2025年7月中央财经委员会第六次会议进一步细化整治"内卷"的内涵，"治理企业低价无序竞争"、"提升产品品质"。此外，各部委、行业协会持续表态，相 关配套措施也陆续出台。 国泰海通在 "反内卷"· 合集 基础上不断深化研究， 宏观、策略、海外策略、固收、煤炭、新能源、轻工、汽车、建材、建筑、交 运、医药、石化、有色等多 团队，多维度持续对"反内卷"进行解析。 一、研究报告 （点击标题查看报告） 二、电话会议回放 01、 宏观｜ 反内卷效果：边际显现 25.09.10 02、 策略｜ "反内卷"的国际经验 25.07.24 03、 策略｜ 聚焦科技新催化与反内卷政策加码 25.09.21 04、 海外策略｜ 从产能周期视角看"反内卷" 25.07.24 05 、 固收｜ "反内卷"：价格信号对债市影响几何 25.07.27 06 、 煤炭｜ "反内卷"务实煤价底部，当下就是拐点 25.07.17 07 、 煤炭｜ 不一样的煤炭，中期行业拐点已现 25.07.30 08 、 煤炭｜ 行业拐点确定，预计本轮反内卷更加立竿见影 25.07.13 09、 煤炭｜ 煤炭价格加速回暖，反内卷政策再升温 25.07.27 1 ...

会议核心主题 - 全球金融体系正经历以区块链技术为基石的深刻重构 涉及支付清算 资产流通模式及货币主权和跨境金融基础设施的变革 [2] - 链上数字资产从技术实验走向合规化市场实践 人民币国际化在数字货币时代迎来突破窗口 [2] - 区块链产业从底层协议迭代迈向商业生态爆发期 证券 贸易 供应链等场景的规模化落地成为焦点 [2] 会议议程与议题 - 议题“链上通证 科技重塑金融基础设施”由万向区块链CEO陈斌主讲 [3] - 议题“全球RWA发展趋势简析”由Web3头部科技企业研究负责人Lola主讲 [4] - 议题“Tokenization与全球供应链金融融合发展”由联易融科技副总裁 Franklin主讲 [4] - 议题“公链技术前沿与生态应用”由北京大学计算机教授肖臻主讲 [4] - 圆桌论坛“Web3 0的下半场如何破局”由国泰海通政策和产业研究院首席分析师伍巍主持 [4]

墨西哥宏观经济与债务环境演变 - 20世纪70年代依靠石油出口和外资流入实现经济快速扩张 债务规模激增 外债占比超过60% [1] - 1982年因石油危机和美国利率飙升爆发债务危机 [1] - 21世纪后通过稳健财政和结构性改革化解历史债务风险 债务结构趋于合理 [1] - 截至2025年政府债券总额达14.5万亿比索 固定利率债和通胀挂钩债占比提升 [1] - 经济增速温和 外部融资需求持续 央行降息减轻债务负担 债务可持续性改善 [1] 墨西哥债券市场基础设施与制度环境 - 拉美地区最成熟和国际化程度较高的固定收益市场之一 [2] - 央行独立实施货币政策 依托丰沛外汇储备与稳健资产负债表灵活调整利率 [2] - 采纳灵活汇率制度 汇率自由浮动 外汇管制程度较低 [2] - 债券发行交易结算基础设施完善 集中交易平台（BMV）和场外市场互补 结算系统高度电子化标准化 [2] - 法治环境与国际规范接轨 债务管理机制透明 新债券品种不断丰富如通胀挂钩债绿色债 [2] 墨西哥债券品种与投资者结构 - 政府债券品种包括CETES（零息贴现短期国库券） BONDES（浮动利率债券） UDIBONOS（通胀挂钩债券）等 [3] - 2025年9月债券总量突破14.5万亿比索 本国居民机构占据主导地位 [3] - 投资基金快速扩张 持有政府债券余额超2.5万亿比索 在多品种分散配置表现突出 [3] - 外资投资者持有总政府债券约1.76万亿比索 是推动市场国际化和定价透明的重要力量 [3] 墨西哥债券市场风险与投资策略 - 面临汇率利率信用和流动性等多重风险 比索汇率波动较大需依赖衍生品对冲 [4] - 利率风险通过久期管理应对 主权信用历史稳健但部分企业存在高收益债信用风险 [4] - 重大事件如选举政策变化及全球市场波动易引发资本快速流出导致流动性紧缩 [4] - 投资策略基于收益率曲线的久期管理是关键 通过调整组合久期对冲利率周期和通胀预期变化 [4] - 信用利差作为风险溢价指标在经济形势改善时显示收窄趋势 可适时增加企业债和中长期国债比例 [4] - 分散币种风险 适当配置硬通货计价债券缓冲比索波动 实现多维度资产配置优化 [4]

研讨会背景与目标 - 全球经济格局深刻重构 人民币国际化加速推进 长三角一体化进入攻坚突破期 上海承担建设国际金融中心和全球资源配置枢纽重任 [2] - 汇聚监管 学界 实务等多方机构智慧 聚焦上海离岸金融中心建设 通过理论剖析 国际案例对标 政策设计研讨与实务路径探索 助力突破发展瓶颈 释放制度创新红利 [3] 会议议程与核心议题 - 监管视角探讨上海建设离岸金融中心的战略思考 主讲人曾任央行上海总部主任 [4] - 理论视角分析离岸金融中心的理论逻辑与中国实践 主讲人为复旦大学国际金融学院教授 [4] - 政策研究视角解读离岸金融发展现状 建议与投资机会 由政策和产业研究院政策组首席分析师主讲 [4] - 国际经验分享全球离岸金融中心的政策设计启示 由政策和产业研究院政策组分析师解析 [4] - 实务角度从银行层面分析离岸金融服务发展 由特邀专家进行讲解 [4]

重卡行业总量表现 - 8月国产重卡销量9.2万台，同比增长47%，环比增长8% [1][2] - 1-8月国产重卡累计销量71.6万台，同比增长15% [2] - 行业连续五个月同比快速增长，得益于“以旧换新”政策的稳定推动及去年同期基数较低 [2] 重卡销量结构分析 - 8月半挂牵引车/载货车/非完整车辆销量占比分别为50.6%/27.8%/21.7%，重型载货车占比走强 [3] - 8月半挂牵引车销量4.9万台，同比增长42%，环比增长14%；1-8月累计销量36.2万台，累计同比增长9% [3] - 8月重型载货车销量2.4万台，同比增长54%，环比下滑2%；1-8月累计销量19.9万台，累计同比增长27% [3] - 8月重型非完整车辆销量1.9万台，同比增长50%，环比增长7%；1-8月累计销量15.5万台，累计同比增长15% [3] 天然气重卡市场表现 - 8月国产天然气重卡销量1.6万台，同比增长32%，环比增长30%；1-8月累计销量11.6万台，同比下滑9% [1][4] - 8月国产天然气半挂牵引车销量1.5万台，同比增长33%，环比增长32%；1-8月累计销量11.2万台，同比下滑10% [4] - 8月重卡的天然气渗透率为17%，半挂牵引车的天然气渗透率为32% [4] - 对于年度行驶里程大于15万公里的牵引车，使用天然气具有经济性，其渗透率有望在政策推动下提升 [4] 新能源重卡市场表现 - 8月国产新能源重卡销量1.5万台，同比增长197%，环比增长13%；1-8月累计销量10.3万台，同比增长175% [4] - 8月重卡新能源渗透率16%，1-8月累计新能源渗透率14% [4] 行业前景与驱动因素 - 预计2025年国产重卡销量为106.7万台，同比增长18% [1] - 预计2025年国内新能源重卡渗透率将达到15% [1] - 行业成长空间体现在国内景气度修复及出口持续成长，天然气重卡发展有望提升行业门槛并带动头部企业盈利能力提升 [1]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+20.3% 其中一线城市同比+68.8% 二线城市同比+21.7% 三线城市同比-19.9% 10大重点城市二手房成交面积同比+73.3% [3] - 全国乘用车零售同比+1.0% 空调8月内销量同比+1.2% 出口量同比-4.2% [3] - 生猪价格环比-3.2% 主粮价格低位震荡 [3] - 海南旅游消费价格指数环比+1.3% 电影票房环比+364.6% 同比+149.0% [3] 中游制造 - 钢铁和玻璃价格小幅上涨 水泥价格止跌 [4] - 汽车和化工等制造业开工率环比回升 企业招聘意愿稳定 [4] 上游资源 - 动力煤价格环比+3.5% 主因供给偏紧和节前补库需求释放 [4] - 工业金属价格承压 受美联储偏鹰表态和国内下游需求偏弱影响 [4] 人流物流 - 航空运输需求同环比提升 市内出行活跃度高位提升 [4] - 全国高速公路货车通行量环比+1.9% 铁路货运量环比+0.2% [4] - 全国邮政快递揽收量环比+1.5% 投递量环比+0.5% [4] - 国内港口货物吞吐量环比+0.1% 集装箱吞吐量环比+0.2% 干散运价格因北半球秋季运输需求增加而上涨 [4] 政策与市场动态 - 钢铁、煤炭等行业反内卷政策持续推进 [2] - 地产优化政策效果持续显现 一二线城市销售增速提升 [2][3]

行业核心洞察 - 杰文斯悖论下 模型进步会激发更大AIDC算力需求 [4] - 聚焦Z世代环保电新 紧握产业动态与政策风向 [4] 报告来源 - 观点来自国泰海通证券已发布的研究报告 报告名称：deepseek降本后会激发更大算力需求 报告日期：20250212 报告作者：徐强 [7]

中国航空业超级周期长逻辑 - 中国航空业具备超级周期长逻辑，预计2026年将开启盈利中枢上行，提供业绩与估值双重空间 [1] - 票价市场化与机队增速放缓两大条件已在"十四五"期间实现，保障高客座率可向票价充分传导 [1] - 行业客座率已高于2019年水平并位居全球前列，未来供需将持续向好 [1] 供给端分析 - 中国航空业已进入供给低增长时代，空域时刻瓶颈凸显且将持续 [1] - 航司基于新增飞机回报率长期偏低的预期，已理性放低资本开支意愿 [1] - "反内卷"预计将保障"十五五"期间机队规划维持低增长，补充在手订单不影响整体规划 [1] 需求端分析 - 中国航空消费仍处于低频次与低渗透的初级阶段，航空人口红利尚未结束 [1] - 短期需求波动不影响中长期稳健增长趋势 [1] 2025年第三季度业绩 - 2023-2024年中国航司Q3盈利已连续两年超过2019年同期，预计2025年Q3盈利或继续同比增长，有望再次高于2019年Q3 [2] - 7-8月公商需求意外走弱，但票价下降与油价下降对冲，估算航司暑运盈利仍将同比增长 [2] - 9月初重大活动后公商需求快速恢复，北京市场带动量价回升，预计9月公商需求或创历史同期新高 [2] 2025年第四季度展望 - 预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预售量价良好 [3] - 建议关注十月重要会议后公商需求的恢复情况，若恢复可持续，预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行 [3] - 中国民航局预计在2025/26年冬航季将继续严控时刻增长，淡季管控低价将助力航司继续大幅减亏 [3] 投资建议与行业展望 - 建议增持航空以布局长逻辑，航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性 [3] - 油价下降与"反内卷"有望加速盈利上升 [3] - 若公商需求恢复持续，未来旺季将展现票价市场化效应，盈利弹性巨大 [2][3]

核心观点 - 行业格局的触底早于需求触底 [3] - 中国材料行业在产业升级和全球化进程中寻求突破 [3] - 以材料行业作为观察整体产业的哨兵 在行业龙头的战略趋势中寻找投资机会 [3] 研究框架与价值主张 - 研究框架聚焦于通过材料行业洞察整体产业动向 [3] - 价值主张是观察行业龙头的战略趋势以发现投资机会 [3] 报告来源 - 观点基于已发布的研究报告 报告名称为水泥的"龟兔赛跑"时刻 [8] - 报告发布日期为20250316 [8]

报告导读： 上周全球市场小幅收涨，估值继续拔升，港股卖空占比降至历史低位。资金面 上，美联储如期降息 25BP ，但鲍威尔发言中性偏鸽，联储年内或降息 2 次左右。基本面 上，上周欧美经济预期出现改善，美股科技盈利预期继续上修。 市场表现：上周全球市场小幅收涨。 股市方面，MSCI全球+1.0%，其中MSCI发达+1.0%、MSCI新兴+1.1%。债市方面，美国10Y国债利率大幅上升。大宗 方面，金价小幅收涨，原油、铜价下跌。汇率方面，美元平，英镑贬，日元贬，人民币平。分板块看，上周全球可选消费与信息技术板块表现突出。 交投情绪：上周欧美股市成交明显放量，港股卖空占比降至历史低位。 从成交看，上周恒指、日经225成交下降，标普500、欧洲Stoxx50、韩国Kospi200 成交上升。从投资者情绪看，港股投资者情绪环比上升、处历史偏高位，美股投资者情绪下降、处历史偏高位。从波动率看，上周港股、日股波动率下降，美 股、欧股波动率上升。从估值看，上周发达市场、新兴市场整体估值均较前周提升。 盈利预期：上周港股盈利预期转为上修，美股科技盈利预期继续上修。 横向对比来看，上周港股25年盈利预期边际变化表现最优，美股、 ...