市场表现 - 全球股市多数收跌，MSCI全球指数下跌0.2%，其中MSCI发达市场下跌0.2%，MSCI新兴市场下跌0.6% [1] - 美国10年期国债利率大幅上升，美元升值，英镑、日元、人民币均贬值 [1] - 大宗商品方面银价大幅上涨，金价涨幅靠后，全球能源材料与公共事业等防御板块表现突出 [1] 交投情绪与估值 - 全球成交普遍走弱，恒生指数、日经225、标普500、欧洲Stoxx50、韩国Kospi200成交均下降 [1] - 港股卖空占比从低位反弹，港股和美股投资者情绪环比下降但仍处于历史偏高位 [1] - 发达市场与新兴市场整体估值较前周下降，港股和美股波动率下降，欧股和日股波动率上升 [1] 盈利预期 - 全球股市盈利预期普遍下修，美股2025年盈利预期边际变化表现最优，港股表现最末 [2] - 恒生指数2025年EPS盈利预期从2068下修至2063，标普500指数2025年EPS盈利预期从269下修至268 [2] - 欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期从337下修至333，部分市场能源材料盈利预期上修 [2] 经济预期 - 美国经济预期出现改善，花旗美国经济意外指数上升，主要受美联储政策路径预期摇摆和科技股财报超预期催化 [2] - 欧洲经济意外指数下降，或受地缘政治风险升温和制造业数据疲软拖累 [2] - 中国经济意外指数下降，或受房地产政策效果待验证和外需数据波动冲击 [2] 资金流动与央行政策 - 美联储内部政策分歧加剧，释放矛盾的利率信号，引发市场动荡，期货市场隐含利率显示预期年内降息1.8次 [3] - 美元流动性倾向转松，7月资金主要流入印度、欧洲、中国香港与韩国 [3] - 上周港股通与稳定性外资流入港股 [3]

行业核心观点 - 人工智能仍是未来投资主线 算力侧的自主可控 高带宽互联 密集封装 更高能效系统是发展方向 同时算力供给将驱动AI应用侧进展 [1] 英伟达与OpenAI合作 - 英伟达签署合作伙伴关系意向书 拟逐步向OpenAI投资至多1000亿美元 用于支持数据中心及相关基础设施建设 [2] - 英伟达将为OpenAI部署至少10吉瓦系统 首批系统计划于2026年下半年落地 平台为Vera Rubin [2] - 大额资本开支将延长全球AI基础设施扩张周期 带动高端GPU 先进封装 光互连 液冷 电力配套等算力链需求 [2] - 以吉瓦为单位的交付目标将提升对高带宽网络与数据中心能效的要求 利好具备800G至1.6T光模块 先进散热与整机柜设计能力的厂商 [2] 摩尔线程科创板IPO - 摩尔线程科创板IPO审核通过 拟募资规模约80亿元 [3] - 募资用于新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目 新一代自主可控图形芯片研发项目 新一代自主可控AISoC芯片研发项目 [3] - 国内全功能GPU厂商研发投入与生态建设有望加速 MUSA架构与开发者生态的商业化验证进入市场检验阶段 [3] - 对应产业链关注GPU板卡 HBM与封测 整机与适配软件的协同推进 [3] 阿里云服务器发布 - 阿里云发布磐久128超节点AI服务器 单柜支持128颗AI计算芯片 [4] - 服务器集成自研CIPU 2.0与EIC/MOC高性能网卡 具备Pb每秒量级带宽与百纳秒级时延 [4] - 同等算力下可提升推理性能约50% [4] - 算力供给端竞争焦点向互联优化转移 以更低成本实现高带宽互联 更密集封装 更高能效系统是下一步方向 [4] - 国产芯片逐步走入大众视野 服务器实现多芯片兼容与开放架构 有望在多元化算力供给下提升GPU部署效率 [4]

债市近期表现与回调原因 - 9月末债市出现全面回调，利率债中相对高弹性的30年国债、10年期国开债等品种回调，信用债呈现补跌行情，基金持仓较重的二永债跌幅更深[1] - 近期债市回调原因之一是基金费率调整征求意见稿的讨论再起，导致基金负债端面临预防式赎回扰动，与公募基金偏好高度重合的品种承压[2] - 公募基金卖出的短期交易可能包含非理性成分，随着征求意见稿临近落地，信用债和政金债的波动可能因利空出尽而阶段性平复[2] 央行操作与市场流动性 - 央行通过14天逆回购积极投放跨季资金，并在中长期资金供应上保持充裕投放，反映出对债市当前定价较为合意且整体偏呵护的态度[1] - 观察到大型银行积极入场买债，尤其是10年期国债活跃券250011，并进行做市挂单，以稳定市场[1] - 流动性维持充裕，银行理财负债端目前没有明显赎回迹象，理财产品收益仍具备一定的平滑效果[2] 保险资金配置行为 - 保险资金因负债稳定、久期长的特征，偏好超长期限、票息稳定的债券品种，即以久期换票息[3] - 2025年随着权益市场走强，资产比价和资金入市导致保险对超长期利率债的静态收益要求更高，偏好整体下降，在30年国债上表现比地方债更明显[3] - 随着回调加深，地方债及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利率已有明显上行的背景下，保险资金买入意愿增强[3] 四季度债市展望 - 四季度债市历史规律往往呈现先弱后强，但2025年情况可能不同，四季度大概率不会有新增政策出台，债市可能是前不弱，后不强[1] - 判断后续债市将进入短期平复期和平台期，2025年未必再现10月先弱的行情规律，再度快跌可能性不大[3] - 展望10月，债市大概率进入平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永债可能有阶段性修复机会，超长债适合参与新老券利差收窄等结构性策略[3]

投资策略与建议 - 维持汽车行业“增持”评级 [3] - 人形机器人领域重点寻找高性价比技术路线和具有内生优势的公司 推荐汽车电机龙头和进军减速器的同步器龙头 [3] - 2025年以旧换新政策效果递减 国内乘用车市场竞争压力较大 推荐车型差异化竞争的长城汽车 欧洲布局深入的上汽集团以及高端车型有望突破的江淮汽车 [3] - 长期看好自研程度较深的比亚迪和零跑汽车 [3] - 国内重卡市场受5月以旧换新政策启动推动明显 AIDC柴发业务推动产业升级 [3] - 汽车零部件产业成长性稀缺 推荐产品渗透率和国产化率均有较大空间的转向系统龙头和制动系统资深供应商 [3] 近期市场表现 - 近一周申万汽车指数相对持平 新能源整车指数下跌2% 汽车零部件指数相对持平 商用车指数下跌3% [4] - 近一周相对万得全A 申万汽车指数相对持平 新能源整车指数跑输2% 汽车零部件指数相对持平 商用车指数跑输3% [4] - 近一月汽车行业涨幅靠前的标的包括天普股份 豪恩汽电 科博达 山子股份 均胜电子等 跌幅靠前的标的包括腾龙股份 湖南天雁 川环科技 建设工业 中马传动等 [4] - 9月1-21日全国乘用车市场零售119.1万辆 同比增长1% 环比增长8% 今年以来累计零售1595.5万辆 同比增长9% [4] - 9月1-21日全国新能源乘用车市场零售69.7万辆 同比增长10% 环比增长11% 新能源车零售渗透率达58.5% 今年以来累计零售826.7万辆 同比增长24% [4] 人形机器人行业动态 - 多家人形机器人本体及零部件制造企业参展2025上海工博会 本体企业包括傅利叶等 核心零部件企业包括哈默纳科 环动科技 曦诺未来 上海电气旗下公司等 [5] - 上海电气依托多产业协同优势 实现了智能机器人的高精尖研制 [5] - 曦诺未来拥有从机械加工 电机绕线到模组与灵巧手组装的完整产线 具备电机 电控 减速器 丝杠 算法的全链条自研自产能力 [5] - 人形机器人行业处于高速迭代期 看好具有创新和成本优势的企业 [5]

报告导读： 微软宣布其 Copilot 助手中集成 Anthropic 的大模型； Meta 则被曝讨论采 用谷歌即将推出的 Gemini 模型；美光业绩大增，存储景气超级周期。 投资建议： 维持行业增持评级，推荐 AI 算力方向、云厂商方向、 AI 应用方向、 AI 社交方向以及 AI 注入周期下的中概巨头 。 9 月 22 日 ~9 月 27 日，全球科技巨头在 AI 领域出现新动态：微软宣布在其 Copilot 助手中集成 Anthropic 的大模型，以降低对 OpenAI 的依赖； Meta 则被曝讨论采用谷歌即将推出的 Gemini 模型增强广告业务。我们认为，这些跨界合作背后折射出前沿 AI 研发成本和算力需求之高，迫使领先企业抱团取 暖： AI" 寡头 " 之间的利益日趋交织，生态壁垒正被打破。长期看，此类联盟一方面巩固了领军者优势地位，另一方面也令中小创新者的生存空间受到挤 压， AI 产业未来竞争格局或在 " 合作中竞争 " 中重塑。 AI 技术的商业落地在近日进一步提速，各大公司纷纷将 AI 能力融入核心产品生态 。 苹果面向全平台发布 "Apple Intelligence" 生成式 ...

煤炭行业价格与供需展望 - 煤炭价格在淡季出现回升，预计2026年上半年压力仍存但同比2025年同期将趋缓，电煤需求弹性大概率从2026年下半年开始，预计届时煤价可升至800元/吨以上 [1] - 2025年第三季度盈利有望迎来反弹，基本面拐点预计出现在2025年第二季度，行业下行风险将充分释放 [2] - 截至2025年9月26日，北方黄骅港Q5500动力煤平仓价为713元/吨，较前一周上涨0.6% [3] - 截至2025年9月26日，京唐港主焦煤库提价为1710元/吨，较前一周上涨6.2% [3] 行业供需基本面分析 - 需求端方面，8月全社会用电总量累计增长已回升至4.6%，相比第一季度仅2.5%的增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上，需求侧证伪市场悲观预期 [2] - 供给端方面，8月份规上工业原煤产量为3.9亿吨，同比下降3.2%，但环比7月增加1000万吨，7-8月全国煤炭产量分别为3.8亿和3.9亿吨，明显弱于过去一年半的月均产量约4亿吨 [2] - 预计下半年受“查超产”影响，全国煤炭产量将小幅环比下降，全年产量预计在47.5-48亿吨，同比基本持平，叠加进口煤确定性下降，总供给呈现下降趋势 [2] 国企改革带来的投资机会 - 国企改革有望形成板块效应，中国神华于7月公布千亿资产收购方案，反映了从国资委到集团再到上市公司层面的顶层意志 [2] - 河南省国资委对河南能源和中国平煤神马控股集团实施战略重组，此次能源体系大合并超出市场预期，是深化国企改革的重要落地 [2] - 此次收购被视为国企改革在煤电行业的重大突破，有望带动A股国企改革的新一轮热潮 [2] 细分市场动态 - 动力煤方面，国内供给稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [3] - 焦煤方面，期现价格共同反弹，上周日均铁水产量环比微降，但需求端有望呈现淡季不淡的特征 [3] - 截至2025年9月25日，炼焦煤库存三港合计为259.0万吨，下降6.1%，200万吨以上焦企开工率为79.18%，微升0.08个百分点 [4] - 进口煤价方面，澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨1美元/吨（涨幅1.3%），澳洲焦煤到岸价为205美元/吨，较前一周上涨2美元/吨（涨幅0.7%） [4]

核心观点 - 8月企业利润同比增速转正主要受去年同期低基数影响 两年年化增速较7月有所放缓 [1] - 企业利润呈现量跌价升态势 低基数下营收利润率的边际改善是主要支撑因素 [1] - 上游行业利润在反内卷和涨价支撑下全面改善 中下游行业利润分化持续 [1] - 企业利润持续全面修复仍需政策发力 有效提振下游需求有望推动工业利润从结构性修复迈向全面回升 [1] 利润表现与驱动因素 - 8月企业利润同比回正 但两年年化增速较7月放缓 [1] - 8月呈现量跌价升态势 营收利润率的边际改善是主要支撑 [1] 行业利润分布 - 上游行业利润受益于反内卷和涨价实现全面改善 [1] - 中下游行业利润分化持续 利润率改善幅度较大的行业表现较好 [1] 企业经营状况 - 工业产成品存货延续去库态势 [1] - 企业营业收入同比增速有所改善 [1]

市场量化指标 - 基于沪深300指数的流动性冲击指标周五为1.86，高于前一周的1.33，显示当前市场流动性高于过去一年平均水平1.86倍标准差 [1] - 上证50ETF期权成交量PUT-CALL比率周五为0.91，低于前一周的1.14，表明投资者对上证50ETF短期走势谨慎程度下降 [1] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.27%和1.91%，处于2005年以来75.73%和81.47%的分位点，交易活跃度有所下降 [1] 宏观因子 - 上周人民币在岸和离岸汇率周涨幅分别为-0.31%和-0.3% [1] - 上周美股道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数周收益率分别为-0.15%、-0.31%和-0.65% [1] - 1-8月份中国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%，8月份利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4% [1] 技术分析与市场情绪 - Wind全A指数于9月11日向上突破SAR翻转指标 [1] - 基于Wind二级行业指数的均线强弱指数当前市场得分为150，处于2023年以来53.3%的分位点 [1] - 情绪模型得分为1分（满分5分），趋势模型信号为正向，加权模型信号为负向 [1] 市场表现与估值 - 上周上证50指数上涨1.07%，沪深300指数上涨1.07%，中证500指数上涨0.98%，创业板指上涨1.96% [2] - 当前全市场PE（TTM）为22.1倍，处于2005年以来75.3%的分位点 [2] 因子与行业拥挤度 - 小市值因子拥挤度为0.40，低估值因子拥挤度为-0.67，高盈利因子拥挤度为-0.10，高盈利增长因子拥挤度为0.15 [2] - 有色金属、通信、综合、电力设备和电子的行业拥挤度相对较高，电力设备和传媒的行业拥挤度上升幅度相对较大 [3]

大势研判 - 市场调整被视为机会，中国股市有望继续走高，A/H股后续有望走出新高[2] - 推动市场的关键动力包括无风险收益下沉推动“找资产”需求、资本市场改革提高投资者回报、以及中国经济转型加快带来确定性提升[2] - 中美元首通话表明短期风险展望稳定，弱美元与海外降息有利于中国宽松政策与央行重启国债交易[2] 经济基本面 - 中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，经济从“L型”一竖走向一横，企稳能见度提高[3] - 经济底部位臵基本可见，出险情景和概率大幅走低，资产回报率和资产负债表有望逐步稳定并缓慢恢复[3] - 新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，表明经济社会发展确定性提高[3] 行业配置建议 - 科技行情仍是主线，推荐港股互联网、电子半导体、创新药、机器人、传媒等板块[4] - 金融板块经历调整后已回吐年中涨幅，股息回报潜在提高，建议逐步增配券商、保险、银行[4] - 看好供需格局改善的周期品，如有色、化工、地产、新能源，并建议四季度战略增配消费，包括零售、化妆品、社服、农林牧渔、食品饮料等[4] 主题投资机会 - 国产算力主题看好算力基建投资加码与国产链渗透率提升[5] - 商业航天主题看好卫星移动通信牌照发放后液体火箭、卫星载荷、发射场等领域的投资机会[5] - 反内卷主题看好受益格局优化与价格预期改善的锂电、储能、养殖、造纸等[5] - 具身智能主题看好股权融资加速与场景落地带来的机器人关键零部件、整机制造机会[5] 港股市场与恒生科技 - 当前港股估值不高，恒生指数和恒生科技PE（TTM）分别为11.8倍和23.7倍，远低于2021年高点17.6倍和70.7倍[9] - 恒生科技指数估值历史分位数为36%，低于创业板指（45%）和科创50（100%），显示估值抬升潜力较大[9] - 若低估科技龙头股估值修复至成分股估值分位数均值，可能推动恒生科技指数上涨约15%；若修复至历史均值，涨幅空间约38%；若修复至A股双创指数估值分位均值，涨幅空间可达约80%[10] - 四季度港股在基本面预期回暖与资金面改善驱动下有望创年内新高，港股科技是行情主线[11] 交通运输行业 - 航空业9月公商需求旺盛创历史同期新高，高客座率推动国内含油票价同比转正，9月淡季将大比例留存燃油成本缩减[14] - 十一黄金周出游需求旺盛，航司预售量价良好，若公商需求恢复可持续，2026年航司盈利中枢将开启显著上升[14] - 油运市场运价创30个月新高，中东-中国航线VLCC-TCE维持超9万美元高位，2025年四季度旺季将展现运价与盈利弹性[15] - 2026年VLCC船队规模增长超3%，但有效运力供给将低于预期，OPEC+加速增产及南美继续增产有望驱动需求增长[15] - 2025年三季度航空业盈利预计同比增长并有望高于2019年同期，油运业绩对应的VLCC TCE为3.5万美元，有望创过去两年同期新高[16] - 电商快递行业反内卷监管推进，2025年三季度提价幅度明显且范围扩展至全国件量80%以上区域，开启盈利修复[17]

跨资产比较 - 大宗商品整体上行，贵金属与原油领涨，表现强于股债 [1] - 权益市场震荡调整，美股三大股指回调，A股逆势上涨 [1] - 中债市场整体承压，三大债指均小幅下行 [1] - 美元指数上涨0.6%，美元兑日元走强1.0% [1] - A股与中债国债间负相关、与港股间正相关的程度均显著下降 [1] - A股、美股相对10Y国债的风险溢价均边际下降，A股相对商品的风险溢价边际上升 [1] 全球权益市场 - MSCI全球指数结束连续三周上涨，下跌0.5%，新兴市场跌幅高于发达市场，亚洲市场跌幅高于欧洲和北美 [2] - 发达市场中，美国三大股指小幅下跌，港股恒指与恒科均跌逾1.5%，欧股普遍走强，STOXX50上涨0.8%，富时100上涨0.7%，德国DAX上涨0.4%，日经225上涨0.7% [2] - 新兴市场中，A股表现亮眼，科创50大涨6.5%，创业板指上涨2.0%，沪深300上涨1.1%，但中小盘承压，中证1000和国证2000分别下跌0.5%、1.3% [2] - 韩国综指与KOSDAQ分别下跌1.7%、3.2%，印度SENSEX30与NIFTY50均下跌2.7%，墨西哥MXX上涨1.8%，巴西IBOVESPA小幅回调0.3% [2] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差收窄呈熊平，AAA级信用债收益率普遍上行，信用利差边际扩大 [3] - 美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差持平，10Y-3M期限利差边际扩大呈熊陡 [3] - 截至9月27日，CME FedWatch显示10月降息25bp概率降至87.7%，年内预计降息2次共50bp，美联储内部对货币政策路径分歧加大 [3] 商品与外汇市场 - 南华商品指数上涨0.2%，CRB商品指数上涨2.0%，13类主要商品期货中6类上涨，COMEX银与布油涨幅居前 [4] - COMEX银年内涨幅达59.6%，COMEX金/银/铜库存均边际上涨，期货非商业持仓多空比均边际下降 [4] - 美元指数上涨0.6%，欧元、英镑、人民币兑美元分别贬值0.4%、0.5%、0.3%，日元兑美元大幅贬值1% [4] - 年初以来美元指数贬幅降至9.5%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅降至13.0%、7.1%、4.9%、2.3% [4]