文章核心观点 - 全球资产管理巨头阿波罗正在采取一系列激进的防御性举措，通过囤积现金、降低杠杆、抛售高风险资产等方式，为可能到来的市场动荡做准备 [1][2][3] - 公司首席执行官Marc Rowan明确表示当前首要任务是打造最佳资产负债表，确立防御姿态，以在市场面临更大挑战时确保有利的盈利位置 [2] - 公司的战略转向被视为私募信贷行业面临严峻考验、市场显现裂痕之际具有信号意义的重大变化 [4][10] 现金为王与“避险模式” - 公司内部弥漫着高度警惕的氛围，管理层认为当前资产价格过高，长期利率粘性超出预期，且地缘政治风险加剧 [3][6][7][8] - 公司拒绝追逐风险，专注于清理资产负债表，这种防御性姿态的转变已持续一年多 [9] - 公司专注于削减AI相关贷款风险敞口，并警告离岸监管套利可能引发保险市场系统性风险 [3] 抛售高风险资产：AI贷款与CLO - 公司正在削减容易受人工智能技术颠覆影响的领域的风险，特别是软件行业贷款，认为AI发展可能影响企业偿债能力 [11] - 私募信贷巨头Blue Owl Capital近期也因风险考量退出了甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目，印证了该领域的风险 [4][11] - 公司认为债务市场回报率缺乏吸引力，特别是CLO（抵押贷款凭证）利差已“完全且彻底地压缩” [12] - 公司旗下保险公司Athene计划将其CLO风险敞口削减约一半至200亿美元，并通过购买数百亿美元的国债来建立流动性 [13] 去杠杆与利率对冲 - 公司旗下规模达230亿美元的旗舰基金Apollo Debt Solutions，其杠杆率已低于竞争对手 [15] - 该基金10月份的净债务权益比为0.58，虽略高于一年前，但远低于2022年10月接近1的水平，也低于2023年10月的0.71 [16] - 针对利率波动风险，公司今年增加了针对浮动利率债务的对冲仓位，押注美联储将继续降低利率 [17] - 由于Athene持有500亿美元的浮动利率债务组合，对冲措施旨在保护公司在利率下行周期的盈利能力 [17] 警惕离岸监管套利风险 - 公司首席执行官警告保险市场中存在的“传染风险”，指出私人资本集团在缺乏监管的情况下快速扩张 [18] - 其严厉批评了部分保险公司将资产转移到开曼群岛等离岸司法管辖区的做法，认为那里规则更少、资本要求更低 [18] - 他指出开曼群岛已发生三起破产案，并断言不相信其在未来24个月内仍会是一个可行的司法管辖区 [18] - 公司认为，一旦离岸出现违约，最终将由美国保险公司承担损失，从而引发全行业的连锁反应 [18] 行业背景与市场现状 - 阿波罗的防御性举措是在整个私募信贷行业面临“清算时刻”的背景下展开的，该市场规模超过2万亿美元 [19] - 摩根大通首席执行官戴蒙曾警告私募信贷市场存在广泛的系统性风险 [20] - 随着违约率上升，面向个人投资者的商业发展公司（BDC）板块正遭受重创 [21] - 尽管标普500指数今年上涨，但FS KKR Capital、贝莱德旗下的BDC等股价均出现大幅下跌 [22] - FS KKR Capital的不良贷款率已从年初的3.5%升至约5% [22] - 市场对估值倒挂和赎回压力的恐慌正在蔓延 [23]

文章核心观点 - 2025年是AI行业的分化之年，市场存在两种产业叙事博弈：“资源的重力”与“效率的张力” [1][22][24] - MiniMax作为一家年轻的AI“新势力”公司，以其独特的“全模态”技术路线、极致的资本效率、全球化市场战略和“AI原生”组织模式，成功挑战了“AI是巨头游戏”的行业共识，为行业提供了新的发展范式 [2][3][6][13][15][22][24] 行业背景与市场共识 - 市场曾普遍认为AI是一场属于巨头的游戏，创业公司要么依附巨头，要么深耕垂直赛道 [2] - 行业存在一种迷信观点：大模型是吞金兽，没有百亿美金入场券则无缘AGI（通用人工智能） [5] - 国内大模型市场面临算力成本高、API价格被压低的困境，初创公司道路比大厂更为艰难 [5] MiniMax的颠覆性表现 - **资本效率奇迹**：公司累计投入约5亿美元，不到OpenAI投入的1%，却完成了全模态布局并跻身全球第一梯队 [2][6] - **财务健康度**：公司手握11亿美元现金储备，足以在零融资状态下支撑50个月 [2] - **商业化闭环**：在没有背靠单一互联网大厂流量池的情况下，通过Talkie、海螺等C端产品跑通了从模型到商业化的闭环，拥有真实用户和收入 [2] - **广泛认可**：吸引了包括米哈游、阿里、腾讯、小红书以及高瓴、IDG、红杉等众多战略投资者 [3] 技术路线与研发效率 - **前瞻性的全模态战略**：公司从2022年成立第一天起就制定了清晰的文本、语音、视觉“全模态”路线图，而非“打补丁”式开发 [7] - **底层架构创新**：通过同步自研多模态大模型，实现了底层架构上80%的资源复用，极大提升了研发效率 [10] - **训练成本显著下降**：与训练相关的云计算服务开支占收入的比例，从2023年的1365%断崖式下降至2025年前九个月的266.5%，标志着公司从基础设施建设期进入商业回报复利期 [11] 全球化市场战略与商业模式 - **收入结构全球化**：截至2025年三季度末，公司海外收入占比超过七成，是中国国际化程度最高的AI公司 [15] - **直接触达海量用户**：通过星野/Talkie和海螺AI等产品，直接触达全球超过2.12亿用户 [16] - **高毛利商业模式**：坚持“云端API调用”模式，B端开放平台毛利率高达69.4%，远高于同行个位数或负数的水平 [17] - **技术溢价带来定价权**：其语音模型技术指标一度超越ElevenLabs，视频生成模型位列全球第二，技术实力支撑了定价能力 [17] 组织架构与人才团队 - **极简高效组织**：截至2025年9月底，公司员工共385人，平均年龄29岁，研发人员占比近74% [2][19] - **超高人均效率**：2025年前9个月创造约5300万美元营收，人均产出效率惊人 [20] - **AI原生管理**：公司内部超过80%的代码由AI辅助完成，采用扁平化管理（CEO下设不超过三层职级），以提升决策和迭代速度 [20] - **顶尖人才汇聚**：核心研发团队来自微软、谷歌、Meta、阿里巴巴、字节跳动、DeepSeek等全球AI领先企业，海外归国人才占比超30% [19][21] 对行业的意义与启示 - **提供新的估值锚点**：MiniMax的出现，为港股市场及整个科技领域寻找下一代科技龙头、锚定AGI核心能力提供了重要标的 [13] - **证明效率路径可行性**：公司证明了通过第一性原理、极致组织效率和全球化嗅觉，可以在受限资源下实现对巨头的挑战，打破了“饱和式烧钱”的传统叙事 [3][6][24] - **展示AI原生力量**：代表了中国科技圈一股没有历史思维定势的“AI-Native”新势力，展示了如何利用AI杠杆撬动更大世界 [21][24]

市场情绪与价格表现 - 12月23日周二，广州期货交易所铂金和钯金主力合约双双触及10%涨停板，创上市以来新高[1] - 钯金主力合约（PD2606.GFE）当日上涨+27.85元，涨幅+5.52%，最高价触及555.15元，总成交量17.67万手[3] - 铂金主力合约（PT2606.GFE）当日上涨+56.35元，涨幅+10.00%，最高价触及619.95元，总成交量14.61万手[2] - 现货黄金价格上涨0.7%，一度触及每盎司4486美元的历史新高，年内已逾50次创下纪录[5] - 白银价格大涨3.5%至每盎司69.46美元，并维持高位[5] 年度涨幅与宏观背景 - 贵金属市场正迈向自1979年以来最强劲的年度表现，金银价格年度涨幅为46年来之最[11][12] - 黄金年内涨幅已接近70%，白银飙升近140%[12] - 铂金周一大涨5.1%至每盎司2075美元的逾16年高位，全年涨幅近130%，为自1990年有伦敦基准价以来最大年度涨幅[14] - 钯金一度上涨4.6%至每盎司1802美元的近4年高位，全年涨幅有望超过95%[14] - 上涨宏观背景包括美元走软、市场对美联储2026年将降息两次的普遍预期，以及美国在委内瑞拉沿海军事行动增添的地缘政治风险溢价[16] - 截至12月9日，对冲基金在Comex黄金和白银期货及期权中的净多头头寸保持在相对温和水平，未完全跟上价格涨势[16] 中国资金的影响 - 铂金价格从每盎司1700美元跃升至1900美元以上，主要驱动力是中国广州期货交易所强劲的期货交易活动和持仓量激增[18] - 自11月27日广州期货交易所推出铂金和钯金期货以来，其铂金合约日均总成交量已增至近500万盎司，近期甚至超过纽约商品交易所的成交量[18] - 广州期货交易所的总未平仓合约飙升至超过100万盎司，约为纽约商品交易所的四分之一[18] - 为应对过热交易，广州期货交易所已于12月18日宣布，将非期货公司会员或客户的铂金和钯金合约持仓限额设定为500手[19] 白银需求的结构性风险 - 白银年内近130%的涨幅，已将其在太阳能组件总售价中的成本份额从通常低于5%的水平大幅推高至近20%，严重挤压光伏组件制造商的利润空间[21] - 高昂成本正迫使行业加速通过技术手段减少银的使用（节银）[21] - 如果镀银铜浆粉和零主栅等节银技术加速普及，未来几年可能导致多达5000万至6000万盎司的白银需求受到威胁[21] - 一旦实物市场紧张状况缓解，需求破坏的风险可能导致白银相对于黄金的强势表现出现更急剧的逆转[21] 指数再平衡带来的技术性抛售风险 - 由于黄金和白银在过去三年中表现出色，其在彭博商品指数中的权重已远超目标水平，指数将在2026年1月8日开始进行年度权重调整[10][23] - 追踪该指数的被动型基金（资产管理规模超600亿美元）将被迫在1月8日至14日期间集中卖出黄金和白银期货以完成再平衡[10][24] - 预计白银将面临最沉重的抛压，卖盘规模将占其期货市场总未平仓合约的约9%，且今年抛售压力比去年更为突出[25] - 预计黄金将面临相当于其总未平仓合约约3%的卖盘[26] - 这一可预见的技术性卖盘将与黄金年初的传统季节性强势（过去10年有8年在年初上涨）形成直接对冲[27] 商品价格预测 - 摩根大通预测，黄金价格在2025年第四季度将达到每盎司4120美元，2026年第四季度将达到5055美元，2027年第四季度将达到5400美元[28] - 白银价格在2025年第四季度预测为每盎司51.0美元，2026年第四季度为58.4美元，2027年第四季度为60.0美元[28] - 铂金价格在2025年第四季度预测为每盎司1600美元，2026年第四季度为1650美元，2027年第四季度为1500美元[28] - 钯金价格在2025年第四季度预测为每盎司1430美元，2026年第四季度为1150美元，2027年第四季度为978美元[28]

美元指数出现第39次黄金交叉信号 - 12月19日，美元指数收于98.60，其50日移动均线上穿200日移动均线，形成技术分析中的“金叉”信号，这是历史上第39次出现该信号 [4] - 历史数据显示，金叉信号出现后，美元在20-60个交易日内上涨概率达68-79%，平均涨幅约1.22%，中位数涨幅约1.40% [1][6] - 在35-40个交易日及60个交易日后的上涨概率最高，达到79% [6] - 这表明尽管年末市场通常有季节性疲软，但美元在明年初几个月内具备明显的技术性上行优势 [7] 本次金叉属于罕见类型，预示更强上涨动能 - 本次金叉的特殊之处在于，其发生在200日移动均线下行期间，这是1970年以来第16次出现这种情况 [3][8] - 在这种特殊情形下，历史数据显示美元上涨概率更高，在15、25、35和60个交易日后上涨概率高达80%（15次中有12次上涨） [3][8] - 此次金叉的另一个罕见特征是，50日和200日移动均线均处于下降趋势中，上一次类似情况出现在2004年 [8] - 2004年的经验表明，在双均线下降背景下的金叉信号可能导致市场波动加剧，美元指数在当年多次出现金叉与死亡交叉的转换，显示出明显的震荡特征 [8] 美元指数的关键技术水平 - 技术分析显示，当前美元指数正在测试97区域的长期趋势线支撑 [10] - 如果跌破该支撑位，美元可能进一步下跌至90/87区域 [10] 金叉信号对其他资产类别的影响 - **标普500指数**：在信号出现后30个交易日内表现中性，但35个交易日后开始显现上涨趋势 [3][12] - 当美元指数200日移动均线下降时，标普500的表现更为强劲，在60-80个交易日后上涨概率达87% [12] - **原油**：对该信号反应最为积极，在金叉后40-70个交易日内上涨成功率约70% [12] - 在美元指数200日移动均线下降的情况下，原油表现更加突出，35个交易日后上涨概率达到100%（历史12次全部上涨），平均涨幅高达9.07%，中位数涨幅10.82% [3][12][14] - **黄金与10年期美债收益率**：对美元金叉信号的反应相对中性，上涨概率徘徊在50%左右，未显示明确的趋势偏好 [3][12]

驳斥“中国不可投资”论 - 给中国贴上“不可投资”标签是一个有缺陷的概念 任何生意只要价格合适都是可以投资的 在44年的职业投资生涯中从未听过任何股市被如此描述 [2][3] - 国际舆论场的负面叙事导致许多投资者认为中国股市“不可投资” 但这纯属谬误 [8][9] - 这种情绪导致中国家庭将高达22万亿美元的储蓄停留在低收益存款中 忽视了股息率极具吸引力的股票市场 这种股息率是存款利率数倍的现象不可持续 只是暂时的“信心赤字” [11] 驳斥“日本化”担忧 - 中国不会重演日本的通缩危机 与当年的日本有本质区别 [3][12] - 区别一：汇率与贸易顺差 中国目前拥有年均超过1万亿美元的贸易顺差 而日本在“广场协议”后日元升值重创出口 [13] - 区别二：估值差异 中国股市市盈率仅为15倍左右 而1989年日本股市见顶时市盈率高达75倍 [3][14] - 区别三：银行体系 中国主要银行依然财务健康 而日本泡沫破裂后主要银行几乎全部陷入困境 [3][15] - 因此 中国经济压力更多是周期性的 而非结构性的 [16] 中国核心竞争力：“MIT”理论 - 制造业：中国已建立世界级的制造业强国地位 生产了全球34%的制成品 这不仅是工厂 还包括港口、高铁、电厂等完整的基础设施生态 没有任何国家能在未来10年、20年甚至30年内复制并取代这一生态系统 [4][20] - 创新：中国企业的创新能力被严重低估 在美国顶级科技公司研发中心里 有三分之一的工程师是华人 中国在半导体、人工智能大模型等领域的进步有目共睹 大量前沿科技论文现由中国机构发表 [5][21] - 人才：中国拥有约3000万35岁以下的STEM毕业生 人才储备是一流的、不可战胜的 [5][22] 外资回流与市场前景 - 外资回流是市场规律作用下的必然 亚洲主权基金和中东资金正在持续布局 西方私人银行和部分养老金也开始探讨重返中国 [24][25] - 对于基金经理而言 业绩就是一切 如果中国股市在未来一两年大幅跑赢美股10%、20%甚至30% 顽固坚持看空立场将是“职业上的愚蠢行为” 面临因连续三年跑输基准而被解雇的风险 [6][25] - 到2030年 得益于庞大人口规模、货币升值潜力以及巨大的科技产出 中国的GDP极有可能超过美国 [3][28] - 基于以上理由 中国股市可能已经进入了一个多年的牛市周期 [3][29]

文章核心观点 - 美国私募信贷市场正经历基本面恶化与信心崩塌的双重冲击，资产重估正在刺破行业繁荣泡沫 [2] - 行业危机由Blue Owl Capital退出甲骨文百亿美元AI数据中心项目融资等事件引爆，暴露了AI基础设施资金链的脆弱性及私募信贷机构风险偏好的转变 [2][5][6] - 面向个人投资者的商业发展公司（BDC）板块遭遇股价暴跌、坏账激增和赎回压力，显示风险正向更广泛的投资者蔓延 [4][9] - 行业巨头采取防御性举措，市场对超过2万亿美元规模的私募信贷行业的系统性风险担忧加剧 [4] 关键事件：Blue Owl退出甲骨文AI数据中心融资 - 私募信贷巨头Blue Owl Capital因风险考量，退出了为甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目提供融资的谈判 [2] - 退出的核心原因是贷款方要求更严格的租赁和债务条款，担忧项目执行风险及甲骨文日益攀升的债务水平 [5] - 该事件揭示了依赖特定私募资本进行资产负债表外融资的模式面临严峻考验，并引发对AI投资周期可持续性的重大疑问 [7][8] - 受此影响，甲骨文的五年期信用违约掉期（CDS）成本已飙升至2009年以来最高水平 [8] BDC（商业发展公司）市场困境 - BDC板块表现惨淡：尽管标普500指数年内上涨约16%，但许多大型BDC股价出现两位数下跌，VanEck的一只跟踪BDC股票的ETF年内下跌近6% [9] - BDC管理资产自2020年以来已增加两倍多至约4500亿美元，但当前正对在错误时机退出的投资者施以重罚 [10] - 具体公司案例： - KKR旗下的FS KKR Capital股价年内下跌约33%，其不良贷款率从1月的3.5%升至9月的约5% [11][12] - FS KKR Capital有14.4%的收入来自“实物支付”（PIK），这是借款人现金流紧张的信号 [12] - 贝莱德旗下管理约18亿美元资产的BDC在9月报告称，有7%的贷款处于违约状态 [13] - 行业还受到企业丑闻波及，如汽车零部件供应商First Brands涉嫌欺诈和破产，导致持有其债务的Great Elm Capital出现巨额未实现损失 [14] 行业结构性风险与流动性危机 - 摩根大通首席执行官警告1.7万亿美元私募信贷市场存在系统性风险，称“看到一只蟑螂时，可能还有更多” [4] - 全球资产管理巨头阿波罗（Apollo Global Management）正在采取激进的防御性举措，包括囤积现金、降低杠杆率以及抛售高风险债务资产 [4] - 流动性困局典型案例：Blue Owl试图将其私有BDC与公开交易的BDC合并的计划失败，因公开交易的BDC股价远低于净资产价值（NAV），价差达14% [15] - 这凸显了私募信贷产品的结构性缺陷：市场下行期，缺乏流动性的私有资产难以定价，定价与公开市场脱节易引发投资者恐慌性赎回 [15] - 对于被高股息吸引入场的散户投资者而言，当前局面意味着收益缩水和本金安全的巨大不确定性 [16]

公司上市进程与发行详情 - 壁仞科技计划在香港交易所主板上市，股票代码为“6082”，预计H股于2026年1月2日开始交易 [3] - 公司计划全球发售247,692,800股H股，发行价格区间为每股17.00港元至19.60港元 [3] - 若以发行价上限19.60港元计算且不行使超额配股权，此次IPO最多可募集约48.55亿港元 [3] - 发售股份中，95%为国际发售，5%为香港公开发售 [9] - 对于普通投资者，每手买卖单位为200股，按发行价上限计算，每手入场费约为3,959.54港元 [8][9] 公司业务与市场地位 - 公司业务核心是开发通用图形处理器（GPGPU）芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，为人工智能提供基础算力 [12] - 公司通过整合自研硬件与专有软件平台BIRENSUPA，为AI模型的训练和推理提供支持 [12] - 公司是“国产GPU四小龙”之一，该称号还包括摩尔线程、沐曦股份、燧原科技 [7] - 公司上市被视为中国本土AI算力产业发展的重要观察窗口，其估值和市场表现将为同赛道公司提供参照 [6] 财务表现与增长 - 公司营收增长迅猛：2022年、2023年、2024年营收分别为49.9万元、6203万元、3.37亿元人民币 [20] - 2025年上半年，公司实现营收5890.3万元人民币，同比增长49.9% [20] - 公司持续亏损，主要原因是高昂的研发投入 [24] - 2022年至2024年及2025年上半年，研发开支分别高达10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元和5.72亿元人民币，占各期总经营开支比例均超过70% [24] - 公司毛利率波动较大：2022年至2024年及2025年上半年毛利率分别为100%、76.4%、53.2%及31.9% [25] 订单与增长潜力 - 截至最后实际可行日期，公司拥有24份未完成的具有约束力的订单，总价值约为8.22亿元人民币 [14][17] - 公司已订立5份框架销售协议及24份销售合同，总价值约为12.41亿元人民币 [15][18] - 上述订单与协议合计潜在收入储备超20亿元人民币，主要集中在智能计算解决方案领域，客户涵盖电信、AI数据中心及互联网行业头部企业 [19] 募资用途与战略重点 - 此次IPO募集资金将主要用于增强核心竞争力，重点推进BR20X、BR30X等下一代芯片的开发 [8][12] - 资金具体用途包括持续投资自主开发的核心技术、进一步开发和优化解决方案、提升商业化能力 [12] 市场竞争与行业前景 - 中国企业智能计算芯片市场份额预计将从2024年的约20%增长至2029年的约60% [28] - 市场竞争格局高度集中，2024年按中国市场收入计，前两大参与者合计占据94.4%的市场份额 [28] - 公司面临地缘政治风险，自2023年10月17日起，其若干实体被列入BIS实体清单，限制了获取某些商品、软件及技术的能力 [29] 公司背景与资本历程 - 公司自成立以来已完成数轮融资，总额超过90亿元人民币 [31] - 股东包括启明创投、IDG资本、高瓴创投、碧桂园创投、云九资本等众多知名投资机构，以及中国平安、新世界等产业资本和多家国资平台 [31] - 公司最初计划在A股科创板上市，曾于2024年9月签订科创板上市辅导协议，后于2025年决定转赴香港IPO [33]

全球宏观核心逻辑：债务问题下的资产定价 - 2025年全球资产呈现“AI科技股与资源品（黄金、铜）同步走强”的独特现象，这并非逻辑对立，而是市场对全球主要经济体“债务问题”这一核心矛盾的共同定价[1] - 在不出现实质性违约的前提下，化解债务有三种方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）[3] - 现实路径中，财政紧缩难以推行，因此可行的路径只剩下两条：一是依靠技术进步（当前核心是AI）提升全要素生产率以实现增长化债；二是通过通胀稀释债务，使全球定价的资源品长期受益[8] - AI与资源品（黄金、铜）的同步走强，共同反映了市场对解决全球债务问题的两种路径的定价，是同一宏观逻辑的不同表现[7][8] 中国权益市场盈利结构质变 - 中国A股上市公司利润结构已发生根本性变化：从十年前的“80%传统内需+20%新兴产业”演变为目前的“60%传统内需+40%新兴产业与出海”[1][3] - 传统内需（地产、基建、消费）相关利润占比降至60%，其下行速度已明显放缓，更多起“托底”作用[9] - 新兴产业与出海相关利润占比提升至40%，展现出更高弹性，是支撑市场韧性的核心[1][9] - A股整体海外收入占比已超过20%，且海外业务毛利率（约20%以上）显著高于国内业务（约14%），盈利质量更优[9] - 这意味着即便国内利润承压，只要海外需求稳定，上市公司整体盈利不会出现系统性下滑，“股票是经济晴雨表”的传统逻辑需修正[3][9] 2026年A股市场展望：ROE回升与“慢牛”格局 - 展望2026年，A股ROE回升趋势将更加明确，2025年很可能是A股整体ROE回升的第一年[1][16] - 市场将由“快牛”转向更为健康的“慢牛”，原因有三：本轮估值修复整体非常克制；监管层和长期资金对市场节奏把控增强；增量资金结构变化[1][16][19] - 市场估值具备安全边际，中美市场估值比仍处于2018年左右水平[17] 增量资金来源分析 - 增量资金主要来自三类相对确定的来源：以国家队为代表的长期资金；保险资金（随保费增长，权益配置比例有提升空间）；中高净值人群的存款搬家[18] - 由于固收产品收益率下行至2%以下，追求5%-10%年化收益且波动可控的资金正通过私募全天候、对冲及指增策略加速入场，这是2025年市场最确定的增量资金池[3][18] - 普通居民存款大规模转移及外资全面回流仍存不确定性，这决定了行情更可能呈现“慢牛”[19] 产业趋势：供给约束下的主线行业 - AI、半导体及资源品等主线行业正面临显著的“供给约束”，产业趋势短期难以结束[1] - 无论是AI算力、半导体，还是有色资源、电力基础设施，供给端的扩张都受到现实条件明显限制，这与过去依靠快速扩产形成内卷的周期环境有本质区别[20] - 从历史经验看，只要供给无法快速释放，产业趋势就不会轻易结束[21] 资源品（铜、黄金）投资逻辑 - 铜价有望复制黄金在2024年初的走势，在2024年四季度突破万元大关后已打开新的主升浪空间[3] - 黄金在2024年一季度有效突破了长达十年的震荡区间，随后进入趋势性上行阶段[14] - 铜价走势由多重结构性因素决定：全球制造业周期回暖；AI对电力与电网的需求提升；资源供给端长期受限；全球主要目的地库存处于历史低位[3][13][15] - 随着明年全球财政货币双宽松带来的制造业回升，铜价将成为近期大类资产配置中的核心看点[3] 海外需求与制造业展望 - 决定市场弹性的40%新兴产业，其核心变量在于海外需求[10] - 对2025年海外需求并不悲观，主要依据：主要出口目的地国家处于财政与货币相对宽松环境；全球制造业库存处在历史偏低水平，补库存行为易被触发；关键选举周期前，主要经济体政府难以容忍经济明显失速[11][12] - 2025年全球制造业PMI出现回升的概率不低，这对中国出口链条及有色金属等资源品会形成正向支撑[13] 市场结构与龙头集中度 - 当前A股前十大公司市值占比（剔除金融）仅17%，远低于美国的34%[4] - 在AI产业革命背景下，资金向龙头公司集中并非“拥挤”，而是由于传统经济不再百花齐放，流动性向少数具备全球竞争力的科技龙头集结是结构转型的必然结果，“强者恒强”是经济结构转型的“表达形式”[4] 投资节奏与布局窗口 - 12月至次年1月是全年最关键的“越跌越买”布局期，此阶段的回调是难得的建仓窗口[4] - 回顾历次牛市，主线板块通常会经历约20个交易日左右的调整，回撤幅度在20%左右，目前恒生科技、芯片、AI产业链已接近甚至达到这一调整区间[22] - 展望2026年，2月至3月往往是风险偏好最高的“春季躁动”期，因此在ROE改善的第一年，应保持牛市思维，尤其是对于已经过充分调整的恒生科技及国内算力、半导体等板块[4][6]

美联储主席人选竞争态势 - 特朗普总统对下任美联储主席人选仍未做出最终决定 [1] - 候选人名单在12月初一度缩减至哈塞特一人，但沃什凭借强势面试重新回到竞争行列 [1] - 美联储理事沃勒本周也接受了特朗普面试，并获得企业高管支持 [2] - BlackRock高管Rick Rieder计划于年底最后一周接受面试，表明候选人范围再次扩大，竞争白热化 [2] 主要候选人及其面临的质疑 - 两大热门候选人哈塞特和沃什都面临可信度质疑 [6] - 批评者认为哈塞特与特朗普关系过于密切，其工作包括在电视上为总统政策辩护和抨击美联储，可能缺乏作为独立央行主席的可信度 [4][7] - 沃什的劣势在于其对职位表现出了过强的争取意愿，一些人质疑他对降息及特朗普经济议程的支持是否完全出于本意 [7] - 尽管沃什的商界支持者认为他相比哈塞特更能保持独立，但特朗普曾表示沃什在交流中曾明确传递美联储应当降息的信息 [7] 华尔街与政界的游说活动 - 华尔街巨头和特朗普盟友正就人选问题各方游说，选拔已演变为一场跨越金融界和政界的激烈角逐 [2] - 华尔街内部人士一直在为沃什进行游说，致电政府官员为其争取支持，部分目标是将哈塞特排除在考虑范围之外 [3] - 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙近期就人选与政府官员保持沟通，在评价两位主要竞争者时表达了观点 [9] - 接近沃什的人士及部分政府官员认为，戴蒙的表态实际上传递了对沃什的支持 [10] - 知名投资者Stanley Druckenmiller已在华尔街盟友中明确表达了支持沃什出任该职位的意愿 [10] 市场意见与候选人支持度 - 市场对人选分歧明显 [5] - 一项针对纽约会议与会高管的快速民调显示，81%的受访者支持沃勒担任美联储主席，哈塞特和沃什瓜分了其余票数 [5] - 前达拉斯联储主席Richard Fisher表示，除非对特朗普总统做出某种承诺，否则无法得到这份工作 [8] 黑马候选人沃勒的独特优势 - 沃勒虽与特朗普缺乏私人关联，却具备独特优势：在降息议题上展现出理性且连贯的政策论述，并拥有推动美联储内部变革的实际履历 [12] - 其支持者指出，沃勒已推动多项可能契合特朗普政策倾向的改革，包括反对基于种族的招聘计划、致力于削减美联储在气候议题上的倡议、叫停央行数字货币项目并转向支持私营部门稳定币发展，以及督导对地区联储银行的预算削减 [12]

经济数据与指标 - 中国12月一年期及五年期贷款市场报价利率预计将维持不变，分别为3.00%和3.50%，为连续第七个月按兵不动，市场预期下一次降息将在明年初 [12][13] - 美国将于12月23日公布三季度实际GDP年化季环比修正值，市场预期为3.2%，关键看点在于服务业与非耐用品消费的韧性 [5][6] - 美国10月耐用品订单环比初值预期为-1.5%，前值为0.5%，预计数据将因波音飞机订单大减而出现回落 [7] - 美国政府将在发布三季度GDP报告时同步更新7-9月PCE数据 [8] - 中国将于12月27日公布11月规模以上工业企业利润同比数据，前值为下降5.5%，该数据是观察企业效益与宏观经济活力的关键窗口 [11] - 日本将于12月26日公布12月东京CPI同比数据，预期为2.3%，前值为2.7%，但剔除生鲜食品和能源的核心核心指标可能从2.8%微升至2.9% [14][15] - 美国12月20日当周首次申请失业救济人数前值为22.4万人 [3] 全球市场交易安排 - 12月25日圣诞节，美国、欧洲、韩国、香港等多地股市休市，布伦特原油期货暂停交易 [16][18] - 12月24日平安夜，美国纽交所将提前于北京时间25日02:00休市，德国、法国、意大利等欧股市场休市或提前休市，港股交易半日 [19] - 港股于12月25日至26日因公众假期休市，期间不设沪深股通北向交易，港股通服务自12月24日下午至26日暂停 [17][19] 央行与货币政策 - 下任美联储主席遴选进程持续，候选名单已缩小至四人，包括哈塞特、沃什、沃勒及贝莱德的里德尔，后者将在年底前接受面试 [20] - 日本央行行长植田和男将于12月25日发表演讲，日本央行将于12月24日公布10月货币政策会议纪要 [3][15] - 澳洲联储将于12月23日公布12月货币政策会议纪要 [3] 科技与消费电子行业动态 - 华为将于12月22日举行nova15系列及全场景新品发布会，将发布nova15系列手机、平板、穿戴及鸿蒙智家新品 [24] - 荣耀win系列将于12月26日正式发布，为首款配备10000mAh电池及骁龙8E5芯片的新机 [25] - 智元机器人将于12月22日发布擎天租平台，实现机器人按需租赁，首批租赁服务商和用户可参与体验 [23] 新能源汽车与相关产业 - 零跑汽车将于12月28日举行10周年发布会，公布更多新车规划及新技术 [27] - 广州期货交易所自12月22日起，调整多晶硅期货多个合约的交易指令，每次最小开仓下单数量由1手调整为5手 [29] 其他重要会议与事件 - 中国十四届全国人大常委会第十九次会议于12月22日至27日在北京举行 [22] - 2025深圳国际脑机接口创新技术展览会将于12月28日至30日在深圳召开 [28] - 2025工业绿色低碳发展大会将于12月23日至24日在成都举办 [28] - 呼伦贝尔市义务教育阶段1至8年级学生将于12月24日至28日享受“雪假” [26] 公司财报与资本市场 - 甲骨文日本将于12月23日发布最新财报，同日发布财报的还有美房地产公司Limoneira等 [30] - 深交所上市委将于12月25日审议深圳大普微电子股份有限公司的创业板IPO申请，该公司为业内领先的半导体存储产品提供商 [31] - A股市场下周有陕西旅游、新广益、蘅东光等公司进行网上发行申购 [32] - 港股市场下周将有印象大红袍、南华期货股份等多家公司于主板挂牌上市 [33]