文章核心观点 - 券商自营业务模式正在迭代，衍生品业务提供的成长确定性将成为不同券商盈利能力分化的关键因素，更看好具备规模效应和商业壁垒的优质头部券商[2][3][4] 券商衍生品业务发展历程与驱动因素 - 2018-2022年，券商场外衍生品业务经历高速发展，全行业名义本金从3467亿元提升至20868亿元，年复合增长率达57%，业务对券商业绩贡献快速提升[1] - 国内场外衍生品业务自2012年起步，其发展受监管政策完善和资本市场环境带来的客户需求变化两大关键因素驱动[1] - 2023年以来，资本市场进入高质量发展新时期，衍生品业务的监管也迎来深度调整[1] 衍生品业务对券商自营业务分化的影响 - 过去，在“固收自营简单扩张，权益自营发展停滞”模式下，各家券商自营业务差异不突出，衍生品业务主要贡献收益率稳健性而非规模扩张[2] - 当前股债环境变化导致券商自营业务局部缩表及收益率不确定性增加，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，将拥有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率，这成为未来自营业务盈利能力分化的关键[2] 衍生品业务的长期趋势与竞争格局 - 长期来看，衍生品业务稳步发展是大势所趋，近期“十五五规划”提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”[3] - 衍生品业务呈现受益于市场活跃而扩容，以及模式稳定、规模效应强的特征[3] - 该业务具有高集中度和长期成长性，更看好依托客户基础、先发优势、专业能力形成商业壁垒的头部券商，国内交易商分级制度进一步强化了其业务优势[3]

进口牛肉保障措施裁定落地 - 商务部裁定自2026年1月1日起对进口牛肉实施为期3年的保障措施 配额外进口牛肉将加征55%关税 现行一般关税税率为12-25% [2] - 保障措施以国别配额及配额外加征关税形式实施 配额数量限制逐年放松 当年未使用配额不可结转至次年 [2] 2026年主要供应国配额削减情况 - 2024年牛肉进口总量为287万吨 占国内市场份额27% 主要供应国为巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚、新西兰和美国 合计份额超93% [3] - 针对主要供应国 2026年合计配额较近12个月实际进口量减少5.7% 其中巴西配额减少25.2% 澳大利亚配额减少32.0% [3] - 保障措施实施期间 中澳自贸协定中的牛肉特殊保障措施将暂停实施 2027-2028年进口牛肉总配额年增幅设定为2% [3] 政策对国内肉牛产业的影响 - 政策落地有望提振国内牛肉需求 减弱进口牛肉冲击 肉牛产业景气度持续上行 [1][4] - 2025年上半年牛肉进口量同比下降9.5%至130.2万吨 同期活牛及牛肉价格自前期低点已分别上涨约20%和10% [4] - 受益于供给端能繁母牛持续去化以及进口端影响减弱 肉牛景气周期有望延续上行 [2][4] 原奶行业展望 - 原奶价格企稳筑底 2026年价格上行确定性较强 [2] - 上行驱动力来自供给端集中扩产影响消退与补栏减少 以及需求端初深加工产能释放 [2] - 肉牛与奶牛养殖周期共振 牧业企业盈利弹性较强 [2]

文章核心观点 - AI行业正进入价值兑现与战略深化新阶段 具体表现为AI代理在To B场景率先跑通订阅变现路径 前沿大模型公司获得充裕资金支持并加速迭代 以及领先的AI公司开始探索软硬一体化生态布局 [1] Meta收购Manus事件分析 - Meta以超过20亿美元快速收购AI初创公司Manus 从接触到敲定仅十余天 成为其历史第三大并购 释放出对可直接变现AI能力的强烈信号 [2] - Manus通过向企业订阅式销售AI代理 年度经常性收入已达1.25亿美元 验证了AI Agent在To B场景下清晰、可规模化的商业模式 [2] - 此次收购为Meta多年高投入的AI研发提供了稀缺的、可量化的收入锚点 标志着其AI战略从能力堆栈与模型竞赛向成熟产品与现金流并重的阶段性转向 [2] - Manus从中国团队起步、迅速完成国际化并实现高ARR 被全球科技巨头高溢价并购 为中国AI创业者参与全球竞争、以产品与商业化能力突围提供了极具示范意义的样本 [2] 前沿大模型公司资本与进展 - 软银已完成对OpenAI总计400亿美元的投资承诺 成为史上规模最大的私募融资之一 [3] - OpenAI在10月完成的一轮二级市场股票出售 已将公司估值进一步推高至约5000亿美元 [3] - 国内头部大模型公司月之暗面宣布完成5亿美元C轮融资 账面现金储备超百亿元人民币 [3] - 前沿AI Lab在一级市场、二级市场与产业资本多重支持下 已显著缓解“烧钱焦虑” 资金约束不再是核心瓶颈 技术迭代节奏与产品落地确定性均有望进一步提升 [3] OpenAI硬件项目布局 - OpenAI首款AI硬件项目将由鸿海独家代工 预计于2026或2027年推出 产品形态或为“智能笔”或可穿戴式音频设备 [4] - 该产品主打轻量化与强感知能力 强调语音与场景交互 旨在成为ChatGPT的重要端侧入口 [4] - 对OpenAI而言 此举标志着其从“模型+API”向“软硬一体化生态”迈进 [4] - 对鸿海而言 在承接AI服务器订单基础上进一步覆盖终端设备 完成对OpenAI生态从云到端的布局 在代工行业中率先完成了对OpenAI生态的闭环布局 [4]

报告核心观点 - 热点主题交易热度整体回升，主题交易环境有望转好，看好AI应用、机器人、商业航天、内需消费四大方向 [1] - 上周热点主题日均成交额平均8.6亿元，日均换手率3.84%，整体均回升 [1] - 2025年12月中旬以来，人民币汇率走强叠加美联储降息落地与国内财政货币发力预期，整体市场风险偏好企稳回升 [1] 主题一：AI应用 - Meta大额收购AI智能体公司Manus，强化端到端执行能力 [1][2] - 国产大模型公司智谱、MiniMax港股上市，强化资本实力与全球布局 [1][2] - AI应用产品性能跃升激发用户使用需求，国产大模型公司股权融资提速，AI应用商业模式持续优化 [2] - AI应用进入智能体发展阶段，多领域渗透率持续提升，逐步显现增收与降本效果 [2] - 推荐关注受益应用端产品升级与新场景落地的港股互联网与医疗、金融、办公、游戏、政务等领域应用场景 [2] - 推荐关注受益全球智能算力投资加码的国产算力、AIDC、数据中心电力设备 [2] 主题二：机器人 - 智元发布全球首款个人机器人，优必选拟控股A股公司，工业和信息化部成立人形机器人与具身智能标准化技术委员会 [3] - 随着多领域应用场景落地，机器人产业进入规模化发展阶段 [3] - 搬运、分拣、巡检等重复、繁重、危险类工业场景，和家居、陪伴等个性化消费场景加速落地 [3] - 我国完整的制造业供应链优势，构筑技术和规模化基础，同时需关注特斯拉产业链动向 [3] - 推荐关注受益技术升级迭代的灵巧手、丝杠、传感器、轻量化材料等关键环节 [3] - 推荐关注具备规模化量产能力的特斯拉、宇树、智元等机器人核心供应链 [3] 主题三：商业航天 - 上交所将商业火箭公司适用科创板第五套上市标准的阶段性成果明确为“在申报时至少实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨” [4] - 2025年12月3日，蓝箭航天可重复使用中大型运载火箭成功入轨，使其成为首家IPO申请获受理的商业火箭公司 [1][4] - 另有多家商业航天产业创业公司股权融资进程加速 [4] - 我国大型星座组网显著加速，大运力、可重复使用、一箭多星等技术的应用推动高可靠、低成本、高频次发射，加速我国商业航天产业规模化发展 [4] - 推荐关注火箭制造、发射场等新基建 [4] - 推荐关注卫星通信、遥感等新场景 [4] - 推荐关注可回收火箭、液体火箭等新技术 [4] 主题四：内需消费 - 中央提出深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划 [5] - 新需求引领新供给，新供给创造新需求，我国体育赛事、冰雪旅游、演出文旅等新消费场景不断兴起 [5] - “苏超”溢出效应显著，已带动江苏全域多场景消费超380亿元 [5] - 辽宁省委提出办好“东北超”，努力打造具有全国影响力的足球赛事品牌 [5] - 2024-2025冰雪季，我国冰雪运动消费规模超1875亿元，同比增长25% [5] - 推荐关注新场景新需求涌现的赛事经济、冰雪旅游 [5] - 推荐关注受益促消费举措加码的OTA、免税、酒店 [5] - 推荐关注游戏、潮玩等情绪价值消费 [5]

2025年A股市场表现 - 2025年中国资产领涨全球，上证指数于10月28日突破4000点，创近十年新高，全年收涨18.41% [4] - 深证成指全年收涨29.87%，创业板指全年大涨49.57% [4] - 上证指数站上4000点后，在3800—4000点区间震荡接近2个月 [7] “转型牛”的核心逻辑与定义 - “转型牛”概念于2024年12月提出，用以描述中国经济结构转型与资本市场改革交相辉映的牛市 [6] - 核心逻辑在于中国社会对外更自信、对内更稳定、资产价格企稳，使得资本市场具备了凝聚社会共识和资本的能力 [6][13] - 当前经济结构已转向知识密集和资本密集型产业，资本市场成为社会资本参与和分享经济转型成果的关键纽带 [15] 驱动“转型牛”的三大核心动力 - **无风险收益下沉**：从2025年开始，“刚兑”被打破，固定收益产品收益从2024年的3%—4%快速下降至2025年2%以下，驱动“找收益”需求从固收转向权益 [16][17] - **资本市场改革**：新“国九条”后，通过退市新规、减持新规、鼓励分红回购等系列制度安排，提升了市场可投资性；稳市机制构建降低了市场波动，推动市场从震荡博弈市走向稳中向好市 [18] - **经济社会发展不确定性下降**：市场风格从过去几年追求确定性的“杠铃策略”，转向能够眺望远方增长机会的风格，为投资脉络形成创造条件 [19] 支撑“转型牛”的三大边际变化 - 以房地产为代表的传统产业对经济的拖累在减少，传统增长从“L型”的一竖走向“一横” [6][20] - 以人工智能、集成电路、商业航天、生物医药为代表的新技术新产业处于扩张性周期，到2026年扩张速度还会进一步加快，并推动产业链增长 [6][20] - 以电力设备、机械设备、电子等为代表的具有全球竞争优势的制造业出海扩张，并能够获得更高的毛利 [6][20] 对近期市场及未来走势的研判 - 2025年末市场调整的核心原因包括：中美关系波折、美国AI泡沫争议与美股调整、国内地产走弱，以及年内涨幅较大后年末交投意愿下降、机构保收益动机较高等微观交易因素 [7] - 对春季行情表示乐观，认为开年是政策预期、流动性与基本面共振上修的窗口期，中国股市会出现春季“开门红”，且跨年行情已在2025年12月启动 [8][9] - 4000点并非终点，“转型牛”远未结束，必将走向新的高度 [9][20] - 预期2026年全A非金融盈利有望出现双位数增长，达到10.6%甚至更好 [20] 2026年投资方向展望 - 新兴科技依然是投资主线 [21] - 周期消费看转型 [21] - 继续看好大金融 [21] - 在全球宏观范式变化下，明确两个长期投资方向：政治互信和美元信用下降后的低风险特征资产（如黄金），以及反映技术进步和生产力提高的科技资产和新材料周期品 [26]

Micro LED行业概述 - Micro LED被称为“终极显示技术”，像素尺寸通常在5-100微米之间，通过电子激发半导体材料产生光致发光实现显示 [2] - 其核心优势包括：极致性能，每个像素独立发光可实现无限对比度和极高亮度；超长寿命，老化速度远慢于OLED并彻底避免“烧屏”风险；能耗效率惊人，显示黑色时像素可完全关闭，功耗极低 [2] 行业发展历程：从至暗时刻到涅槃重生 - 2024年被视为Micro LED产业的“至暗时刻”，苹果公司停止了采用Micro LED技术的内部努力，供应商AMS-Osram失去相关合同并开始裁员，行业陷入低谷 [3] - 苹果公司曾计划将Micro LED作为OLED的继承者，并推广至所有产品，从Apple Watch到iPhone再到Mac，但原定于2020年为Apple Watch配备Micro LED屏幕的计划多次推迟，最终在2024年放弃 [3] - 导致苹果放弃的主要原因是制造面临量产难、巨量转移技术难度大、成本高昂及产业链配套等诸多问题 [3] - 2025年行业迎来“涅槃重生”，巨量转移等关键技术瓶颈正被攻破，例如Q-Pixel发布的Q-Transfer技术实现了超过99.9995%的转移良率 [4] - 2025年9月，佳明推出全球首款Micro LED智能手表Fenix 8 Pro，表明该技术在智能手表上已具备商业化能力 [4] 新兴应用场景：光互连 - Micro LED作为光互联光源，具有低功耗、更高的数据传输密度和更佳的温度稳定性等优势 [4] - 行业正积极推动其在AI数据中心光互连领域的应用，Credo计划在短期内推动相关技术量产进程 [4] - 微软研究团队推出了MOSAIC光互连方案，采用数百个低速并行的Micro LED通道替代少数高速通道来进行数据传输 [4] 行业未来展望与投资建议 - 行业核心观点认为，Micro LED行业已迎来涅槃重生，并有望在未来不断扩大应用场景和市场规模 [1] - 如果在大规模量产成本的下降、光互连应用场景下的技术可行性研究这两个方面持续突破，行业有望从2026年开始看到Micro LED从智能手表/AR智能眼镜逐步发展应用到更多领域 [1] - 未来的应用拓展领域包括：超大尺寸（100英寸以上）超高端TV和商业显示、高端车载HUD显示，以及在AI算力服务器中心的短距离通信领域 [1]

文章核心观点 - 农林牧渔行业展望2026年，呈现周期性与成长性并存的特征，其中生猪、禽类等传统养殖业处于产能调整与价格筑底阶段，而宠物、种植等细分领域则展现出明确的成长潜力 [4][5][9] 生猪养殖 - 2026年上半年预计猪价延续低迷，行业延续低利润 [4] - 产能政策和周期调节共同驱动，产能去化持续 [4] - 行业负债降低，成本下降，关注成本改善、具备成长性的生猪养殖企业 [4] 禽养殖 - 白羽鸡产业链价格陷入深度低迷，供需回归平衡尚需时间 [5] - 黄羽鸡价格或将小幅修复，关注中华土鸡推广活动对黄鸡消费的带动作用 [5] 牛养殖 - 肉牛养殖周期长，我国肉牛养殖格局分散，散户行为影响大 [6] - 2022-2024年的价格低位推动产能去化，2025年起出栏量环比下降，价格有望持续景气 [6] 养殖后周期 - 2026年养殖存栏量仍然较高，行业景气度持续向上，其中2026年上半年企业饲料销量增速预期高于下半年 [7] - 动保需求受养殖低利润影响，2026年动保景气度或承压，关注新品（如非洲猪瘟疫苗、宠物疫苗）进展 [7] 种植 - 种子领域受益于种业振兴，品种创新 [8] - 粮食安全重要性提升，粮价有望稳中向上 [8] - 特色种植领域关注蓝莓、菌菇等机会 [8] - 天然健康趋势推动植物提取产品需求持续增长 [8] 宠物 - 宠物市场蓬勃发展，宠物主消费力仍强且付费意愿提升，赛道成长性明确 [9] - 2025年行业陷入卷流量做大收入规模困境，宠物品牌加大营销费用投放，影响行业公司短期利润率 [9] - 产销研三环节俱全的公司稀缺，此类公司有望在行业竞争中胜出，关注自主品牌增速和价格提升情况 [9]

核心观点 - 中国装备制造业已进入科技驱动发展阶段 科技创新是未来几十年行业成长的主旋律 [1] - 看好AI端侧以及算力基建两个领域的投资机会 [1] - 看好2026年机械装备制造行业出口回暖的三大驱动力 [1] AI驱动成长的投资机会 - **AI端侧**：人形机器人、智能制造+AI（移动机器人、协作机械人等）、各类消费端的AI端侧产品（如AI手机、AI眼镜、AI戒指等）未来将呈现快速增长趋势 [1] - **AI端侧影响**：3C设备将进入新一轮景气周期 对训练、推理、存储等芯片的需求将带动半导体设备的新一轮投资周期 [1] - **算力基建**：AI端侧的落地离不开算力基建投资 AIDC投资将快速成长 [1] - **算力基建机会**：看好一次侧、二次侧散热的机会 推荐冷水机组及其核心零部件制冷压缩机、水泵的投资机会 [1] - **能源机会**：看好因电力短缺受益的柴发+HRSG 以及光储等能源的投资机会 [1] - **AI算力催生设备需求**：AI算力需求催生用电量缺口 带动燃气轮机与柴油发电机组需求增长 [2] - **PCB设备需求**：受益于AI扩产周期 PCB所用高速高频材料拉动钻孔设备及耗材需求增长 [2] - **光模块设备需求**：海外光模块投资增长 对光耦合设备、AOI、FCT等检测设备以及非标自动化产线需求增加 [2] 出海重塑价值的驱动力 - **驱动力一：美联储降息**：2026年美联储降息预期强化 美元利率下行将带动全球工业品需求回暖 带动工具、园林、家装等与房地产周期高度相关的品类需求 [1] - **驱动力二：“一带一路”基建需求**：“一带一路”沿线国家基建需求持续旺盛 中东地区天然气开采高景气 国产油服设备商跟随EPC总包项目出海 业绩有望持续高增 [2] - **驱动力三：工程机械出口增长**：工程机械出口在2025年1-10月实现出口额485.26亿元 同比增长12% 其中对新兴市场出口同比增长18% [2]

新规核心内容与市场影响 - 中国证监会修订发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2025年末正式落地，自2026年1月1日起施行 [1] - 与征求意见稿相比，正式稿对部分基金赎回费率给予豁免：个人投资者持有期满7日的指数型基金和债券型基金，以及机构投资者持有期满30日的债券型基金，基金管理人可另行约定赎回费标准 [1] - 正式稿将不符合规定的存量基金调整过渡期统一设定为12个月，较征求意见稿更为宽松，缓解了短期集中调整可能带来的市场扰动 [1] 对债市的短期影响 - 新规以较为缓和的结果落地，显著降低了债券基金短期面临的被动赎回压力，债市在负债端得到支撑，债市情绪有望修复 [1] - 如果未来央行重启国债买卖加速，保险资金进场配置，超长债将得到一定支撑，存单利率有望缓慢下行 [1] 对不同债券品种的影响 - 债券基金负债端稳定性增强，利好中高等级中长期限、流动性较好的信用债和银行永续债/二级资本债，前期因担忧赎回而波动的利差有望修复 [2] - 短债基金对机构投资者的豁免门槛从7天提高至30天，削弱了其流动性优势，资金可能转向货币基金或债券ETF [2] - 债券ETF因豁免惩罚性赎回费且交易灵活，2025年债券ETF资产净值突破8000亿元，同比增长超370%，成为机构流动性管理新工具 [2] - 目前债券ETF市场呈现“扩规模，缩久期、聚短端”的特征，维持长久期的信用债/科创债ETF可能面临更多不稳定性 [2] 主要费用规定对比 - 认(申)购费上限：主动偏股型基金不高于0.8%，其他混合型基金不高于0.5%，指数型基金和债券型基金不高于0.3% [3] - 赎回费标准：持有少于7日收取不低于1.5%，满7日少于30日收取不低于1%，满30日少于180日收取不低于0.5% [3] - 销售服务费上限：股票型和混合型基金不高于0.4%/年，指数型和债券型基金不高于0.2%/年，货币市场基金不高于0.15%/年 [3] - 投资者持续持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金等除外），不得继续收取销售服务费 [3] 债券ETF近期市场表现（截至2025年12月31日当周） - **规模**：信用债ETF总规模达1559.3亿元，环比增长1.6%；科创债ETF规模达3550.2亿元，环比增长4.3% [3] - **成交额**：短期信用债ETF周成交额786.4亿元，环比下降48.7%；中期科创债ETF周成交额1941.4亿元，环比下降65.4% [3] - **净申赎**：短期信用债ETF净申赎估算值69.94亿元，环比大幅增长920.4%；中期科创债ETF净申赎估算值144.7亿元，环比下降74.1% [3] - **久期与贴水**：各类型债券ETF的PCF久期均值普遍环比缩短，例如中期信用债ETF久期均值为3.56，环比下降0.22% [3] - 周均贴水率变化不一，例如短期国债ETF贴水率0.019%，环比大幅上升364.4%，而中期信用债ETF贴水率为-0.281%，环比下降29.5% [3]

2026年元旦假期旅游与消费市场表现 - 2026年元旦假期全国国内出游1.42亿人次，较2024年增长5.19% [1] - 假期国内出游总花费847.89亿元，较2024年增长6.35% [1] - 假期平均客单价597.1元，较2024年增长1.1% [1] 离岛免税销售数据 - 2026年1月1日至2日，海南离岛免税购物金额5.05亿元，同比增长121.5% [1] - 同期购物人数6.5万人次，同比增长60.9%；销售商品30.7万件，同比增长48.3% [1] - 1月2日单日数据延续涨势，购物金额2.54亿元，同比增长156.6%；购物人数3.3万人次，同比增长77.6%；销售商品15.9万件，同比增长70.6% [1] 跨区域人员流动情况 - 2026年1月1日至3日，全社会跨区域人员流动量预计5.9亿人次，日均1.98亿人次，同比（2025年同期）增长19.5% [2] - 铁路客运量预计4822.3万人次，日均1607.5万人次，同比增长53.1% [2] - 公路人员流动量预计5.4亿人次，日均1.8亿人次，同比增长15.5%；其中营业性客运量预计0.97亿人次，同比增长20.7% [2] - 民航客运量预计588.1万人次，日均196.03万人次，同比增长10.49% [2] - 水路客运量预计229.0万人次，日均76.3万人次，同比增长35.3% [2]