本周市场核心表现与观点 - 本周A股市场出现大幅回调，红利风格相对占优，市场量能先抑后扬，周度环比仍有收缩 [4] - 市场受海外交易情绪影响，交易节奏从区间震荡转向持续回调，人工智能板块延续调整，化工、有色、电力设备等前期占优方向出现大幅调整 [4] - 后市或出现短线博反弹机会，反弹后仍将延续宽幅震荡表现，反弹阶段可参与超跌板块，震荡区间仍以红利配置为主线，中长期仍看好“红利+科技”主线 [4] 主要指数表现 - 上证综指下跌3.90%，上证50下跌2.72%，沪深300下跌3.77% [4] - 中证500下跌5.78%，中证1000下跌5.80%，创业板指下跌6.15%，北证50指数下跌9.04% [4] 市场估值水平 - 截至2025年11月21日，沪深300、中证500、中证1000、创业板指处于估值分位数“适中”等级 [4] - 上证指数、上证50处于估值分位数“危险”等级，食品饮料处于估值分位数“安全”等级 [4] 波动率与Alpha环境 - 最近一周沪深300、中证500指数成分股横截面波动率环比下降，短期Alpha环境恶化，中证1000指数成分股横截面波动率环比上升，短期Alpha环境好转 [5] - 最近一周沪深300指数成分股时间序列波动率环比下降，Alpha环境恶化，中证500、中证1000指数成分股时间序列波动率环比上升，Alpha环境好转 [5] 资金面情况 - 本周受到机构关注程度最高的前5大个股依次为容百科技（137家）、蓝思科技（121家）、安图生物（101家）、盛美上海（96家）和联德股份（74家） [6] - 南向资金净流入386.02亿港元，其中沪市港股通净流入178.75亿港元，深市港股通净流入207.27亿港元 [6] ETF市场表现 - 股票型ETF本周收益中位数为-4.49%，资金净流入495.33亿元 [7] - 跨境ETF本周收益中位数为-3.42%，资金净流入23.29亿元，港股ETF本周收益中位数为-6.24%，资金净流入178.21亿元，商品型ETF本周收益中位数为-2.50%，资金净流入64.95亿元 [7]

行业核心观点 - 行业联合协同推动有机硅价格上涨和盈利改善 国内有机硅中间体价格达到1.3万元/吨 较11月初上涨18.2% 行业平均毛利润提升至1209元/吨 较11月初提升2650元/吨 [4] 价格与盈利 - 行业会议探讨价格机制和联动减产机制 存在挺价及减产预期 [4] - 有机硅中间体价格显著上涨至1.3万元/吨 涨幅18.2% [4] - 行业平均毛利润改善至1209元/吨 大幅提升2650元/吨 [4] 开工率与库存 - 行业整体开工率约为74.4% 虽较前几周上行约4-5个百分点 但仍低于历史高水平 [5] - 工厂库存自2025年4月5.37万吨高位震荡下行 目前已降至43,800吨 有望进一步去库 [5] 产能与消费 - 2025年国内有机硅中间体有效产能为335万吨/年 相较于2024年保持稳定 [6] - 2024年表观消费量达到182万吨 同比增长20.9% [6] - 2025年1-10月表观消费量为168万吨 同比增长17.0% [6] 产能规划与竞争格局 - 行业还规划有215万吨/年的新增产能 但受行业自律和盈利波动影响 新增产能投放进度或将放缓 [7] - 行业集中度较高 六家主要上市公司合计拥有428万吨/年有机硅单体产能 占总产能约62.0% [8]

国际原油市场供需格局 - 截至2025年11月21日，布伦特原油和WTI原油价格分别报收62.51美元/桶和57.98美元/桶，较上周分别下跌2.8%和3.3% [4] - 2025年4月至11月，OPEC+累计增产274.10万桶/日，10月OPEC产量达2846万桶/日，较年初增长6.68% [4] - 全球原油供应过剩幅度从4月的50万桶/日扩大至10月的200万桶/日，OPEC+计划明年1-3月暂停增产以缓解供需过剩局面 [4] “三桶油”业绩表现 - 2025年前三季度，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润同比变化分别为-4.9%、-32.2%、-12.6% [5] - 2025年第三季度单季，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润同比变化分别为-3.9%、-0.5%、-12.2% [5] - “三桶油”前三季度业绩跌幅小于多数国际油气巨头，如埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比下滑14.3%、33.9%、9.6%、13.4%，凸显其在油价下行期的业绩韧性 [5] 天然气业务前景 - 2025年出现“双重拉尼娜”的条件强化，冬季或将迎来极寒天气，冷冬预期下天然气采暖季需求有望显著增长 [6] - “三桶油”天然气销量快速增长，随着国内天然气市场化改革深化，其天然气销售受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望提升 [6] - 2025年第四季度采暖季来临，“三桶油”天然气业务有望贡献较高经营利润，在油价波动期价值凸显 [7]

量化市场因子表现综述 - 本周全市场股票池中，市值因子获取正收益0.99%，市场大市值风格显著 [4] - 杠杆因子、流动性因子、残差波动率因子、估值因子分别获取负收益-0.41%、-0.43%、-0.50%、-0.68% [4] 不同股票池单因子表现 - 沪深300股票池中，表现较好的因子有日内波动率与成交金额的相关性(1.23%)、ROE稳定性(1.14%)、下行波动率占比(1.13%)，表现较差的因子有早盘收益因子(-2.46%)、动量弹簧因子(-2.21%)、净利润断层(-1.72%) [5] - 中证500股票池中，表现较好的因子有单季度总资产毛利率(1.82%)、动量调整大单(1.66%)、总资产毛利率TTM(1.63%)，表现较差的因子有单季度ROA同比(-0.66%)、单季度ROE同比(-0.55%)、ROIC增强因子(-0.53%) [5] - 流动性1500股票池中，表现较好的因子有净利润率TTM(1.82%)、营业利润率TTM(1.44%)、ROA稳定性(1.38%)，表现较差的因子有市销率TTM倒数(-1.31%)、对数市值因子(-1.07%)、净利润断层(-0.95%) [5] 因子行业内表现 - 基本面因子中，净资产增长率因子、净利润增长率因子、每股净资产因子、每股经营利润TTM因子在纺织服装、钢铁行业正收益较为一致 [6] - 估值类因子中，EP因子在煤炭、美容护理、纺织服装行业正收益显著 [6] - 残差波动率因子和流动性因子在传媒行业正收益明显，多数行业大市值风格显著 [6] 量化投资组合表现 - PB-ROE-50组合本周在各股票池中均获取负超额收益，其中中证500股票池超额收益-1.30%，中证800股票池超额收益-2.09%，全市场股票池超额收益-1.46% [7] - 机构调研组合中，公募调研选股策略相对中证800获得超额收益-1.91%，私募调研跟踪策略相对中证800获得超额收益-3.65% [8] - 大宗交易组合相对中证全指获得超额收益-2.84% [9] - 定向增发组合相对中证全指获得超额收益-1.42% [10]

核心财务业绩 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [4] - 25Q3毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [4] 递延收入与增长潜力 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超出市场预期41%（预期137.8亿元）[5] - 递延收入增长为新游戏上线期间玩家强劲充值付费所致，为25Q4及26Q1营收增长奠定基础 [5] 游戏业务表现 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8%，其中在线游戏收入232.4亿元 [6] - 国内游戏展现韧性，《梦幻西游》电脑版Q3连续四次刷新PCU纪录至358万人 [6] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [6] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长，《无限大》《遗忘之海》等新游储备充足 [6] - 全球化加速落地，新游《命运：崛起》登顶欧美多地区iOS下载榜，《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11月全球发行 [6] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼，进一步丰富产品矩阵 [6] 费用与股东回报 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [7] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [7] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6%，净现金储备1532亿元 [7] - 公司宣布将不超过50亿美元的回购计划延长至2029年1月 [7]

银行业 - 2025年三季度商业银行净利润同比增速较上半年提升1.2个百分点，其中国有行净利润增速最高为2.3%，城商行净利润增速改善最明显，季环比提升2.8个百分点 [4] - 结合量价形势，全年利息收入具有较好支撑，叠加资本市场回暖，多元化收入来源有望支撑手续费延续回暖态势，预估全年业绩具有稳定基础 [4] 有色金属行业（电解铝） - 美国数据中心高速建设带来电力供给紧张，加速海外高成本铝产能退出、延缓新产能投建 [9] - 中国电解铝产能已达天花板，全球数据中心加速建设或导致海外电力供应紧张加剧 [9] - 推荐云铝股份、中国宏桥、神火股份，关注中国铝业、中孚实业 [9] 化妆品行业（毛戈平） - 毛戈平董事会建议采纳限制性股票激励计划，以激发核心骨干员工积极性 [10][11] - 10月进入“双十一”大促阶段，品牌在淘天、抖音、京东平台销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [11] - “双十一”期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中首次进入前20名，位列第20；在京东平台国货彩妆榜单中位列第1 [11] 半导体行业（中芯国际） - AI和国产替代驱动需求，更先进制程放量，叠加扩产加速，公司2025年三季度业绩全面超预期 [12][14] - 上调中芯国际（H）2025-2027年归母净利润预测至7.4亿、11.0亿、13.2亿美元，对应年增速分别为+49%、+50%、+20% [14] - 上调中芯国际（A）2025-2027年归母净利润预测至49.3亿、76.0亿、91.0亿元人民币 [14] 可控核聚变行业 - 聚变新能发布招标超20亿元，主要涉及电源系统、低温系统、屏蔽包层等环节 [16][17] - “十五五”规划将核聚变能列为未来产业，行业具备长期增长潜力 [17] - 建议关注真空室及内部件、磁体系统、电源系统、低温系统等产业链环节的相关公司 [17] 半导体设计（翱捷科技） - 考虑到物联网业务盈利能力恢复不及预期，下调公司2025/2026年归母净利润预测至-4.17亿/-0.47亿元 [20] - 新增2027年归母净利润预测为2.45亿元 [20] - 看好公司手机SoC产品矩阵完善后的放量潜力以及ASIC业务受益于AI国产化趋势下的高增长 [20] 医疗服务（固生堂） - 公司持续进行股份回购，彰显管理层对未来发展的坚定信心 [25] - 维持公司2025-2027年经调整归母净利润预测分别为4.93亿、5.94亿、7.08亿元 [25] - 公司在中医诊疗服务领域具有稀缺性，深度受益于老龄化加剧、中医药行业政策扶持及AI赋能 [25] 宏观研究（美国） - 美国政府重新开门后市场未定价利好，主要因停摆“不确定”和降息“不确定” [27] - 本次开门未解决两党医保分歧，若12月延长医保补贴未通过，明年1月政府或再次停摆 [27] - 美联储12月降息与否将更多依赖12月5日公布的11月非农数据 [27] 宏观研究（中国财政） - 2025年10月一般公共预算支出同比转负，“三保”和基建投资相关的支出同比增速均较上月回落 [29][30] - 政府性基金收支均降速，预计待地方债务结存限额下达并用于补充地方政府综合财力后能有所改观 [30] - 10月财政存款同比多增意味着财政资金仍有释放空间，对后续流动性构成利好 [30] 消费电子（信维通信） - 公司进入北美新客户AI硬件供应链，商业卫星保持领先优势，积极拥抱AI端侧机会 [31][33] - 核心产品线持续增长，看好公司在成熟业务的竞争力以及卫星通信、AI硬件、LCP等新业务的布局和成长性 [33] - 当前市值对应2025-2027年PE估值为38倍、34倍、30倍 [33]

二级市场整体表现 - 公募REITs二级市场价格整体波动下跌 加权REITs指数收于182.16 本周回报率为-1.02% [4] - 与其他主流大类资产相比 REITs回报率排序居中 由高至低分别为：纯债>黄金>REITs>原油>美股>A股>可转债 [4] - 产权类和特许经营权类REITs的二级市场价格均有所下跌 [4] 底层资产类型表现 - 水利设施类REITs涨幅最大 本周回报率排名前三的底层资产类型分别为水利设施类、生态环保类和交通基础设施类 [4] - 从单只REIT层面看 本周有9只REITs上涨 68只REITs下跌 涨幅排名前三的分别是中金亦庄产业园REIT、平安宁波交投REIT和华夏南京交通高速公路REIT [4] 市场交易活跃度 - 本周公募REITs总成交额为23.8亿元 周内区间日均换手率均值为0.56% [4] - 新型基础设施类REITs区间日均换手率领先其他类型 [4] - 周内成交量前三的REITs是华夏合肥高新REIT、华夏基金华润有巢REIT和华泰江苏交控REIT [5] - 成交额方面 周内成交额前三的是华夏基金华润有巢REIT、华泰江苏交控REIT和南方润泽科技数据中心REIT [5] 资金流向与大宗交易 - 本周主力净流入总额为1732万元 市场交投热情较上周有所增加 [5] - 按底层资产类型看 周内主力净流入额前三的是消费基础设施类、新型基础设施类和交通基础设施类 [5] - 按单只REIT看 周内主力净流入额前三的是华泰江苏交控REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT和南方润泽科技数据中心REIT [5] - 本周大宗交易总额达36822万元 较上周有所下降 星期五（2025年11月21日）大宗交易成交额为单日最高的16855万元 [5] - 单只REIT大宗交易成交额前三的是招商高速公路REIT、华夏基金华润有巢REIT和中银中外运仓储物流REIT [5] 一级市场动态 - 本周无REITs产品新增上市 [6] - 本周有2只REITs产品的项目状态得到更新 [6]

文章核心观点 - 报告分析了2025年11月17日至11月21日中国信用债一级市场发行和二级市场交易情况，显示市场活跃度显著提升 [4][5][6][7] 一级市场发行概况 - 本周信用债共发行455只，发行规模总计5812.11亿元，环比大幅增加27.63% [4] - 产业债发行233只，规模达2515.05亿元，环比激增48.22%，占信用债总发行规模43.27% [4] - 城投债发行166只，规模达1036.56亿元，环比增长26.83%，占总规模17.83% [4] - 金融债发行56只，规模达2260.50亿元，环比增加10.83%，占总规模38.89% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.83年，其中产业债2.40年、城投债3.48年、金融债2.53年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.12%，其中产业债2.05%、城投债2.27%、金融债2.02% [4] - 本周共有5只信用债取消发行 [5] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差：休闲服务上行幅度最大为1.9BP，钢铁下行幅度最大为1.9BP [6] - AA+级行业信用利差：电气设备上行幅度最大为14.3BP，纺织服装下行幅度最大为27.4BP [6] - AA级行业信用利差：公用事业上行幅度最大为2.9BP，商业贸易下行幅度最大为1.6BP [6] - 城投债AAA级区域利差：北京上行最多为1.8BP，甘肃下行最多为3.2BP [6] - 城投债AA+级区域利差：山西上行最多为3.3BP，辽宁下行最多为3.4BP [6] - 城投债AA级区域利差：河北上行最多为1BP，广西下行最多为3.6BP [6] 二级市场交易情况 - 信用债总成交量达14396.48亿元，环比上升18.02% [7] - 商业银行债成交量排名第一，达4232.01亿元，环比增加12.67%，占总成交量29.40% [7] - 公司债成交量排名第二，达4191.43亿元，环比增加1.22%，占总成交量29.11% [7] - 中期票据成交量排名第三，达3468.09亿元，环比大幅增加42.67%，占总成交量24.09% [7]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.7亿元，同比增长16.5%，归母净利润3.2亿元，同比增长12.6% [4] - 2025年前三季度毛利率为28.6%，同比下降1.8个百分点，净利率为13.5%，同比下降0.3个百分点 [4] - 2025年第三季度公司实现营业收入8.1亿元，同比增长23.6%，归母净利润1.1亿元，同比增长29.7% [4] - 2025年第三季度毛利率为30.6%，同比下降1.3个百分点，净利率为14.1%，同比上升1.2个百分点 [4] 业务板块分析 - 2025年上半年液压件业务实现营收9.9亿元，同比增长51.8% [5] - 2025年上半年破碎锤业务实现营收4.2亿元，同比下降17.4% [5] - 2025年上半年其他产品（含硬质合金刀具、工业机器人、RV减速器等）实现营收1.3亿元，同比下降34.3% [5] 行业背景与需求 - 2025年1-10月我国挖掘机（含出口）销量19.2万台，同比增长17.0%，其中内销9.8万台，同比增长19.6%，出口9.4万台，同比增长14.4% [5] - 工程机械行业复苏预计将带动工程机械属具及零部件需求增长 [5] 重大项目机遇 - 雅鲁藏布江下游水电工程于7月19日开工，此类大型水电工程建设涉及大量岩石破碎、山体开挖及隧道掘进作业 [6] - 公司的隧道专用锤、水下专用锤、超大型破碎锤在岩石处理环节有显著优势，可针对不同施工场景 [6] - 随着雅下水电项目施工推进，公司作为国内液压破碎锤行业龙头有望深度受益 [6]

核心观点 - 公司3Q25收入增长提速且盈利能力显著改善 实现调整后经营利润和净利润双双扭亏为盈 盈利拐点明确[4] - AI业务是核心增长引擎 驱动公有云收入高速增长 且高毛利推理业务需求强劲 机器人与API服务或成新爆发点[5] - 小米&金山生态收入高速增长 行业云合作持续深化拓展 公司预计2025全年有望较好完成关联交易目标[6] 3Q25财务表现 - 3Q25实现营收24.78亿元 同比增长31.4% 环比增长5.5%[4] - 3Q25经调整毛利达3.93亿元 同比增长27.6% 环比增长12.0%[4] - 3Q25经调整EBITDA达8.27亿元 同比大幅增长345.9% 对应经调整EBITDA利润率提升至33.4% 同比提升23.6个百分点 环比提升16.1个百分点[4] - 3Q25实现调整后经营利润0.15亿元 调整后净利润0.29亿元 去年同期分别为亏损1.4亿元和2.4亿元[4] 公有云业务 - 3Q25公有云实现收入17.52亿元 同比增长49.1% 环比增长7.8%[5] - AI账单收入达7.8亿元 同比增长近120% 连续9个季度实现三位数增长 在公有云收入中占比达45%[5] - 增长得益于公司强化智算云能力 如发布模型API服务 整合升级在线服务模型 上线数据集广场[5] 生态与行业云业务 - 3Q25小米&金山生态收入达6.9亿元 同比增长84% 环比增长10% 占总收入比例提升至28%[6] - 1Q25至3Q25 来自小米&金山生态的收入合计达18.2亿元 公司预计2025全年有望较好完成27.8亿元的关联交易目标[6] - 3Q25行业云实现收入7.26亿元 同比增长2.2% 环比增长0.2%[6] - 行业云合作深化 如在国资云 医疗（武汉协和医院 广东省中医院） 清洁能源 金融（国有大行授信报告自动化）等领域取得进展[6]