财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入114.3亿元，同比增长10.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长12.1% [4] - 2025年第三季度公司实现营业收入41.0亿元，同比增长13.1%，归母净利润2.8亿元，同比增长16.8% [4] - 2025年前三季度毛利率为20.6%，同比上升0.2个百分点，净利率为7.4%，同比上升0.3个百分点 [4] - 2025年第三季度毛利率为20.5%，同比上升0.6个百分点，净利率为7.7%，同比上升0.5个百分点 [4] 海外业务拓展 - 2025年上半年公司海外营收达2.9亿元，同比增长78.9% [5] - 公司在非洲地区实现大型空分设备零突破，成功签订1套海外2.2万空分项目 [5] - 子公司江西杭氧获得海外客户100台大容积低温罐箱订单，低温容器业务进入欧洲市场 [5] - 杭氧泵阀公司承接13个项目的海外产品配套业务 [5] - 公司计划在新加坡及马来西亚设立子公司，拓展方向从设备出口延伸至气体投资等领域 [5] 新业务与技术布局 - 子公司杭州杭氧低温液化设备有限公司中标聚变新能公司低温氮系统项目，应用于BEST紧凑型聚变能实验装置 [6] - 该项目是保障超导磁场稳定运行的核心设施，为核聚变实验提供超低温环境 [6] - BEST项目招标近期在金额和频率上明显提速，公司有望持续受益于核聚变领域的发展 [6]

2025年1-10月全国土地市场成交概况 - 2025年1-10月，全国百城住宅用地成交建筑面积为1.84亿平方米，累计同比下降9.3% [4] - 同期，百城住宅用地成交楼面均价为6,597元/平方米，累计同比上涨14.9% [4] - 分城市能级看，一线城市成交建筑面积692万平方米，同比大幅下降24.4%，但成交楼面均价高达40,610元/平方米，同比大幅上涨38.8% [4] - 二线城市成交建筑面积7,912万平方米，同比增长7.6%，成交楼面均价7,260元/平方米，同比上涨9.4% [4] - 三线城市成交建筑面积9,749万平方米，同比下降18.6%，成交楼面均价3,643元/平方米，同比上涨7.4% [4] 重点房企新增土储情况 - 2025年1-10月，新增土储价值排名前三的房企为中海地产（1,199亿元）、招商蛇口（1,034亿元）、绿城中国（651亿元） [5] - 同期，新增土储面积排名前三的房企为中海地产（415万平方米）、保利发展（351万平方米）、招商蛇口（307万平方米） [5] 核心30城土地市场表现 - 2025年1-10月，光大核心30城成交住宅用地1,204宗，累计同比增长9.3% [7] - 同期，核心30城成交住宅用地总建筑面积8,286万平方米，累计同比下降3.3% [7] - 同期，核心30城成交土地总价9,465亿元，累计同比增长17.8%，成交楼面均价达11,423元/平方米，累计同比大幅上涨21.8% [7] - 核心30城整体土地溢价率为10.5%，同比提升6.0个百分点 [7] - 2025年10月单月，核心30城成交住宅用地133宗，同比下降33.2%，成交总建筑面积855万平方米，同比下降43.0% [6] - 10月单月，核心30城成交土地总价794亿元，同比下降45.6%，成交楼面均价9,279元/平方米，同比下降4.5% [6] - 10月单月，核心30城整体土地溢价率为4.3%，同比提升2.8个百分点，其中零溢价成交地块111宗，占比高达83.5% [6] 核心城市市场集中度 - 2025年1-10月，光大核心30城住宅用地成交建筑面积占百城总量的45.1%，成交总价占百城总量的78.2% [8] - 核心6城（未列明具体城市）住宅用地成交建筑面积2,070万平方米，占百城总量的11.3%，成交总价5,412亿元，占百城总量的44.7% [8] - 1-10月，核心6城、核心30城、百城的成交土地均价分别为26,139元/平方米、11,562元/平方米、6,847元/平方米，呈现显著梯度 [8] 行业趋势与展望 - 随着前期一揽子房地产政策的持续落地，地方政府楼市调控自主性提升，区域和城市分化进一步加深 [8] - 部分高能级核心城市有望受益于城市更新，实现城市结构优化转型和内涵式发展，逐步实现“止跌企稳” [8]

行情回顾 - A股医药生物指数下跌4.32%，跑输沪深300指数0.54个百分点，跑赢创业板综指1.92个百分点，在31个子行业中排名第30 [4] - H股恒生医疗健康指数上周收跌7.5%，跑输恒生国企指数2.41个百分点 [4] 研发进展 - 恒瑞医药的HRS-1358、HRS-3738片的IND申请新进承办 [5] - 恒瑞医药的注射用SHR-9539、君实生物的JS207注射液的临床申请新进承办 [5] - 正大天晴的TQB2934正在进行I期临床 [5] - 甘李药业的博凡格鲁肽正在进行III期临床 [5] 小核酸药物行业观点 - 全球小核酸药物领域近期新进展频出，产业界和投资界高度关注 [6] - 行业已从概念验证进入产业崛起前夜 [6] - 2025年以来递送技术突破推动适应症从肝脏向心血管、中枢神经系统等领域拓展 [6] - 行业迎来技术突破与商业兑现双主线驱动的黄金发展期 [6] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [6] - 建议关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业及创新产业链企业 [6] 年度投资策略 - 未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑 [7] - 国内外医保政策及出海全球布局均对临床价值赋予更高溢价 [7]

本周行情回顾 - SW公用事业一级行业本周下跌4.33%，在31个SW一级行业中排名第10，同期沪深300下跌3.77%，上证综指下跌3.9%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.15% [4] - 细分子板块中，火电下跌4.68%，水电下跌1.44%，光伏发电下跌10.88%，风力发电下跌4.29%，电能综合服务下跌7.28%，燃气下跌5.7% [4] - 本周公用事业涨幅前五个股为大众公用（+8.10%）、德龙汇能（+3.56%）、世茂能源（+3.09%）、恒盛能源（+1.02%）、川能动力（+0.24%），跌幅前五为百川能源（-20.63%）、闽东电力（-19.89%）、首华燃气（-19.15%）、长春燃气（-18.49%）、国新能源（-18.36%） [4] 本周数据更新 - 国内动力煤价格周环比平稳，秦皇岛港5500大卡动力煤价格突破830元/吨，进口煤价格周环比上行显著，防城港5500大卡印尼动力煤周环比上涨10元/吨，广州港5500大卡澳洲动力煤周环比上涨25元/吨 [5] - 广东、山西现货结算电价周环比均有所下降，蒙东、蒙西、宁夏、四川、江西和广东系统运行费新增"136号文"新能源机制电价差价结算费 [5] - 本月广东代理购电价格同比下降13%，四川同比下降5%，江西同比下降2%，反映"136号文"电价对广东新增绿电机组影响较大，整体绿电价格承压 [5] 本周重点事件 - 国家发展改革委发布《做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知》，新增建立价格月度调整机制，可采用"基准价+浮动价"形式，基准价为当地价格合理区间中值，浮动价由四家机构产地动力煤价格指数综合确定 [6] - 通知要求发电企业签约量原则上不低于需求量的80%，新增各省主管部门和中央企业每半年开展1次履约情况自评估的要求 [6][7] - 国家能源局发布10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，第一产业用电量同比增长13.2%，第二产业增长6.2%，第三产业增长17.1%，城乡居民生活用电量增长23.9% [7]

核心观点 - 短期铜价震荡，但在需求修复后仍看好铜价上行[4] - 宏观层面，美联储12月降息仍存不确定性[4] - 供需层面，供给后续维持紧张，需求端电网旺季效应仍存，供需偏紧格局将支撑铜价后续上行[4] 库存情况 - 截至2025年11月21日，国内主流港口铜精矿库存为70.5万吨，环比上周增加8.8%[5] - 截至2025年11月17日，全球三大交易所电解铜库存合计62.7万吨，环比11月10日增加1.0%[5] - 截至2025年11月20日，LME铜全球库存为15.5万吨，环比增加14.0%[5] - 截至2025年11月13日，SMM铜社会库存为19.5万吨，环比下降3.3%[5] 供给情况 - 铜矿方面：2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比下降6.3%，同比下降1.6%[6] - 铜矿方面：2025年9月全球铜精矿产量为191.4万吨，环比微降0.3%[6] - 废铜方面：截至2025年11月21日，精废价差为2675元/吨，环比11月14日收窄813元/吨[6] - 自由港已削减2025-2026年铜产量[4] 冶炼情况 - 产量方面：2025年10月SMM中国电解铜产量为109.16万吨，环比下降2.6%，同比增长9.6%[7] - 加工费方面：截至2025年11月21日，TC现货价为-41.82美元/吨，环比持平，处于2007年9月以来低位[7] - 进出口方面：2025年10月电解铜进口量同比下降21.5%，出口量同比大幅增长542%[7] 需求情况 - 线缆需求（约占国内铜需求31%）：2025年11月20日当周线缆企业开工率为65.68%，环比上周提升1.32个百分点，开工率在铜价高位背景下已连续回升3周[4][9] - 空调需求（约占国内铜需求13%）：2025年10月国内空调产量为1013.3万台，同比下降28%[9] - 空调排产方面：2025年11月至2026年1月空调排产同比下降，但环比持续改善[4] - 铜棒需求（约占国内铜需求4.2%）：2025年10月黄铜棒开工率为43.5%，环比下降1.6个百分点，同比下降7.8个百分点[9] 期货市场 - 截至2025年11月21日，SHFE铜活跃合约持仓量为19.0万手，环比上周增加5.7%，持仓量处于1995年至今的53%分位数[10] - 截至2025年10月7日，COMEX非商业净多头持仓为3.9万手，环比上周增加20.0%，持仓量处于1990年以来的70%分位数[10] - 截至2025年11月21日，SHFE铜收盘价为85660元/吨，环比11月14日下跌1.43%[4] - 截至2025年11月21日，LME铜收盘价为10778美元/吨，环比11月14日下跌0.63%[4]

市场整体表现 - 本周A股市场出现回调，主要宽基指数普遍下跌，受市场风险偏好下降影响 [4] - 上证50表现相对最好，涨跌幅为-2.7%，创业板指表现最差，涨跌幅为-6.2% [4] - 万得全A估值处于2010年以来83%分位数 [4] 行业表现分析 - 银行、传媒、食品饮料等行业跌幅相对较小，涨跌幅分别为-0.9%、-1.3%、-1.4% [4] - 电力设备、综合、基础化工等行业表现相对靠后，涨跌幅分别达到-10.5%、-9.2%、-7.5% [4] 重要事件与数据 - 国内11月LPR利率连续第六个月维持不变，1年期与5年期以上LPR分别为3.0%、3.5% [5] - 美国9月非农数据超预期，新增非农就业11.9万人，预期5.0万人，失业率4.4% [5] - 阿里巴巴正式官宣"千问"项目，全力进军"AI to C"市场 [5] - 华为宣布于11月25日举行新品发布会，"国产GPU第一股"摩尔线程IPO发行价出炉 [5] 市场趋势与展望 - 市场大方向或仍处在牛市中，但与往年牛市相比，当前指数仍有相当大的上涨空间 [7] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [7] - 本周市场震荡或主要受海外股市波动影响，美股纳斯达克指数累计下跌2.74% [6] 配置策略建议 - 短期关注防御及消费板块，市场震荡过程中前期滞涨方向可能表现更好 [7] - 中期继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT更容易成为主线 [7] - 若行情转向基本面驱动，考虑到当前行情或正处于中期，先进制造值得重点关注 [7]

业绩概览 - FY26Q2公司总收入达204.52亿美元，同比增长15%，环比增长9%，超出彭博一致预期约2% [4] - 人工智能相关业务收入占总收入比重达30%，同比提升13个百分点 [4] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5%，环比下降33% [4] - 经调整归母净利润为5.12亿美元，同比增长25%，环比增长32%，主要剔除了衍生金融负债公允值亏损1.47亿美元及可换股债券名义利息收入2847万美元的影响 [4] 智能设备业务 - FY26Q2 IDG业务收入151.07亿美元，同比增长12%，经营利润110.08亿美元，经营溢利率为7.3% [5] - PC业务收入同比增长17%，AI PC占公司总PC出货量的33% [5] - 根据IDC数据，25Q3公司PC出货量市场份额为25.5%，同比上升1.7个百分点；公司AI PC以31.1%的出货量份额位居全球Windows AI PC市场第一 [5] - 智能手机新机激活量创历史新高，主要得益于Razr及Edge等高端机型销量强劲增长，亚太地区及印度市场高端机销售情况较好 [5] - 展望FY26，预计存储价格上涨将影响全球PC出货量及盈利能力，但公司凭借供应链优势，受影响程度预计低于同业 [5] 基础设施方案业务 - FY26Q2 ISG业务收入40.87亿美元，同比增长24% [6] - 云基础设施业务收入同比增长21%，创历史新高；企业基础设施业务收入同比增长30% [6] - 经营亏损为0.32亿美元，较去年同期的0.36亿美元有所收窄 [6] - AI服务器收入实现高双位数增长，主要受下游AI使用率提升及产品迭代推动 [6] - 海神液冷解决方案收入同比大幅增长154% [6] - 中国市场ISG业务收入盈利能力持续改善 [6] 方案服务业务 - FY26Q2 SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18%，连续18个季度保持双位数增长，季度收入创历史新高 [7] - 经营溢利率为22%，同比持平 [7] - 支持服务业务收入同比增长16%，产生的递延收入达36亿美元，同比增长17% [7] - 运维服务业务和项目与解决方案收入分别同比增长29%和13%，两者合计占SSG整体收入的59.9%，同比提升1个百分点，成为利润增长核心引擎 [7] - 运维与项目解决方案通过差异化及垂直解决方案帮助客户优化成本，有望保持较高的收入增速 [7]

市场行情 - 本周（2025年11月17日至21日）中证转债指数下跌1.78%，中证全指下跌5.05% [6] - 2025年年初以来，中证转债指数累计上涨16.50%，中证全指累计上涨17.36% [6] - 按债项评级划分，所有评级转债本周均下跌，其中中评级券（AA）跌幅最大，为2.31% [6] - 按转债规模划分，中规模转债（债券余额在10至15亿元之间）跌幅最大，为3.95% [6] - 按平价划分，超高平价券（转股价值大于130元）涨幅最高，为7.29%，而超低平价券（转股价值小于80元）下跌0.94% [7] 市场指标 - 截至2025年11月21日，存量可转债数量为411只，余额为5,637.19亿元 [8] - 转债价格均值为131.61元，较上周的133.30元下降，其历史分位值为96.56% [8] - 转债平价均值为101.20元，较上周的105.52元下降，其历史分位值为88.67% [8] - 转债转股溢价率均值为31.88%，较上周的27.12%上升，其历史分位值为38.31% [8] 配置方向 - 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少 [9] - 高价、高估值转债或面临调整压力，转债交易难度较大 [9] - 建议结合转债条款和正股情况综合判断，进行精细化择券 [9] - 建议关注景气度较高行业的新券机会 [9]

策略观点 - 市场大方向或仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大的上涨空间，牛市持续时间比涨幅更重要[4] - 短期市场缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主[4] - 后市或出现短线博反弹机会，反弹后仍将延续宽幅震荡表现，反弹阶段可参与超跌板块，震荡区间仍以红利配置为主线[5] - 中长期仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优[5] 金工与量化 - 本周市场受海外交易情绪影响，交易节奏从前期区间震荡转向持续回调，人工智能板块延续调整，化工、有色、电力设备等前期占优方向出现大幅调整[5] - 因子表现分化，市场大市值风格显著[11] 固收市场 - 本周转债市场和权益市场均有所下跌，但2025年年初以来均为上涨[6] - 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，转债交易难度较大[6] - 信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现[11] - REITs二级市场价格有所下跌，多只REITs产品等待上市[11] 石油化工行业 - 供需失衡国际油价承压下跌，OPEC+暂停增产有望缓解全球原油供需过剩格局[8] - "三桶油"油价下行期业绩韧性凸显，体现穿越周期属性[8] - 冷冬预期下天然气旺季需求有望显著增长，看好"三桶油"天然气业务价值[8] 基础化工行业 - 行业会议决议落地，有机硅行业竞争格局有望改善，改善趋势已在近期有机硅价格及盈利能力方面体现[8] - 中长期表观消费量稳健增长奠定需求基础，新增产能放缓将缓解供给压力，行业格局向好发展[8] 医渡科技 (2158 HK) - FY26H1实现营收40.5亿元人民币，同比增长33%，毛利润14.4亿元，同比增长9.7%，毛利率35.7%，同比下降7.4个百分点[9] - 经调整EBITA为5.50亿元，同比下降14%，但剔除FY25H1的1.6亿元一次性收益后同比增长14%[9] - 归母净利润5.20亿元，同比增长54%[9] - AI医疗创新领域取得多项进展，医疗大模型构建"数据-算法-场景"飞轮闭环[9] 联想集团 (0992 HK) - FY26Q2收入204.52亿美元，同比上升15%，经调整归母净利润为5.12亿美元，同比上升25%[9] - 各业务板块收入均实现同比双位数增长，人工智能相关业务收入占比30%，同比上升13个百分点[9] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力[9]

公司AI医疗创新进展 - 公司近期在AI医疗创新领域取得多项进展，包括深度参与北京市医疗领域国家人工智能应用中试基地、中标III期临床研究项目、新增河北和广州两地"惠民保"业务 [4] 深度参与国家AI应用中试基地 - 公司作为北京市医疗领域国家人工智能应用中试基地的核心生态伙伴，深度参与平台建设与场景创新，推动多项标杆项目落地 [5] - 公司开发区域级受试者招募AI智能体，全面提升受试者招募效率与精准度，已在6个项目中落地验证 [5] - 公司开发北京市AI应用插件程序，以统一入口方式整合集成多AI应用，大幅减轻医疗机构用户操作和系统集成负担 [5] - 2025年8月国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，提出布局建设一批国家人工智能应用中试基地，上海、北京、广州、浙江相继启动医疗领域基地，公司基于医疗大模型技术将深度受益 [5] 生命科学解决方案中标III期临床项目 - 公司中标山东衍渡生物科技有限公司重组人神经生长因子滴眼液III期临床研究项目，项目总金额约为人民币55,817,597元 [6] - 公司临床试验解决方案利用医疗大模型高效产出高质量临床证据和疾病知识图谱，并结合与知名合作医院专家构建的研究网络及真实世界研究，旨在改善创新药临床试验阶段耗时久、费用巨大且成功率偏低的痛点 [6] - 鉴于高质量客户群不断扩大，公司中长期市占率有望进一步提升 [6] 健康管理平台拓展"惠民保"业务 - 公司为"河北医惠保"和2026年度"穗岁康"提供智能理赔与专业客服支持，"穗岁康"上线首日参保人数已超过200万 [7] - 截至11月初，公司已深度参与5省13市"惠民保"项目的开发和运营，累计服务参保用户超4000万人次 [8] - 公司构建智能模型及针对数千万级别超大规模人群的智能风险预测和管理能力，能为城市惠民保险提供产品设计、系统搭建、平台运营、营销推广、智能客服和智能理赔等全流程一站式解决方案 [8] - "惠民保"业务有望持续渗透高能级城市 [8]