投资评级 - 报告对上海家化的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，收入达14.83亿元，同比增长28.3%，归母净利润为1.40亿元，同比大幅增长285.4% [7] - 前三季度累计营业收入为49.61亿元，同比增长10.8%，归母净利润为4.05亿元，同比增长149.1% [7] - 美妆业务是主要增长引擎，3Q2025美妆板块收入实现3.54亿元，同比高速增长272.3% [7] - 公司盈利能力持续提升，3Q2025毛利率达到61.5%，同比提升7.0个百分点 [7] - 公司聚焦核心单品提升盈利，并发力线上渠道建设品牌，采取“线上+线下”双轨模式 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07亿元、4.81亿元、5.98亿元，对应PE分别为42.1倍、35.6倍、28.6倍 [7] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为56.79亿元，同比下降13.9%，归母净利润为亏损8.33亿元 [6] - 预测2025年营业收入将恢复增长至62.76亿元，同比增长10.5%，归母净利润扭亏为盈至4.07亿元 [6] - 预测2026年、2027年营业收入分别为69.33亿元、75.50亿元，增长率分别为10.5%、8.9% [6] - 预测2026年、2027年归母净利润分别为4.81亿元、5.98亿元，增长率分别为18.2%、24.4% [6] - 公司盈利能力指标改善，预测毛利率将从2024年的57.6%提升至2027年的64.0% [8] - 净资产收益率显著回升，预测将从2024年的-12.4%改善至2027年的7.2% [6] 业务板块分析 - 分产品看，3Q2025个护板块收入6.06亿元，同比增长13.8%；创新板块收入1.58亿元，同比增长4.5%；海外板块收入3.65亿元，同比下降2.6% [7] - 费用控制有效，3Q2025销售/管理/研发费用率分别为49.9%/10.4%/3.0%，同比分别下降0.1/1.0/0.1个百分点 [7] - 公司三季度推出佰草集仙草油、美加净蜂胶修护手霜、六神黑金蛋等重点单品，持续推进产品功效升级 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是公司正加速扩充高阶产能，静待产能瓶颈打开后实现高增长 [1] - 公司受益于AI服务器等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，业绩持续高增 [8] - 近两年加快的资本开支和产能释放为后续增长奠定基础 [8] 近期业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入135.12亿元，同比增长49.96% [8] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为27.18亿元，同比增长47.03% [8] - 2025年第三季度单季实现营收50.19亿元，同比增长39.92%，环比增长12.62% [8] - 2025年第三季度单季实现归母净利润10.35亿元，同比增长47.43%，环比增长12.70% [8] - 2025年第三季度毛利率为35.84%，同比提升0.9个百分点，但环比下滑1.47个百分点 [8] 产能扩张与资本开支 - 2025年上半年购建固定资产等支付的现金约为13.88亿元，第三季度为7.15亿元，维持高水平资本开支 [8] - 泰国基地于2025年第二季度进入小规模量产，并在AI服务器和交换机领域取得客户认可 [8] - 预期泰国基地在2025年末可接近合理经济规模 [8] - 2024年第四季度规划的约43亿元新建项目已于2025年6月下旬开工建设，预期2026年下半年开始试产 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入为182.28亿元，归母净利润为38.99亿元 [7][8] - 预计2026年营业收入为238.81亿元，归母净利润为51.73亿元 [7][8] - 预计2027年营业收入为326.96亿元，归母净利润为72.38亿元 [7][8] - 预计2025年每股收益（EPS）为2.03元，2026年为2.69元，2027年为3.76元 [7] - 对应2025年预测市盈率（PE）为39.5倍，2026年为29.8倍，2027年为21.3倍 [7][8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的21.9%持续提升至2027年的32.6% [7]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司索道主业运营效率显著提升，同时积极布局新业态，拓展多元化业务以寻求新增量 [8] - 目前重点项目千岛湖牧心谷正在建设，未来有望成为新的业绩增长点 [8] - 预计公司2025-2027年实现营业收入6.58/7.24/7.92亿元，同比变化-5%/+10.0%/+9.5%，归母净利润1.60/1.88/2.19亿元，同比变化+12.4%/+17.9%/+16.2% [8] - 当前股价对应2025-2027年估值分别为17/14/12倍市盈率 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月28日，公司收盘价为15.15元，流通股本为1.38亿股，每股净资产为8.25元，总股本为1.77亿股 [2] - 公司近期市场表现数据已提供，但未与基准进行具体数值对比 [4] 近期财务业绩 - 2025年第三季度，公司实现收入2.11亿元，同比下降12.82%，归母净利润0.71亿元，同比下降10.67% [8] - 2025年前三季度，公司实现收入5.03亿元，同比下降9.07%，归母净利润1.38亿元，同比下降11.07% [8] - 2025年第三季度毛利率为63.86%，同比下降1.54个百分点；销售费用率为4.55%，同比上升1.2个百分点；管理费用率为13.82%，同比上升2.74个百分点；归母净利率为33.50%，同比上升0.8个百分点 [8] - 2025年前三季度毛利率为61.31%，同比下降0.62个百分点；销售费用率为4.55%，同比上升0.95个百分点；管理费用率为18.04%，同比上升2.79个百分点；归母净利率为27.47%，同比下降0.62个百分点 [8] 盈利预测与财务指标 - 盈利预测显示，营业收入从2023年的7.19亿元、2024年的6.92亿元，预计变化至2025年6.58亿元、2026年7.24亿元、2027年7.92亿元 [7][9] - 归母净利润从2023年的1.28亿元、2024年的1.42亿元，预计增长至2025年1.60亿元、2026年1.88亿元、2027年2.19亿元 [7][9] - 每股收益预计从2023年的0.72元、2024年的0.80元，增长至2025年0.90元、2026年1.06元、2027年1.23元 [7][9] - 净资产收益率预计从2023年的10.1%、2024年的10.4%，逐步提升至2025年10.8%、2026年11.7%、2027年12.4% [7][9] - 毛利率预计从2023年的62.6%、2024年的60.3%，改善至2025年61.0%、2026年61.5%、2027年62.0% [9] - 净利润率预计从2023年的19.6%、2024年的23.7%，显著提升至2025年27.6%、2026年29.2%、2027年30.7% [9]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持此评级 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、3.94亿元、5.04亿元，对应市盈率分别为17.9倍、13.8倍、10.7倍 [7] - 公司新签订单维持高增长，1-3Q2025新签订单10.2亿元，同比增长135.83%，其中单三季度新签订单3.82亿元，同比增长1006% [7] - 截至3Q2025公司累计已签约未完工订单16.41亿元，在手订单充足 [7] - 公司北方华锦项目截至3Q2025已结算营业收入8.04亿元，其中三季度结算2.36亿元，进展慢于预期，目前仍有5.03亿元收入有待结算，预计在今年四季度或明年一季度转化 [7] 财务表现与预测 - 公司1-3Q2025实现营收19.41亿元，同比增长14.63%；归母净利润1.53亿元，同比增长5.14% [7] - Q3单季营业收入为6.92亿元，同比增长3.61%；归母净利润0.33亿元，同比下降46.18% [7] - 1-3Q2025销售毛利率为17.77%，同比下降1.98个百分点；归母净利率7.91%，同比下降0.71个百分点 [7] - 预计公司2025年营业收入为27.62亿元，同比增长8.1%；2026年营业收入为32.28亿元，同比增长16.9%；2027年营业收入为37.64亿元，同比增长16.6% [6] - 预计公司2025年归母净利润为3.02亿元，同比增长15.0%；2026年为3.94亿元，同比增长30.4%；2027年为5.04亿元，同比增长28.1% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.47元、0.61元、0.78元 [6] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为10.2%、12.0%、13.7% [6] 盈利能力与效率 - 公司1-3Q2025期间费用率9.82%，同比下降1.2个百分点，其中销售费用率0.90%，管理费用及研发费用率8.94% [7] - 预计公司毛利率将从2025年的21.5%提升至2027年的23.3%，营业利润率将从2025年的13.0%提升至2027年的15.9% [8] - 预计公司总资产周转天数将从2025年的477天改善至2027年的413天 [8] 现金流与资产负债 - 公司1-3Q2025经营活动现金流净流入1.19亿元，较上年同期少流入1.31亿元 [7] - 1-3Q2025收现比100.64%，同比下降22.45个百分点；付现比94.35%，同比下降18.95个百分点 [7] - 截至1-3Q2025，公司应收账款及票据、存货加合同资产、应付账款及票据、预收账款加合同负债规模分别为1.5亿元、4.8亿元、4.9亿元、0.9亿元 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营业收入同比增长19.9%至52.2亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.9亿元，毛利率同比提升0.48个百分点至9.2% [7] - 黄金珠宝销售业务是增长核心驱动力，第三季度该业务营收达51.9亿元，同比增长20.0% [7] - 公司积极拓展渠道，采取“大店+小店”双线并行策略，打造文化消费新场域并聚焦差异化产品 [7] - 基于业绩增长和渠道拓展，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别达到8.6亿元、9.1亿元和10.1亿元 [7] 财务表现与预测 - 2025年1-9月公司实现营业收入204.7亿元，同比增长33.4%，归母净利润6.5亿元，同比增长16.7% [7] - 盈利预测显示，公司营业收入预计从2024年的202.3亿元增长至2027年的342.0亿元，年均复合增长率可观 [6] - 归母净利润预计从2024年的7.2亿元增长至2027年的10.1亿元，每股收益（EPS）相应从0.92元提升至1.30元 [6] - 盈利能力指标方面，预计净资产收益率（ROE）将从2024年的18.1%稳步提升至2027年的21.5% [6] 业务与战略分析 - 分地区看，华北地区是公司营收主要来源，第三季度营收41.9亿元，同比增长23.7%，华中地区增速最快，达47.7% [7] - 公司渠道持续扩张，第三季度直营店净增3家，预计第四季度再新增2家 [7] - 公司通过祥云小镇旗舰店等大店模型以及“菜百传世”子品牌店，深化“非遗工艺+国潮叙事”的产品差异化战略 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - AI技术已成为跨境电商的核心降本引擎，通过全链路优化推动行业向系统性效率提升转型 [9] - 公司与华为云联合打造“易智万象”视频生成大模型，基于华为云盘古大模型进行针对性训练 [9] - AI技术应用提升了公司的运营效能，包括数据分析、销售预测和流程自动化，有效降低运营和管理成本 [9] - 预计公司2025-2027年实现营业收入98.8/106.7/115.5亿元，归母净利润1.0/2.1/3.1亿元，对应PE分别为43.4/21.3/14.3倍 [9] 财务数据与预测 - 2024年营业收入为90.22亿元，同比增长38.4%，预计2025年收入增长放缓至9.4% [7] - 2024年归母净利润为1.70亿元，同比大幅下降48.8%，预计2025年将继续下降40.9%至1.01亿元，但2026年将实现103.7%的增长至2.05亿元 [7] - 预计每股收益（EPS）2025年为0.25元，2026年将翻倍至0.51元 [7] - 净资产收益率（ROE）从2023年的15.6%下降至2024年的7.3%，预计2025年将进一步降至4.2%，之后逐步回升 [7] - 毛利率从2023年的37.0%下降至2024年的33.9%，预计未来几年将稳定在32%左右 [10] 运营与效率 - 公司技术人员共计281人，占公司总人数的8.08% [9] - 存货周转天数从2023年的63天上升至2024年的80天，预计2025年将进一步上升至89天 [10] - 固定资产周转天数从2023年的14天改善至2024年的10天，显示资产运营效率提升 [10] - 总资产周转天数从2023年的176天改善至2024年的154天 [10]

核心观点 - 报告提出“化债策略”作为资产荒背景下可转债市场的投资思路，该策略核心是博弈转股意愿较强的中低价转债发行人通过主动规划促转股，最终实现强赎退市，从而获取当前转债价格与未来强赎价格之间的确定性收益空间 [4] - 策略本质是反向定价转债的强赎成功率，通过更左侧的布局时间，以更低价格入场，用时间换取更大的收益空间，并建议筛选一揽子具备化债属性的转债充当类底仓资产 [4] 转债退市特征分析 - 从2018年以来退市的492只转债看，转股是主要退出方式，其中通过强赎促转股退出的有409只，占比高达83.13% [10] - 以债的形式还钱退出的转债有52只，其中还钱比例超过50%的有23只，另有8只转债因正股退市、重组、违约等原因异常退市 [10] - 近两年转债市场老龄化，强赎触发对下修的依赖度提高，2024和2025年强赎退市的转债中，曾提议下修的标的占比明显提升 [11] - 行业特征上，银行、食品饮料行业的转债自2018年以来未曾提议下修，而非银金融、建筑材料、钢铁、煤炭等周期性行业转债下修后促转股难度仍较高 [14] 化债策略定义与市场背景 - 化债策略主要针对强赎线以下的中低价转债，核心是发行人为了促转股而主动推进的组合规划 [4] - 策略收益来源于当前转债价格与未来触发强赎时价格的差值，2018年以来强赎退市转债在公告强赎前10个交易日的平均价格为148.25元，2025年该平均价格略有下降，为146.34元，价格主要集中在135-155元区间 [25] - 当前转债市场老龄化加剧，在市可转债平均剩余年限仅2.8年，而2024年和2025年强赎退市转债的平均剩余期限分别快速压缩至1.49年和1.70年，剩余促转股难度较高的标的越来越多 [18] - 2024年9月24日后，随着权益市场情绪反转，发行人下修意向从被动规避还钱转变为主动化债，下修对转债价格的提振效果也更明显 [20] 化债成功率的筛选框架 - 化债成功率被归纳为促转股时机、促转股意向和促转股能力三要素的乘积 [4] - 促转股时机需关注权益市场整体走势、情绪以及转债的剩余期限 [4] - 促转股意向主要源于发行人的资金压力和财务费用对报表的压力 [4] - 促转股能力分为基本面和条款两大方向，其中条款是辅助手段，基本面是核心驱动力，发行人通常会结合行业β、个股业绩拐点、主题热度等基本面边际变化的时间节点，择机辅以下修来压缩溢价率 [4] - 若转债受不能破净下修限制且基本面难以发力，则其化债成功率可能较低 [32] 化债策略的参与阶段与配置建议 - 将转债的化债节奏分为启动前、启动中和启动后三个阶段 [4] - 启动前阶段发行人已有化债诉求但等待市场情绪与基本面形成合力，此阶段转债价格较低，收益空间大，但时间不确定性较高 [4] - 启动中阶段指从市场有下修预期到下修结果落地，此阶段价格相对较高，收益空间或较小，但时间确定性增强 [4] - 启动后阶段主要指条款启动后聚焦基本面发力，此阶段博弈正股基本面兑现，收益空间有限，性价比或不如直接博弈正股 [4] - 配置上建议结合对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段，并可筛选一揽子具备化债属性的中低价转债充当类底仓，利用其启动前对正股不敏感的低波属性，在标的启动化债、溢价率压缩后择机止盈 [4]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持[2] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%[9] - 第三季度收入逆势增长主要得益于家具厂等渠道开拓及加强A类订单，但毛利率16.70%同比下降0.37个百分点，因低毛利A类订单占比提升[9] - 第三季度期间费用率5.60%同比下降0.37个百分点，销售/管理/研发费用率分别为3.29%/2.06%/0.53%，同比分别下降0.13/0.14/0.15个百分点，显示降本降费持续落实[9] - 第三季度扣非净利润同比下降50.61%至0.95亿元，主要因投资悍高集团带来公允价值变动收益2.73亿元[9] - 公司通过优化产品结构、拓展辅材销售、集中采购及加强渠道管控来应对地产压力，维持稳健经营[9] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收63.19亿元，同比下降2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%[9] - 2025年第三季度资产及信用减值损失1.25亿元，减值损失率4.66%同比增加3.81个百分点，其中裕丰汉唐计提商誉减值准备1亿元[9] - 2025年前三季度经营活动现金流净额4.73亿元，同比增长12.67%，收现比96.4%同比下降3.5个百分点，付现比92.7%同比下降4.6个百分点[9] - 盈利预测显示，2025-2027年预计归母净利润分别为7.42/7.93/9.06亿元，同比增长26.86%/6.77%/14.30%[8][9] - 2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为0.89/0.96/1.09元，以2025年10月28日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为13.72x/12.85x/11.25x[8][9] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的19.19%显著提升至2025-2027年的33.69%/33.55%/35.62%[8] 业务策略 - 公司拓展配套封边皮、五金、胶粘剂、柜门板等辅材销售，并在家具厂渠道重点推广彩臻颗粒板等流量型产品[9] - 通过集中大商采购，整合资源，淘汰分散低效的小型供应商，并加强一二级经销商价格管控和库存评估[9]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 大类资产配置模型 1. **模型名称：股票择时模型**[18] * **模型构建思路**：基于经济增长与流动性宽松两大核心维度，通过宏观因子判断股票市场的上涨或下跌周期，以抓住机会并规避风险[18] * **模型具体构建过程**：从经济增长和流动性宽松两个维度构造四个因子[19]： * **经济增长维度因子**：PMI同比平滑值环比上升、制造业固定资产投资完成额累计同比环比上升、CPI同比平滑值环比上升[19] * **流动性宽松维度因子**：新增中长期贷款最近一年累计值同比环比上升[19] * 根据因子信号进行择时判断 2. **模型名称：债券择时模型**[23] * **模型构建思路**：从货币流动性供给（货币宽松）和需求（信贷需求疲软）的角度进行分析，捕捉债券市场的上涨趋势并尽量避免回撤[23] * **模型具体构建过程**：从货币宽松和信贷需求疲软两个维度构造三个因子[24]： * **货币宽松维度因子**：DR007短期均值低于长期均值、SHIBOR短期均值低于长期均值[24] * **信贷需求疲软维度因子**：社会融资规模存量同比平滑值环比下降[24] * 根据因子信号进行择时判断 3. **模型名称：全天候策略（基于风险预算模型的增强版）**[17][30] * **模型构建思路**：以风险平价模型为基础，结合股票和债券的择时信号，动态调整不同资产的风险预算，在控制风险的前提下增厚投资收益[17][32] * **模型具体构建过程**： * **基础模型**：风险预算模型（风险平价）[30] * 假设资产组合中共有 N 种资产，权重为 $ \omega = [\omega_1, \omega_2, …, \omega_N] $，则组合风险 $ \sigma_p = \sqrt{\omega \Sigma \omega} $，其中 $ \Sigma $ 为协方差矩阵[30] * 每种资产对组合的风险贡献 $ RC_i = \omega_i * (\partial \sigma_p / \partial \omega_i) $[30] * 若给定的风险预算 $ b = [b_1, b_2, …, b_N] $，则优化目标为最小化风险贡献与预算的偏差： $$\begin{array}{c}{{min\sum_{i=1}^{N}\left(R C_{i}-b_{i}*\sigma_{p}\right)^{2}}}\\ {{s.t.\ \sum_{i=1}^{N}\omega_{i}\ =1}}\\ {{0\ \leq\omega_{i}\leq1}}\end{array}$$[30] * **增强过程**：根据股票和债券择时模型得到的信号，对股票和国债的风险预算进行调整（看多时提高，看空时降低），其他资产风险预算保持不变，形成全天候策略的资产权重[32] * **资产选择与配置上限**：选择股票（中证800全收益，上限20%）、国债（中债国债总财富指数，上限80%）、转债（中证转债指数，上限10%）、美股（标普500ETF，上限5%）、信用债（信用债AAA，上限40%）五种资产，利用滚动6年窗口数据估算协方差矩阵[31][33] 风格轮动模型 1. **模型名称：价值成长风格轮动模型**[47] * **模型构建思路**：基于价值与成长风格的周期性轮动特征，从经济景气、宏观流动性、市场情绪三个维度构建综合打分体系，进行月度轮动[47] * **模型具体构建过程**： * **因子构成**：基于三个方面共8个因子进行打分，因子得分为1表示利好成长，得分为0表示利好价值[47][48]： * **经济景气**：投资旺盛（制造业固定资产投资完成额累计同比高于移动平均）、消费强劲（PPI同比平滑值环比上升）[48] * **宏观流动性**：货币宽松（M2同比平滑值环比上升）、社融增长（社融同比平滑值环比上升）、贷款增加（中长期贷款增速同比平滑值环比上升）[48] * **市场情绪**：价值拥挤度高看好成长（成长拥挤度分位点低于价值拥挤度分位点）、市场换手高（大盘换手率短期均值高于长期均值）、两融分位点高（两融余额过去一年分位点高于50）[48] * **决策规则**：每月将各因子分数累加，若总分超过半数（>4），则下月配置成长风格（国证成长指数），否则配置价值风格（国证价值指数）[47][48] 2. **模型名称：大小盘风格轮动模型**[55][56] * **模型构建思路**：基于大小盘风格的周期性轮动特征，从经济景气、宏观流动性、市场情绪三个维度构建综合打分体系，进行月度轮动[55][57] * **模型具体构建过程**： * **因子构成**：基于三个方面共9个因子进行打分，因子得分为1表示利好大盘，得分为0表示利好小盘[56][57]： * **经济景气**：投资旺盛（制造业固定资产投资完成额累计同比环比上升）、消费强劲（PPI同比平滑值环比上升）、黄金走弱（黄金日收益率短期均线低于长期均线）[56] * **宏观流动性**：国债收益率上行（国债收益率短期均线高于长期均线）、信用利差上行（信用利差短期均线高于长期均线）、货币收紧（M1同比平滑值环比下降）[56] * **市场情绪**：大盘动量强于小盘（大盘价格分位点高于小盘）、市场换手低（大盘换手率短期均值低于长期均值）、两融分位点高（两融余额过去一年分位点高于50）[56] * **决策规则**：每月将各因子分数累加，若总分超过半数（>4.5），则下月配置大盘风格（沪深300指数），否则配置小盘风格（中证1000指数）[57] 行业轮动模型 1. **模型名称：行业轮动综合解决方案（四维引擎）**[65] * **模型构建思路**：从宏观经济指标、中观基本面指标、微观技术面指标以及交易拥挤度指标四个维度构建综合打分体系，捕捉行业轮动机会[65] * **模型具体构建过程**：综合四个维度的得分，每期选择综合得分排名前七的行业进行配置[5] 量化因子与构建方式 行业轮动因子 1. **因子名称：宏观因子（用于行业板块轮动）**[67][70] * **因子构建思路**：基于宏观增长与流动性的二阶差分进行象限划分，识别宏观趋势的边际拐点，对应配置不同景气环境下的优势行业板块[67][70] * **因子具体构建过程**： * **经济增长二阶判断**：选取PMI、社会融资规模、制造业固定投资完成额、CPI四个指标的同比数据，计算其环比变化。任一指标环比上升，则判定为"扩张强化/衰退缓解"[70] * **流动性二阶判断**：依据M2增速、10年期国债收益率、信用利差三个指标的二阶差分（环比变化）进行判断。任一指标触发宽松趋势（如M2增速环比上升、收益率或利差环比下降），则判定为"宽松加码/紧缩放缓"[70] * **板块配置逻辑**：根据两个维度的组合（四象限），配置对应受益板块（大金融、中游制造、下游消费、TMT、上游周期）[71][72] 2. **因子名称：基本面因子**[79] * **因子构建思路**：从历史景气、景气变化与景气预期三个部分，基于企业财务信息刻画行业的盈利能力和景气程度[78][79] * **因子具体构建过程**： * **历史景气因子**：使用行业成分股盈利指标的中位数衡量，刻画行业当前盈利水平[79] * **景气变化因子**：使用行业成分股盈利指标中位数的变化（如环比或同比）衡量，刻画行业当前盈利变化情况[79] * **景气预期因子**：使用"行业一致预期利润环比变化"衡量，刻画行业未来盈利预期的变动[79] * **合成方式**：将三个因子合成行业基本面得分[82] 3. **因子名称：技术面因子**[87][89] * **因子构建思路**：使用指数动量、龙头股动量与K线形态三类技术信号，刻画行业的趋势强弱和技术形态[87][89] * **因子具体构建过程**： * **指数动量因子**：使用过去1年行业指数相对全行业均值的超额收益信息比率（IR）衡量，刻画行业指数长期趋势强弱[89] * **龙头股动量因子**：首先定义行业龙头（行业内市值及日均成交额综合排名前10%的股票），然后使用行业龙头股票过去1年收益的夏普比率衡量，刻画行业龙头股票趋势强弱[89][90] * **K线形态因子**： * **单根K线划分**：根据实体宽度（日内涨跌幅）和影线长度，将单根K线划分为24种类型（阳线、阴线各12种）[90][91][92] * **K线聚合**：以日线为基础，连续多根日线聚合成更长期的K线（如周线）[93][94] * **组合形态**：结合3根K线形成关于"价"的组合形态[93][94] * **成交量信息**：考虑"量"的信息，按"最新成交额/成交额均值"将成交量分为放量、正常、缩量三种类型[95] * **形态收益预测**：结合"价"和"量"的信息得到所有可能形态，每月滚动计算每个形态最近3年的信息比率（IR），作为该形态的未来收益预测[95] * **行业得分**：将股票形态得分汇总到对应行业，得到行业K线形态因子得分[95] * **合成方式**：将三个因子合成行业技术面得分[96] 4. **因子名称：拥挤度因子**[100] * **因子构建思路**：从资金和交易角度刻画行业的拥挤度水平，作为左侧逃顶信号，均基于行业最新指标值在历史上的时序分位值度量[100] * **因子具体构建过程**： * **融资流入因子**：基于行业融资流入情况的时序分位值[100] * **换手率因子**：基于行业换手率的时序分位值[100] * **成交占比因子**：基于行业成交占比的时序分位值[100] * **合成方式**：将三个因子取均值，得到行业拥挤度得分[100] 模型的回测效果 大类资产配置模型 1. **股票择时模型**（回测标的：中证800全收益）[21][22] * 全样本年化收益：14.1% * 基准年化收益：5.4% * 超额年化收益：8.7% * 月度胜率：56.7% 2. **债券择时模型**（回测标的：中债国债总净价指数）[25][26] * 全样本年化收益：2.3% * 基准年化收益：1.1% * 超额年化收益：1.1% * 月度胜率：68.3% 3. **全天候策略**[38][39] * 全样本年化收益：6.1% * 风险平价策略年化收益：5.1% * 超额年化收益：1.0% * 最大回撤：2.6% * 夏普比率：2.04 * 月度胜率：51.2% 风格轮动模型 1. **价值成长轮动策略**（基准：国证成长与国证价值指数平均收益）[51][52] * 策略年化收益：9.2% * 基准年化收益：1.7% * 超额年化收益：7.5% * 月度胜率：60.2% 2. **大小盘轮动策略**（基准：沪深300与中证1000指数平均收益）[59][60] * 策略年化收益：9.2% * 基准年化收益：0.1% * 超额年化收益：9.0% * 月度胜率：58.3% 行业轮动模型 1. **行业轮动综合策略**（基准：所有行业等权组合）[5][86] * 策略年化收益：16.0% * 基准年化收益：2.8% * 超额年化收益：13.2% * IC均值：12.3% 因子的回测效果 行业轮动因子（单因子绩效） 1. **宏观因子（行业板块轮动）**[73][74] * 多头组合累计超额收益（2017年以来）：42.9% * 空头组合累计超额收益（2017年以来）：-22.8% * 多空收益差（2017年以来）：65.7% 2. **基本面单因子**（基准：所有行业等权收益）[79][80] * **历史景气因子**：全样本多头组合超额收益5.4%，IC均值6.8% * **景气变化因子**：全样本多头组合超额收益5.8%，IC均值4.1% * **景气预期因子**：全样本多头组合超额收益4.8%，IC均值5.1% 3. **技术面单因子**（基准：所有行业等权收益）[88][89] * **指数动量因子**：全样本多头组合超额收益3.8%，IC均值7.0% * **龙头股动量因子**：全样本多头组合超额收益7.2%，IC均值7.6% * **K线形态因子**：全样本多头组合超额收益6.8%，IC均值5.8% 4. **拥挤度单因子**（基准：所有行业等权收益）[100] * **融资流入因子**：全样本多头组合超额收益-8.1%，IC均值-5.0% * **换手率因子**：全样本多头组合超额收益-8.8%，IC均值-5.8% * **成交占比因子**：全样本多头组合超额收益-8.3%，IC均值-5.9% 行业轮动因子（合成因子策略绩效） 1. **基本面因子行业轮动策略**（选取得分前5行业）[85][86] * 策略年化收益：11.3% * 基准年化收益：2.8% * 超额年化收益：8.5% * IC均值：8.2% * 月度胜率：62.1% 2. **技术面因子行业轮动策略**（选取得分前5行业）[97][99] * 策略年化收益：9.7% * 基准年化收益：2.8% * 超额年化收益：6.9% * IC均值：8.2% * 月度胜率：57.3% 3. **拥挤度因子行业轮动策略**（选取得分前5行业）[100] * （注：研报未直接提供拥挤度合成因子的策略年化收益等综合绩效指标，仅提供了单因子绩效）

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司3Q2025单季度营业收入创历史新高，达到9.10亿元，同比增长40.26%，环比增长15.97% [7] - 报告公司前三季度归母净利润为1.91亿元，同比下降29.66%，主要因持续加大研发投入导致利润承压 [7] - 报告公司前三季度研发投入合计达4.59亿元，同比增长53.34%，研发费用率提升至19.28% [7] - 预计报告公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.25/5.15/6.56亿元，对应PE分别为57.2/36.1/28.3倍 [7] 盈利预测与财务数据 - 预计报告公司2025年营业收入为33.85亿元，同比增长31.9%，2026年及2027年收入增速分别为24.5%和23.6% [6] - 预计报告公司2026年归母净利润将显著增长58.5%至5.15亿元，2027年预计增长27.4%至6.56亿元 [6] - 报告公司预计2025年每股收益为0.76元，2026年及2027年将分别提升至1.21元和1.54元 [6] - 报告公司净资产收益率预计将从2025年的7.9%提升至2027年的13.7% [6] 运营与财务指标 - 报告公司毛利率预计从2024年的40.1%略降至2025年的38.4%，之后稳定在39%左右 [8] - 报告公司运营效率指标显示，存货周转天数从2024年的133天预计改善至2027年的104天 [8] - 报告公司总资产周转天数预计从2024年的638天优化至2027年的400天，显示资产运营效率提升 [8] - 报告公司销售费用率和管理费用率预计呈下降趋势，三费占营业收入比例预计从2024年的9.6%略升至2025年的9.8%后降至8.9% [8]