报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，其中24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入，增强品牌忠诚度和保留率 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，其中24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，公司努力打造品牌精英运动生活心智，加强渠道拓展等，截至24年底中国内地有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目数据及变化 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率）等指标各年度数据 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2017 - 2019年美国从中国进口价格短期表现较弱，但关税可能并非主要原因，短期大规模关税至少脉冲式推高美国核心CPI [5][12] - 2023 - 2024年美国从中国进口价格长期偏弱，悲观逻辑认为是关税抑制出口价格，但无法解释东盟进口价格走势，可能还有“友岸化”策略和亚洲出口价格“内卷”等原因 [5][33] - 长期来看美国付出贸易战成本，进口价格中枢上升，中国也受到伤害，出口提价受阻且有潜在成本 [5][74] 根据相关目录分别进行总结 2017 - 2019年美国从中国进口价格短期表现较弱，但是关税可能并非主要原因 - USITC数据显示2017 - 2019年美国从中国进口年均价格变化幅度弱于其他地区5.5个百分点左右，还原成进口来源国币种后降幅更大 [5][12] - 对比不同批次关税清单商品价格变化，剔除个别价格波动异常的自动数据处理设备后，关税对出口价格影响有限 [15][26] - BLS进口价格指数显示2017 - 2019年美国从中国进口价格走势疲软，但差距扩大幅度仅略大于未受关税影响商品，说明关税影响有限 [26] 大规模关税至少脉冲式推高了美国核心CPI - “关税1.0”Tranche3清单关税第二次上升后，美国本土核心CPI阶段性与从中国进口商品价格走势一致，与其他地区相反，2 - 6个月内显著，说明美国消费者承担成本 [30][31] 美国从中国进口的价格长期偏弱是否源于关税？ 美国从中国进口价格指数长期偏弱，美国从中国和全球进口价格走势的楔，恰好与关税税率相近 - 2023 - 2024年中国出口价格低迷，美国从中国进口价格整体走弱，悲观逻辑认为关税抑制中长期出口价格，压缩利润空间 [33][37] - 2024年美国从中国和其他地区进口核心商品价格定基指数差距扩大至8.5个百分点，与301关税推升税率相近，极端情况下美国进口端可能不再承担大多数关税成本 [38][39] 但关税无法解释从东盟的进口价格走势基本和中国相近 - 2018年以来美国从亚洲多数国家进口工业制成品价格走势弱于其他地区，东盟未被大规模征收关税，但其商品价格走势与中国相似，说明关税不是中国出口价格低迷唯一因素 [42][44] 除了关税，可能还有哪些原因？ “友岸化”贸易策略显著推升了美国进口成本 - 近年来美国维持从欧盟、加拿大等盟国进口商品比例，进口价格高企，可能是地缘事件抬升盟友生产价格所致 [50][53] 亚洲地区出口价格“内卷”严重 - 2018 - 2024年亚洲地区出口价格“内卷”明显，日、韩出口价格比中国更“卷”，部分与产业竞争力和汇率有关 [55][58] 小额包裹和美国进口地区结构变化所带来的影响可能有限 - 低价值货物出口价格未受政策约束，中国对美出口商品结构未根本性变化，对价格加权指数波动率影响有限 [61][63] 长期来看，美国付出了发动贸易战的成本与代价，中国也受到贸易战的伤害 - 美国倾向从盟国高价进口，亚洲内部出口价格竞争激烈，选择亚洲国家作对照组衡量关税影响更合适 [65][67] - 长期来看中国商品在美国提价空间受限，宏观上难以衡量中美承担关税比例，中国承担关税比例高于2018 - 2019年 [68][69] - 短期内中国供应商可传递成本，长期难以提价，美国进口价格中枢上升，中国出口提价受阻且有潜在成本 [74][75]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 报告内容总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，24年9月全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设首家城市体验店，截至24年底，在中国内地共有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公司公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、并辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、应收账款等项目数据及变化情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）等指标及变化 [8] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等数据 [8] - 估值比率有市盈率、市净率数据 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股 [2] - 本周阿里发布新夸克，AI应用落地再添坚实一步，持续看好阿里在本轮AI浪潮中的龙头地位 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周AI专题跟踪 新夸克发布，阿里驶入AI应用快车道 - 新夸克上线AI超级框，集成多个功能，一站式满足用户需求，标志夸克向AI agent转型，且更新后突出深度思考功能 [13] - 新夸克测评快准好三全，在深度思考耗时、token吞吐速率及垂直场景应用效果上优于其他AI chatbot，更接近AI agent [16] - 2月夸克DAU达3429.8万居AI应用榜首，总用户规模超2亿，00后用户占比超50%，聚焦高频场景，流量领先用户年轻化，用户基础良好 [19] - 3月6日Manus发布，标志AI大模型从chatbot向agent转变关键一步，3月11日其与阿里达成合作，二者强强联手，阿里有望在国内AI agent取得领先地位 [21][22] - 2024年12月阿里将通义ToC产品团队划归至智能信息事业群，AI ToC应用成为集团战略核心，新夸克上线后相关AI应用地位将持续提升 [23] 算力、基础模型、AI应用三全，阿里巴巴乘AI之势而起 - 阿里云为国内云计算龙头，24Q3国内份额达36%，断层领先，云基础设施实力受业内认可，连续五年在Gartner评选中位于领导者象限 [24] - 阿里通义实验室及达摩院团队自研通义系列大模型领先，新开源的QwQ - 32B模型参数规模320亿，算力成本为同类1/10，性能比肩，国家超算互联网平台接入并提供API服务，Hugging face开源榜单前十均为阿里衍生模型 [27] - 阿里AI生态完善，有AI开源模型社区魔搭和服务平台阿里云百炼，新夸克为C端综合AI应用入口，钉钉为ToB应用且接入通义模型，集团内其他业务也有AI应用场景，有望拥抱AI红利 [29][30] 本周AI动态跟踪 算力基建 - 腾讯向英伟达加购数十亿元H20芯片，因元宝接入Deepseek后算力需求激增，2024年腾讯为英伟达第三大客户，采购约23万颗芯片，规模化是其重要战略方向 [34] - 3月13日杭州市发布多元异构算力资源调度服务平台，涵盖五大功能，助力企业申领算力费用补贴，阿里云等多家企业签约共建生态共同体 [35] - 3月12日工业和信息化部强调推动信息通信业高质量发展，推进算力中心建设布局优化等 [35] AI大模型 - 3月16日百度发布文心大模型4.5和X1，文心4.5性能超越GPT - 4.5但成本仅1%，X1对标Deepseek - R1价格减半，两模型全量免费开放，4.5将于6月30日开源 [36] - 3月13日潞晨科技推出Open - Sora 2.0，以20万美元低成本训练出11B参数模型，较行业成本降低5 - 10倍，性能接近OpenAI Sora，开源模型权重等，支持720p/4FPS视频生成 [41] - 3月13日OpenAI向美国政府提交提案，呼吁禁止Deepseek并给予美国AI政策豁免，表明中美AI竞争白热化，看好国内AI发展带动的需求增长 [44] 算法技术 - 3月12日谷歌发布新的大模型训练算法DiLoCo，可降低训练中的通信需求和算力需求 [47] - 3月10日字节开源COMET优化算法，可节省40%计算成本，在大规模MoE执行层和端到端平均提速，有共享张量分解和自适应资源分配核心技术 [51] AI应用 - 阿里通义App并入AI ToC业务后升级，整合模型及人格化智能体，强化能力，推动AI Agent成为用户“数字代理人” [55] - OpenAI推出全新Responses API和开源Agents SDK，降低AI Agent开发门槛，巩固生态优势 [56] - 3月14日巨人网络旗下游戏《太空杀》接入Deepseek大模型，推出“内鬼挑战”玩法，此前多智能体玩法吸引大量玩家 [57] - 快手可灵AI接入Deepseek - R1，协助用户生成或优化提示词，打造高质量创意视频 [57] - 3月12日抖音搜索上线深度思考功能，由豆包大模型提供技术支持 [57] 本周行情跟踪 - 本周恒生科技指数下跌2.59%至5880.78点 [69] - 本周恒生科技成分股涨幅前五为蔚来 - SW(+9.21%)、海尔智家(+2.92%)、小鹏汽车 - W(+2.33%)、理想汽车 - W(+2.07%)、快手 - W(+1.88%) [69] - 本周恒生科技成分股跌幅前五为金山软件(-9.56%)、金蝶国际(-8.68%)、哔哩哔哩 - W(-8.37%)、联想集团(-8.08%)、中芯国际(-7.51%) [69] - 本周传媒板块成分股涨幅前五为金逸影视(+35.12%)、湖北广电(+30.74%)、荣信文化(+17.10%)、三六五网(+15.80%)、迅游科技(+15.34%) [71] - 本周传媒板块成分股跌幅前五为紫天科技(-24.66%)、天舟文化(-7.57%)、视觉中国(-7.03%)、宝通科技(-6.11%)、旗天科技(-6.10%) [71] 投资建议 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W（09988，买入）、快手 - W（01024，买入）、腾讯控股（00700，买入） [2][76]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 共识性计划形成缺支撑条件，但欧洲防务自主趋势确立，虽面临与美国绑定、军备生产依赖等多重矛盾，但俄乌冲突后多国将暂停防务外包、实现战略自主作为政策主线 [4][14] - 欧洲多国面临提升防务开支压力，多数国家需增加国防预算，欧美军事绑定深，实现防卫自主难度大，法、德、荷等财政好的国家将承担主要成本，南欧部分国家参与度有限 [4][14] - 冲突后的俄欧共处结构逐步形成，俄罗斯问题是欧洲安全症结，欧洲成为俄乌冲突收尾主要参与方，法德等国欲参与乌战后重建与投资 [4][13][15] 根据相关目录分别进行总结 战略动向复盘 - 欧盟在布鲁塞尔特别峰会上达成“重新武装欧洲”一致意见，调动8000亿欧元推进计划，包括启动豁免条款、提供1500亿欧元贷款、增加国防投资、动员私人资本等 [1][13] 美国国会情况 - 美国国会参议院通过短期支出法案避免政府停摆，按现有水平为联邦政府提供资金至9月，法案较去年减少约70亿美元总开支，资金从非国防领域转向军费开支，引发两党及党内派系分歧 [1][15] 海外政要本周动态 |人物|职务|日期|动态| | --- | --- | --- | --- | |普京|俄罗斯总统|2025/3/13|表示支持与乌克兰停火提议，但有许多问题需商讨解决 [17]| |泽连斯基|乌克兰总统|2025/3/15|听取战况报告，称乌军在库尔斯克地区未被包围，作战行动仍在进行；表示美国不应同意俄停火附加条件，若俄不同意特朗普30天停火机制，特朗普应对俄更强硬 [17]| |马克龙|法国总统|2025/3/15|称若俄乌停火，法国愿就乌安全保障安排与俄对话，包括与普京“直接交流” [17]| |特朗普|美国总统|2025/3/15|发文要求胡塞恐怖分子停止袭击，否则将面临严重后果；2025/3/14首次到访司法部，控诉检察官和拜登，表达不满并誓言报复；表示若欧盟不解除对美威士忌50%关税，美国将对欧盟酒类产品加征200%关税；2025/3/10称会有过渡时期，正把财富带回美国 [17]|

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][9] 报告的核心观点 - 根据市场情况调整产品、原料价格及费率等，预测公司2025 - 2026年EPS分别为1.36和1.68元（原预测1.72和1.84元），添加2027年EPS预测为1.85元；可比公司25年平均PE为12倍，考虑公司未来业绩增速高于可比公司，维持30%的溢价，对应目标价为21.22元 [4] - 2024年年报业绩同比提升，实现营业收入329.8亿元，同比增长13.2%；归母净利润63.4亿元，同比增长12.2%；全年毛利率提升2.7个百分点，受益于煤炭价格下行带来的成本优化；全年期间费率同比上升至7.6%，主要系研发投入加大及财务费用增加，但整体费用管控仍属稳健 [9] - 内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目进展顺利，第一、二套共200万吨产能已于2024年11月和2025年1月分别试产，第三套100万吨预计2025年3月投产；项目全面达产后，公司烯烃总产能将达520万吨/年，跃居国内煤制烯烃行业首位，预计2025年业绩有望随产能释放获得显著提升 [9] - 公司前期披露新疆项目，包括1120万吨甲醇、400万吨甲醇制烯烃及下游多种装置；准东地区煤制烯烃具有成本优势，若新疆项目落地，有望获得比内蒙基地投产更显著的成长 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|29,136|32,983|44,334|52,453|56,518| |同比增长 (%)|2.5%|13.2%|34.4%|18.3%|7.7%| |营业利润(百万元)|6,786|7,828|12,042|14,747|16,158| |同比增长 (%)|-12.1%|15.4%|53.8%|22.5%|9.6%| |归属母公司净利润(百万元)|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583| |同比增长 (%)|-10.3%|12.2%|57.8%|23.5%|9.9%| |每股收益（元）|0.77|0.86|1.36|1.68|1.85| |毛利率(%)|30.4%|33.1%|36.3%|37.2%|37.6%| |净利率(%)|19.4%|19.2%|22.6%|23.6%|24.0%| |净资产收益率(%)|15.6%|15.5%|20.8%|21.4%|20.1%| |市盈率|22.5|20.1|12.7|10.3|9.4| |市净率|3.3|3.0|2.4|2.0|1.8|[6] 股价及相关信息 - 2025年3月17日股价17.36元，目标价格21.22元，52周最高价/最低价为19.07/14.03元 [7] - 总股本/流通A股（万股）为733,336/733,336，A股市值（百万元）为127,307 [7] - 国家/地区为中国，行业为基础化工 [7] - 报告发布日期为2025年3月18日 [7] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为0、7.56、10.86、15.3，相对表现%分别为 -1.73、6.31、8.95、3.34，沪深300%分别为1.73、1.25、1.91、11.96 [7] 可比公司估值（截止2025年3月17日） |公司|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----| | |2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |万华化学|5.36|4.80|6.04|7.13|13.22|14.76|11.73|9.93| |卫星化学|1.42|1.81|2.05|2.61|14.99|11.77|10.41|8.16| |美锦能源|0.07|-0.13|0.10|0.14|75.46|-38.53|51.20|36.10| |三峡能源|0.25|0.25|0.28|0.31|16.90|17.07|14.99|13.51| |华鲁恒升|1.68|1.87|2.28|2.65|13.13|11.83|9.70|8.34| |调整后平均| | | | |13.00|12.00|11.00|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,283|2,477|8,865|22,135|32,638| |应收票据、账款及款项融资、预付账款等|...|...|...|...|...| |存货|1,292|1,575|2,016|2,353|2,519| |...|...|...|...|...|...| |资产总计|71,630|89,566|118,238|130,928|152,270|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|29,136|32,983|44,334|52,453|56,518| |营业成本、销售费用等|...|...|...|...|...| |营业利润|6,786|7,828|12,042|14,747|16,158| |...|...|...|...|...|...| |归属于母公司净利润|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583|[13] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583| |折旧摊销等|...|...|...|...|...| |经营活动现金流|8,693|8,898|15,016|18,799|20,407| |...|...|...|...|...|...| |现金净增加额|-637|1,614|6,388|13,270|10,503|[13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入等）|2.5%等|13.2%等|34.4%等|18.3%等|7.7%等| |获利能力（毛利率等）|30.4%等|33.1%等|36.3%等|37.2%等|37.6%等| |偿债能力（资产负债率等）|46.2%等|52.0%等|55.0%等|52.3%等|52.5%等| |营运能力（应收账款周转率等）|593.2等|1,400.5等|1,849.6等|1,748.1等|1,673.0等| |每股指标（每股收益等）|0.77等|0.86等|1.36等|1.68等|1.85等| |估值比率（市盈率等）|22.5等|20.1等|12.7等|10.3等|9.4等|[13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][9] 报告的核心观点 - 根据市场情况调整产品、原料价格及费率等，预测公司2025 - 2026年EPS分别为1.36和1.68元（原预测1.72和1.84元），添加2027年EPS预测为1.85元；可比公司25年平均PE为12倍，考虑公司未来业绩增速高于可比公司，维持30%的溢价，对应目标价为21.22元 [4] - 2024年年报业绩同比提升，实现营业收入329.8亿元，同比增长13.2%；归母净利润63.4亿元，同比增长12.2%；全年毛利率提升2.7个百分点，期间费率同比上升至7.6%，整体费用管控仍属稳健 [9] - 内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目进展顺利，第一、二套共200万吨产能已于2024年11月和2025年1月分别试产，第三套100万吨预计2025年3月投产；项目全面达产后，公司烯烃总产能将达520万吨/年，跃居国内煤制烯烃行业首位，预计2025年业绩随产能释放显著提升 [9] - 公司前期披露新疆项目，若落地有望获得比内蒙基地投产更显著的成长 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|29,136|32,983|44,334|52,453|56,518| |同比增长(%)|2.5%|13.2%|34.4%|18.3%|7.7%| |营业利润(百万元)|6,786|7,828|12,042|14,747|16,158| |同比增长(%)|-12.1%|15.4%|53.8%|22.5%|9.6%| |归属母公司净利润(百万元)|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583| |同比增长(%)|-10.3%|12.2%|57.8%|23.5%|9.9%| |每股收益（元）|0.77|0.86|1.36|1.68|1.85| |毛利率(%)|30.4%|33.1%|36.3%|37.2%|37.6%| |净利率(%)|19.4%|19.2%|22.6%|23.6%|24.0%| |净资产收益率(%)|15.6%|15.5%|20.8%|21.4%|20.1%| |市盈率|22.5|20.1|12.7|10.3|9.4| |市净率|3.3|3.0|2.4|2.0|1.8|[6] 股价及相关信息 - 2025年3月17日股价17.36元，目标价格21.22元，52周最高价/最低价为19.07/14.03元 [7] - 总股本/流通A股（万股）为733,336/733,336，A股市值（百万元）为127,307 [7] - 国家/地区为中国，行业为基础化工 [7] - 报告发布日期为2025年3月18日 [7] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为0、7.56、10.86、15.3，相对表现%分别为 - 1.73、6.31、8.95、3.34，沪深300%分别为1.73、1.25、1.91、11.96 [7] 可比公司估值 |公司|每股收益（元）| | | |市盈率| | | | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | |2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |万华化学|5.36|4.80|6.04|7.13|13.22|14.76|11.73|9.93| |卫星化学|1.42|1.81|2.05|2.61|14.99|11.77|10.41|8.16| |美锦能源|0.07|-0.13|0.10|0.14|75.46|-38.53|51.20|36.10| |三峡能源|0.25|0.25|0.28|0.31|16.90|17.07|14.99|13.51| |华鲁恒升|1.68|1.87|2.28|2.65|13.13|11.83|9.70|8.34| |调整后平均| | | | |13.00|12.00|11.00| |[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|1,283|2,477|8,865|22,135|32,638| |应收票据、账款及款项融资等| | | | | | |预付账款(百万元)|188|266|357|423|456| |存货(百万元)|1,292|1,575|2,016|2,353|2,519| |其他(百万元)|596|386|399|409|414| |流动资产合计(百万元)|3,435|4,786|11,665|25,352|36,061| |长期股权投资(百万元)|1,628|1,655|1,655|1,655|1,655| |固定资产(百万元)|41,369|43,216|95,070|90,930|100,077| |在建工程(百万元)|14,235|29,934|0|3,244|4,827| |无形资产(百万元)|5,154|5,027|4,930|4,834|4,737| |其他(百万元)|5,810|4,948|4,917|4,913|4,913| |非流动资产合计(百万元)|68,195|84,780|106,573|105,576|116,210| |资产总计(百万元)|71,630|89,566|118,238|130,928|152,270| |短期借款(百万元)|470|760|760|760|760| |应付票据及应付账款(百万元)|1,948|1,489|1,906|2,224|2,381| |其他(百万元)|11,895|19,002|19,305|19,522|19,631| |流动负债合计(百万元)|14,313|21,250|21,971|22,506|22,772| |长期借款(百万元)|17,524|21,513|39,313|42,113|53,313| |应付债券(百万元)|0|0|0|0|0| |其他(百万元)|1,257|3,797|3,797|3,797|3,797| |非流动负债合计(百万元)|18,780|25,310|43,109|45,909|57,109| |负债合计(百万元)|33,094|46,560|65,080|68,416|79,881| |少数股东权益(百万元)|0|0|0|0|0| |实收资本（或股本）(百万元)|7,333|7,333|7,333|7,333|7,333| |资本公积(百万元)|6,986|7,027|7,176|7,176|7,176| |留存收益(百万元)|24,050|28,334|38,337|47,692|57,568| |其他(百万元)|167|311|311|311|311| |股东权益合计(百万元)|38,537|43,006|53,158|62,512|72,389| |负债和股东权益总计(百万元)|71,630|89,566|118,238|130,928|152,270|[13] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|29,136|32,983|44,334|52,453|56,518| |营业成本(百万元)|20,279|22,050|28,221|32,933|35,259| |销售费用(百万元)|86|117|158|187|201| |管理费用(百万元)|769|875|1,064|1,259|1,356| |研发费用(百万元)|431|756|887|1,049|1,130| |财务费用(百万元)|327|744|1,123|1,289|1,350| |资产、信用减值损失(百万元)|8|14|19|11|6| |公允价值变动收益(百万元)|0|0|0|0|0| |投资净收益(百万元)|39|16|16|16|16| |其他(百万元)| - 489| - 613| - 835| - 994| - 1,074| |营业利润(百万元)|6,786|7,828|12,042|14,747|16,158| |营业外收入(百万元)|7|10|10|10|10| |营业外支出(百万元)|327|552|552|552|552| |利润总额(百万元)|6,467|7,286|11,500|14,205|15,616| |所得税(百万元)|816|949|1,497|1,849|2,033| |净利润(百万元)|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润(百万元)|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583| |每股收益（元）|0.77|0.86|1.36|1.68|1.85|[13] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|5,651|6,338|10,003|12,356|13,583| |折旧摊销(百万元)|1,800|2,091|3,673|5,052|5,430| |投资损失(百万元)| - 39| - 16| - 16| - 16| - 16| |营运资金变动(百万元)|2,977|3,273|213|108|54| |其它(百万元)| - 2,023| - 3,532|19|11|6| |经营活动现金流(百万元)|8,693|8,898|15,016|18,799|20,407| |资本支出(百万元)| - 14,859| - 19,392| - 25,469| - 4,055| - 16,064| |长期投资(百万元)| - 1,628| - 28|0|0|0| |其他(百万元)|2,385|7,891|16|16|16| |投资活动现金流(百万元)| - 14,101| - 11,529| - 25,453| - 4,039| - 16,048| |其他(百万元)|18|41|149|0|0| |其他(百万元)| - 1,351| - 3,072| - 1,123| - 4,290| - 5,056| |筹资活动现金流(百万元)|4,769|4,246|16,825| - 1,490|6,144| |财务费用(百万元)|327|744|1,123|1,289|1,350| |债权融资(百万元)|6,102|7,276|17,800|2,800|11,200| |股权融资(百万元)| | | | | | |汇率变动影响(百万元)|3|0|0|0|0| |现金净增加额(百万元)| - 637|1,614|6,388|13,270|10,503|[13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入同比增长(%)|2.5%|13.2%|34.4%|18.3%|7.7%| |营业利润同比增长(%)|-12.1%|15.4%|

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年前两个月挖机销量表现积极，开工端有所恢复，全国销售各类挖掘机31782台，同比增长27.21%，国内销售17045台，同比增长51.4%，出口销量14737台，同比增长7.37%，出口销量占比46.4%，国内销量自去年年中起已呈现恢复态势，今年前两个月在剔除春节因素的情况下依然实现超过50%的增长，背后反映了政策支持和二手机换新等因素推动的需求上行，1-2月小松中国挖机开工小时数均值较去年同期提升13% [2] - 2025年1-2月全国销售各类叉车19.5万台，同比增长9.15%，国内销售12.1万台，同比增长6.48%，出口销量7.4万台，同比增长13.84%，今年前两个月叉车销量依然维持了去年的国内稳健增长、出口较快增长的态势 [2] 相关目录总结 投资建议与投资标的 - 工程机械建议关注三一重工、中联重科、恒立液压、建设机械、艾迪精密 [3] - 工业设备建议关注杭叉集团、安徽合力、海天精工、纽威数控、科德数控、秦川机床、伊之密、埃斯顿 [3] - 物流自动化建议关注音飞储存、诺力股份、中集车辆 [3] - 能源装备建议关注先导智能、捷佳伟创、杰瑞股份、迪威尔、郑煤机、天地科技 [3] - 轨交装备建议关注中国中车、中铁工业、交控科技 [3] - 服务&消费建议关注安车检测、华测检测、杰克股份、捷昌驱动、凯迪股份、永创智能 [3] - 激光设备建议关注帝尔激光、英诺激光、海目星 [3] 板块周表现 - 本周（2025/3/10 - 2025/3/14），CJ机械设备指数上涨0.4%，涨幅前五的板块是内燃机、船舶制造、半导体及3C设备、磨具磨料、油气设备，分别上涨9.9%、5.5%、5.1%、4.1%、4.0%，涨幅靠后的5个板块是机械基础件、其他通用机械、机床工具、支棱空调设备、工程机械，分别上涨 -1.4%、-1.2%、-0.8%、-0.3%、-0.2% [7][10] 2025年内表现 - 2025年初至今，CJ机械设备指数上涨14.9%，涨幅前五的板块是内燃机、机械基础件、印刷包装机械、其他通用机械、其他专用机械，分别上涨47.2%、44.5%、30.9%、23.7%、22.4%，涨幅靠后的5个板块是船舶制造、铁路设备、油气设备、油气服务III、农用机械，分别波动 -5.8%、-5.0%、-0.2%、0.8%、1.1% [10] 板块估值水平 - 机械板块PE（TTM）中位数达45x，其中估值最高的是农用机械（94x），最低的是工程机械（19x），从10年内的历史数据看，机械板块市盈率处于67.6%分位，其中最高的印刷包装机械达到89.4%，最低为冶金化工设备 [7][13]

报告行业投资评级 - 看好（维持），即相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [8][13] 报告的核心观点 - 随着政策环境改善，国内游戏厂商全球竞争力提升，结合 AI 原生玩法对游戏行业创业和商业模型的创新，游戏板块有望迎来基本面和估值的双重提升 [4] - 建议关注拥有丰富新品储备且积极布局 AI 应用的游戏公司，如腾讯控股(00700，买入)、心动公司(02400，未评级)等 [4] 根据相关目录分别进行总结 近期重大事件 - 3 月 15 日，米哈游创始人蔡浩宇旗下新公司 Anuttacon 的首款 AI 原生游戏《Whispers from the Star》正式曝光并启动封闭测试招募，标志着“AI 原生游戏”进入实质落地阶段，或加速行业对 AI 技术应用的探索，推动游戏形态创新 [8] - 3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《提振消费专项行动方案》，从文化融合、消费扩容和全球化布局三大维度为文娱产业注入新动能，游戏行业有望依托政策红利在多领域实现突破，拓展产业增长边界 [8] - 3 月 17 日至 21 日，全球游戏开发者大会（GDC 2025）在美国旧金山举行，腾讯、网易等中国厂商携多项人工智能技术成果亮相，标志着 AI 已全面渗透游戏开发、运营及体验环节，推动行业步入效率变革新阶段 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 今年春节假期较早楼市“小阳春”提前，节后5周小阳春环比增速放缓，新房销售在经历三周环比明显提升后增速放缓，二手房成交量中枢有望同比提升 [7][38][40] - 2025年在“止跌回稳”目标下，一线城市限购放松力度或加大、城中村改造有望提速，调规、换地等方式或在更多城市推广，新房成交量有望企稳，在高能级城市深耕、土储质量优、产品力突出的房企具备α属性 [7][40] 根据相关目录分别进行总结 第11周市场行情回顾（2025.03.08 - 2025.03.14） 第11周行业指数表现 - 第11周房地产板块指数弱于沪深300指数和创业板指，房地产板块较沪深300指数相对收益为 -1.0%，沪深300指数报收4006.56，周度涨幅1.6%，创业板指数报收2226.72，周度涨幅1.0%，房地产指数（申万）报收2316.60，周度涨幅0.6% [7][10] 第11周地产板块个股表现 - 第11周地产板块涨幅居前的公司为沙河股份、南都物业、国创高新、万业企业、上海临港，跌幅居前的公司为*ST中迪、合肥城建、万通发展、特发服务、中国国贸 [11] 行业及公司要闻回顾（2025.03.08 - 2025.03.14） 行业一周要闻回顾 - 全国性政策方面，金融监管总局持续推进城市房地产融资协调机制扩围增效，做好保交房工作 [7][12][13] - 地方性政策方面，苏州出台“三低一宽”购房金融产品，最低首付比例15%；宁波调整购房缴纳契税，扩大首套认定标准；南京起草《住宅房屋征收房票安置办法》；杭州开展住宅品质提升工作；昆明支持房企营销，推广灵活就业人员参加公积金试点；青岛推出土地规划保障措施，简化用地预审；苏州提升多孩家庭和困难家庭公积金贷款额度并实施利息补贴 [7][12][16] 房地产行业重点城市周度数据回顾 - 第11周44大城市新房销售1.8万套，较第10周增加13.7%；21大城市二手房销售2.3万套，较第10周增加9.1%，一线城市新房、二手房交易较第10周分别增加31.4%、13.4%，二线城市新房、二手房交易较第10周分别增加8.9%、7.3% [7][14] - 截至第11周，18大城市库存为83.1万套，较第10周增加9.4万套，库销比为21.9个月，较第10周增加3.2个月，一线城市库存量26.06万套，较第10周增加9.4万套，库销比为12.6个月，较第10周增加4.9个月，二线城市库存量16.877万套，较第10周减少0.02万套，库销比为14.9个月，较第10周增加0.4个月 [18] 重点城市土地市场跟踪 - 第11周36大城市市本级合计成交土地10块，一线城市、二线城市、卫星城（长三角）、卫星城（珠三角）分别成交0、10、0、0块，较第10周分别减少1块、增加9块、减少1块、无增减 [22] - 第11周36大城市市本级土地出让金为70.89亿元，较第10周增加37.80亿元，平均溢价率34.2%，较第10周增加24.2%，一线城市、二线城市、卫星城（长三角）、卫星城（珠三角）的平均溢价率分别为0.0%、34.2%、0.0%、0.0% [22][30] 重点公司一周要闻回顾 - 外高桥、张江高科、浦东金桥发布2024年度业绩快报 [7][33][34] - 新城控股、首开股份、金地集团、招商蛇口发布经营简报 [7][33][36] - 万科A发布为银行贷款事项提供担保的公告，中交地产发布为项目公司提供财务资助进展情况的公告，*ST金科发布实际控制人之一致行动人股份增持计划调整的公告和公司控股子公司重大诉讼事项的公告，合肥城建发布全资子公司对外投资进展的公告 [7][33][38] 投资建议 - 推荐保利发展(600048，买入)、招商蛇口(001979，买入)，建议关注华润置地(01109，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、新城控股(601155，未评级)、滨江集团(002244，未评级)，推荐房产中介平台贝壳 - W(02423，买入) [7][40]