资产配置框架 - 采用由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期基准比例，战术性资产配置通过定量方法调整权重以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 核心观点与11月配置建议 - AI产业趋势预期博弈可能阶段性加剧全球权益市场波动，中国权益资产和工业商品或有表现机会 [1] - 建议11月超配中国AH股与工业商品 [1] - 整体建议权益配置权重为45.00%，债券配置权重为45.00%，商品配置权重为10.00% [1] 中国权益资产（A/H股） - 对11月中国权益资产相对乐观，建议超配A股（8.50%）和港股（8.50%） [2] - 中美双边关系边际改善有利于中国资产表现，国内金融条件稳定且财政与货币具备宽松储备 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势正在形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [2] 其他地区权益资产 - 建议标配美股（15.00%）、欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 建议低配印股（3.00%） [2] 债券资产 - 对债券资产相对中性，建议配置权重为45% [3] - 建议标配长久期国债（10.00%）、短久期国债（12.50%）、长久期美债（10.00%）和短久期美债（12.50%） [3] - 不平衡的信贷供需与充裕流动性对债市有支撑，国内利率或高位宽幅震荡 [3] 大宗商品 - 对大宗商品中性偏乐观，建议商品配置权重为10.00% [3] - 建议标配黄金（5.00%），低配原油（1.25%），超配工业商品（3.75%） [3] - 以铜为代表的工业金属或因供需不平衡存在表现机会，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3]

食品饮料行业2026年年度策略 - 核心观点为行业供需出清迎拐点，投资建议成长为先，白酒加速出清，大众品韧性强 [3] - 白酒板块在25年第三季度加速出清，从次高端到地产酒再到高端依次出清，本轮调整周期较2012-14年拉长，25年第三季度单季度跌幅超过上一轮最低值，动销见底，报表和库存加速出清 [4] - 啤酒行业出清先于白酒，吨价和销量保持平稳，行业分化加剧，区域啤酒龙头优势凸显，饮料行业龙头在大单品驱动下保持结构性景气，部分传统龙头兼具确定性和低估值 [5] - 大众品整体见底，食品原料和保健品行业处于成长期保持高弹性，调味品相对较强，乳制品供给端逐步出清，肉制品平稳，零食板块景气边际回落 [6] 石油与天然气行业2026年度策略 - 报告主题为石化反内卷，聚焦于优化老旧产能和新材料 [9] - 风险提示包括原油价格大幅波动、石化产品价差收窄及反内卷政策不及预期 [11] 海运行业 - 油运市场进入两阶段超级牛市，第一阶段由地缘冲突驱动全球原油贸易重构拉长航距，景气上行已超三年，产能利用率升至阈值，第二阶段由全球原油增产驱动需求增长，油轮有效供给刚性持续 [14] - 干散货市场在2023-24年疫后恢复性增长，2025年上半年终端疲弱粗钢减产，下半年矿价回落驱动需求转升，全球铁矿增产周期开启，西芒杜超大项目投产在即，未来数年供给低增 [15] - 集运市场过去五年经历两轮高景气，2025年上半年中美关税风暴导致贸易与运价短期大幅波动，第三季度贸易回归常态化，未来数年干线将面临船舶大型化与供给压力 [16] - 油运运价自9月飙升并维持高位，油轮2025年第四季度与全年盈利将创十年新高，预计2026年油运景气持续超预期 [17] 汽车产业链在储能行业表现 - 汽车产业链多个环节在储能产业中发挥重要作用，比亚迪在储能系统领域出货量领先，2025年第一季度至第三季度累计出货40GWh，成为中国储能系统出货第一名，优势包括产业链一体化带来的成本灵活性和国际化能力 [20] - 溯联股份依托新能源车热管理管路业务，发力储能与数据中心液冷，其储能产品采用液冷热管理技术路线，客户包括国内领先电池制造企业和储能系统集成商，部分零部件已获专利并批量应用 [21] 建筑工程业与宏观政策 - 财政部指出将用好用足更加积极的财政政策，压实预算执行责任链条，积极发挥地方政府专项债券和超长期特别国债作用，加强财政与金融协同配合，并继续实施一揽子化债政策 [24] - 国家发改委表示十五五期间将实施一批重大标志性工程项目，领域包括城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程等，推动基础设施投资保持适度超前，并激发民间投资活力 [25] - 国新办发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，指出将推进新型能源体系和新型电力系统建设，深入实施节能降碳增效行动、循环经济助力降碳行动和碳汇能力巩固提升行动 [26] - 推荐板块包括铜钴矿产资源、储能、红利、西部基建、顺周期资源品、能源电力、低估值高股息、一带一路、AI和智能建造等 [26]

文章核心观点 - 上市险企2025年前三季度寿险新业务价值（NBV）呈现高景气增长，财险综合成本率（COR）持续改善，投资收益成为驱动净利润提升的关键因素，行业整体盈利能力和净资产状况边际向好，看好头部险企盈利持续改善前景 [1][2][3][4] 寿险业务表现 - 2025年前三季度上市险企NBV实现较快增长，主要得益于新单保费增长和新业务价值率改善，各公司增速排序为：中国人保（76.6%）> 新华保险（50.8%）> 中国平安（46.2%）> 中国人寿（41.8%）> 中国太保（31.2%）> 友邦保险（19.3%）[2] - 预计寿险负债成本将持续改善，在“报行合一”监管政策下，市场份额有望进一步向头部险企集中 [4] 财险业务表现 - 2025年前三季度财险综合成本率延续改善趋势，主要得益于巨灾赔付情况好转以及费用管控强化，具体表现为：人保财险（96.1%，同比下降2.1个百分点）、平安财险（97.0%，同比下降0.8个百分点）、太保财险（97.6%，同比下降1.0个百分点）[2] - 在非车险领域“报行合一”的预期下，看好头部财险公司承保盈利能力的持续改善 [4] 投资端表现与利润驱动 - 投资收益显著提振归母净利润，2025年前三季度上市险企归母净利润增速分别为：中国人寿（60.5%）> 新华保险（58.9%）> 中国财险（50.5%）> 中国人保（28.9%）> 中国太保（19.3%）> 中国平安（11.5%）[2] - 利润改善主要由投资服务业绩大幅提升贡献，对净利润的贡献度分别为：新华保险（51.5%）> 中国人寿（50.9%）> 中国人保（49.5%）> 中国太保（35.0%）> 中国平安（19.5%）[3] 净资产变动分析 - 2025年前三季度上市险企净资产较年初整体改善，变动幅度分别为：中国人寿（22.8%）> 中国人保（16.9%）> 中国平安（6.2%）> 新华保险（4.4%）> 中国太保（-2.5%）[3] - 净资产变动主要受其他综合收益（OCI）变动及未分配利润影响，OCI变动源于债券公允价值变动及负债变动的综合影响，当期利润特别是TPL资产的投资收益对净资产增厚产生重要影响 [3] 资产配置与投资策略展望 - 在长端利率下行及信用利差收窄背景下，保险公司投资端的主动管理能力重要性提升 [4] - 固收策略方面，预计公司将基于利率变动灵活调整债券比例，平衡配置与交易策略 [4] - 权益策略方面，在中长期资金入市政策引导下，预计保险公司将持续提升权益资产配置比例，优化资产配置结构以实现稳健投资收益 [4]

科技分论坛核心观点 - DeepSeek开源AI补齐产业链短板 [5][6] - 2026年通信投资策略 [5][6] - 2026年汽车行业投资策略 [5][6] 消费分论坛核心观点 - 食品饮料及美妆行业以成长为主 供需出清迎拐点 [7][8] - 批零社服行业传统消费积极转型 新消费呈现超高景气 [7][8] - 家电行业出海成长 内需等待出清修复 [7][8] - 轻工行业聚焦成长消费与周期价值 [7][8] - 纺织服装行业洞察消费者变迁 挖掘结构性机会 [7][8] - 农业中宠物赛道长坡厚雪 养殖种植亮点亦多 [7][8] 金融分论坛核心观点 - 非银金融年度策略报告 [9][10] - 银行年度策略报告 [9][10]

核心观点 - 美国联邦政府停摆导致关键经济数据发布延迟，形成数据“真空”，可能加剧市场对美联储降息预期的波动，并对美股等资产价格产生较大短期扰动 [1] - 市场关注下周美国通胀数据发布的及时性 [1] 全球大类资产表现 - 全球股票市场涨跌分化，恒生指数上涨1.29%，上证综指上涨1.08%，而发达市场股票指数下跌1.51%，标普500指数下跌1.63%，日经225指数下跌4.07% [2] - 大宗商品价格多数下跌，COMEX铜下跌3.05%，IPE布油期货下跌2.11%，标普-高盛商品指数下跌0.54% [2] - 美元指数下降0.18%报收99.55，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.12 [2] 经济状况 - 美国经济呈现边际下行迹象，2025年10月ISM制造业PMI持续位于荣枯线以下，11月密歇根大学消费者信心指数继续下降 [3] - 美国长短期通胀预期出现分化，11月密歇根大学消费者1年通胀预期上升，但5年通胀预期下降 [3] - 欧洲经济景气度处于上行通道，2025年9月德国和法国工业生产指数同比、环比均上升 [3] 政策动态 - 美国政府停摆导致数据发布延迟，原定于11月13日公布的美国10月CPI报告存在“缺席”可能性，可能干扰市场预期 [4] - 数据“真空”加剧了美联储降息预期的波动，部分机构对12月降息的预测更趋“鹰派”，引发市场震荡 [4] - 欧央行维持货币政策稳定，关注全球贸易摩擦和地缘政治风险，其12月会议将发布更新后的季度预测 [4]

行业整体表现 - 2025年前三季度美护板块收入同比增长2.7%，归母净利润同比增长4.9% [3] - 细分板块表现分化明显，呈现个护>化妆品>医美的格局 [3] - 行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，并持续吸引增量资金 [4] 个护板块 - 1-3Q25个护板块实现收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3] - 产品及新渠道爆发期已过，板块进入精细化运营阶段，利润增速略弱于收入 [3] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3] 化妆品板块 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）实现收入308亿元，同比微降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3] - 板块利润增速优于收入增速，主要受部分公司调整期过渡顺利、盈利能力显著修复驱动 [3] - 国货替代趋势趋缓，处于上升周期的品牌维持快速增长 [1] 医美板块 - 1-3Q25医美板块（不含港股）实现收入75亿元，同比微降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下滑9.2%和28.9% [3] - 医美上游厂商同质化竞争加剧导致增速放缓，规模效应削弱 [1][3] 市场持仓与资金流向 - 第三季度美护板块持仓占比为7.29%，在预期偏弱环境下环比回落5.3个百分点 [4] - 随着中报业绩兑现、行业同质化竞争加剧、流量转化效率降低等因素，资金转向寻求先前预期筑底的标的 [4] 投资机会与趋势 - 美护板块因产品创新较多且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显 [2] - 创新驱动下，部分中小市值公司的成长性溢价开始显现 [5] - 展望2026年，美护整体预计保持平稳，但分化会进一步加剧 [2] - 建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的，同时关注边际改善机会 [2]

核心观点 - 券商板块受益于配置力量与业绩弹性的共振，继续获得推荐 [1][2] - 综合化头部券商是推荐重点 [1] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度，42家上市券商合计实现归母净利润1690亿元，同比增长62.4% [1] - 上市券商调整后营收同比增长44.1%至4165亿元，归母净利润率同比提升4.6个百分点至41% [1] - 单季度看，2025年第三季度调整后营收环比增长27.2%，归母净利润环比增长25.5% [1] 业务增长驱动因素 - 自营业务和经纪业务是业绩改善的主因，两者同比分别增长42%和75% [1] - 自营业务和经纪业务分别贡献了净营收增长的43%和37% [1] - 自营业务改善主要得益于股衍及权益业务修复、以及OCI债浮盈兑现平滑等因素 [1] - 投行业务同比增长23%，受益于股权融资节奏回暖以及港股市场的高增长 [1] - 资管业务小幅提升，预计受益于管理规模的增长 [1] 行业分化与转型趋势 - 大中型券商与中小券商业绩增长驱动力出现分化，大中型券商更受益于自营业务转型 [2] - 在投行和资管业务转型背景下，大中型券商更具优势，能实现正营收贡献，而中小券商则承压 [2] - 自营转型成为行业重要命题，不同券商在商业模式、转型进程和投资交易能力上的差异是经营分化的核心点 [2] 投资逻辑与展望 - 机构因固收资产收益率下行而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来财富效应 [2] - 居民资金有望接续入场，叠加三季报业绩普遍高增，后续业绩有望逐步释放 [2] - 看好由配置力量（含居民资金入市）和业绩改善双轮驱动的非银板块行情 [2]

文章核心观点 - SOFC行业处于渗透初期 在AI建设热潮驱动下有望实现加速发展 [1][2] - SOFC龙头公司BE的25Q3业绩大幅超出市场预期 主要受AI需求驱动 [1][2] - BE通过灵活的商业策略参与AI项目建设 其技术优势与产能扩张计划为未来增长奠定基础 [2][3] BE公司25Q3业绩表现 - 25Q3收入达519亿美元 同比增长57% 大幅超出彭博社预期的427亿美元 [2] - 经调整毛利率为304% 同比提升52个百分点 [2] - 经调整营运利润率达89% 环比提升18个百分点 同比提升64个百分点 [2] - 经调整每股收益为015美元 显著超出彭博社预期的008美元 [2] SOFC行业发展机遇与优势 - SOFC技术具备部署快、模块化灵活交付、扩产快、无污染和噪音、支持高压直流等优势 [3] - 短期机会在于电力供需缺口推动部分客户转向SOFC [2] - 中长期机会在于出货规模扩大后成本大幅下降 低于燃气轮机和电网 有望凭借技术成本综合优势实现更广泛的客户渗透 [2] BE公司的商业策略与产能规划 - 公司通过多种渠道参与AI项目建设 包括直接供应甲骨文 通过AEP间接供应AWS 通过天然气公司间接供应其他超大规模云厂商 以及供应IDC厂商、新云服务商和数据中心开发商等 [2] - 在甲骨文的项目超预期提前完成 55天交付完成 这有望成为双方深入合作的开始 [3] - 到26年12月 公司产能将达到2GW 足以支持约80亿美元的收入 是25年收入的4倍 [3] - 公司预计产能不会是瓶颈 正在加大投入招募运营人才以支撑超过2GW的产能扩张需求 [3]

宏观通胀分析 - 10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%，PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1%，通胀保持稳步回升 [3] - 核心服务价格环比逆季节性上升，同比达到2024年3月以来的最高水平1.2% [3][7] - 反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，中长期回升依赖居民消费能力和动力的改善 [3][5] - 食品拖累减轻，鲜果鲜菜价格因天气扰动稳步上行，猪肉价格仍为主要拖累，但预计随气温下降将震荡回升 [7] - 其他用品和服务价格大幅超出季节性，金饰品价格环比上升10.2%，旅游价格环比上涨2.5%，医疗服务价格持续超季节性上升 [7] - PPI环比略升，但上游原材料价格回升动能减弱，采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色金属矿采选业环比0.9% [7] 海外策略与港股影响 - 美元走强主因包括美国政府关门导致流动性紧张、美联储鹰派表态使降息预期降温、以及非美货币疲弱 [8] - 历史上美元走强对港股外资形成流出压力，9月末以来外资整体净流入-791.8亿港元 [9] - 联系汇率制度下，美元走强或短期影响中国香港本地流动性及利率敏感性板块表现，但当前hibor利率未上行，港币汇率仍偏强 [9] - 短期关注美国政府开门节点及经济数据，中期增量资金流入与优质资产汇聚有望推动港股迈向新高度，科技是主线，关注创新药、券商 [10] 航空行业展望 - 中国航空业供给已进入低增时代，机队规模增速显著放缓，干线市场时刻持续严控，未来需求增长将体现为票价上升 [14] - 航空需求韧性良好且长期空间巨大，2025年以来假期亲子游旺盛，航空人口红利将持续，客源结构恢复是关键驱动 [14] - 重视中国航空超级周期长逻辑，预计供需继续向好，客源结构恢复将启动票价盈利上行，建议战略布局并优选高品质航网 [14][15] 机械行业趋势 - 2025年Q1-Q3机械行业实现收入16173.11亿元，同比增长8.7%，归母净利润1095.91亿元，同比增长291.4% [17] - 分季度看，2025Q3收入5814.68亿元，同比增长12.3%，归母净利润343.38亿元，同比增长10.8% [17] - 看好人形机器人与工程机械主线，AI制造方面具身智能大模型等关键技术推动行业迈向量产临界点，政策推动质量跃升 [18] - 制造出海动能增强，2025年前三季度挖掘机累计销量17.40万台，同比增长18.1%，出口端表现亮眼 [18] - 能源装备领域，光伏设备行业共识回归理性竞争，锂电设备受固态电池技术突破拉动，风电零部件盈利能力明显改善 [18]

产品性能与特点 - 中科曙光于2025年11月6日发布全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640 [2] - scaleX640可实现MoE万亿参数大模型训练推理场景30%-40%的性能提升 [1][2] - 产品单机柜算力密度提升20倍 并通过30天以上长稳运行可靠性测试 可保障10万卡级超大规模集群扩展部署 [2] 技术架构与生态 - scaleX640采用AI计算开放架构 硬件层面支持多品牌加速卡 软件层面兼容主流计算生态 [2] - 开放的架构生态有望加快国产算力软件生态融合以及超节点结构统一 [2] - 30天以上的长期稳定运行为大模型训练提供有效支撑 有望加速国产算力芯片向训练场景突破 [2] 技术创新与供应链影响 - scaleX640采用超高速正交架构、超高密度刀片、浸没相变液冷、高压直流供电等创新技术 [3] - 产品在客户端的部署或将加速正交架构PCB、浸没式液冷以及高压直流供电技术落地 上游供应链有望受益 [3] 市场催化剂 - 曙光scaleX640实现国产大模型训练场景落地 [4] - 地方智算中心建设加速 [4]