报告导读： 行业评级：增持。 市场表现复盘。1 ）国内市场： 年初以来品牌表现分化，基本面稳健高股息龙头估值率先修复；制造端强 alpha 的户外代工龙头领涨，受关税预期影响部分企业股价回调。 2 ）海外市场：①美国： 25 年至今高 端户外运动龙头及休闲服饰龙头表现较优， AS/URBN/GAP/RL 上涨 34%/33%/22%/21% 。 ②欧 洲： 奢侈品龙头 Richemont 及 Canada Goose 涨幅居前，涨幅分别为 16%/14% 。 25Q1 基本面复盘。1 ）品牌端： 25Q1 在高基数及宏观环境波动背景下，销售普遍承压，主业收入增长 企业已属优异。 2 ）制造端： 24 年产能利用率普遍上行， 25Q1 已显分化，海外产能爬坡及核心品类 放量的个股盈利相对较优。 25 年行业趋势展望。1 ）品牌服饰：行业层面， 看好①运动赛道，尤其高端细分领域运动；②受惠房地 产企稳、补贴政策推动销售改善的家纺板块；③受益于电商平台流量向头部品牌倾斜的企业。 个股层面， 看好①渠道积极变革，拥抱新业态的公司；②库存低位， 25 年轻装上阵的品牌；③稳定现金流带来高分 红的高股息龙头。 2 ）纺织 ...

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豆包APP视频功能升级 - 豆包APP于5月23日上线视频通话功能，支持视频聊天问答，基于视觉推理模型实现联网搜索并解决工作、生活和学习问题 [2] - 目前搭载豆包模型的AI眼镜包括雷神科技2025年发布的AI眼镜和Rokid Glasses [2] AI+AR眼镜的多模态交互优势 - AI+AR眼镜通过摄像头实现图像输入，结合戒指、手表、手环等设备支持语音、显示、手势、眼动、触摸等多种交互方式 [2] - 赋能场景包括语音助手、图像分析、智能导航，被视为多模态大模型的最佳载体 [2] AI+AR眼镜市场动态 - Meta与雷朋联名的Rayban-Meta AI眼镜自2023年9月推出后销量突破200万台，2025年Meta计划发布带显示的AR眼镜 [3] - Rokid Glasses、雷鸟X3 pro将于Q2正式发售，三星、字节等大厂有望2025年入局 [3] 全球AI眼镜出货量预测 - 2024年全球AI眼镜销量预计234万台，2025年销量预计550万台，同比增长135% [3] - 软硬件升级及大厂新品发布推动市场规模扩大 [3]

大类资产配置观点 - 维持对日股的战术性低配观点 日本经济景气度修复节奏边际减缓 CPI与核心CPI同比迅速上升反映通胀风险偏高 金融机构集中抛售长端日债加剧流动性风险 可能蔓延至权益市场并加剧波动 [1] - 维持对国债的战术性超配观点 利率中枢易下难上 经济修复节奏和市场预期稳定限制债市相对吸引力 LPR与存款利率同降有利于债券利率下行 中短久期债券配置价值高于长久期债券 [1] - 维持对黄金的战术性标配观点 特朗普关税政策削弱美元体系 地缘政治危机和全球经济衰退压力提升黄金避险需求 但市场对特朗普言辞反馈钝化 短期价格波动仍处于较高水平 [2] 主动资产配置组合表现 - 境内主动资产配置组合收益率0.11% 基准指数收益率0.01% 超额收益率0.10% 截至2025年5月25日累计超额收益率3.72%（年化4.16%） 累计绝对收益率8.60%（年化9.64%） [3] - 全球主动资产配置组合收益率0.03% 基准指数收益率0.03% 超额收益率0.00% 截至2025年5月25日累计超额收益率3.11%（年化3.48%） 累计绝对收益率6.35%（年化7.12%） [3] 宏观经济与政策影响 - 日本央行减持日债并退出YCC政策导致国债缺乏买盘 银行和保险公司抛售长端日债加剧金融市场流动性风险 [1] - 特朗普政府对欧盟发起关税威胁 市场避险需求提升但反馈相对钝化 后续事态发展存在较高不确定性 [2]

欧洲宏观经济形势 - 欧洲经济或已迈过低点，2025年一季度工业生产从低位回升，但消费信心仍低迷 [2] - 2025年4月欧洲制造业PMI逆势回升至48.5，欧盟和欧元区分别为49.1和49.0，接近荣枯线，服务业PMI为49.8，仍高于制造业 [8][9] - 2025年一季度欧盟制造业产能利用率曾触及2021年以来最低点，但二季度开始自底部回升 [10] - 欧元区4月失业率维持在2000年以来的历史低位，劳动力市场表现稳定 [2][10] - 2025年欧洲通胀整体可控，4月欧元区核心CPI同比2.7%，CPI同比2.2%，为欧洲央行降息提供空间 [2][11] - 欧洲央行在2025年1月、3月、4月分别降息25个基点，市场预计年内或再降息约50个基点 [11][24] - 一季度欧洲贸易顺差持续扩大，3月欧盟27国商品进出口金额同比增长12.9% [11] - 根据IMF预测，2025年欧元区GDP实际增长率预计为0.8%，CPI同比2.06% [12] 地缘格局与国际关系 - 美国对欧洲加征关税政策暂缓90天执行，但后续仍存波动可能，此前美国宣布对进口汽车和钢铝加征25%关税 [32] - 2024年欧盟向美国出口汽车及零部件总金额达525.4亿欧元，若25%关税持续至2025年底，预计欧盟和英国约90万辆出口汽车中有20万辆受影响 [32] - 俄乌冲突出现缓和迹象，2025年5月双方在土耳其举行自2022年3月以来的首次直接会谈 [26] - 2022年初至2024年底，欧洲合计向乌克兰提供了1323亿欧元的财政援助，2024年欧盟对乌财政援助达173亿美元 [27] - 美国要求北约成员国将国防开支提升至GDP的5%，德国政府通过千亿欧元财政方案，计划将军费占GDP比重提升至3.5% [30][31] - 2025年5月，中国与欧洲决定同步全面取消对相互交往的限制，标志着全面战略伙伴关系进一步深化 [3][35] - 2025年4月，欧盟与中国达成共识，启动以“最低进口价格”机制替代此前对华电动汽车加征的关税 [36] 对欧投资趋势与机遇 - 近年欧洲FDI持续下滑，但最差的时刻或已过去，2025年压制FDI的宏观因素正在缓解 [4] - 近年全球资金对欧洲各地区偏好差异大，西欧FDI降幅显著，而南欧、北欧FDI快速增长 [4] - 中东欧、南欧和北欧国家因市场需求、稳定营商环境等条件，当下或具备更高的投资潜力 [4] - 近年中国对欧洲直接投资保持高位但持续收缩，投资领域从制造业向金融、批发零售业倾斜 [5] - 中期中国对欧洲投资有望再次步入增长通道，科技制造、消费服务、金融有望成为重点领域 [5] - 中国企业在欧洲的投资布局已从绿色、新能源汽车产业，扩展至AI、电商、消费等新兴方向 [5] 中欧经贸合作现状 - 中国和欧盟互为最大贸易伙伴之一，2024年双边货物贸易总额达7322亿欧元，占欧洲进出口总额的14.6% [43] - 2024年，中国是欧盟最大进口来源国，占其进口总额的21.3%，同时也是欧盟第二大出口市场，占其出口总额的8.3% [43] - 2024年欧盟从中国进口的商品中，前五大类机电产品集中度达64% [43] - 中欧班列已成为亚欧贸易黄金通道，截至2025年4月16日，已通达欧洲25个国家224个城市 [45] - 2025年4月，大湾区首条中欧班列电商快线从深圳发往匈牙利布达佩斯，货物价值超4000万元，将保持每周1到2次的发运频率 [44] - 目前超过四分之一的中欧贸易产品是高科技产品以及锂电池、新能源车、光伏组件等绿色产品 [46]

煤炭行业 - 4月全国煤炭产量3.9亿吨，环比3月下降5000万吨，绝大多数省份呈现下滑态势，反映价格快速下跌导致的企业盈利压力 [1] - 预计5月产量继续下降，供给收缩速度快于预期，港口价格下降进一步加大企业盈利压力 [1] - 动力煤（黄骅港Q5500）平仓价621元/吨，周环比下跌3元/吨（-0.5%），预计6月夏季用电高峰价格将全面反弹 [2] - 焦煤（京唐港山西产）库提价1300元/吨，环比持平，日均铁水产量243.5万吨，周环比降1.2万吨，预计淡季将维持240万吨左右高位水平 [2] - 截至5月23日，京唐港主焦煤（河北产）提价1320元/吨，港口一级焦1429元/吨，炼焦煤三港库存294.0万吨（-1.9%） [3] 电子行业（机器人） - G1人形机器人在格斗比赛中展示出强平衡性和高动作流畅度，在击打外力下仍能保持平衡，动作响应达毫秒级 [5] - 机器人运动控制存在灵活性弱、训练不确定性强、泛化能力差等问题，当前动作范式集中在数个特定动作 [6] - 运动控制大模型迭代和仿真数据训练将加速商业化，NVIDIA Isaac GR00T-Dreams blueprint可生成合成数据提高训练效率 [6] - 当前机器人场景数据集仅2.4M，远低于文本（15T tokens）和图像数据集（6B images），限制模型性能提升 [6]