点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 11月25日，美国商务部发布2025年9月美国零售额数据： 【1】零售销售环比为+0.2%，预期为+0.4%，前值为+0.6%； 【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比为+0.3%，预期为+0.3%，前值由+0.7%修正至+0.6%。 市场反应： 零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数收涨，三大指数分别较前一交易日上涨 1.43%、0.91%和0.67%。10年期美债收益率下行3BP至4.01%，2年期美债收益率下行3BP至3.43%。 核心观点： 如何看待9月超预期回落的消费数据？在关税政策与政府停摆扰动下，居民消费意愿受到冲击。一方面，9 月特朗普对华威胁加征100%关税，贸易摩擦升级打击了居民消费意愿 ...

运载火箭行业概述 - 运载火箭是多级航天运载工具，核心服务于航天器入轨需求，性能由多系统协同决定[4] - 主要由箭体结构、推进系统、制导控制系统、安全自毁系统等构成，通常含2至4级[4] - 关键分类维度包括级数（以多级为主）、推进剂（固体、液体、固液混合）、结构形式（串联、并联、串并联混合）及使用方式（一次性、部分与完全重复使用）[4] - 关键性能指标涵盖运载能力、入轨精度、可靠性及发射成本[4] 国内外主流火箭型号 - 国内主流型号包括长征二号丙（LEO运载能力4.0吨）、长征五号（LEO运载能力25吨，GTO运载能力14吨）、朱雀二号（LEO运载能力4.0吨）[4] - 国外主流型号包括猎鹰9号（LEO运载能力22.8吨）、重型猎鹰（LEO运载能力63.8吨），以及俄罗斯质子M和欧洲织女星-C等[4] 火箭核心系统构成与成本 - 结构系统为火箭“躯体”，核心部件包括有效载荷整流罩和推进剂贮箱，例如猎鹰9号采用碳纤维面板-铝蜂窝夹芯结构[5] - 硬件成本占比显示，一级发动机占54.3%、箭体结构占23.5%；二级发动机占28.6%、箭体结构占29.5%，推进剂占比极低（一级0.7%、二级0.2%）[5] - 控制系统保障弹道稳定，包含制导系统、姿态控制系统及供配电时序系统[5] - 动力系统分为固体发动机（比冲2000至3000牛秒/kg，发射周期最短24小时）和液体发动机（比冲2500至4600牛秒/kg）两大类[5] 行业发展趋势与技术进展 - 行业呈现重复使用、低成本、环保化趋势，液氧甲烷发动机成为下一代核心赛道[6] - 重复使用技术（如猎鹰9号一子级回收）大幅降低发射成本，推进剂向无毒无污染转型[7] - 液氧甲烷发动机因冷却性能优、不易结焦积碳、维护便捷、成本可控（甲烷价格为液氢1/30）等优势，适配重复使用需求[7] - 国外液氧甲烷发动机代表包括美国猛禽（海平面推力2000kN）、BE-4（推力2400kN）和欧洲普罗米修斯（100吨级推力）[7] - 国内10吨级发动机如“鸣凤”一号、“天鹊”11（真空比冲333秒）、“焦点”一号（变推40%至105%）均完成整机热试，80吨级“天鹊”12、“龙云”通过热试，“鸣凤”二号总装出厂[7]

美国宏观消费 - 9月美国消费环比增速低于预期 主因特朗普对华威胁加征100%关税及美国政府停摆风险打击居民消费意愿与能力 [4] - 9月消费数据时效性不足 或不足以改变鹰派官员立场 12月降息悬念犹存 [4] 建筑建材/运载火箭行业 - 商业航天发射需求持续增长 叠加重复使用、液氧甲烷等核心技术突破 运载火箭行业景气度有望持续提升 [5] - 运载火箭核心由结构、控制、动力三大主系统构成 动力装置（发动机）是成本与性能关键 [5] 蔚来（NIO N）公司业绩 - 3Q25总收入同比+16 7%/环比+14 7%至217 9亿元 毛利率同比+3 2pcts/环比+3 9pcts至13 9% [6] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损同比收窄37 3%/环比收窄33 1%至27 6亿元 4Q25E扭亏前景可期 [6] 同程旅行（0780 HK）公司业绩 - 25Q3营收同比+10 4%至55 09亿元 经调整净利润同比+16 5%至10 60亿元 经调整净利润率19 2%同比+1 0pct [8] - 25Q3核心OTA业务营收同比+14 9%至46 09亿元 毛利率达到65 7%同比+2 3pcts [8] - 25Q3国际业务与酒管业务表现亮眼 [8]

流动性环境 - 2025年10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15% [4] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点，该指标与上证指数存在较强正相关性 [4] - 本周伦敦金现价格为4064美元/盎司 [4] 基建与地产链条 - 水泥价格指数环比下降0.47%，沥青开工率与水泥开工率均降至5年同期最低水平，本周开工率环比分别下降10.80个百分点和8.8个百分点 [5] - 全国高炉产能利用率本周环比下降0.22个百分点 [5] - 螺纹钢价格本周环比上涨1.89%，焦炭价格环比上涨3.29%，铁矿价格环比上涨1.40%，焦煤价格环比下降0.95%，橡胶价格环比上涨0.34% [5] 地产竣工链条 - 钛白粉与平板玻璃本周价格环比均无变化，毛利润分别处于-1526元/吨和-58元/吨的低位水平 [6] - 平板玻璃本周开工率为74.86% [6] 工业品链条 - 本周冷轧、铜、铝价格环比分别下降0.25%、1.35%、2.42% [7] - 对应冷轧毛利扭亏为盈，铜毛利亏损环比增加0.94%，铝毛利环比下降9.96% [7] - 全国半钢胎开工率为71.07%，环比下降2.61个百分点，但处于五年同期高位 [7] 细分品种表现 - 钨精矿价格为329000元/吨，环比上涨3.46%，续创2012年以来新高 [8] - 电解铝价格为21360元/吨，环比下降2.42%，测算不含税利润为4161元/吨，环比下降9.96% [8] - 电解铜价格为85960元/吨，环比下降1.35% [8] - 超高功率石墨电极价格为18500元/吨，环比无变化，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降19.55% [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值为4.03 [10] - 热卷和螺纹钢的价差为50元/吨，中厚板和螺纹钢的价差为80元/吨 [10] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差为540元/吨，环比增加70元/吨，处于5年同期低位 [9][10] - 主要用于地产的小螺纹和主要用于基建的大螺纹价差为150元/吨，环比上涨15.38% [10] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11，伦敦现货金银价格比值为83倍 [10] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [11] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1122.79点，环比上升2.63% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为76.20%，环比下降0.50个百分点 [11] 板块估值与表现 - 本周沪深300指数下跌3.77%，周期板块中工程机械表现最佳，下跌1.65% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.54，其比值分位为40.01%，2013年以来最高值为0.82 [12] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位为85.11% [12]

消费品出口表现 - 产品类别以欧美高端消费为主，包括电动工具、手动工具和割草机 [4] - 2025年1-10月累计出口金额同比增速分别为电动工具-0.4%、手工工具-6%、草坪割草机37% [4] - 2025年10月单月出口金额同比增速分别为电动工具-17%、手工工具-16%、草坪割草机-15%，增速环比分别变动-21个百分点、-16个百分点、-26个百分点 [4] - 剔除工作日少1天的影响后，10月日均出口额同比增速分别为电动工具-12%、手工工具-11%、草坪割草机-11% [4] - 国内海关统计的机械出口金额同比下降，部分原因是全球关税扰动促使企业将产能转移至东南亚等地以满足海外订单 [4] 资本品出口表现 - 2025年10月单月出口同比增速分别为叉车-13%、机床-4%、工业缝纫机-10%、矿山机械1%，增速较9月分别变动-28个百分点、-30个百分点、-28个百分点、-24个百分点 [5] - 剔除工作日少1天的影响后，10月日均出口额同比增速分别为叉车-8%、机床2%、工业缝纫机-5%、矿山机械6% [5] - 2025年1-10月累计出口同比增速分别为叉车0%、机床13%、工业缝纫机13%、矿山机械21%，增速较1-9月分别变动-2个百分点、-2个百分点、-3个百分点、-3个百分点 [5]

核心业绩表现 - 25Q3公司营业收入为1.71亿元，同比增长144% [5] - 产品业务收入0.79亿元，同比增长429%，增长主要源于robotaxi和robobus销量增长 [5] - 服务业务收入0.92亿元，同比增长67%，增长主要源于智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长 [5] - Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [5][6] - 25Q3公司实现毛利润0.56亿元，同比大幅增长1133.55% [5] - 25Q3毛利率为32.93%，同比提升26.41个百分点，主要因去年同期ADAS研发成本较高及计提存货跌价准备 [5] - 25Q3净亏损为3.07亿元，同比收窄70.53% [5] L4级自动驾驶业务进展 - 截至2025年11月25日，公司已获得瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时、美国共8个国家的自动驾驶牌照 [6] - 截至2025年10月31日，公司自动驾驶车队规模超1600辆，其中Robotaxi接近750台 [6] - 2025年11月20日，公司Robotaxi获得瑞士纯无人牌照，获准在苏黎世州Furttal地区公共道路上开展纯无人测试和运营 [6] - 在中东市场，公司于迪拜、阿布扎比、利雅得拥有超过100辆Robotaxi，并计划于2026年将阿布扎比车队规模扩大至500辆以上 [7] - 2025年10月，公司获得阿联酋联邦政府批准，将率先与Uber和TXAI平台合作，在阿布扎比开启纯无人商业化运营，后台安全员人车比将实现1:10 [7] - 公司预计，随着阿布扎比纯无人运营取消车内安全员及运营时间延长，Robotaxi将实现单车盈亏平衡 [7] - 在国内市场，公司于2025年8月在广州黄埔区开展24小时纯无人商业化运营，单辆Robotaxi每日最高完成25单行程 [8] - 公司在北京亦庄、大兴国际机场等区域的商业化运营持续开展 [8] - L4级无人小巴业务方面，公司于2025年8月在深圳罗湖开通深圳首条L4级自动驾驶公交运营专线 [8] - 2025年9月，公司Robobus落地比利时鲁汶；10月，在阿联酋哈伊马角开启试运营 [8] L2+级辅助驾驶业务进展 - 2025年11月5日，公司与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已顺利达成SOP [9] - 该方案将切入奇瑞星途ES、ET车型供应链 [9] - 该一段式端到端方案已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [9]

市场整体表现 - 国内权益市场指数本周（2025年11月17日至21日）震荡下行 [4] - 各申万行业本周集体下跌，银行、传媒、食品饮料行业相对抗跌，电力设备、综合、基础化工行业跌幅居前 [4] 基金产品动态 - 本周国内市场新成立基金41只，合计发行份额为360.35亿份，其中股票型基金数量最多（16只） [5] - 全市场新发行基金34只，混合型基金数量最多（12只） [5] - 货币型及纯债型基金本周维持正收益，股混基金净值出现回撤 [4] 行业主题基金表现 - 本周各类行业主题基金表现不佳，金融地产主题基金相对抗跌，净值回撤3.02% [6] - 新能源主题基金本周表现最弱，净值回撤达8.82% [6] - 其他主题基金净值回撤幅度分别为：国防军工3.19%、消费3.31%、TMT 4.47%、行业均衡4.92%、行业轮动4.93%、周期5.28%、医药5.98% [6] ETF市场资金流向 - 股票型ETF本周收益中位数为-4.61%，但资金净流入495.33亿元 [7] - 港股ETF本周收益中位数为-6.25%，资金净流入178.21亿元 [7] - 跨境ETF本周收益中位数为-3.42%，资金净流入23.29亿元，商品型ETF收益中位数为-2.50%，资金净流入64.95亿元 [7] - 宽基ETF中，中小盘主题ETF资金净流入明显，合计119.83亿元 [7] - 行业ETF中，TMT主题ETF资金净流入明显，合计63.47亿元 [7] 基金仓位与行业配置 - 本周主动偏股基金仓位相较上周上升0.14个百分点 [8] - 家用电器、有色金属、银行等行业获资金增配，基础化工、汽车、计算机等行业遭资金减持 [8] ESG金融产品 - 本周新发行绿色债券24只，已发行规模合计243.69亿元，市场累计发行规模达5.04万亿元 [9] - 国内基金市场存量ESG基金共213只，规模合计1457.42亿元 [9] - 主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金本周净值涨跌幅中位数分别为-5.71%、-4.76%、+0.03% [9] - 优质治理、生态、ESG等主题基金表现明显占优 [9]

基金市场动态 - 国内权益市场指数震荡下行 各类行业主题基金表现不佳 金融地产主题基金相对抗跌 [4] - 各宽基主题ETF受被动资金显著加仓 TMT主题ETF资金净流入明显 [4] - 主动偏股基金仓位相较上周有所提升 主被动资金均存在加仓迹象 [4] 钢铁行业 - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出 [5] - 钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平 钢铁股PB也有望随之修复 [5] 机械行业出口 - 2025年10月电动工具 手工工具 草坪割草机出口金额同比增速分别为-17% -16% -15% [6] - 2025年10月叉车 机床 工业缝纫机 矿山机械出口金额同比增速分别为-13% -4% -10% 1% [6] - 十月多数机械品种出口数据同比边际下滑明显 受同比高基数 日历效应及企业东南亚新增产能影响 [6] 文远知行公司业绩 - 25Q3公司收入1.71亿元 同比增长144% [7] - 25Q3产品营收0.79亿元 同比增长429% 增长主要系robotaxi和robobus销量增长 [7] - 25Q3服务收入0.92亿元 同比增长67% 增长主要系智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长 [7] - 25Q3 Robotaxi相关业务营收3530万元 同比增长761% [7]

氢氨醇与风电 - 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向 在中国未来产业和2026年欧盟碳关税双重利好加持下有望获得更多投资 [4] - 全球航运业加快脱碳转型 国际海事组织推动绿色燃料政策出台 绿色甲醇价格在船用需求快速提升和供给阶段性受限情况下有望维持高位 [4] - 氢氨醇板块当前市场预期较低 可与风电板块形成共振 [4] 美国缺电 - 英伟达当前出货规模对应数据中心功率水平与美国实际电源和电网装机功率能力的差值是市场博弈重点 [4] - 短期受降息预期和空头交易影响 相关标的股价整体有波动 [4] - 未来科技仍为主线 重点关注海外储能和SST等板块超跌反弹的机会 [4] 国内储能 - 黑龙江省发布新型储能规模化建设专项方案 提出2027年装机达到6GW以上 以清单制管理 第一批涉及1.45GW 有序建立可靠容量补偿机制 [5] - 各省正完善容量电价补偿机制以保障独立储能可融资性 2026年国内独立储能招标有望维持2025年的较好水平 [5] - 独立储能将通过电能量市场、容量市场和辅助服务市场实现完整收益模型 2027年后其装机增长将与负荷增长维持相近水平 [5] 锂电 - 市场博弈国内储能2026年排产预期 短期较好预期无法证伪 动力电池和海外储能增长预期较为一致 [5] - 锂电产业链有反内卷逻辑加持 供需好转趋势确立 [5] - 从产业链供需紧缺程度看 六氟磷酸锂大于隔膜大于铜箔大于高压实磷酸铁锂大于负极 短期六氟磷酸锂预期已较高 后续各环节逐步进入长单签署阶段 [5] - 中期可重点关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜环节的投资机会 [5]

房地产行业土地市场 - 10月光大核心30城成交宅地133宗，同比减少33.2%，成交楼面均价9,279元/平，同比下跌4.5% [4] - 1-10月百城宅地成交建面同比减少9%，成交楼面均价同比上涨15%，核心6城宅地成交总价5,412亿元，占百城比重为44.7% [4] - 土地市场分化加剧，楼市区域分化进一步加深，投资建议关注结构性阿尔法机会 [4] 有色金属铜行业 - 铜供给维持紧张格局，线缆企业开工率在铜价维持高位背景下连续3周回升，第四季度电网旺季效应仍存 [5] - 2025年11月至2026年1月空调排产同比下降，但空调排产环比持续改善 [5] - 供需维持偏紧格局，铜价在短期震荡后后续仍有望继续上行 [5] 电新环保行业 - 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向有望获得更多投资，市场预期较低，可与风电板块形成共振 [6] - 美国缺电逻辑持续演绎，未来科技仍为主线，重点关注海外储能、SST等板块超跌反弹机会 [6] - 2026年国内独立储能招标有望维持2025年的较好水平，锂电方面重点关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜环节 [6] 公用事业行业 - 国内动力煤价格周环比平稳，进口煤价格周环比上行显著 [7] - 国家发展改革委办公厅发布关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知，2026年电煤长协引入“基准价+浮动价”形式 [7] - 10月份全社会用电量8,572亿千瓦时，同比高增10.4% [7] 医药生物行业 - 小核酸药物风起云涌，下一代创新药浪潮呼之欲出，全球范围内小核酸药物领域频频出现新进展 [8] - 小核酸药物已从概念验证进入产业崛起前夜，行业迎来“技术突破+商业兑现”双主线驱动的黄金发展期 [8] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [8] 杭氧股份公司动态 - 杭氧股份2025年第一季度至第三季度实现营业收入114.3亿元，同比增长10.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长12.1% [9] - 公司毛利率为20.6%，同比上升0.2个百分点，净利率为7.4%，同比上升0.3个百分点 [9] - 公司中标核聚变领域订单，打开新成长空间 [9]