市场情绪追踪 - 截至2025年11月28日，沪深300上涨家数占比指标最近一个月环比上月小幅下降，但指标仍高于50%，显示市场情绪降温 [4] - 动量情绪指标近一月快线慢线同步向下，且快线处于慢线下方，预计未来一段时间将维持谨慎观点 [4] - 均线情绪指标显示，短期内沪深300指数处于情绪非景气区间 [4] 基金分离度跟踪 - 截至2025年11月28日，基金抱团分离度小幅下行，表明基金抱团程度有所加强 [5] - 最近一月抱团股和抱团基金超额收益小幅下行 [5] PB-ROE-50策略跟踪 - 2025年11月，PB-ROE-50策略在各股票池均取得负超额收益 [6] - 基于中证500股票池的策略超额收益为-0.08% [6] - 基于中证800股票池的策略超额收益为-1.09% [6] - 基于全市场股票池的策略超额收益为-3.26% [6] 机构调研策略跟踪 - 2025年11月，公募调研选股策略获取正超额收益，相对中证800的超额收益为3.49% [7] - 同期，私募调研跟踪策略相对中证800获取超额收益为-1.36% [7] 负面清单 - 宽松有息负债率排名前30的股票中，指南针、中毅达、华映科技等10只股票在传统口径下排名在100及以后 [8] - 财务成本负担率较高的股票包括朗进科技、德力股份、万讯自控等16只股票，其指标数值均在10倍以上 [8]

打新市场跟踪月报 - 2025年11月共11只新股上市，募集金额共计101.88亿元，发行规模环比走弱但单月募资仍维持百亿元水平 [4] - 网下询价账户数量持续增长，主板和双创板块初步询价配售对象分别为9614家和8371家 [4] - 主板和双创板块新股首日平均涨幅分别为177.8%和267.7%，5亿规模账户当月打新收益率A类和B类均为0.14% [4] 金融工程量化月报 - 截至2025年11月28日，沪深300上涨家数占比指标环比小幅下降但仍高于50%，市场情绪降温 [5] - 动量情绪指标快慢线同步向下且快线低于慢线，预计未来一段时间维持谨慎观点 [5] - 均线情绪指标显示短期内沪深300指数处于情绪非景气区间 [5] 中国入境旅游产业 - 中国入境游市场规模基数低发展空间大，免签政策与文化出海双轮驱动行业迈向黄金发展期 [6] - 携程集团作为OTA龙头企业，其Trip.com受益于入境游红利加速增长 [6] - 同程旅行国际业务发展迅速，众信旅游凭借丰富供应链资源入境游业务逐渐起步 [6] 金属新材料市场 - 本周电解钴价格40.00万元/吨，环比上涨1.8%，电解钴与钴粉价格比值0.77环比上涨1.1% [7] - 电解钴与硫酸钴价格比值4.39环比上涨1.4%，碳纤维价格83.8元/千克环比持平但毛利为-9.53元/千克 [7] - 电碳价格创近16个月新高，六氟磷酸锂价格连续4个月上涨 [7] 商业航天行业 - 商业航天迎密集催化，三年行动计划出台推动行业进入新一轮高速发展期 [7] - 国家航天局设立商业航天司，工信部启动卫星物联网业务商用试验 [7] 新能源汽车销量 - 小鹏汽车11月交付量同比增加18.9%但环比下降12.6%至36,728辆，首款超级增程车型X9上市 [7] - 蔚来交付量同比大幅增加147.9%但环比下降10.2%至36,275辆，其中NIO品牌同比增18.7%乐道品牌同比增132.1% [7] - 理想汽车交付量同比下降31.9%但环比增长4.5%至33,181辆 [7] 水羊股份员工持股计划 - 公司发布员工持股计划草案，参加对象不超过938人，划分为专业岗和管理岗核心人员 [8] - 计划资金来源于公司计提专项基金不超过5104万元，股票来源为2025年4月15日至11月3日回购的股份 [8] - 公司受让回购股份价格为20.46元/股，受让股份不超过249万股，占总股本比例0.64% [8]

全球系统重要性银行（G-SIBs）排名 - 金融稳定理事会发布2025年全球系统重要性银行名单，美国银行和工商银行由第2组晋档至第3组，德意志银行由第2组降至第1组 [4] - 工商银行晋档后资本实力仍能较好满足G-SIBs监管要求，特别国债补充资本和TLAC非资本债券发行等因素使其缓冲垫更加厚实 [4] 钢铁行业 - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复 [4] 有色金属（铜） - 中国铜原料联合谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，铜矿供给逐步传导至冶炼端 [5] - 线缆企业开工率在铜价维持高位背景下连续回升4周，第四季度电网旺季效应仍存，供需维持偏紧格局，看好铜价上行 [5] - 中国铜原料联合谈判小组达成共识，2026年降低矿铜产能负荷10%以上，并维护Benchmark体系，抵制贸易商不合理计价模式 [6] 电新环保行业 - 国家发改委肯定储能和氢能发展成效，后续将推动储能获得合理收益，氢氨醇有望统筹、规模化、超前建设 [6] - 工信部召开动力和储能电池行业制造业座谈会，强调依法依规治理非理性竞争 [6] 公用事业行业 - 本周动力煤价格整体有所下调，本月湖北代理购电价格同比下降19% [7] - 各省绿电进入新结算阶段，整体不改绿电板块电价下行趋势，发改委提升绿电消纳政策及绿电补贴加速下放，绿电板块有望迎来估值修复 [7] 周大福公司业绩 - 公司2026财年上半年实现营业收入389.86亿港元，同比减少1.1%，归母净利润25.34亿港元，同比增长0.2% [7] - 公司每股收益为0.26港元，拟每股派发中期现金红利0.22港元，派息率为85.7% [7]

文章核心观点 - 金融稳定理事会发布2025年全球系统重要性银行名单，中国五家大行继续入选，其中工商银行由第2组晋升至第3组，其附加资本要求相应提升 [4][5] - 工商银行晋档后资本实力仍能较好满足监管要求，且考虑到特别国债补充资本及TLAC非资本债券发行等因素，资本缓冲将更加厚实 [7] - 招商银行得分大幅提升，未来进入G-SIBs名单的可能性较高 [6] 2025年G-SIBs名单及组别调整 - 全球共有29家银行机构入选2025年G-SIBs名单，与上年保持一致 [5] - 组别调整涉及3家机构：美国银行和工商银行由第2组晋升至第3组，德意志银行由第2组降至第1组 [5] - 中国五家大行继续入选，分别为工商银行、中国银行、建设银行、农业银行和交通银行 [4] 中资银行得分与组别分析 - 工商银行得分提升33分至332分，由第2组晋升至第3组，附加资本要求由1.5%提升至2% [5] - 中国银行得分提升32分至314分，距离晋档第3组仅差16分，后续晋档可能性较高 [5] - 农业银行得分提升15分至272分，建设银行得分提升10分至259分，两家银行预计短期内将稳定在第2组 [5] - 交通银行得分提升9分至138分，继续稳定在第1组，附加资本要求为1% [5] 潜在进入G-SIBs名单的银行 - 招商银行得分大幅提升19分至122分，排名第30位，距离第1组入围门槛仅差8分，未来进入名单可能性较高 [6] - 其他排名靠前的中资银行包括兴业银行（102分，排名第33）、中信银行（88分，排名第36）和浦发银行（83分，排名第39） [6] 资本充足性与监管要求符合度 - 工商银行晋档后核心一级资本充足率监管底线要求提升至9.5%，其25Q3末实际水平为13.6%，安全垫为4.1个百分点 [7] - 其他四家大行25Q3末核心一级资本充足率安全垫在2.2至5.4个百分点之间，均满足要求 [7] - 在总损失吸收能力要求方面，工商银行25Q3末对应总充足率为19%，在考虑豁免后满足18%的达标要求，安全边际为1个百分点 [7] - 农业银行、中国银行、建设银行的TLAC安全边际分别为0.8、1.9和2个百分点，交通银行需在2027年初达标 [7]

政策动态 - 国家发改委肯定储能与氢能发展成效 后续将推动储能获得合理收益 市场化是重要调节手段 氢氨醇有望统筹、规模化、超前建设 [4] - 工信部召开动力和储能电池行业制造业座谈会 强调依法依规治理非理性竞争 [4] 行业景气度与投资观点 - 储能、氢能、锂电行业景气度依然较好 [5] - 国内储能放量核心在于投资主体事权转移到地方 资本市场将持续关注招标与排产数据 预计11月份招标依然较好 [5] - 2026年国内独立储能招标有望维持2025年较好水平 独立储能将通过电能量市场、容量市场及辅助服务市场实现完整收益模型 [5] - 海外储能逻辑持续演绎 美国缺电逻辑整体未变 未来科技仍为主线 重点关注海外储能、SST等方向机会 非美国家如中东、乌克兰的储能需求亦有望提升 [5] - 在中国未来产业及2026年欧盟碳关税双重利好下 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向有望获得更多投资 [5] - 锂电市场在需求端博弈国内储能2026年招标预期 同时持续关注新能源车销售情况 [5] - 锂电供给端有"反内卷"逻辑加持 供需好转趋势确立 [5] - 短期六氟磷酸锂预期已较高 后续各环节逐步进入长单签署阶段 中期可重点关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜的投资机会 [5]

行业行情回顾 - 本周SW公用事业板块整体上涨0.89%，在31个申万一级行业中排名第23位，跑输沪深300指数（+1.64%）[4] - 细分板块表现分化，燃气板块领涨（+3.27%），火电（+1.6%）、电能综合服务（+1.04%）、光伏发电（+0.62%）上涨，水电（+0.04%）微涨，风力发电（-0.08%）小幅下跌[4] - 个股方面，恒盛能源（+12.43%）、德龙汇能（+11.15%）、大众公用（+10.17%）涨幅居前，联美控股（-7.57%）、上海电力（-3.92%）跌幅居前[4] 关键数据更新 - 动力煤价格整体下调，秦皇岛港5500大卡动力煤（平仓价）周环比下跌7元/吨，防城港5500大卡印尼煤（场地价）周环比下跌10元/吨，广州港5500大卡澳洲煤价格持平[5] - 现货电价周环比下降，广东（加权平均电价）与山西（实时市场）现货结算价格均有所下调[5] - 多地新增新能源机制电价差价结算费，本月湖北代理购电价格同比下降19%[5] 政策与市场动态 - 甘肃省完成第二轮机制电价竞价，2026年项目机制电量规模15.2亿千瓦时，机制电价水平为0.1954元/千瓦时[6] - 浙江省发布2026年电力市场运行与交易方案，明确中长期交易执行“基准价+上下浮动”机制，煤电交易价格浮动范围不超过20%[6] - 国家发改委印发一系列输配电价定价相关办法（发改价格规〔2025〕1490号），旨在促进新能源消纳、电力保供和电网降本增效[6][7] - 主要指数样本调整，华电新能被调入沪深300、上证50、上证180指数，申能股份、电投能源被调入中证500指数，皖能电力、华电能源、华银电力被调入中证1000指数，京能电力被调入上证380指数[7]

核心观点 - 矿端短缺已传导至冶炼端 供需维持偏紧格局 看好铜价上行 [4] 价格与宏观 - 截至2025年11月28日 SHFE铜收盘价87430元/吨 环比11月21日上涨2.07% [4] - 截至2025年11月28日 LME铜收盘价11176美元/吨 环比11月21日上涨3.69% [4] - 宏观层面 美联储12月降息概率继续提升 [4] 库存情况 - 截至2025年11月28日 国内主流港口铜精矿库存72.3万吨 环比上周增加2.6% [5] - 截至2025年11月24日 全球三大交易所电解铜库存合计66.9万吨 环比11月17日增加6.8% [5] - 截至2025年11月27日 LME铜全球库存15.9万吨 环比增加2.4% [5] - 截至2025年11月27日 SMM铜社会库存17.4万吨 环比11月20日下降10.8% [5] 供给端 - 铜矿供给紧张 2025年7月中国铜精矿产量13.8万吨 环比下降6.3% 同比下降1.6% [6] - 2025年9月全球铜精矿产量191.4万吨 环比微降0.3% [6] - 中国铜原料联合谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上 矿端短缺传导至冶炼端 [4] - 2025年10月废铜进口17万金属吨 环比增加7% 同比增加17% [6] - 截至2025年11月28日 精废价差为3544元/吨 环比11月21日扩大869元/吨 [6] 冶炼端 - 2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨 环比下降2.6% 同比增加9.6% [7] - 截至2025年11月28日 TC现货价为-42.70美元/吨 环比11月21日下降0.4美元/吨 处于2007年9月以来低位 [7] - 2025年10月电解铜进口量同比下降21.5% 出口量同比大幅增加542% [7] 需求端 - 线缆约占国内铜需求31% 2025年11月27日当周线缆企业开工率为66.89% 环比上周提升1.21个百分点 在铜价高位背景下已连续回升4周 Q4电网旺季效应仍存 [4][8] - 空调约占国内铜需求13% 产业在线数据显示 2025年12月 2026年1月 2026年2月家用空调排产同比分别变化-22% +14% -10% Q4空调排产同比下降但环比持续改善 [4][8] - 铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年10月黄铜棒开工率43.5% 环比下降1.6个百分点 同比下降7.8个百分点 [8] 期货市场 - 截至2025年11月28日 SHFE铜活跃合约持仓量21.8万手 环比上周增加13.4% 持仓量处于1995年至今65%分位数 [9] - 截至10月14日 COMEX非商业净多头持仓4.3万手 环比上周增加9.1% 持仓量处于1990年以来73%分位数 [9]

核心财务业绩 - FY2026H1营业收入为389.86亿港元，同比减少1.1% [4] - FY2026H1归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.2% [4] - 每股收益（EPS）为0.26港元，拟派发中期现金股息每股0.22港元，派息率为85.7% [4] - 分季度看，FY2026Q1零售额同比下滑1.9%，FY2026Q2零售额同比增长4.1%，增速转正 [4] - 2025年10月1日至11月18日期间，公司零售值同比增长33.9%，其中中国内地增35.1%，港澳及其他市场增26.5% [4] 分地区与渠道表现 - 中国内地市场收入占比82.6%，FY2026H1收入同比下滑2.5% [5] - 港澳及其他市场收入占比17.4%，FY2026H1收入同比增长6.5% [6] - 分渠道看，中国内地加盟渠道收入占比53.5%，同比下滑10.2%；零售渠道收入占比46.5%，同比增长8.1% [5] - 截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数较3月末净减少611家至5663家，其中批发门店净减少595家，零售门店净减少16家 [5] - 港澳及其他市场珠宝门店数净增加2家至149家 [6] 产品收入结构 - 计价黄金首饰收入占比65.2%，同比下滑3.8% [5] - 定价首饰收入占比29.6%，同比增长9.3% [5] - 钟表收入占比5.2%，同比下滑10.6% [5] 同店销售表现 - FY2026H1中国内地加盟渠道同店销售额同比增长4.8%，同店销量同比下滑11.6% [5] - FY2026H1中国内地直营渠道同店销售额同比增长2.6%，同店销量同比下滑9.7% [5] - FY2026H1港澳市场同店销售额同比增长4.4%，同店销量同比下滑9.4% [6] - FY2026Q2中国内地加盟、直营及港澳市场同店销售额增速均转正，分别同比增长8.6%、7.6%和6.2% [6] 盈利能力指标 - FY2026H1毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [7][8] - FY2026H1期间费用率为14.7%，同比下降1.1个百分点 [8] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.7%、4.3%、0.7%，同比分别变动-0.9、-0.3、+0.1个百分点 [8]

流动性 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数值为52.50，环比上升0.17% [4] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点，该指标与上证指数存在较强正向相关性 [4] - 本周伦敦金现价格为4219美元/盎司 [4] 基建和地产链条 - 五大品种钢材总库存处于4年同期最高水平 [5] - 本周价格变动：螺纹上升0.93%、水泥价格指数上升0.22%、橡胶下降0.34%、焦炭无变动、焦煤下降3.14%、铁矿下降0.50% [5] - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别下降0.60个百分点、下降1.27个百分点、上升8.1个百分点 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，玻璃毛利润为-58元/吨，钛白粉毛利润为-4026元/吨 [6] - 本周钛白粉、玻璃的价格环比均无变动 [6] - 平板玻璃本周开工率为74.52% [6] 工业品链条 - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比下降0.25%、铜价格环比上升1.77%、铝价格环比上升0.33% [7] - 对应大宗商品毛利变化：冷轧环比扭亏为盈、铜环比亏损增加1.86%、铝环比亏损增加1.49% [7] - 本周全国半钢胎开工率为69.19%，环比下降1.88个百分点，处于五年同期中位水平 [7] 细分品种 - 钨精矿价格为339000元/吨，环比上升3.04%，续创2012年以来新高 [8] - 石墨电极：超高功率价格为18500元/吨，环比无变动，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降17.59% [8] - 电解铝价格为21430元/吨，环比上升0.33%，测算不含税利润为4223元/吨，环比上升1.49% [8] - 电解铜价格为87480元/吨，环比上升1.77% [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值为4.08，热卷和螺纹钢的价差为40元/吨 [10] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差为490元/吨，环比下降50元/吨，不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11 [10] - 小螺纹（主要用于地产）和大螺纹（主要用于基建）的价差为160元/吨，环比上升6.67%，中厚板和螺纹钢的价差为40元/吨 [10] - 伦敦现货金银价格比值为78倍，创2024年8月以来新低水平 [9][10] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [11] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1121.80点，环比下降0.09% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升0.70个百分点 [11] 估值分位 - 本周沪深300指数上升1.64%，周期板块中工业金属表现最佳，上升3.46% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.53，其比值分位（2013年以来）为37.40% [12] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为86.64% [12]

事件概述 - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业于2025年11月28日达成共识，计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上，并采取多项措施维护市场秩序[4] 产能覆盖 - 截至2025年10月，中国电解铜合计产能约1422万吨[5] - CSPT小组目前有16家成员企业，合计覆盖电解铜产能超过1000万吨/年，约占中国总产能的70%[5] 铜矿供应紧张 - 2025年多家主要铜矿因事故等问题下调产量指引，合计下调2025年产量42万吨，2026年产量35万吨[6] - 上述下调量分别约占2024年全球矿山铜产量的1.8%和1.5%[6] - 主要减产事件包括：艾芬豪Kamoa-Kakula矿山2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨；智利国家铜业下调2025年产量指引3万吨；自由港Grasberg矿山下调2025Q4/2026年铜产量20/27万吨；泰克资源下调旗下Quebrada Blanca矿山2025-2028年产量指引[6] 冶炼环节利润承压 - 铜精矿加工费持续下跌，截至2025年11月28日，现货TC价格为-43美元/吨，处于历史低位[7] - 冶炼企业目前执行的长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，但2025年6月的年中长单加工费已降至0美元/吨[7] - 冶炼企业已无加工费收入，盈利完全依赖副产品硫酸、小金属和超额回收率[8] - 若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损，可能导致中国及海外电解铜减产[8] 库存结构失衡 - 截至2025年11月27/28日，LME、COMEX和SHFE三大交易所铜库存合计约67.6万吨，处于近6年高位[9] - 其中，COMEX库存为41.9万吨，占三大交易所总库存的比例已达62%[9] - 因美国电解铜关税预期，导致大量电解铜被搬运至美国，若供给出现扰动或下游补库，美国以外市场的铜供应紧张可能加剧[9]