REITs全收益指数年内涨幅超11%，68只产品中67只实现正收益，平均涨幅20.3% [3][4] 消费基础设施类REITs表现突出 - 收益前五的REITs中四只为消费类，嘉实物美消费REIT（51.56%）、华夏大悦城商业REIT（49.58%）领涨 [4][21] - 7只消费REITs底层物业出租率均超95%，青岛万象城达99.1% [24][25] - 社区商业韧性显著，嘉实物美消费REIT一季度收入2558.3万元，净利润797.5万元，出租率95% [14][17] 运营策略与业态调整 - 物美商业组建专业团队优化租户结构，联动商户营销，租金收缴率提升至99.5% [20][18] - 主力业态调整为零售（58.44%）、餐饮（27.91%）、服务（13.65%），引入网红餐饮、教培机构等 [19][29] - 品牌调改注重首店经济，如青岛万象城引入48家山东/青岛首店，长沙览秀城引进霸王茶姬3.0等 [31] "谷子经济"成为新增长点 - 二次元IP衍生消费崛起，成都大悦城举办《光·遇》全球首展等5场活动 [33] - 杭州西溪印象城设置动漫节痛车展区，引入火影忍者主题展 [34] - 通过IP情感溢价创造高附加值，推动商场客流与租金增长 [32] 市场挑战与投资价值 - 优质底层资产稀缺，普通投资者考察难度高 [35] - 消费REITs在股市波动中展现稳定回报，年化现金流分派率达5.04% [14][35] - 运营能力成为核心差异点，需精准把握消费分级与存量改造 [37]

公司业务与财务表现 - 杰美特主营业务为手机保护壳生产销售，主要采用ODM/OEM模式（营收占比超70%）和自有品牌模式 [7][8] - ODM/OEM核心客户华为2019年贡献营收3.77亿（占比45%），但受美国制裁影响2022年华为订单降至不足1亿，2024年回升至2亿以上 [9][11] - 华为订单锐减导致ODM/OEM毛利率从25%降至10%左右，同时自有品牌营收从2020年2.93亿下滑59%至2024年1.21亿 [14][16] - 公司上市后持续亏损：2020年净利润1.2亿，2021年2822万，2022年亏损1.2亿，2023年亏损9162万，2024年盈亏平衡但扣非仍亏2756万 [4][5] 重大资产重组事件 - 2025年6月20日公告拟现金收购AI算力服务商思腾合力控制权，但股价当日大跌6.9%，振幅14.3%，换手率13.94% [3] - 市场异常反应可能因消息提前泄露：公告前股价已累计上涨40%，公告后两周下跌10% [4][23] - 思腾合力为NVIDIA授权经销商及华为昇腾合作伙伴，产品包括"深思"（NVIDIA Tesla）和"华思"（华为昇腾）系列服务器 [24][25] - 思腾合力2024年被美国列入出口管制实体清单，其台资控股股东承启科技计划出售全部股权 [26] 资金与募投项目 - 截至2025年一季度末公司持有现金2.96亿+结构性存款6.71亿+理财5.2亿，负债仅3.49亿短期借款 [29] - 2020年IPO净募资11.9亿，但截至2024年仅投入1.72亿，10亿闲置募资成为并购资金主要来源 [32][33] - 原募投项目"移动智能终端配件扩产"因用地成本上升及订单下滑停滞，建设用地至今未获取 [30] 行业与产品分析 - 手机壳业务缺乏护城河：ODM/OEM依赖大客户且毛利率低，自有品牌虽毛利率超50%但销量持续下滑 [22] - 2019年自有品牌中苹果系列占比84.84%（销量361.72万件，单价54.14元），三星系列占比12.5%（单价54.64元） [21] - 两家美国ODM客户拖欠9358万货款导致全额计提坏账，进一步加剧利润压力 [22]

东海证券天价罚单事件 - 公司因未勤勉尽责遭证监会"没一罚三"合计罚没6000万元 为2024年券商行业最大罚单 [2][11] - 罚单涉及2015年金洲慈航收购丰汇租赁项目 公司作为独立财务顾问未发现标的关联交易及财务造假问题 [5][9][10] - 丰汇租赁2014年关联交易金额达12.12亿 占净资产87.37%但未披露 金洲慈航后续虚增利润近13亿元 [9] 公司财务状况 - 2023年归母净利润巨亏4.92亿 2024年扭亏但盈利仅2348.7万 201-2024年累计亏损1.06亿 [4][12] - 6000万罚单金额为2024年净利润2.5倍 远超公司年报中600万预计负债计提 [11][12] - 公司市值不足80亿 在券商行业中明显掉队 [13] 监管处罚与IPO影响 - 2024年已多次遭监管处罚 涉及自营、投行等业务问题 [15] - 2022年启动A股IPO辅导但进展缓慢 此次处罚或对转板上市构成重大障碍 [16] - 新"国九条"强化中介责任 公司需加强内控以履行"看门人"职责 [16] 历史项目风险暴露 - 2015年担任金洲慈航59.5亿收购案财务顾问 持续督导期间未发现标的业绩造假 [5][6] - 丰汇租赁2018年业绩承诺期满后骤降 致金洲慈航计提18.6亿减值 [8] - 证监会2024年对相关责任人实施5年至终身市场禁入 [10]

行业表现 - 4月至7月4日，中证动漫游戏指数累计上涨超30% [3] - 动漫游戏指数成分股中游戏行业上市公司占比超过80% [6] - 指数前5大成分股累计权重49.05%，前10大成分股累计权重73.41% [11] 政策支持 - 6月国产游戏版号审批147款，进口11款，单月审批量达2021年后新高 [7] - 上半年累计812款新游戏获批，国产游戏版号同比增长超20% [9] - 多部门联合印发《网络出版科技创新引领计划》，支持游戏与半导体产业联合研发 [9] - 北京等地方政府出台专项政策支持游戏电竞产业高质量发展 [10] 头部企业表现 - 恺英网络、巨人网络、三七互娱自4月初低点分别上涨30.28%、106.46%、40.53% [14] - 巨人网络推出AI原生玩法"残局对决"，联合三大国产大模型实现混合对抗机制 [16] - 三七互娱自研游戏大模型"小七"构建40余种AI能力，2D美术AI生成超80% [19][22] - AI使游戏开发效率显著提升：概念设计效率提升90%，原画创作提升60% [24] 游戏出海 - 2024年中国自主研发游戏海外销售额185.57亿美元，同比增长13.39% [25] - 出海形成"3+N"区域格局，美日韩占比超50%，新兴市场加速拓展 [26] - 三七互娱10款自研游戏均以全球市场为目标，《斗罗大陆：猎魂世界》预约量破千万 [26][27] - 游戏出海上升为国家战略，被赋予重构国际数字贸易规则的核心使命 [25] 行业数据 - 2025年5月国内游戏市场规模280.51亿元，同比增长9.86% [31] - 同期自主研发游戏海外销售收入15.77亿美元，同比增长6.93% [31]

行业景气度 - 2024年以来PCB行业整体景气度回暖 库存压力缓解 下游消费电子和AI服务器等终端需求好转 [3] - 高端HDI 高速高频和封装基板等细分市场增长强劲 带动上游高性能电子布需求 [3] 高性能电子布 - 高性能电子布主要指低介电（Low Dk/Df）和低热膨胀系数（Low CTE）电子布 是AI服务器和6G高频通信等领域高性能PCB的理想材料 [3] - 低介电电子布一代产品目前供不应求 [4] 公司概况 - 公司长期专注于高端电子布领域 较早打破国际垄断 [5]

智能驾驶感知系统行业 - 智能驾驶感知系统承担原始信息采集角色 相当于汽车的"眼睛"和"耳朵" [3] - 主流感知传感器包括毫米波雷达 激光雷达 超声波雷达和摄像头 各具优势且具备互补性 [3] - 高端智驾系统普遍采用多传感器融合架构 多条技术路线将在"智驾平权"时代共同受益 [3] 承泰科技公司概况 - 公司创立于2016年 由华为系创业者陈承文和周珂共同创立 两人合计控制35.8%股权 [5][7] - 2017-2021年间累计完成6轮融资 融资总额达2.5亿元人民币 [9] - 2022年进入比亚迪供应链后业绩爆发 2022-2024年营收从0.58亿增至3.48亿 两年增长6倍 [11] - 2024年经调整后净利润达1,395万元 经营层面实现盈利 [12][13] 业务与技术 - 专注毫米波雷达领域 产品包括前向雷达和角雷达两大类 [21] - 2024年前向雷达收入2.23亿 占比63.9% 毛利率43.1% 角雷达收入1.23亿 占比35.3% 毛利率17.5% [27][28][29] - 2024年中国市场前向雷达出货量1,920万件 市场规模46亿元 角雷达出货量2,240万件 市场规模35亿元 [22] - 预计2029年国内毫米波雷达市场规模将达200亿元 为2024年的2.5倍 [23] 市场地位 - 2024年中国毫米波雷达市场占有率5.2% 位居第二 仅次于博世的10.4% [30][31] - 在国产供应商中排名第一 市占率9.3% [31] - 角雷达领域市占率3.9% 排名第四 [32] - 2025年前4个月销量达327.6万件 为上年同期的11.18倍 [16] 客户结构 - 比亚迪为最大客户 2024年收入占比高达93.6% [12][34] - 2024年新开拓客户H(推测为北汽极狐) 贡献收入854万 成为第二大客户 [35][36] - 2025年对客户H交付量仅占前4个月总销量的1.1% 拓展进度缓慢 [37] 竞争格局 - 国际巨头大陆集团和博世合计占据国内60%市场份额 [38][39] - 国内竞争对手包括华为 森思泰克(海康威视旗下)等 [39] - 比亚迪自研毫米波雷达2025年一季度装车量达7.2万套 超过公司一半 [41] - 产品均价低于市场水平 2024年前向雷达223元/件(市场240元) 角雷达141元/件(市场156元) [42][43] 研发投入 - 2024年研发开支6,189万元 较2023年的6,436万元有所下降 [44][45] - 研发费用率从2023年的41.1%降至2024年的17.8% [44]

行业趋势与基金经理表现 - 公募行业从"规模为王"转向"业绩说话"，百亿规模不再是明星经理的必备条件，基民更关注长期稳定收益的基金经理 [2] - 金鹰基金陈颖管理规模虽未达百亿，但代表作品金鹰核心资源混合A任职6年157天总回报196.8%，年化回报18.4% [4] - 陈颖三只主要基金2021-2023年表现亮眼：金鹰核心资源混合A 2021年收益42.95%（同类排名60/1538），2023年收益37.25%（同类排名2/3506） [3][8] 基金产品业绩分析 - 金鹰核心资源混合A除2022年亏损26.12%外，其余年份均实现正收益，2023年大幅跑赢沪深300指数48.63个百分点 [6][8] - 金鹰红利价值混合A在2022年市场下跌中仅亏5.24%，跑赢沪深300指数16.39个百分点，显示防御能力 [9] - 金鹰科技创新股票A与核心资源混合A收益率高度共振，疑似采用复制策略 [8] 投资风格与持仓特征 - 陈颖专注科技板块，2019年以来电子/计算机/传媒三大行业持仓占比长期超60%，2022年接近90% [22][24] - 行业集中度高但个股分散化：前十大重仓股占比从2019年50%+降至2025年Q1的35% [25][26] - 换手率居高不下，12个报告期平均换手率315%，2022年H1达408.1% [27][28] 基金管理与公司背景 - 金鹰基金权益类规模仅168亿，行业排名74位，陈颖是公司唯一表现突出的权益基金经理 [19] - 机构投资者对陈颖认可度提升，金鹰科技创新股票A机构持有比例从2022年6.88%升至2023年49.07% [17][18] - 基金公司整体实力较弱，权益团队呈现"老将独苗、新人未成"的散沙状态 [19] 风险控制与配置策略 - 金鹰红利价值混合A展示均衡配置能力，2022年TMT配置仅11%，前十大重仓股与核心资源混合A完全不同 [42][45] - 动态回撤控制差异大：核心资源混合A极端回撤达50%，红利价值混合A控制在30%以内 [24][46] - 2023年起增加有色金属/非银金融等防御板块，行业配置从集中转向适度分散 [24] 未来投资方向 - 陈颖持续看好科技赛道，一季度增持计算机/传媒等AI应用端，重点关注AIPC/AI手机/折叠屏产业链 [47][48] - 认为人工智能垂类应用具有爆发潜力，计划在科技板块内部进行持仓调整而非大幅转向 [47][48]

核心观点 - 福瑞股份核心产品复方鳖甲软肝片在抗肝内胆管癌领域取得突破性研究进展，首次揭示其双重作用机制（直接抑制肿瘤细胞增殖和重塑肿瘤微环境）[3] - 公司业务分为药品（30%）和设备及技术（70%）两大板块，2024年总营收13.49亿（同比增长16.93%），超6成收入来自境外[9][23] - FibroScan系列设备是全球肝病无创诊断金标准，被90%药企用于MASH药物研发，2025年计划新增4000台设备安装（含2400台按次收费模式设备）[22][26] - 减肥药市场扩张为FibroScan带来增量空间，GLP-1类药物临床及治疗监测需求推动设备应用场景从肝病科向多科室渗透[28][29] 药品业务 - 复方鳖甲软肝片是全球首个抗肝纤维化中成药，2021年公立医院销售额2.31亿，与竞品安络化纤丸（2.21亿）、扶正化瘀胶囊（1.52亿）差距有限[10][11] - 药品业务十年收入停滞在3.5亿左右，2024年自有药品营收2.83亿（同比+44.31%），但主要因2023年低基数效应[14][15] - 药品毛利率稳定在50%-60%，但增长乏力，肝内胆管癌新适应症（年发病4-6万人，治疗费用30万/年）或成突破点[15][17] 设备及技术业务 - FibroScan系列设备获全球200多个权威指南推荐，2024年业务收入9.18亿（同比+10%），按次收费模式贡献4.12亿[21][24][25] - 销售模式创新驱动增长：单台设备成本1万欧元，检测收费40美元/次，250次可回本，2024年底按次收费设备装机量达651台[26] - 设备毛利率高于药品，2015-2024年复合增长率18%，2023年推出FibroScan GO/BOX后收入显著提升[23][24] 研发与并购 - 公司核心产品均通过外部获取：复方鳖甲软肝片购自302医院（1999年耗资2000万），FibroScan技术通过收购法国Echosens（2011年耗资1.84亿）[31][36] - 研发投入占比约10%，资本化比例32%-35%，主要聚焦FibroScan升级而非新产品开发[40][42] - 战略布局转向下游：拟收购福瑞汇医院96%股权（要求2025年入组患者5.68万人），投资20亿建设健康科技园[48][50] 行业地位 - 复方鳖甲软肝片占据抗肝纤维化第一品牌地位，但公立医院市场份额与竞品差距不足10%[8][10] - FibroScan在NAFLD/NASH领域形成技术垄断，2024年FDA批准的首款MASH药物Rezdiffra将其写入说明书[21][22] - 全球肝病诊疗协同效应显著：药品与设备组合覆盖"诊断-治疗-监测"全链条，但创新能力依赖外部突破[47]