行业投资评级 - **买入**（维持）[5] 报告核心观点 - 1-2月风电装机增长提速，动力煤价格本周快速上涨[1] - 核电机制电价有望提升相关机组综合上网电价，增厚投资收益[4] - 短期“算电”板块经历前期上涨后或有股价压力，但长期产业趋势明确，持续看好[4] - 对于长期稳健配置需求，建议关注水电及部分大型电力运营商[4] 根据相关目录分别总结 本周行情回顾 - **板块表现强劲**：本周SW公用事业一级板块上涨1.56%，在31个SW一级板块中排名第2，显著跑赢沪深300指数（下跌1.41%）[1][22] - **子板块普涨**：细分子板块中，火电上涨4.78%，风力发电上涨4.33%，电能综合服务上涨2.36%，光伏发电上涨1.61%，水电上涨0.7%，仅燃气下跌0.62%[1][22] - **个股表现分化**：本周涨幅前五个股为金山股份（+43.61%）、宁波能源（+39.73%）、晋控电力（+36.1%）、桂东电力（+35.25%）、华电能源（+21.01%）；2026年至今涨幅前五为豫能控股（+218.08%）、金山股份（+215.44%）、华电能源（+179.5%）、南网能源（+84.5%）、晋控电力（+81.79%）[28][29][33] 本周数据更新 - **动力煤价快速上涨**： - 国产秦皇岛港5500大卡动力煤（平仓价）周环比上涨25元/吨至762元/吨[2][10] - 进口防城港5500大卡动力煤（印尼，场地价）周环比上涨10元/吨至780元/吨[2][10] - 进口广州港5500大卡动力煤（澳洲优混，场地价）周环比上涨20元/吨至850元/吨[2][10] - **现货电价涨跌互现**： - 广东（加权平均电价）现货平均结算电价为374.16元/兆瓦时，较上周上涨[11][12] - 山西（出清算数均值，实时市场）现货出清价格为191.44元/兆瓦时，较上周下跌[11][12] - **代理购电价格大范围下行**：主要因火电年度长协电价大幅下行及新能源全面入市，3月仅青海（同比+1%）、蒙西（+11%）、新疆（+23%）三个区域代理购电价格同比上行，辽宁同比大幅下行53%[2][11][13][21] 本周重点事件 - **全国电力装机数据**： - 截至2月底，全国累计发电装机容量达39.5亿千瓦，同比增长15.9%[3][9] - 1-2月累计新增装机：光伏3248万千瓦（同比-712万千瓦），风电1104万千瓦（同比+144万千瓦），火电1996万千瓦（同比+1337万千瓦），核电121万千瓦（同比+121万千瓦），水电122万千瓦（同比-69万千瓦）[3][9] - 细分装机容量：太阳能发电12.3亿千瓦（同比+33.2%），风电6.5亿千瓦（同比+22.8%），火电15.5亿千瓦（同比+6.9%），水电4.5亿千瓦（同比+2.7%），核电6373万千瓦（同比+4.8%）[9] - **国家电投集团投资计划**：2026年全年计划投资2000亿元，同比增长17%；其中一季度计划完成投资230亿元，同比增长35%[3][9] - **主要电力运营商2025年报**： - 华能国际：营收2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利润144.09亿元，同比+42.17%[3][9] - 中国广核：营收757亿元，同比-4.11%；归母净利润97.65亿元，同比-9.9%[3][9] - 华电国际：营收1260亿元，同比-10.95%；归母净利润60.70亿元，同比+1.39%[3][9] - 新天绿能：营收198.31亿元，同比-7.21%；归母净利润18.26亿元，同比+9.21%[3][9] - 华电新能（业绩快报）：营收389.8亿元，同比+14.67%；归母净利润72.63亿元，同比-17.76%[9] 本周观点与投资建议 - **核电机制电价提升盈利**：中国广核联营企业红沿河核电纳入机制后，1-6号机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时（含税），折合除税0.3361元/千瓦时，高于其2025年上网电价（除税）0.322元/千瓦时，有望提升综合电价并增厚投资收益[4] - **关注核电标的**：建议关注中广核电力（H）、中国广核、中国核电[4] - **长期看好“算电”产业**：短期股价或有压力，但长期趋势明确，建议关注切入数据中心板块的电力运营商豫能控股、金开新能、南网能源，以及为数据中心供电的电力运营商甘肃能源、福能股份、龙源电力（H）[4] - **稳健配置选择**：建议关注长江电力、川投能源、国电电力[4]

投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3] 核心观点 - 拓荆科技在SEMICON China 2026展会发布四大系列新品，性能优异，有望提升其在先进制程领域的核心竞争力 [1] - 公司依托在薄膜沉积及先进键合设备领域的技术突破与规模化量产，先进制程领域核心竞争力显著提升，2025年营收与净利润实现大幅增长 [2] - 公司通过募投项目扩充产能，在手订单充裕，为新增产能消化提供保障，预计随着产能释放将持续受益于国产化带来的业绩增量 [3] 新品发布与产品进展 - 发布两款原子层沉积（ALD）新品，性能先进，满足高产能需求并具有优异的坪效比和成本（CoO） [1] - 发布PECVD新品，应用领域包括先进逻辑后道层低介电薄膜，并兼容逻辑≤28nm后道层间低介电薄膜，实现介质薄膜的“低”介电常数和“高”机械强度 [1] - 发布Gap-fill系列产品，应用于先进存储与先进逻辑制程中的图形传递修饰、刻蚀阻挡层及图形平坦化处理环节，拥有业界最高的坪效比和最低的成本（CoO） [1] - 发布3D IC系列新品，涵盖熔融键合、激光剥离等多款产品，聚焦先进逻辑芯片Chiplet异构集成、三维堆叠及HBM相关应用 [1] - 2025年，基于新型设备平台和反应腔的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM以及PECVD Bianca等先进制程机台通过客户验证并实现产业化放量 [2] - 应用于先进存储领域的PECVD OPN、SiB等先进工艺设备通过客户验证 [2] - ALD多种工艺设备通过客户验证，其收入同比实现大幅度增长，产业化进程显著加速 [2] - 混合键合设备持续拓展客户群体，收入保持高速增长趋势 [2] 财务表现与预测 - 2025年公司营业收入约65.19亿元，同比增长约58.87% [2] - 2025年归母净利润约9.29亿元，同比增长约35.05% [2] - 预测2025年归母净利润为9.29亿元（较此前预测下修11%） [3] - 预测2026年归母净利润为16.44亿元（较此前预测上调20%） [3] - 预测2027年归母净利润为24.87亿元（较此前预测上调39%） [3] - 预测2026年营业收入为85.55亿元，同比增长31.23% [4] - 预测2027年营业收入为107.49亿元，同比增长25.65% [4] - 预测2026年归母净利润增长率为76.99%，2027年为51.27% [4] - 预测毛利率将从2025年的45.0%提升至2026-2027年的46.0% [11] - 预测摊薄ROE将从2025年的15.14%提升至2026年的21.37%和2027年的24.79% [11] 产能与订单情况 - 公司向特定对象发行股票募集46亿元，其中15亿元用于高端半导体设备产业化基地建设项目 [3] - 该募投项目预计2028年建设完成并投产，达产后公司薄膜沉积设备产能将达800台（套） [3] - 截至2025年9月30日，公司产品已投入超过70条芯片制造生产线，累计出货反应腔已超过3000个 [3] - 应用于先进制程领域的高性能反应腔占比不断提高 [3] - 截至2025年9月30日，公司设备在手订单金额为107.14亿元 [3] 市场与估值数据 - 当前股价为377.00元 [5] - 总股本为2.82亿股，总市值为1064.44亿元 [5] - 过去一年股价最低为138.37元，最高为407.70元 [5] - 近3个月换手率为122.50% [5] - 基于预测，2025年对应市盈率（P/E）为114倍，2026年降至65倍，2027年进一步降至43倍 [4] - 基于预测，2025年对应市净率（P/B）为17.3倍，2026年降至13.8倍，2027年降至10.6倍 [4]

**报告投资评级** - 维持“买入”评级 [4][6] **核心观点** - **Q4业绩显著改善**：2025年第四季度，公司营收达7.16亿元，同比增长15.54%，环比增长32.30%；归母净利润达1.01亿元，同比增长21.18%，环比大幅增长154.36%，单季度表现亮眼 [2] - **新兴赛道驱动未来增长**：公司将通过向高附加值新兴赛道进军，以应对成熟产品利润率承压，整体毛利率有望保持动态平衡 [2] 航天领域和集成电路业务被明确为未来核心增长驱动力 [3][4] **财务业绩与预测** - **2025全年业绩**：公司实现营业收入22.48亿元，同比增长10.97%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长12.22%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.60% [1] - **盈利预测调整**：考虑到成熟产品市场价格竞争的影响，报告下调了2026、2027年归母净利润预测18%和20%，分别至3.11亿元和3.70亿元，并新增2028年预测为4.53亿元 [4] - **未来增长预期**：预测2026-2028年营业收入分别为25.15亿元、28.53亿元、32.78亿元，增长率分别为11.90%、13.43%、14.90%；同期归母净利润增长率预计分别为20.94%、18.81%、22.59% [5] **分业务板块表现** - **试验设备业务**：2025年收入6.74亿元，同比增长8.28%，毛利率为27.47%，同比下降1.91个百分点 [2] - **环境可靠性试验服务**：2025年收入11.06亿元，同比增长9.57%，毛利率为52.70%，同比下降4.26个百分点 [2] - **集成电路验证与分析服务**：2025年收入3.57亿元，同比增长23.72%，毛利率为41.46%，同比提升1.79个百分点 [2] - **整体盈利能力**：2025年公司销售毛利率为41.76%，同比下降2.78个百分点；净利率为12.63%，同比下降0.77个百分点 [2] **增长驱动力分析** - **航天领域**：2025年该领域营收达4.26亿元，同比高增43.20%，毛利率为51.75%，同比提升2.19个百分点 [3] 公司已进行全方位布局，试验设备方面，自主研发的热真空试验系统已进入小批量生产阶段 [3] 试验服务方面，可提供一站式综合检测服务 [3] - **集成电路领域**：该业务增长动力主要来源于下游客户技术迭代、国内晶圆厂先进制程突破带动检测需求增长、以及公司配套产能布局和人员结构优化 [3] 当前业务处于良性产能爬坡期，公司将继续完善上海、深圳、苏州三地的产能布局 [3] **估值指标** - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.61元、0.73元、0.89元 [4][5] - **市盈率**：基于2026年3月27日股价，对应2025年实际PE为33倍，预测2026-2028年PE分别为27倍、23倍、19倍 [5][12] - **市净率**：当前PB为3.1倍，预测2026-2028年PB分别为2.8倍、2.6倍、2.3倍 [5][12]

报告投资评级 - 维持A股“买入”评级，当前价105.30元 [5] - 维持H股“买入”评级，当前价106.50港元 [5] 核心观点与业绩总结 - **2025年业绩表现**：2025年公司总营业收入同比增长3.5%至8,040亿元，略低于预测的8,368亿元；归母净利润同比下降19.0%至326亿元，与预测的325亿元基本一致；扣非后归母净利润同比下降20.4%至294亿元 [1] - **第四季度业绩**：4Q25营业收入同比下降13.5%但环比增长21.9%至2,377亿元；归母净利润同比下降38.2%但环比增长18.7%至93亿元 [1] - **单车盈利**：2025年单车盈利为6，585元，其中4Q25单车盈利同比下降28.3%但环比增长11.9%至6，733元 [1] - **未来盈利预测调整**：鉴于行业竞争加剧，报告下调了公司2026年和2027年归母净利润预测，分别下调9%和16%至377.2亿元和456.7亿元，并新增了2028年归母净利润预测为524.6亿元 [3] - **核心增长驱动**：报告看好公司通过技术驱动提升品牌与产品竞争力，同时出口与高端化稳步推进将改善盈利前景 [3] 业务运营与产品竞争力 - **新能源汽车销量**：2025年新能源乘用车总销量同比增长7.7%至460万辆，其中纯电销量同比增长27.9%至226万辆，插混销量同比下降7.9%至229万辆 [2] - **中高端品牌表现**：2025年中高端品牌（腾势、方程豹、仰望）合计销量同比增长109%至39.7万辆，占总销量比重同比提升4个百分点至9% [2] - **技术突破**：2026年3月公司发布第二代刀片电池及闪充技术，创造了全球量产最快充电速度纪录，旨在解决充电慢和低温充电难两大行业痛点，预计将提升全系车型产品力 [2] - **多品牌布局深化**： - **腾势**：通过腾势N9/N8L补齐产品矩阵，并标配易三方+云辇+天神之眼等技术强化品牌形象 [2] - **方程豹**：推出钛3和钛7车型，分别瞄准纯电方盒子市场和家用硬派市场，以品类创新打造爆款 [2] - **仰望**：仰望U8L切入百万级行政豪华SUV赛道，以易四方、云辇-P等技术填补新能源高端商务场景空白 [2] 全球化与海外市场 - **出口销量高增**：2025年公司出口销量同比大幅增长150.7%至104.6万辆 [3] - **区域市场表现**：拉美市场成为海外增长支柱，欧洲市场多国实现数倍增长，东南亚及新兴市场多点开花 [3] - **成功驱动因素**：海外增长得益于适配全球的产品矩阵（纯电+插混）、全球本地化纵深推进（巴西、柬埔寨、匈牙利等地产能建设）以及渠道与品牌加速出海（如腾势品牌登陆海外） [3] - **增长极定位**：预计海外市场将成为公司业务核心增长极，持续贡献销量与盈利 [3] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为9，118.23亿元、10，101.97亿元和11，036.40亿元，对应增长率分别为13.42%、10.79%和9.25% [4] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为377.17亿元、456.72亿元和524.62亿元，对应增长率分别为15.63%、21.09%和14.87% [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的17.7%逐步回升至2028年的18.7%；ROE（摊薄）预计从2025年的13.24%缓慢提升至2028年的14.17% [4][12] - **估值指标**：基于预测，A股2025年市盈率（P/E）为29倍，预计2026年至2028年将逐步下降至25倍、21倍和18倍 [4][13]

投资评级 - A股评级为“买入”，当前价5.06元，维持评级 [1] - H股评级为“买入”，当前价4.96港元，维持评级 [1] 核心观点 - 邮储银行2025年营收增速环比改善，盈利增速保持稳定，经营基本面韧性增强 [3][4][14] - 公司独特的“自营+代理”模式迎来新一轮储蓄代理费主动调降，有助于2026年实现成本节约 [11] - 公司资产质量优质、存款来源稳定、在县域金融领域独具禀赋优势，25Q2定增落地增强资本实力，为资产端拓展奠定基础，中邮金融资产投资公司获批开业有助于提升综合化经营水平 [14] 财务业绩总结 - **营收与盈利**：2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2%；归母净利润874亿元，同比增长1.1%；加权平均净资产收益率8.67%，同比下降1.17个百分点 [3] - **营收结构**：营收增速逐季改善，25Q2以来累计营收增速呈逐季改善态势 [4]；净利息收入同比下降1.6%，降幅较1-3Q收窄0.5个百分点 [4]；非息收入同比增长18.3%至741.08亿元，占营收比重为20.8%，同比提升2.8个百分点 [4][8] - **盈利能力**：拨备前利润同比增长6.6% [4] 资产负债与业务结构 - **资产扩张**：2025年末生息资产同比增长10.2%，贷款同比增长8.2%，维持较高扩表强度 [5]；4Q单季生息资产规模增量1605亿元，主要由同业资产等非信贷类资产贡献 [5] - **贷款结构**：全年贷款增量7351亿元，其中85%由对公贷款贡献 [5]；对公贷款（不含贴息）增加6238亿元，同比多增1891亿元，主要投向水利环境和公共设施管理（增量占比22.6%）、租赁和商务服务业（19%）、制造业（13.7%）等行业 [5]；零售信贷增量730亿元，同比少增2283亿元，主要来自个人小额贷款和个人消费贷款（非房） [5]；年末对公、零售贷款余额占比分别为44.3%、50.2% [5] - **存款结构**：2025年末存款同比增长8.2% [6]；4Q新增存款主要由个人存款贡献（+3334亿元），对公存款减少113亿元 [6]；零售存款占总存款比重为88.8% [6]；存款定期化态势放缓，2025年定期存款日均余额占比74.1%，较年中微升0.2个百分点 [6] 息差与定价 - **净息差**：2025年净息差为1.66%，较1-3Q收窄2个基点，同比收窄21个基点 [7] - **资产端收益率**：生息资产收益率2.84%，较上年下降48个基点；其中贷款收益率3.17%，较上年下降61个基点 [7] - **负债端成本率**：付息负债成本率1.19%，较上年下降28个基点；其中存款成本率1.15%，较上年下降29个基点 [7] 非息收入分析 - **手续费收入**：净手续费及佣金收入同比增长16.1%至294亿元，增速较1-3Q提升4.7个百分点 [8]；银行卡、结算与清算、代理业务是主要收入来源，合计贡献66.5%；理财业务（同比增长36%）、投行业务（同比增长38.5%）增速最高 [8] - **其他非息收入**：净其他非息收入同比增长19.7%至447亿元 [8]；投资收益与公允价值变动收益合计449亿元，较上年增加81亿元 [8] 资产质量与拨备 - **不良率**：2025年末不良贷款率0.95%，较3Q末微升1个基点，较年初提升5个基点 [9]；关注贷款率2.52%，较3Q末提升20个基点 [9] - **不良结构**：资产质量压力主要来自零售端，个人不良贷款率较上年提升14个基点至1.42% [9]；个人小额贷款不良率2.44%，较年初提升23个基点；个人消费贷款（非房）不良率1.54%，较年初提升20个基点；信用卡透支不良率1.42%，较年初提升14个基点 [9] - **拨备水平**：2025年计提信贷减值329亿元，同比增加15.8% [10]；年末拨备覆盖率227.9%，较年初大幅下降58.2个百分点；拨贷比2.17%，较年初下降41个基点 [10] 资本状况 - **资本充足率**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为10.53%、12.1%、14.52%，较3Q末分别下降12、13、14个基点 [10] - **资本管理**：公司持续推进资本管理高级方法建设，未来若切换至内评高级法，或可提升核心一级资本充足率1~2个百分点左右 [10] 成本节约举措（储蓄代理费调整） - **调整内容**：董事会审议通过调低三年及以下期限代理储蓄存款的分档费率，各期限分档费率等比例下调3.86% [11]；调整后的分档费率仍保持期限越长、费率越低的特点 [11] - **影响测算**：以2025年储蓄存款为基础，调整后2025年综合代理费率将下降4个基点至1.01%，储蓄代理费下降45.7亿元（降幅3.86%），相应减少业务及管理费支出 [11]；调整适用于2026年初至董事会批准日前的费用结算 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-27年EPS预测为0.75/0.78元，新增2028年EPS为0.81元 [14] - **估值水平**：当前A股股价对应2026-28年PB估值分别为0.57/0.53/0.5倍，H股PB估值分别为0.49/0.46/0.44倍 [14]

投资评级 - 报告对建设银行（601939.SH）的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为建设银行业绩增长稳中有进，资产质量稳中向好，营收盈利增长提速，信贷投放景气度高，非息收入保持双位数高增，资产质量与资本充足率均表现稳健，为未来规模扩张和业务发展奠定基础 [1][5][6][10][11] - 报告预计伴随宏观经济景气度逐步回暖，有效信贷需求修复，叠加资产负债结构持续调优，公司经营“量、价、险”有望实现再平衡 [12] 财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年全年实现营收7,610.49亿元，同比增长1.9%；归母净利润3,389.06亿元，同比增长1.0%；年化加权平均净资产收益率（ROAE）为10.04%，同比下降0.65个百分点 [4][5] - **增长结构**：规模、非息收入、所得税是业绩增长的主要贡献项，分别拉动业绩增速13.6、8.9、2.2个百分点 [5] - **盈利预测**：报告维持公司2026-2027年EPS预测为1.32、1.35元，新增2028年EPS预测为1.36元 [12] 资产负债与业务发展总结 - **资产扩张**：2025年末生息资产同比增长12.0%，贷款同比增长7.5%；金融投资、同业资产增速分别为19.4%、22.6%，非信贷资产配置强度较高 [6] - **信贷投放**：全年集团口径贷款新增1.9万亿元，其中对公贷款新增1.3万亿元，持续发挥“压舱石”作用；在科技、战略性新兴产业、绿色、普惠、数字经济核心产业等重点领域贷款增速（18.9%-23.5%）均高于各项贷款整体增幅 [6] - **存款情况**：2025年末存款同比增长7.6%，年内存款新增2.1万亿元；定期存款占比57.9%，定期化趋势延续 [7] 息差与非息收入总结 - **净息差**：2025年净息差（NIM）为1.34%，较2024年收窄17个基点，但降幅趋缓；资产端收益率面临下行压力，负债端成本率下降有助于缓解息差收窄压力 [8][9] - **非息收入**：全年非息收入1,883亿元，同比增长19.9%，占营收比重提升至25%；其中手续费及佣金净收入1,103亿元（同比增长5.1%），净其他非息收入780亿元（同比增长50%） [10] 资产质量与资本充足率总结 - **资产质量**：2025年末不良贷款率1.31%，关注率1.77%，均稳中有降；拨备覆盖率233%，拨贷比3.06%，风险抵补能力较强 [11] - **资本充足**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为14.63%、15.47%、19.69%，较3季度末均有提升，资本安全边际增厚 [11] 估值指标总结 - **股价与估值**：当前价9.42元，对应2026-2028年预测PB分别为0.66、0.62、0.59倍，对应PE分别为7.13、7.00、6.90倍 [12][13]

投资评级 - 报告对海天味业（603288.SH）维持 **“买入”** 评级 [1] 核心观点 - 报告认为海天味业2025年 **营收增长稳健，盈利能力提升，龙头势能持续强化** [1] - 2025年公司实现营收 **288.73亿元**，同比增长 **7.3%**；归母净利润 **70.4亿元**，同比增长 **10.9%** [5] - 2025年第四季度（25Q4）营收 **72.5亿元**，同比增长 **11.4%**；归母净利润 **17.2亿元**，同比增长 **12.2%**，增速环比提升 [5] - 公司拟发布2026年A股员工持股计划，业绩考核目标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于 **11.5%**（即2027年归母净利润不低于 **87.5亿元**）[5] - 公司2025年共派发现金分红 **79.50亿元**，分红比率高达 **112.95%** [5] 分品类业绩表现 - **酱油**：2025年营收同比增长 **8.6%**，销量/单吨售价分别同比 **+8.8%/-0.2%**，单吨售价降幅较2024年收窄，增长源于经典大单品稳固、健康化产品（如薄盐、有机系列）加速放量以及场景化产品拓展 [6] - **蚝油**：2025年营收同比增长 **5.5%**，销量/单吨售价分别同比 **+3.8%/+1.7%**，受益于餐饮渠道需求修复及高端新品迭代 [6] - **调味酱**：2025年营收同比增长 **9.3%**，销量/单吨售价分别同比 **+8.9%/+0.4%**，增长得益于便捷化就餐场景流行及区域风味拓展 [6] - **其他产品**：2025年营收同比增长 **14.6%**，为全品类最快增速，源于品类边界拓展及为B端客户开发定制化产品 [6] - **第四季度加速**：25Q4，酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收同比增速分别为 **+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%**，均较第三季度（25Q3）增速（分别为+5.0%/+2.0%/+3.5%/+6.5%）显著提升 [7] 分区域及渠道表现 - **分区域**：2025年，东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增长 **+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%**，东部和南部增长较快 [7] - **分渠道**：2025年线上/线下渠道营收分别同比增长 **+31.9%/+7.9%** [7] - **渠道建设**：线上加强销售管控与团队建设，线下推进终端数字化与精细化管理，并受益于餐饮渠道需求修复及B端定制化解决方案增长 [7] - **经销商网络**：截至25Q4末，公司共有经销商 **6702家**，较Q3末净减少 **24家**，其中东部/南部分别净增 **17/9家**，北部净减少 **50家** [8] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年公司毛利率达 **40.2%**，同比提升 **3.2个百分点**，主要得益于原材料采购成本下降、科技赋能成本节约及供应链效率提升 [8] - **费用率变化**：2025年期间费用率为 **10.7%**，同比上升 **1.2个百分点**。其中销售费用率同比 **+0.6个百分点**至 **6.7%**，管理费用率同比 **+0.3个百分点**至 **2.4%**，研发费用率基本持平为 **3.2%** [8] - **净利率提升**：受益于毛利率显著提升，2025年归母净利率达 **24.4%**，同比提升 **0.8个百分点** [8] - **第四季度表现**：25Q4毛利率为 **41.0%**，同比提升 **3.3个百分点**；归母净利率为 **23.7%**，同比提升 **0.2个百分点** [9] 增长驱动力与战略 - **产品矩阵**：公司以“固本强基+趋势引领”构建金字塔产品矩阵，核心品类稳固，健康化、便捷化新品快速放量。2025年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品收入同比增速高达 **48.3%** [9] - **渠道体系**：搭建“深耕下沉+线上突破+餐饮定制”体系，2025年县级城市覆盖率超 **90%**，线上营收高增，餐饮端向“多风味、一站式解决方案”提供商转型 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告基本维持2026-2027年归母净利润预测分别为 **78.09亿元/85.98亿元**，新增2028年预测为 **93.55亿元** [9] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS预测分别为 **1.33元/1.47元/1.60元** [9] - **估值水平**：以当前股价（**36.95元**）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为 **28倍/25倍/23倍** [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户增长，生产力与全球化进展加速 [3] - 公司费用控制良好，因此小幅上修未来盈利预测 [3] 2025年业绩总览 - 2025年实现持续经营业务收入38.6亿元人民币，同比增长28.8% [1] - 实现毛利28.4亿元，同比增长24.6%，对应毛利率同比下降2.4个百分点至73.6%，主要由于广告业务收入占比略有下降及算力与API相关成本增加 [1] - 经调整归母净利润9.65亿元，同比增长64.7%，反映出公司运营杠杆稳健提升 [1] 分业务收入表现 - 影像与设计产品实现收入29.5亿元，同比增长41.6%，收入占比提升至76.6%，主要由全球付费订阅用户显著增长带动 [1] - 广告收入8.4亿元，同比下降1.3% [1] - 其他收入（包括重新分类的AI测肤业务）同比增长8.8%至6211万元 [1] 用户增长与全球化进展 - 2025年公司全系产品月活跃用户达2.76亿，同比增长3.8% [2] - 中国内地市场月活跃用户为1.75亿，同比增长2.3% [2] - 海外市场月活跃用户达1.01亿，同比增长6.4%，突破1亿里程碑 [2] - 付费订阅用户总数达1691万，同比增长34.1%，对应付费渗透率提升至6.1% [2] - 新增国际付费订阅用户在2025年下半年加速增长，且多数来自包括欧洲、美洲及东亚在内的高每用户平均收入地区 [2] 生产力工具场景表现 - 2025年生产力工具收入占影像与设计产品收入的19% [2] - 该场景付费订阅用户达到216万，同比增长67.4%，付费渗透率同比提升3.1个百分点至9.0% [2] - 公司于2025年7月推出AI原生平台RoboNeo，并将AI agent能力接入大部分产品中 [2] - 自2025年12月以来，美图设计室的Agent功能已成为付费金额增长的主要驱动力，并与领先电商平台建立战略合作 [2] - 2025年开拍的月活跃用户近乎翻倍，付费订阅用户增长至原来的三倍 [2] - 2025年12月Vmake在美国的月活跃用户同比快速增长，年度经常性收入达约300万美元 [2] 生活场景应用表现 - 2025年生活场景应用付费订阅用户1475万，同比增长30.3%，付费渗透率同比提升1.3个百分点至5.9% [2] - 公司推出的全球热门功能（如3D手办、AI合照、AI雪景）助力美图秀秀登顶52个国家和地区总榜，超110个国家和地区分类榜 [2] - AI合照功能推动美图秀秀月活跃用户创历史新高，并吸引来自欧洲市场超300万名新增活跃用户 [2] - AI雪景功能带动新增用户显著增长，助力美图秀秀史上首次登顶美国分类榜 [2] 费用情况 - 销售费用同比增加25.5%至6亿元，主要投向中国内地生产力工具及海外生活场景应用推广 [3] - 研发费用同比微增3.8%至9.45亿元，增幅降低主要由于基础模型训练开支减少 [3] - 若剔除基础模型训练相关成本，研发费用同比增加14.5%，表明研发资源正进一步向垂直模型训练与应用层优化倾斜 [3] 盈利预测 - 小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.73亿元、15.33亿元（较上次预测分别上调3%、1%） [3] - 新增2028年经调整归母净利润预测17.49亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为47.61亿元、55.89亿元、63.08亿元，增长率分别为23.4%、17.4%、12.9% [3] - 预计2026-2028年经调整归母净利润增长率分别为31.9%、20.5%、14.1% [3] 估值与市场数据 - 当前股价为4.73港元 [4] - 总股本为45.86亿股，总市值为216.93亿港元 [4] - 一年股价最低/最高区间为4.26-12.56港元 [4] - 近3个月换手率为138.2% [4] - 基于预测，2025-2028年经调整每股收益分别为0.21元、0.28元、0.33元、0.38元 [3] - 基于当前价，对应2025-2028年经调整市盈率分别为20倍、15倍、13倍、11倍 [3]

投资评级 - A股评级为“买入”，目标价56.95元人民币 [1] - H股评级为“买入”，目标价59.30港币 [1] - 维持A/H股“买入”评级 [9] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司实现营业收入1.1万亿元，同比增长2.1% [3] - 归母净利润1347.8亿元，同比增长6.5% [3] - 归母营运利润1344.2亿元，同比增长10.3% [3] - 新业务价值（NBV）369.0亿元，同比增长29.3% [3] - 集团内含价值1.5万亿元，较年初增长5.7% [3] - 全年股息每股2.7元，同比增长5.9% [3] - 盈利增速边际收窄，但营运利润实现双位数增长，金融主业保持稳健 [4] 人身险业务分析 - 代理人人均新业务价值同比增长17.2%至8.0万元/人均每年 [5] - 个人寿险销售代理人数量35.1万人，同比下降3.3%，人力规模整体稳健 [5] - 首年保费（计算NBV口径）1579.2亿元，同比增长2.5% [6] - 新业务价值率同比提升4.9个百分点至23.4% [6] - 代理人渠道新业务价值同比增长10.4%至238.3亿元 [6] - 银保渠道新业务价值同比增长137.9%至94.1亿元，表现亮眼 [6] - 银保等渠道新业务价值贡献度达34%，同比提升12.1个百分点 [6] 财产险业务分析 - 财产险保险服务收入同比增长3.3%至3389.1亿元 [7] - 车险/非车险保险服务收入分别为2285.0亿元/1104.2亿元，分别同比增长3.8%/2.1% [7] - 综合成本率同比优化1.5个百分点至96.8%，处于行业领先水平 [7] - 车险综合成本率为95.8%，同比优化2.3个百分点 [8] 投资业务分析 - 截至2025年第四季度末，总投资资产规模6.5万亿元，较年初增长13.2% [8] - 股票资产规模9581亿元，较年初大幅增长119.1%，占总投资资产比例达14.8%，较年初提升7.1个百分点 [8] - 净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点 [3][8] - 测算总投资收益率为4.6%，同比上升0.1个百分点 [3][8] - 综合投资收益率为6.3%，同比上升0.5个百分点，主要受益于权益市场上扬 [3][8] 未来展望与盈利预测 - 公司持续深化“4渠道+3产品”战略，推动代理人渠道高质量发展并强化银保渠道合作 [9] - 依托医疗健康生态圈，布局“保险+服务”以提升差异化竞争优势 [9] - 预计2026年新业务价值有望延续正增长态势 [9] - 小幅下调2026-2027年归母净利润预测至1517亿元/1751亿元，新增2028年预测2060亿元 [9] - 目前A/H股价对应公司2026年PEV为0.66/0.60 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 核心观点 - 建设银行2025年业绩增长稳中有进，资产质量稳中向好，营收盈利增长提速，信贷投放景气度高，非息收入保持双位数高增，资产质量指标稳中有降，拨备余粮充裕，资本充足率安全边际增厚 [1][4][5][6][10][11] - 公司稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”三大战略，打造“第二增长曲线”，伴随宏观经济景气度逐步回暖及资产负债结构持续调优，经营“量、价、险”有望实现再平衡 [12] 财务业绩表现 - **营收与盈利**：2025年全年实现营业收入7610亿元，同比增长1.9%，归母净利润3389亿元，同比增长1%，增速较前三季度分别提升1.1和0.4个百分点 [4][5] - **盈利结构**：规模扩张、非息收入、所得税是业绩增长主要贡献项，分别拉动业绩增速13.6、8.9、2.2个百分点，非息收入增长提速、息差降幅收窄、拨备计提力度减轻对盈利形成正向提振 [5] - **盈利能力指标**：年化加权平均净资产收益率（ROAE）为10.04%，同比下降0.65个百分点 [4] - **成本与拨备**：全年累计成本收入比为28.3%，同比下降0.4个百分点，信用减值损失/营收为17.5%，同比上升1.3个百分点 [5] 资产负债与规模增长 - **资产扩张**：2025年末生息资产同比增长12%，贷款同比增长7.5%，扩表强度不减 [6] - **资产结构**：金融投资、同业资产增速分别为19.4%、22.6%，二者合计占生息资产比重38%，较年初提升2.6个百分点，非信贷资产配置强度较高 [6] - **信贷投放**：全年集团口径贷款新增1.9万亿元，其中对公、零售、票据分别新增1.3、0.2、0.5万亿元，对公信贷发挥“压舱石”作用 [6] - **重点领域贷款**：科技、战略性新兴产业、绿色、普惠、数字经济核心产业等领域贷款增速分别为18.9%、23.5%、20.5%、12.4%、18.7%，均高于各项贷款整体增幅 [6] 存款负债结构 - **存款增长**：2025年末存款同比增长7.6%，年内存款新增2.1万亿元，同比多增1.1万亿元 [7] - **定期化趋势**：定期存款新增1.65万亿元，同比多增0.8万亿元，年末定期存款占比57.9%，较第三季度末提升0.4个百分点 [7] - **市场类负债**：应付债券、同业负债增速分别为8.7%、47.5%，二者占付息负债比重24.7%，较上年末上升4个百分点 [7] 净息差与定价 - **息差水平**：2025年净息差（NIM）为1.34%，较2024年收窄17个基点，但降幅趋缓 [8] - **资产端收益率**：生息资产收益率、贷款收益率分别为2.7%、2.84%，较2024年分别下降48和50个基点，受重定价及新发放利率走低影响 [8] - **负债端成本率**：付息负债成本率、存款成本率分别为1.5%、1.32%，较2024年分别下降35和33个基点，存款降息效果持续释放 [8][9] - **未来展望**：资产端定价短期内难现向上拐点，但新发放贷款利率有望趋稳，负债端成本在存量存款重定价及高息负债管控下将进一步下移，对息差企稳形成支撑 [9] 非息收入表现 - **整体表现**：全年非息收入1883亿元，同比增长19.9%，占营收比重提升至25% [5][10] - **手续费及佣金净收入**：为1103亿元，同比增长5.1%，投资理财规模突破5万亿元，财管客户年内增加803万户，同比多增93万户 [10] - **其他非息收入**：净其他非息收入780亿元，同比增长50%，其中投资收益491亿元，同比多增277亿元 [10] 资产质量与拨备 - **不良与关注率**：年末不良贷款率1.31%，关注率1.77%，均稳中有降，行至历史低点 [11] - **分行业不良率**：对公贷款不良率1.53%，零售贷款不良率1.19%，零售端风险暴露有所增加 [11] - **拨备水平**：年末拨贷比3.06%，拨备覆盖率233%，风险抵补能力较强，拨备余粮厚 [11] 资本充足状况 - **资本充足率**：年末核心一级、一级、资本充足率分别为14.63%、15.47%、19.69%，较第三季度末均有所提升 [11] - **资本补充**：第四季度增发400亿元永续债补充其他一级资本 [11] - **风险加权资产**：年末风险加权资产（RWA）同比增长8.4%，扩张节奏稳定 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年每股收益（EPS）预测为1.32、1.35元，新增2028年EPS预测为1.36元 [12] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.66、0.62、0.59倍，对应市盈率（PE）分别为7.13、7.00、6.90倍 [12][13]