总量研究：债券ETF配置 - 宏观基本面承压但韧性仍在 央行政策支撑下 年末利率有望维持偏低并趋于稳定 低利率环境提升固定收益资产吸引力 为债券ETF配置提供了较高性价比 [4] - 国泰上证10年期国债ETF（代码：511260.SH）作为市场上唯一跟踪10年期国债指数的债券ETF 基金规模大 流动性佳 风险收益比良好 公募基金将作为底仓资产的配置趋势进一步强化 建议关注其配置机会 [4] 行业研究：玻璃行业 - 玻璃主流生产工艺分为浮法工艺和压延工艺 浮法工艺具有产品表面平整 质量优越和劳动生产率高等优势 压延玻璃表面不平滑 具有特殊花型 可增加光线的透过率 多用于光伏 装饰等特种玻璃 [6] - 浮法为玻璃制造方式的主流 产量占比达80%-90% [6] - 玻璃行业上游为硅砂 纯碱等无机矿物原料 中游为平板与深加工玻璃 下游延伸至建筑 光伏 汽车与电子等领域 [6] 公司研究：老铺黄金 - 老铺黄金实现高质量破圈主要系：产品设计围绕中西方经典文化元素 传递美好寓意 并踩中新中式热潮 让黄金成为消费者日常穿搭的时尚单品 引领黄金消费走向年轻化 [6] - 门店集中于高端商圈 形象契合古法金奢华之感 门店数量虽少 但单店产出能力突出 [6] - 线上加速古法金渗透 其通过低总价低克重的单品引流 吸引年轻客群 线上亦能反哺线下长期发展 [6][7]

项目技术突破与意义 - 中油工程旗下公司EPC总承包的大庆石化1000吨/年超细旦腈纶特种长丝项目一次开车成功[4] - 项目总投资1.1亿元，采用国内先进纺丝工艺，建成国际领先水平生产线，关键设备实现国产化配套[5] - 项目应用自主开发的“双向切线进料+真空负压”复合脱泡工艺与装备，实现了工艺自主化、设备国产化的双重突破，解决了传统技术能耗高、气泡聚集等问题[5] - 项目生产出150D/80F、75D/40F等牌号产品，填补了国内超细旦腈纶特种长丝产业化制造的空白，打破了国外的技术垄断[5] - 项目投产将增强我国纺织产业链自主可控能力，并为中国石油“炼化生精材”产业链升级与化纤产业布局优化提供支撑[5] 项目建设与管理 - 项目于2024年6月可研批复，7月基础设计获批，12月中标EPC工程，2025年3月16日正式开工，9月28日顺利中交，12月1日一次开车成功，实现了较快的建设速度[6] - 中油工程将精细化管理贯穿设计、采购、施工全过程，通过优化资源配置、强化衔接配合，圆满达成各项建设目标，体现了卓越的项目管理能力[6] 公司新兴业务发展与前景 - 公司加快发展非常规油气、伴生矿产资源、新能源、新材料、绿色环保、数字智能等新兴业务工程服务，并探索发展可控核聚变、合成生物学、深海深地、前沿材料等未来产业工程服务[7] - 公司积极拓展研发技术转让、工程投融资等新商业模式，着力打造未来产业创新发展增长极[7] - 2025年上半年，公司新兴业务实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%[7][8] - 在母公司中国石油积极发展新材料业务、突破“卡脖子”技术的背景下，公司有望持续拓展新材料建设版图，打开新的成长曲线[8]

文章核心观点 - 文章核心观点在于引导投资者正确解读金融总量数据 提出应“看淡、看全、看明白”的分析框架 并指出对数量目标的关注正在被逐步淡化 这是构建科学稳健货币政策体系的重要举措 [4][5][6] 金融数据表现与政策背景 - 2025年11月末社会融资规模同比增长8.5% M2同比增长8% 增速分别较去年同期提高0.7和0.9个百分点 体现出货币政策的适度宽松取向 [4] - 上述金融总量增速既高于2025年国内生产总值增长5%左右和居民消费价格涨幅2%左右的预期目标之和（7%） 也高于2025年前三季度名义GDP增速 表明金融有力有效地支持了实体经济发展 [4] - 2024年中央经济工作会议提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配” 但类似的表述未出现在2025年12月新华社发布的会议新闻稿中 显示对数量目标的关注正在被淡化 [4][5] 分析金融数据的“看淡”视角 - 在经济结构转型和盘活金融资源的背景下 金融总量指标与经济增长之间的关系正在发生变化 促进经济稳定增长所需的金融资源增量较前期有所下降 [6] - 若沿用传统经验的“老尺子”会低估金融支持实体经济的力度 随着实体经济融资需求下降 金融总量指标增速下降是正常现象 无需过于纠结 [6] 分析金融数据的“看全”视角 - 银行支持实体经济的方式不止贷款 非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨 例如银行发放委托贷款、证券公司投资公司信用类债券都是在向实体经济提供资金支持 [6] - 人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分 在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时 宜使用涵盖更全面的社会融资规模指标 以及作为其“另一面”的广义货币 [6] 分析金融数据的“看明白”视角 - 分析研究时既要关注金融数据的表观读数 更要考量数据变化背后的内在逻辑 例如基数效应、季节性效应等因素容易干扰表观读数 [7] - 现阶段应对地方政府化债、中小金融机构化险所形成的影响予以充分还原 [7]

地平线2025技术生态大会核心进展 - 公司于2025年12月8-9日在深圳召开“2025地平线技术生态大会”，主题为“向高同行”，涵盖全场景辅助驾驶、智能汽车开放协同、全域自动驾驶规模化商用及从智能汽车到机器人的技术跃迁等多个细分场景 [4] 高阶辅助驾驶系统HSD量产与市场下沉 - 高阶辅助驾驶系统“HSD”已实现量产上车，搭载于奇瑞星途ET5（使用地平线560 TOPS算力的J6P芯片）和深蓝L06，上市两周内HSD激活量突破12,000辆 [5] - HSD采用一段式端到端+VLM架构，实现百毫秒级时延和“类人思考”的防御性驾驶 [5] - 基于单颗J6M芯片的城区NOA方案即将量产上车，目标将高性价比城区NOA方案普惠至10万元级国民车市场 [5] - 根据大会数据，2025年第一季度至第三季度，中国13万元以下的乘用车成交价占比达50%，HSD目前已成功切入13万-20万区间车型 [5] - 基于单J6M的HSD方案在深圳华强北等复杂路段演示中，实现了无保护左转、窄路博弈和施工绕行 [5] “HSD Together”全栈算法服务模式与芯片出货 - 公司推出“HSD Together”全栈算法服务模式，将HSD作为经过验证的“样板间”向合作伙伴开放，提供覆盖产品开发全周期的算法服务，包括数据服务与艾迪SaaS平台、算法适配工程与咨询服务，以及基座模型授权 [7] - 该模式旨在帮助合作伙伴降低人力、算力和时间成本，使其能聚焦于系统集成测试和车型适配开发 [7] - 公司J3、J5、J6芯片实现百万颗出货分别耗时36个月、24个月和12个月，伴随HSD算法赋能城区NOA下沉10万元车型市场，J6系列芯片出货有望进一步提速 [7] 新一代芯片架构与编译器发布 - 公司发布全新“黎曼”BPU架构，相比上一代，其关键算子性能提升10倍，高精度算子支持数量增加10倍，面向LLM的能效提升5倍 [8] - 搭载黎曼架构的J7系列芯片目标对标特斯拉下一代AI5芯片 [8] - 同时发布第四代编译器“天工开物”，引入AI驱动优化策略，将编译速度从小时级提升至分钟级，并使模型性能提升20% [8] 具身智能与机器人生态布局 - 公司旗下地瓜机器人上市产品超过100款，连接超100家上下游合作伙伴和10万余名开发者 [9] - 大会正式发布两大具身智能开源模型：具身智能小脑基座模型HoloMotion和具身智能大脑基座模型HoloBrain [9] - HoloMotion模型已在GitHub开源，并获得斯坦福、清华等机构的使用 [9]

公司业务概览 - 公司业务涵盖血制品与疫苗两大板块，血制品业务稳健增长，四价流感疫苗接种需求显著增强 [4] 血制品业务 - 截至2025年中报，公司下属单采血浆站数量为34家（含6家分站） [4] - 2024年，公司采浆量超过100吨的单采血浆站有4个，成熟期浆站的年平均采浆量均在国内前列 [4] - 随着新开浆站采浆量提升及血浆综合利用率提高，公司血制品业务有望保持稳健增长 [4] - 在血制品领域进行工艺升级和新产品开发，新工艺静注人免疫球蛋白（10%）已完成现场核查生产，皮下注射人免疫球蛋白计划提交Pre-IND，人凝血因子Ⅸ正在开展Ⅲ临床研究 [5] 疫苗业务 - 10月以来民众接种流感疫苗意识显著增强，各地疾控中心需求显著增加，公司流感疫苗特别是四价流感病毒裂解疫苗库存消化较快 [4] - 公司为此增加了多个批次四价流感疫苗的批签发申请，预计近期将投放市场 [4] - 疫苗公司加快推进重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒疫苗、痘病毒广谱流感的临床前研发工作 [5] 创新研发与投资 - 公司加大疫苗、创新药和生物类似药物的研发投入 [5] - 母公司研发的重组Exendin-4-FC融合蛋白注射液即将开展糖尿病适应症的III期临床试验，并在开展超重/肥胖适应症的申报 [5] - 公司参股的基因公司已进入收获期，其贝伐单抗于24年底获批，在2025年上半年实现销售收入5,889.58万元 [5] - 参股基因公司研发的创新药CD3/BCMA双抗已获得BD授权 [5] 股东回报 - 公司2025年已实施每10股派发现金红利7元（含税），以2025年12月11日收盘价计算，股息率为4.63% [6] - 未来公司将持续落实现金分红的稳定性、持续性和可预期性，进一步提高平均分红比例、优化分红节奏，以提高长期投资价值 [6]

核心观点 - 预计未来一至两个月内降准或降息落地的概率较高 [3] 政策工具的作用与机制 - 降准通过向银行提供低成本长期资金来保持社会融资条件宽松 [3] - 降息通过直接带动LPR等利率下行来保持社会融资条件宽松 [3] - 10bp OMO降息较0.5个百分点降准的作用会更明显一些 [3] - 降准是现阶段主动投放低成本长期流动性的主要工具 [4] - 降息不具有直接投放流动性的功能 [4] 政策工具的制约因素 - 降准和降息共同受到货币政策空间的制约 [4] - 当前7天OMO利率为1.4%，每次降10bp，降14次后会触及零利率 [4] - 当前大型银行存款准备金率为7.5%，每次降0.5个百分点，降5次后会触及5%的隐性下限，降15次后会触及理论下限 [4] - 降息受到银行净息差的制约 [5] - 2025年三季度商业银行净息差为1.42%，处于有统计以来的最低水平 [5] - 明显偏低的净息差制约了降息的空间 [5]

玻璃行业概述 - 玻璃主流生产工艺分为浮法工艺和压延工艺 浮法工艺产品表面平整、质量优越且劳动生产率高 压延玻璃表面不平滑 具有特殊花型 可增加光线透过率 多用于光伏、装饰等特种玻璃 [3] - 浮法工艺是玻璃制造的主流方式 其产量占比达80%-90% [3] - 玻璃行业上游为硅砂、纯碱等无机矿物原料 中游为平板与深加工玻璃 下游延伸至建筑、光伏、汽车与电子等领域 [3] 玻璃供给端特征 - 玻璃行业具有重资产属性 浮法/光伏玻璃龙头企业固定资产和在建工程之和占营业总收入比例分别约为60%和40% 在建材行业各子领域中占比居前列 [4] - 玻璃生产线设计寿命一般在8-10年 产线点火后必须保持连续生产 存在供给刚性 “重资产+连续生产”的特征导致行业产能变化呈现“跳变性” [4] - 2024年新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》确立了行业总量控制的制度基础 全国范围内严禁备案新增平板玻璃产能 重点区域实行“零新增” 确需新建或改建的项目必须执行等量或减量置换 新建产线须达到标杆线 能效低于基准线的存量产能不得用于置换 [4] - 在周期规律中 玻璃供给端在上行周期属于自变量 在下行周期属于因变量 [4] 玻璃需求端分析 - 浮法玻璃需求主要来自房屋建筑和汽车 其中房建需求是主导因素 [5] - 房地产新开工面积领先决定中期需求 根据其增速走势 未来两三年浮法玻璃需求仍将收缩 但降幅会收窄 [5] - 光伏玻璃需求由“光伏装机量+双玻渗透率”双因素驱动 预计到2030年 全球及中国光伏新增装机规模仍将持续增长 双玻占比将小幅提升 [5] 成本结构与盈利能力 - 玻璃成本结构以原料与能源为主 占总成本80%以上 [6] - 浮法玻璃呈“原料敏感型” 利润随纯碱价格波动 光伏玻璃为“能源敏感型” 利润对燃料价格和电价更敏感 [6] - 2015-2024年 浮法玻璃行业上市公司毛利率头尾差距由14个百分点扩大至20个百分点 龙头企业的盈利能力优势进一步扩大 行业分化加深 [6] - 同期 光伏玻璃行业上市公司毛利率头尾差距由22个百分点小幅收窄至20个百分点 没有明显变化 与浮法玻璃行业存在明显差别 [6] 企业竞争优势 - 规模优势与产业链一体化是头部企业保持低成本优势的核心因素 [7] - 2015-2024年 浮法玻璃行业第一梯队企业信义玻璃和旗滨集团 以及光伏玻璃行业第一梯队企业信义光能和福莱特 收入规模保持绝对领先优势 与其他企业的收入规模差距进一步拉开 [7] - 头部企业凭借全国化产能布局与原料基地协同 在纯碱、天然气等原燃料采购上形成议价优势 使其吨成本显著低于中小厂 [8] - 龙头公司通过向产业链上游延伸来提高原材料自供比例 以旗滨集团为例 其硅砂自供比例从2019年的48%提升至2024年的70% 在硅砂价格趋势性上涨背景下 此举有利于保持成本优势并增厚盈利能力 [8]

近期经营趋势与行业竞争 - 四季度公司经营延续较好趋势，下游餐饮需求环比有一定改善，经销商库存较低，进入旺季以来下单订货情况较好 [4] - 三季度以来冻品企业之间价格竞争有所趋缓，盈利能力或环比改善，公司三季度促销力度减缓 [4] 增长策略与核心产品表现 - 公司增长策略从渠道驱动转向新品驱动，强调加大C端产品升级换代，提升产品结构中C端占比，理想状态下C端销售占比达到40% [5] - 锁鲜装前三季度收入接近双位数同比增长，后续将继续推出锁鲜装6.0新品，以推动火锅料高端升级 [5] - 虾滑销售额增速较为亮眼、超出公司预期，近期已成功进入山姆系统 [5] - 嫩鱼丸为今年新品，主打“活鱼现杀”概念，公司相较竞品具有较强的淡水活鱼原料优势 [5] 新赛道布局与产能规划 - 公司布局冷冻烘焙、清真食品等新赛道，此前公告变更募投项目，募集资金将用于鼎益丰烘焙面包项目，增加冷冻烘焙板块产能 [5] - 公司以收购方式布局清真食品赛道，有望打造新的增长曲线 [5] 渠道策略与客户管理 - 公司提出拥抱商超大B定制化，与大润发、麦德龙、沃尔玛、盒马、山姆等主流商超系统均已建立合作 [6] - 针对商超客户差异，公司对大客户系统及定制程度进行分级，强调有管控的拥抱商超定制化，以提高运营效率 [6]

市场表现综述 - 本周（2025年12月1日至5日）国内权益市场指数普遍上涨，创业板指上涨1.86% [4] - 行业方面，有色金属、通信、国防军工行业涨幅居前，传媒、房地产、美容护理行业跌幅居前 [4] - 基金市场方面，本周股混基金净值上涨，股票指数型基金上涨0.92% [4] 基金产品发行情况 - 本周国内市场新成立基金39只，合计发行份额为365.89亿份 [5] - 新成立基金中，债券型基金8只、股票型基金15只、FOF基金5只、混合型基金9只、货币市场型基金2只 [5] - 全市场新发行基金43只，其中股票型基金18只、混合型基金14只、债券型基金9只、FOF基金2只 [5] 基金产品表现跟踪 - 长期行业主题基金指数表现显示，本周周期主题基金表现占优，消费、医药主题基金净值回调 [6] - 截至2025年12月5日，周期主题基金本周净值上涨2.92%，国防军工主题上涨2.49%，金融地产主题上涨1.38% [6] - 消费主题基金本周净值下跌0.89%，医药主题基金下跌1.56% [6] ETF市场跟踪 - 本周股票型ETF资金小幅流入，资金净流入27.25亿元，收益中位数为1.09% [7] - 港股ETF资金流入显著，资金净流入60.43亿元，收益中位数为0.80% [7] - 宽基ETF方面，中小盘主题ETF资金净流入明显，合计流入32.62亿元 [7] - 行业ETF方面，TMT主题ETF资金净流入明显，合计流入27.97亿元 [7] 基金仓位高频监控 - 本周主动偏股基金仓位相较上周下降0.22个百分点 [8] - 从行业配置动向看，家用电器、机械设备、电子等行业获资金增配 [8] - 通信、汽车、传媒等行业遭资金减持 [8] ESG金融产品跟踪 - 本周新发行绿色债券20只，已发行规模合计126.65亿元 [9] - 截至2025年12月5日，绿色债券市场累计发行规模合计5.09万亿元，发行数量合计4369只 [9] - 截至2025年12月5日，国内基金市场存量ESG基金共211只，规模合计1496.05亿元 [9] - ESG基金表现方面，主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金本周净值涨跌幅中位数分别为0.64%、1.06%、-0.07% [9] - 社会责任、低碳经济、可持续发展等主题基金表现占优 [9]

点击注册小程序 1）传统大众黄金品牌主要经营普通黄金产品，同质化竞争严重，老铺以差异化入局高端古法金，与传统 品牌的错位竞争，截至2025年6月，老铺消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大奢侈品牌的 消费者平均重合率高达77.3%，会员数量达约48万名。2）经过多年淬炼，老铺拥有精湛的古法金工艺，引 领创新，品牌护城河坚实，竞争对手亦难以快速复刻。与同业相较，老铺产品享受更高溢价，盈利能力亦 高于同业，2025年上半年公司毛利率、净利率为38.1%、18.4%。 产品引领审美风尚，内生外延协同增长 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 做深做精，铸就典范 老铺黄金为中国古法金概念开创者与引领者，其定位高端，并长期深耕。2023年以来金价加速上涨，消费 者对黄金的投资保值需求增加，而古法金蕴含内敛 ...