文章核心观点 - 欧洲经济已迈过低点，工业生产回升、通胀可控、贸易顺差扩大，为投资创造了宏观条件 [2] - 全球地缘格局变化，特别是美欧关系转变，为中欧深化互利合作提供了新机遇 [3] - 压制欧洲外国直接投资（FDI）的宏观因素正在缓解，投资最差的时刻可能已经过去，中东欧、南欧等地区展现出更高投资潜力 [4] - 中国对欧洲直接投资虽在收缩，但结构优化，未来在科技制造、消费服务、金融等领域有较大提升空间 [5] - 欧洲金融市场在政策缓和与降息预期下信心回升，股票市场在2025年强劲反弹，跨境并购与AI等领域投融资活跃 [8][9][13][28][30] 欧洲经济形势 - **经济触底回升**：2025年一季度后，欧洲工业生产活动从低位逐步回升，4月制造业PMI逆势回升，但消费信心仍低迷 [2] - **就业市场稳定**：欧元区4月失业率维持在2000年以来的历史低位 [2] - **通胀趋于可控**：2025年欧洲通胀率整体可控，全年有望回归2%的目标，德国4月CPI同比增长2.2%，为过去七个月最低 [2][9] - **对外贸易改善**：一季度欧洲地区贸易顺差持续扩大，进出口状况自2024年年中以来持续改善 [2] 地缘格局与中欧关系 - **美欧关系转变**：美国推行“美国优先”与贸易保护主义，通过关税、价格管控等方式削弱欧洲优势制造业，动摇了美欧传统合作基础 [3] - **中欧合作深化**：2025年5月，中国与欧洲达成协议取消所有交往限制，标志着全面战略伙伴关系深化，利于双方产业优势互补 [3] - **欧盟再平衡需求**：欧盟在其最重要的两个经贸合作伙伴（中美）之间，出现关系再平衡的迹象与需求 [3] 欧洲投资环境与FDI趋势 - **FDI低谷或已过**：近年受多重因素影响，欧洲FDI持续下滑，但2025年国际地缘变局开启，压制FDI的宏观因素均在缓解 [4] - **区域偏好分化**：近年西欧FDI降幅显著，而南欧、北欧FDI快速增长 [4] - **新兴潜力地区**：相较于传统发达国家，中东欧、南欧甚至北欧国家当下可能具备更高的投资潜力 [4] - **中国对欧投资变化**：中国对欧洲FDI保持高位但持续收缩，投资领域从制造业向金融、批发零售业倾斜，2023年部分领域投资规模创历史峰值 [5] - **中国投资新方向**：中国对欧直投国别选择更均衡，并向卢森堡、英国等国增加权重，产业投资除绿色能源、新能源汽车外，AI、电商、消费成为新兴方向 [5] 金融市场表现 - **政策缓和提振信心**：5月特朗普关税政策缓和，叠加通胀走低，欧洲央行决策者对6月降息信心增强，5月欧元区投资者信心指数较4月明显回升 [8][9] - **债券收益率上行**：截至5月13日，德国10年期国债收益率较一个月前上行13个基点至2.680%，2年期上行16个基点至1.936%，30年期收于3.126% [10] - **汇率与利差变化**：欧美国债利差较4月底小幅收窄，欧元兑美元自高位回落 [10] 股票市场表现 - **全球最大市值市场**：欧洲股票市场总体市值规模为全球最大，但市场较为分散，除英国外国际化程度较高 [13] - **股市强劲反弹**：2025年欧洲股市表现强劲，MSCI欧洲指数年初至今累计涨幅约16%，领先全球市场 [15] - **德国市场领涨**：受益于财政刺激和军事开支计划，2025年初至5月14日，德国DAX指数累计上涨超18%，涨幅居全球主要股市前列 [14] - **个股表现亮眼**：德国商业银行年初以来累计涨幅达64%，军工企业莱茵金属累计涨幅达171% [14] - **多国股指上涨**：波兰、捷克、希腊、奥地利、匈牙利、西班牙、意大利等国代表性股指年初以来累计涨幅均在15%以上 [14] - **行业风格偏好**：近期市场风险偏好回升，成长风格优于价值，信息技术、工业、可选消费板块表现突出，金融、能源、材料等也表现靠前 [15] - **龙头公司突出**：受益于关税政策、降息预期或财政开支计划的公司表现突出，如阿斯麦、空客集团、西门子、瑞银集团等 [15] 投融资与并购情况 - **跨境并购活跃**：过去三年欧洲跨境并购事件数量均接近全球总量的一半（48%、51%、48%） [29] - **非欧盟成员国角色重要**：非欧盟成员国提供了欧洲地区大约30%-37%的跨境并购机会，大于其自身经济体量比重 [29] - **出售方地位显著**：2023年欧洲是全球跨国并购事件中作为出售方发生金额最大的地区，美国则是金额最大的国家 [29] - **金融科技投融资活跃**：2024年欧洲地区金融科技投融资事件174次，金额约158亿美元 [28] - **AI产业受青睐**：2024年欧洲AI初创企业融资总额接近80亿美元，约70%资金专注于种子轮到B轮融资，英国、法国、德国是领先国家 [30]

公用事业行业 火电 - 成本端改善明显，北方火电业绩高增长，25Q1北方火电厂盈利增速整体优于南方电厂[1] - 火电样本公司PE中位数持续降低，23Q1、24Q1、25Q1末分别为15.7、12.9、10.4倍[1] - 25Q1火电公司电量普遍大幅下滑，预计25Q2电量增速边际改善后业绩有望持续修复[1] 水电 - 水电样本公司25Q1盈利维持高增速，业绩增速中位数26%，业绩稳定性较好[2] - 水电样本公司PE中位数23Q1、24Q1、25Q1末分别为16.7、18.8、18.1倍，估值先升后降[2] - 2024年主汛期来水情况较好带来电量高基数，2025年主汛期来水情况有待观察[2] 绿电 - 2024年、25Q1绿电公司归母净利增速中位数分别为-12%、-4%，行业处于增收不增利状态[3] - 预计2025年绿电公司归母净利增速中位数约12%，业绩将有所修复[3] - 25Q1以来平均市场化电价下降使得售电业务毛利有所下降[3] 批零社服行业 义乌进出口数据 - 义乌1-4月进出口总额2313.1亿元，同比增长15.1%，出口2032.4亿元增长15.3%，进口280.7亿元增长13.5%[5] - 1-4月市场采购贸易方式出口1660.1亿元，同比增长16.1%，占义乌市出口总值的81.7%[5] - 1-4月义乌对非洲、拉丁美洲、东盟和欧盟分别进出口388.4亿元、382.1亿元、234.7亿元和228.8亿元，分别增长8.7%、18.3%、12.3%和15.5%[6] 义乌进口结构 - 1-4月义乌市进口消费品151.9亿元增长4.1%，占全市进口总值的54.1%，进口机电产品15.3亿元增长73.4%[7] - 4月义乌进出口总额639亿元同比增长20.9%，其中出口560亿元增长17.6%，进口79亿元增长51.7%[7] - 义乌进口贸易改革向纵深推进，进口增速有望延续提升趋势[7]

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固收转债市场 - 2024年6-8月转债市场信用冲击主因是权益市场持续下跌而非评级下调，64只转债被下调评级（6月达40只），远超2022年（25只）和2023年（26只）同期 [1] - 信用冲击深层原因包括：权益市场退市规则趋严、转债平价低位（2022-2024年持续下跌）、信用风险暴露、回售/到期压力集中导致定价锚失效 [1] - 评级下调常见原因：行业景气度恶化、连续亏损或利润大幅下滑（商誉/存货减值）、偿债指标弱化（高负债率）、负面事件（实控人风险等） [2] - 2025年信用冲击难再现：正股退市风险可控、平价支撑力增强、到期转债偿债压力有限、投资者认知改善 [3] 交运行业 **航空** - 2025年4月航空客流量同比增9%（较2019年增15%），扣油票价同比上升叠加航油成本降17%，Q2盈利改善可期 [5] - 行业进入供给低增阶段，需求超预期恢复，油价下行与票价修复驱动长期逻辑 [5][7] **油运** - OPEC+加速增产（5-6月超计划，7月或延续），中东-中国VLCC TCE淡季中枢仍超4万美元，需求增长确定性提升 [5][6] - 原油增产强化未来两年油运供需向好趋势，具备油价下跌期权 [6][7] **高速公路** - 2025Q1公路人员流动量同比增3.9%，货运量增5.4%，LPR下调与债务优化推动业绩稳健增长 [6] - 收费公路管理条例修订列入2025年立法计划，政策优化或降低再投资风险并提升长期回报 [6][7] 军工行业 - 歼-10CE性价比突出（单价约2亿美元vs西方同级机型），实战表现优异且受国际市场关注 [10] - 美国拟投入1750亿美元建设"金穹"反导系统，大国博弈加剧推动军工长期向好，十四五期间装备补短板加速 [10][11] - 首艘弹射型航母加紧海试，海军主战装备迭代提速 [9] 东南亚国别研究 - 越南、马来西亚对美"抢出口"显著，消费领域表现稳健但投资放缓 [13] - 半导体产业政策加码：越南、马来西亚重点支持，泰国聚焦中小企业与外资吸引 [13] - 股市表现分化：越南、印尼修复较好，马来西亚、泰国仍下跌 [13] - 外交动态：越南与美国展开第二轮贸易谈判，印尼与中国拓宽本币结算合作 [14]

历史行情主导产业 - 2005-2007年地产链成为牛市主导产业 [1] - 2012-2015年科创浪潮引领牛市开启 [1] - 2019-2021年新能源成为牛市主线 [1] - 当前新旧动能转换中 AI产业周期或引领港股向上 [1] AI产业与港股科技基本面 - 港股科技凭借稀缺龙头标的更受益于AI产业变革 [2] - 港股龙头互联网企业资本开支和云业务收入同步强劲增长 [2] - 当前恒生科技估值处于历史偏低水平 仍有较大提升空间 [2] - 2025年港股科技板块盈利增长有较强确定性 [2] - AI产业催化下恒生科技ROE有改善空间 将带动估值抬升 [2] 港股资金面动态 - 中国在全球经济和资本市场占比接近20% 但外资对中国权益资产配置比例明显低配 [3] - 前期外资持续流出港股市场 占比持续下滑 但边际上或将改善 [3] - 南向资金加速流入港股 2025Q1南下资金规模创新高主要由机构推动 [3] - 未来机构增量资金有望借道港股通进一步流入 [3] 下半年港股展望 - 国际对比视角下港股估值仍偏低 [3] - 短期中美贸易谈判不确定性或扰动港股风险偏好 [3] - 国内政策发力驱动基本面修复 叠加资金面改善 港股下半年或将向上 [3] - 恒生科技板块云集稀缺优质资产 更值得重视 [3] - 可关注受益于AI应用的互联网巨头及硬科技、中高端制造领域 [3]

行业概况 - 黄酒行业需求端整体承压 23年黄酒企业销售收入同比+2 1%至210亿元 其中规模以上企业收入同比-15 9%至85亿元（18-23年CAGR为-12 6%）[2] - 黄酒消费区域集中 22年浙江/上海/江苏市场规模分别为37/31/13亿元[2] - 行业集中度提升 23年CR3达42 8% 头部酒企表现优于行业[2] - 政策支持加码 24年浙江省政府出台行动方案强化产业宣传培育[2] 龙头酒企改革举措 - 产品结构高端化 22-24年头部酒企吨价持续提升 25年开启新一轮提价推动价值回归[3] - 开拓年轻消费群体 创新推出气泡黄酒/果味黄酒/无糖黄酒等产品 强化夏日冰饮/秋日佐蟹场景[3] - 新兴渠道拓展 加大抖音/小红书等平台推广 通过达人直播/明星合作/短视频投流提升认知 线上渠道收入高速增长[3] 财务表现与展望 - 24年黄酒上市公司收入同比+10 0% 扣非净利同比+27 7%[3] - 预计产品结构升级与提价将进一步提振板块盈利能力[3] 核心观点 - 黄酒龙头通过高端化转型/年轻化创新/线上渠道突破实现改革突围 带动行业价值回归[1][2][3] - 行业基本面调整充分 上市公司盈利能力持续改善 24年扣非净利增速显著高于收入增速[2][3]

DRAM技术发展趋势 - DRAM制程微缩放缓，长远命题在于从2D转向3D架构，混合键合方案改进了Micro bump的堆叠高度限制等问题，代表3D DRAM未来技术路径 [3] - 与Micro Bump堆叠技术相比，混合键合不配置凸块，可容纳较多堆叠层数和较厚的晶粒厚度，改善翘曲问题，芯片传输速度较快且散热效果较好 [3] - 三大HBM原厂已确定于HBM5 20hi世代使用Hybrid Bonding技术 [3] AI端侧技术趋势 - NPU作为协处理器的运用叠加3D DRAM极有可能是下一代的端侧技术趋势 [1][2][4] - 海外硬件大厂在储备能让AI"泛在"与"常开"的技术，小型MoE模型Qwen3-30B-A3B激活10%参数量却能超过满血模型，为端侧应用提供模型基础 [4] - 当前AI端侧推理速度的主要瓶颈在内存带宽而非算力，3D DRAM可解决内存限制问题 [5] 技术性能与案例 - 高通骁龙8GEN3 NPU算力约45 TOPs，内存带宽约67 GB/s，运行7B大模型时内存带宽限制约4.8 tokens/s，远低于计算能力限制的3215 tokens/s [5] - 若采用800 GB/s内存带宽，高通骁龙8GEN3的内存限制将提升至57 tokens/s [5] - 兆易创新、青耘科技、光羽芯成、华邦电、高通等公司均发力3D DRAM+NPU方案 [5] AI模型发展 - AI应用走向百花齐放而非高度范化的统一模型，硬件侧为应用落地酝酿新技术储备 [4] - MOE模型驱动小的大模型发展，小型MoE模型Qwen3-30B-A3B激活参数数量是QwQ-32B的10%，表现更胜一筹 [4]