报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行 2 月额外投放流动性概率低，资金面虽有压力但二季度债市或因流动性改善修复 [6][11][13] - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行增加、成本下降，二级成交收益率下行、利差收窄 [6][18] - 上周转债指数下行、估值走低，短期交易难，建议防御等待配置机会 [6][20] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 央行 2 月资产负债表“对其他存款性公司债权”环比增 4336.6 亿，超公开市场操作规模，额外投放流动性概率低 [6][11] - 2 月流动性投放不慷慨致春节后资金利率收紧，跨季资金面有压力，但流动性有内生改善因素，二季度债市或修复 [6][13] 1.2 信用债 - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行 3450 亿元，环比增 18%，净融入 418 亿元，各等级发行成本下降 [18][76][77] - 各期限、等级信用债收益率下行 6 - 10bp，中长端信用利差收窄 10bp，各等级期限利差震荡，中短期限等级利差收窄 [18][81][83] - 城投债各省信用利差整体收窄 7bp，内蒙古、河北、湖南等走阔；产业债各行业利差收窄 8bp，地产仍在调整 [18][85][90] - 二级成交换手率下滑，前十均为地方国企，高折价债券多为房企债，部分房企个体估值走阔 [18][88][91] 1.3 可转债 - 上周权益指数全线下跌，转债指数下行 1.37%，平价中枢、转股溢价率中枢下降，日均成交额收缩 [19][20] - 高估值叠加权益指数新高后转债上行压力大，短期交易难，建议防御等待配置机会 [20] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 中国将公布 3 月 MLF 操作情况，美国将公布 2 月核心 PCE、3 月密歇根大学消费者信心指数等 [21] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行 8063 亿政府债，其中国债 3500 亿、地方债 3363 亿、政金债 1200 亿 [22][23] 2 利率债回顾与展望：资金面压力缓和 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行公开市场投放放量，当周逆回购投放 14117 亿，净投放 3785 亿 [28] - 资金市场成交量修复、价格回落，存单长期限占比回升，一级价格分化、二级价格修复 [29][33] 2.2 宽货币预期波动较大 - 上周债市围绕货币政策预期震荡，各期限走势分化，5Y 国债上行幅度最大，1Y 国开债修复最多 [43][44] 3 高频数据：大宗价格表现偏弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率上升，石油沥青等开工率下降，3 月上旬日均粗钢产量同比增速 9% [52] - 需求端乘用车批发及零售同比增速高，土地成交量回升但同比为负，30 大中城市商品房销售面积同比增 12.3%，出口指数下降 [52][54] - 价格端原油价格震荡，铜铝、煤炭价格分化，中游建材价格下降，螺纹钢去库慢，下游消费端价格有变动 [54] 4 信用债回顾：市场有所企稳，利差大幅收窄 4.1 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低均无，海外评级下调涉及海通国际证券集团有限公司 [74] - 信用债重大负面事件涉及华闻传媒投资集团股份有限公司、贵阳经济开发区城市建设投资（集团）股份有限公司 [75] 4.2 一级发行：取消发行频率减少，发行成本略有下降 - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行环比增 18%，总偿还量下滑，净融入 418 亿元，取消发行金额环比降 53% [76][77] - 各等级发行成本下降，中低等级回落多，AA/AA - 级新债供给低位 [77] 4.3 二级成交：收益率下行、利差收窄，换手率环比下滑 - 信用债收益率下行 6 - 10bp，中长端信用利差收窄 10bp，各等级期限利差震荡，中短期限等级利差收窄 [81][83] - 城投债各省信用利差整体收窄 7bp，部分中等估值区域走阔；产业债各行业利差收窄 8bp，地产仍在调整 [85][90] - 二级成交换手率下滑，前十为地方国企，高折价债券多为房企债，部分房企个体估值走阔 [88][91]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周油价在供给端风险反复下继续上涨，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局[2][11] - 近期市场关注涨价品种，农业、食品产业链需求刚性，建议关注农化板块内外生改善带来的业绩修复确定性[11] - 推荐万华化学，其核心产品MDI近期盈利改善，后续石化与新材料项目将陆续投产，异氰酸酯行业格局有望重塑[11] - 推荐皇马科技，作为特种聚醚龙头企业，积极应对前期宏观需求恶化压力，已再次进入环比增长通道[11] - 推荐润丰股份，是全球布局制剂登记及销售渠道的稀缺标的[11] - 推荐国光股份，为国内差异化制剂企业，植物生长调节剂行业龙头[11] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 本周油价在供给端风险反复下继续上涨，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局[11] - 近期市场关注涨价品种，农业、食品产业链需求刚性，建议关注农化板块内外生改善带来的业绩修复确定性[11] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份[11] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至3月21日，Brent油价上涨2.2%至72.16美元/桶，本周中东局势对原油供给端带来潜在风险致油价上涨[12] - 2025年3月14日美国原油商业库存4.370亿桶，周增加170万桶；汽油库存2.406亿桶，周减少50万桶；馏分油库存1.148亿桶，周减少280万桶；丙烷库存0.43349亿桶，周减少191.0万桶[2][12] 化工品 - 本周价格涨幅前3名的产品分别为液氯（上涨49.3%）、氯化铵（上涨20.6%）、氯氰菊酯（上涨15.4%）；跌幅前3名为维生素C（下跌25.9%）、尿素 - 国际（下跌7.7%）、环氧氯丙烷（下跌6.6%）[7][13] - 月度价格涨幅前3名的产品分别为液氯（上涨76.5%）、硫酸（上涨50.9%）、硫磺（上涨45.5%）；跌幅前3名为维生素C（下跌25.9%）、维生素A（下跌18.3%）、丙烯腈（下跌17.6%）[7] - 本周价差涨幅前3名的产品分别为R410a价差（上涨100.0%）、顺酐（苯法）价差（上涨54.6%）、磷酸二铵（上涨21.6%）；跌幅前3名为双氧水价差（下跌5100.0%）、顺酐法BDO价差（下跌35.9%）、油头乙二醇价差（下跌23.6%）[7][16] - 月度价差涨幅前3名的产品分别为MTO价差（上涨118.5%）、双氧水价差（上涨91.7%）、炭黑价差（上涨91.1%）；跌幅前3名为磷酸二铵（下跌2324.2%）、顺酐法BDO价差（下跌535.0%）、R410a价差（下跌100.0%）[7] - 近期氯氰菊酯因行业开工低位且成本支撑偏强，价格上涨后高位运行，我国对印度反倾销导致进口量减少，支持价格高位[13] - 近期顺酐价差有所扩大，一方面顺酐因市场供应量减少而近期涨价幅度较大，另一方面原料端苯法原料纯苯因进口增加和库存压力而价格下滑[16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价16.20元人民币，17.55元港币 [2] 报告的核心观点 - 预测2024 - 2026年EPS分别为1.43、1.08、1.29元，维持可比公司25年PE平均估值15倍 [2] - 吉利汽车2月同比增速高于行业平均，新能源汽车销量增长显著，出口也有增长 [6] - 吉利银河品牌升级，产品矩阵覆盖全品类新能源市场，2025年将推出多款新产品，销量目标100万辆 [6] - 吉利推出“千里浩瀚”智驾系统，后续银河新款及改款车型将全部搭载并推广至燃油车型 [6] - 领克和极氪整合，领克900首搭Thor智驾芯片，预计二季度上市 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为147,965、179,204、224,632、269,476、316,008百万元，同比增长45.6%、21.1%、25.4%、20.0%、17.3% [4] - 营业利润分别为3,650、3,806、13,751、10,272、12,142百万元，同比增长14.8%、4.3%、261.3%、 - 25.3%、18.2% [4] - 归属母公司净利润分别为5,260、5,308、14,442、10,884、12,948百万元，同比增长8.5%、0.9%、172.1%、 - 24.6%、19.0% [4] - 毛利率分别为14.1%、15.3%、15.6%、15.6%、15.6%，净利率分别为3.6%、3.0%、6.4%、4.0%、4.1% [4] - 净资产收益率分别为7.0%、6.6%、15.5%、10.5%、11.2%，市盈率分别为28.6、28.3、10.4、13.8、11.6倍 [4] - 市净率分别为2.0、1.8、1.6、1.5、1.3倍 [4] 公司动态 - 2月吉利汽车总销量20.49万辆，同比增长83.9%，环比减少23.2%；新能源汽车销量9.84万辆，同比增长193.8%，环比减少18.7%；出口2.49万辆，同比增长2.2%，环比减少7.0% [6] - 2月吉利品牌销量17.36万辆，同比增长91.5%，环比减少22.7%；吉利银河销售7.61万，同比增长287.8%，环比减少18.6%；吉利中国星·高端系列销售4.47万辆，同比增长约83%，环比减少16.9% [6] - 3月3日，吉利银河星耀8 EM和银河E8亮相，银河E8售价区间14.98 - 19.88万元，全系标配“千里浩瀚”高阶智驾 [6] - 2月极氪品牌销量1.40万辆，同比增长86.9%，环比增长17.6%；2月24日，极氪007GT实车首发亮相，预计4月中旬上市 [6] - 3月3日吉利推出“千里浩瀚”安全高阶智能驾驶系统，分为H1、H3、H5、H7、H9五个阶层 [6] - 2月领克品牌销量1.72万辆，同比增长30.5%，环比减少42.7%；领克和极氪整合，领克900首搭Thor智驾芯片，预计二季度上市 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年货币资金分别为33,728、36,689、62,087、74,482、87,343百万元等 [7] - 利润表：2022 - 2026年营业收入分别为147,965、179,204、224,632、269,476、316,008百万元等 [7] - 现金流量表：2022 - 2026年归母净利润分别为5,260.3、5,308.4、14,442.4、10,884.2、12,948.1百万元等 [7] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度增长；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE等有相应数据；偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率等有数据体现；营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等有数据体现 [7][8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数下跌1.47%，跑赢大盘0.82pct；造纸子板块下跌0.50%，跑赢大盘1.79pct。轻工四大子板块按跌幅由小到大分别为造纸、包装印刷、家具和文娱用品板块，分别下跌0.50%、0.69%、1.87%、3.52% [2][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025/03/17 - 2025/03/23） - 本周轻工制造行业指数下跌1.47%，跑赢沪深300指数0.82pct，在28个申万一级行业中位列第19位；造纸子板块下跌0.50%，跑赢大盘1.79pct [2][12] 产业链数据跟踪 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌19元/吨；美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格上涨5 - 15美元/吨 [7][23] - 本周智利阔叶木浆、针叶木浆外盘报价维稳；阔叶木浆现货价格下跌25元/吨、针叶木浆现货价格下跌39元/吨 [7][24] - 2025年2月下旬中国两大港口木浆库存合计201万吨，环比增加24.1% [7][24] - 本周动力煤价格小幅下跌，秦皇岛港动力煤(Q5500K)平仓价环比下跌1元/吨 [25] - 本周溶解浆价格维稳，粘胶短纤1.5D价格持平，中国棉花价格指数328上涨1元/吨 [7][25] 成品纸 - 本周双胶纸、铜版纸价格维稳，白卡纸价格下跌10元/吨，高档箱板纸出厂均价下跌25元/吨、低档箱板纸出厂均价下跌60元/吨 [7][35] 盈利水平 - 本周双胶纸、铜版纸盈利水平分化，大型纸企下降3元/吨，小型纸企增加15元/吨；白卡纸盈利水平较上周下降3 - 10元/吨；废纸系纸品盈利水平较上周下降17 - 43元/吨 [7][39] 2025年1 - 2月机制纸及纸板累计产量 - 2025年1 - 2月机制纸及纸板累计产量2393万吨，同比增长6.7% [7][49] - 经剔除价格因素影响，2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长7.8%，环比下降6.4% [7][49] - 纸及纸板进口量2025年1 - 2月累计同比下降4.9%；出口量1 - 2月累计同比增加14.5% [7][49] 投资建议与投资标的 - 推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入) [4] - 推荐特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 考虑消费复苏的波动性，调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为21.66亿、24.52亿和28.17亿（原25 - 26年为24.89亿和30.3亿），DCF目标估值202.76元，维持“买入”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入30.3亿，同比增长5%，归母净利润19.6亿，同比增长5%，24Q4收入和归母净利润分别同比增长 - 7%和 - 15%，略不及预期，分红率预计为58.51%，同比小幅提升 [5] - 溶液类产品2024年收入同比增长4%，销量同比增长23.4%至634.63万支，ASP同比下降15%；凝胶类产品2024年收入同比增长5%，销量同比下降11.24%至89.36万支，ASP同比增长18% [5] - 2024年公司毛利率同比下降0.5pct至94.6%，溶液类和凝胶类产品毛利率分别同比增长 - 0.7和0.5pct；销售、管理和研发费用率分别增长0.1、 - 1和1.3pct，研发费用率创近年新高 [5] 公司发展潜力 - 在研产品储备丰富，已从生物材料应用技术开发拓展到生物制药、化学药品研发，预计2025年下半年起有多个新品上市 [5] - 收购REGEN Biotech，拟通过爱美客国际收购其85%股权，价格为1.9亿美元，核心产品包括AestheFill与PowerFill，该公司已获34个国家和地区注册批准，有助于公司产品走向国际市场并发挥协同互补效应 [5] 盈利预测与财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,869|3,026|3,411|3,952|4,639| |同比增长(%)|48.0%|5.4%|12.8%|15.8%|17.4%| |营业利润(百万元)|2,158|2,291|2,526|2,859|3,283| |同比增长(%)|45.0%|6.1%|10.3%|13.2%|14.8%| |归属母公司净利润(百万元)|1,858|1,958|2,166|2,452|2,817| |同比增长(%)|47.1%|5.3%|10.6%|13.2%|14.9%| |每股收益（元）|6.14|6.47|7.16|8.10|9.31| |毛利率(%)|95.1%|94.6%|93.2%|91.2%|88.7%| |净利率(%)|64.8%|64.7%|63.5%|62.1%|60.7%| |净资产收益率(%)|30.5%|27.7%|23.8%|22.4%|23.1%| |市盈率|31.6|30.0|27.1|23.9|20.8| |市净率|9.2|7.5|5.7|5.1|4.6| [2] 目标价敏感性分析 - 展示了不同永续增长率Gn(%)和WACC(%)下的目标估值 [7] 估值参数假设 |假设科目|结果| | ---- | ---- | |所得税税率T|25%| |永续增长率Gn(%)|3%| |无风险利率Rf|1.83%| |无杠杆影响的β系数|1.73| |市场收益率Rm|8.86%| |股权投资成本（Ke）|15.02%| |债务比率D/(D + E)|10%| |权益比率E/(D + E)|90%| |债务利率rd|3.6%| |WACC|13.79%| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，海外进展顺利，根据年报调整盈利预测，上调出货量，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为657.48、798.91、951.51亿元，对应PE为17.6、14.4、12.1倍，给予公司25年24倍PE，目标价358.32元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为4009.17亿、3620.13亿、4906.18亿、5725.37亿、6750.05亿元，同比增长22.0%、 - 9.7%、35.5%、16.7%、17.9% [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为537.18亿、640.52亿、825.97亿、1002.70亿、1196.00亿元，同比增长45.9%、19.2%、29.0%、21.4%、19.3% [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为441.21亿、507.45亿、657.48亿、798.91亿、951.51亿元，同比增长43.6%、15.0%、29.6%、21.5%、19.1% [5] - 2023 - 2027年毛利率分别为19.2%、24.4%、23.8%、23.8%、24.0%，净利率分别为11.0%、14.0%、13.4%、14.0%、14.1% [5] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为24.4%、22.8%、24.2%、24.5%、24.3%，市盈率分别为26.2、22.7、17.6、14.4、12.1，市净率分别为5.8、4.7、3.9、3.2、2.7 [5] 业绩情况 - 24年利润处于预告中值，符合预期，收入3620.13亿，归母净利润507.45亿，同比+15.01%；扣非归母净利润449.93亿，同比+12.23% [8] - 24Q4收入1029.68亿，同环比 - 3.08%/+11.58%，归母净利润147.44亿，同环比 + 13.62%/+12.24%，扣非归母净利润128.17亿，同环比 - 2.24%/+5.73% [8] - 24Q4毛利率受会计准则改变影响为15.04%，净利率14.83%，同环比 + 1.42pct/ - 0.18pct [8] 产能与海外布局 - 2024年下半年以来产能利用率饱满，较上半年提升20%，全年产能利用率为76.3%，在建产能超200GWh [8] - 海外产能布局有序推进，包括德国、匈牙利、西班牙工厂及印尼电池产业链，匈牙利工厂一期厂房土建完工，模组线预计今年投产，电芯预计2025年下半年投产，二期2025年开工 [8] 新产品情况 - 持续技术创新，推出神行、麒麟、骁遥等系列新品，预计2025年神行和麒麟电池在公司LFP、NCM产品中出货占比从24年的30% - 40%提升至60 - 70% [8] - 骁遥电池自去年底发布已在30余款车型搭载，第二代钠电池性能指标接近磷酸铁锂电池，固态电池研发及技术进展顺利，处于行业领先水平 [8] 可比公司估值水平 - 选取比亚迪、亿纬锂能等公司作为可比公司，2025年调整后平均PE为24.28倍 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年多项财务指标进行预测，如货币资金、营业收入、净利润等 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 考虑消费复苏的波动性，调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为21.66亿、24.52亿和28.17亿（原25 - 26年为24.89亿和30.3亿），DCF目标估值202.76元，维持“买入”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年在消费大环境压力下，实现营业收入30.3亿，同比增长5%，归母净利润19.6亿，同比增长5%，24Q4收入和归母净利润分别同比增长 - 7%和 - 15%，略不及预期，分红率预计为58.51%，同比小幅提升 [5] - 溶液类产品2024年收入同比增长4%，销量同比增长23.4%至634.63万支，ASP同比下降15%；凝胶类产品2024年收入同比增长5%，销量同比下降11.24%至89.36万支，ASP同比增长18% [5] - 2024年公司毛利率同比下降0.5pct至94.6%，溶液类和凝胶类产品毛利率分别同比增长 - 0.7和0.5pct；销售、管理和研发费用率分别增长0.1、 - 1和1.3pct，研发费用率创近年新高 [5] 公司发展潜力 - 在研产品储备丰富，已从生物材料应用技术开发拓展到生物制药、化学药品研发，预计2025年下半年起有多个新品上市 [5] - 收购REGEN Biotech，拟通过爱美客国际收购其85%股权，价格1.9亿美元，其核心产品包括AestheFill与PowerFill，已获34个国家和地区注册批准，有助于公司产品走向国际市场并发挥协同互补效应 [5] 盈利预测与财务指标 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为34.11亿、39.52亿和46.39亿，同比增长12.8%、15.8%和17.4%；营业利润分别为25.26亿、28.59亿和32.83亿，同比增长10.3%、13.2%和14.8%；归母净利润分别为21.66亿、24.52亿和28.17亿，同比增长10.6%、13.2%和14.9% [2][11] - 2025 - 2027年毛利率分别为93.2%、91.2%和88.7%，净利率分别为63.5%、62.1%和60.7%，净资产收益率分别为23.8%、22.4%和23.1% [2][11] 目标价敏感性分析 - 给出不同永续增长率Gn和WACC下的目标估值，如当永续增长率Gn为3%，WACC为13.79%时，目标估值为202.76元 [7] 估值参数假设 - 所得税税率T为25%，债务比率D/(D + E)为10%，永续增长率Gn为3%，权益比率E/(D + E)为90%，无风险利率Rf为1.83%，债务利率rd为3.6%，无杠杆影响的β系数为1.73，WACC为13.79%，市场收益率Rm为8.86%，股权投资成本（Ke）为15.02% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，海外进展顺利 [2] - 2024年利润处于预告中值，产能利用率提升显著，海外布局有序推进，新产品推广顺利 [8] - 根据年报调整盈利预测，上调出货量，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为657.48、798.91、951.51亿元，对应PE为17.6、14.4、12.1倍，给予公司2025年24倍PE，目标价358.32元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为4009.17亿、3620.13亿、4906.18亿、5725.37亿、6750.05亿元，同比增长22.0%、 - 9.7%、35.5%、16.7%、17.9% [5] - 营业利润分别为537.18亿、640.52亿、825.97亿、1002.70亿、1196.00亿元，同比增长45.9%、19.2%、29.0%、21.4%、19.3% [5] - 归属母公司净利润分别为441.21亿、507.45亿、657.48亿、798.91亿、951.51亿元，同比增长43.6%、15.0%、29.6%、21.5%、19.1% [5] - 毛利率分别为19.2%、24.4%、23.8%、23.8%、24.0%；净利率分别为11.0%、14.0%、13.4%、14.0%、14.1% [5] - 净资产收益率分别为24.4%、22.8%、24.2%、24.5%、24.3%；市盈率分别为26.2、22.7、17.6、14.4、12.1；市净率分别为5.8、4.7、3.9、3.2、2.7 [5] 业绩情况 - 2024年收入3620.13亿，归母净利润507.45亿，同比+15.01%；扣非归母净利润449.93亿，同比+12.23% [8] - 2024Q4收入1029.68亿，同环比 - 3.08%/+11.58%，归母净利润147.44亿，同环比+13.62%/+12.24%，扣非归母净利润128.17亿，同环比 - 2.24%/+5.73% [8] - 2024Q4毛利率受会计准则改变影响为15.04%；净利率14.83%，同环比+1.42pct/ - 0.18pct [8] 产能与海外布局 - 2024年下半年产能利用率饱满，较上半年提升20%，全年产能利用率为76.3%，在建产能超200GWh [8] - 海外产能布局有序推进，匈牙利工厂一期厂房土建完工，模组线预计今年投产，电芯预计2025年下半年投产，二期2025年开工 [8] 新产品情况 - 推出神行、麒麟、骁遥等系列新品，预计2025年神行和麒麟电池出货占比从24年的30% - 40%提升至60 - 70% [8] - 骁遥电池已在30余款车型上搭载，第二代钠电池性能指标接近磷酸铁锂电池，固态电池研发进展顺利 [8] 可比公司估值水平 - 选取比亚迪、亿纬锂能等公司作为可比公司，给出了各公司2023 - 2026年每股收益及PE情况 [9] - 可比公司PE最大值、最小值、平均数及调整后平均情况 [9] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关项目预测数据 [11] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测 [11] - 给出每股指标及估值比率预测 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 主品牌韧性增长、户外品牌持续高增，加速海外市场布局 [1] - 调整25 - 26年盈利预测（上调收入，下调毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为4.82、5.54和6.24元（原25 - 26为4.92和5.64元），维持公司2025年21倍PE估值，对应目标价108.31港币 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入708亿，同比增长13.6%；若不包括相关利得影响，归母净利润119.3亿，同比增长16.5%，分红率为51.4% [5] 各品牌情况 - 安踏主品牌：2024年收入同比增长10.6%，线下经销、线下零售和线上渠道分别同比增长7.3%、20.7%和 - 2.1%；毛利率同比下降0.4pct至54.5%，经营利润率同比下降1.2pct至21%；推出全新零售业态 [5] - FILA品牌：2024年收入同比增长6.1%，24H2收入同比增长5.4%；毛利率同比下降1.2pct至67.8%，经营利润率同比下降2.3pct至25.3% [5] - 其他品牌（户外为主）：2024年收入同比增长53.7%，24H2收入同比增长64.2%；毛利率同比下降0.7pct至72.2%，经营利润率同比增长1.5pct至28.6%；迪桑特和Kolon Sport门店数量增加 [5] 海外市场布局 - 2024年安踏和迪桑特加快海外市场布局，重点深耕东南亚市场，同时战略性布局中东、北美、欧洲及非洲市场；截至2024年底，中国以外有超240家门店 [5] 未来展望 - 预计2025年安踏主品牌收入同比增长高单位数，FILA品牌同比增长中单位数，其他品牌同比增长30% +；全年净利率有望维持在较高水平 [5] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，其中24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入，增强品牌忠诚度和保留率 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，其中24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，公司努力打造品牌精英运动生活心智，加强渠道拓展等，截至24年底中国内地有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目数据及变化 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率）等指标各年度数据 [8]