报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 英伟达FY26Q1营收超市场预期，Blackwell出货动能强劲，虽受H20费用等影响，但AI算力需求旺盛有望带动业绩持续高速增长 [1][4] 各部分总结 业绩情况 - FY26Q1营收440.62亿美元，YoY+69%，QoQ+12%，超彭博一致预期和25Q4指引；Non - GAAP毛利率61.0%，QoQ - 12.5pcts，YoY - 17.9pcts，剔除H20因素后为71.3%；Non - GAAP净利润198.94亿美元，QoQ - 10%，YoY+31%，对应Non - GAAP EPS 0.81美元，剔除H20费用和关税影响后超彭博一致预期 [1] - FY26Q2预计营收450亿美元（±2%），中值低于彭博一致预期；Non - GAAP毛利率72.0%（±50bp） [1] 业务板块 数据中心业务 - FY26Q1营收391.12亿美元，YoY+73%，QoQ+10%，其中计算收入341.55亿美元，网络收入49.57亿美元，Blackwell收入占数据中心计算收入约70%，Hopper向Blackwell架构切换接近完成 [2] - 25年5月为各大CSP企业提供GB300样品，预计FY26Q2出货，主要下游客户每周平均部署1000个NVL72机柜，微软已部署数万个Blackwell GPU且预计未来扩大至几十万 [2] - H20受美国管制影响，FY26Q1产生45亿美元库存和采购义务费用，低于公司预期，预计FY26Q2数据中心收入增长会被中国收入下降（约80亿美元）抵消 [2] 游戏业务 - FY26Q1营收37.63亿美元，YoY+42%，QoQ+48%，收入创历史新高，受Blackwell架构芯片出货推动，推出RTX 5060和5060Ti，起售价299美元 [3] 专业可视化业务 - FY26Q1营收5.09亿美元，YoY+19%，环比持平，受关税不确定性影响，AI工作站需求强劲，预计FY26Q2收入恢复环比增长 [3] 汽车业务 - FY26Q1营收5.67亿美元，YoY+72%，QoQ - 1%，同比高速增长，主要系自动驾驶需求增加 [3] 盈利预测与估值 - 下调英伟达FY2026 - FY2028 GAAP净利润至1138.8/1492.0/1824.8亿美元（较上次预测 - 13%/- 19%/- 23%），对应同比增速56%/31%/22%，对应FY2026 - FY2028 GAAP EPS为4.67/6.11/7.48美元 [4] - 5月29日收盘价139.19美元对应FY2026/FY2027 30x/23x PE [4] 财务报表与盈利预测 利润表 - 展示了FY2024 - FY2028E营业收入、营业成本、折旧和摊销等多项指标数据 [18] 资产负债表 - 呈现了FY2024 - FY2028E总资产、流动资产、总负债等相关数据 [18] 现金流量表 - 给出了FY2024 - FY2028E经营活动现金流、投资活动现金流等数据 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 英伟达 FY26Q1 营收超市场预期，Blackwell 出货动能强劲，虽受 H20 费用等影响，但剔除相关因素后业绩表现良好；FY26Q2 指引略低于一致预期；各业务板块中数据中心和汽车业务收入高速增长，游戏业务收入创新高，专业可视化业务有望恢复环比增长；考虑 H20 受美国管制影响下调净利润预测，但因 AI 算力需求旺盛和 Blackwell 出货动能强，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY26Q1 营收 440.62 亿美元，YoY+69%，QoQ+12%，超彭博一致预期和 25Q4 指引；Non - GAAP 毛利率 61.0%，受 H20 相关费用影响下降，剔除后为 71.3%；Non - GAAP 净利润 198.94 亿美元，QoQ - 10%，YoY+31%，剔除 H20 费用和关税影响后对应 Non - GAAP EPS 0.96 美元，超彭博一致预期 [1] - FY26Q2 预计营收 450 亿美元（±2%），中值低于彭博一致预期；Non - GAAP 毛利率 72.0%（±50bp） [1] 业务板块 - 数据中心业务：FY26Q1 营收 391.12 亿美元，YoY+73%，QoQ+10%，其中计算收入 341.55 亿美元，网络收入 49.57 亿美元；Blackwell 收入占数据中心计算收入约 70%，Hopper 架构向 Blackwell 架构切换接近完成；25 年 5 月为各大 CSP 企业提供 GB300 样品，预计 FY26Q2 出货；主要下游客户每周平均部署 1000 个 NVL72 机柜，微软已部署数万个 Blackwell GPU 且预计未来扩大至几十万；H20 于 FY26Q1 产生 45 亿美元费用，低于公司预期；预计 FY26Q2 数据中心收入增长会被来自中国收入下降（约 80 亿美元）抵消 [2] - 游戏业务：FY26Q1 营收 37.63 亿美元，YoY+42%，QoQ+48%，收入创历史新高，受 Blackwell 架构芯片出货推动，FY26Q1 推出 Blackwell 架构的 RTX 5060 和 5060Ti，起售价 299 美元 [3] - 专业可视化业务：FY26Q1 营收 5.09 亿美元，YoY+19%，环比持平，受关税不确定性影响，AI 工作站需求强劲，预计 FY26Q2 收入恢复环比增长 [3] - 汽车业务：FY26Q1 营收 5.67 亿美元，YoY+72%，QoQ - 1%，同比高速增长，主要系自动驾驶需求增加 [3] 盈利预测与估值 - 下调英伟达 FY2026~FY2028 GAAP 净利润至 1138.8/1492.0/1824.8 亿美元（较上次预测 - 13%/-19%/-23%），对应同比增速 56%/31%/22%，对应 FY2026~FY2028 GAAP EPS 为 4.67/6.11/7.48 美元；5 月 29 日收盘价 139.19 美元对应 FY2026/FY2027 30x/23x PE [4] 财务报表 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|60922|130497|219302|271313|321775| |营业收入增长率（%）|125.85%|114.20%|68.05%|23.72%|18.60%| |GAAP 净利润（百万美元）|29760|72880|113882|149200|182477| |GAAP 净利润增长率（%）|581.32%|144.89%|56.26%|31.01%|22.30%| |GAAP EPS(美元)|1.22|2.99|4.67|6.11|7.48| |P/E|114|47|30|23|19|[5] 股价表现 - 截至美国东部时间 5 月 28 日 20：00，公司盘后股价上涨 4.85% [1] - 近 1M 相对收益 26.7%，绝对收益 28.0%；近 3M 相对收益 3.0%，绝对收益 11.4%；近 1Y 相对收益 9.6%，绝对收益 22.2% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周（2025年5月26日至5月30日）转债市场稍有回暖，近期持续窄幅震荡，2025年开年以来转债市场表现好于权益市场，后市可关注提振内需、国产替代等领域正股绩优的转债 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周中证转债指数涨跌幅为+0.2%（上一交易周为-0.1%），中证全指变动为-0.1%，2025年开年以来，中证转债涨跌幅为+3.6%，中证全指数涨跌幅为+0.3% [1] - 分评级看，高评级券、中评级券、低评级券本周涨跌幅分别为+0.27%、+0.03%、-0.04%，高评级券涨幅最大；分转债规模看，大规模、中规模、小规模转债本周涨跌幅分别为+0.22%、+0.01%和+0.01%，大规模转债涨幅最大；分平价看，超高平价券、高平价券、中平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为+0.62%、-0.21%、+0.02%、-0.05%、-0.05%，超高平价券涨幅最大；分行业看，涨幅排名前30的可转债主要来自建筑材料、化工、电子、建筑装饰；跌幅居前的30只可转债主要来自汽车、化工、机械设备、家用电器等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至2025年5月30日，存量可转债共473只，余额为6659.22亿元；转债价格均值为120.19元，分位值为72.9%；转债平价均值为92.52元，分位值为61.5%；转债转股溢价率均值为30.3%，分位值为60.9%；中平价可转债转股溢价率为23.4%，高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（19.8%） [3] 可转债表现和配置方向 - 本周转债市场稍有回暖，2025年开年以来表现好于权益市场，关税、基本面走势、宏观政策仍是重要影响因素，当前可关注提振内需、国产替代等领域正股绩优的转债 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前15的转债中，中旗转债涨幅18.54%居首，正股中旗新材涨幅20.49%；利民转债涨幅16.22%，正股利民股份涨幅15.16%等 [22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展，考虑公司持续加强成本费用管控，上修25 - 26年经调整净利润预测至21.5/35.1亿元（较上次预测+27%/+11%），新增27年经调整净利润预测46.5亿元 [3] 相关目录总结 近期B站游戏业务更新 - 5月22日，B站代理《赛马娘》手游国服《闪耀！优俊少女》进行约12小时版本更新维护，恢复官网客户端下载入口，更新后游戏内文本、立绘、美术有调整，开放新养成剧本等新内容和纪念活动，预计25H2为公司游戏业务带来增量 [1] - 公司重点游戏《三国谋定天下》小程序版本于5月29日上线测试，S8赛季于5月31日启动，通过武将加强、新地图与阵容玩法更新，叠加周年庆等线下活动联动，有望提升用户活跃度与社区讨论热度 [1] - 25Q4公司将重点推进《三谋》海外繁体版上线，目前储备4 - 5款新游等待版号，包含海外IP、独立游戏等多品类，版号获取进度决定今明两年游戏业务增量节奏 [1] 公司25Q1业绩 - 实现营收70.03亿元人民币（yoy+24%，vs彭博一致预期69.12亿元）；毛利润25.39亿元，对应毛利率36.3%（vs彭博一致预期36.1%），同比提升8pct，环比提升0.2pct；经调整净利润3.62亿元（vs彭博一致预期2.47亿），系公司费用控制良好 [2] - 运营数据方面，MAU达3.68亿，DAU达1.07亿，用户使用时长达到新高的108分钟，月均付费用户数达到3200万的历史新高 [2] - 分业务来看，移动游戏业务收入17.31亿元（yoy+76%），略超出市场预期，主要系《三谋》游戏表现稳定；广告业务收入19.98亿元（yoy+20%），游戏、网服、电商、数码家电等为收入主力品类，食品饮料、母婴宠物等品类增速亮眼，后续将重点深化与电商平台的合作，618大促将成为关键节点；效果广告25Q1同比增长30% - 40%，占比广告收入超50%，主要系流量增长、ad load提升以及ECPM同比超10%的效率提升；直播与增值业务收入28.07亿元（yoy+11%），充电计划25Q1收入增速高达200%；IP业务收入4.67亿（yoy - 4%） [2] AI技术融入业务环节 - 在内容审核方面实现100%AI覆盖，大幅提升审核效率；通过智能分析用户评论和弹幕，显著增强了对优质内容的识别能力；在游戏开发领域，AI技术使美术制作效率提升2 - 3倍，demo阶段的美术投入明显减少，有效降低了内容生产成本；B站计划25年底推出专为UP主服务的中长视频AI生成工具 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业收入增长率（%）|2.9%|19.1%|12.7%|10.7%|8.8%| |归母净利润（百万元）|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润（百万元）|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| |EPS（元）|-11.29|-3.15|1.88|5.07|7.72| |P/S|2.6|2.2|1.9|1.8|1.6| [4] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业成本|-17,086|-18,058|-19,131|-20,253|-21,378| |毛利|5,442|8,774|11,109|13,223|15,041| |其它收入|425|137|56|60|39| |营业开支|-10,506|-10,118|-10,186|-10,712|-11,108| |营业利润|-4,639|-1,207|979|2,571|3,972| |财务成本净额|378|346|350|350|371| |应占利润及亏损|-471|-539|-450|-450|-450| |税前利润|-4,733|-1,400|879|2,471|3,893| |所得税开支|-79|37|-70|-296|-584| |税后经营利润|-4,812|-1,364|809|2,174|3,309| |少数股东权益|11|-17|6|10|10| |归母净利润|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|6,015|5,360|7,879|9,251| |投资活动现金流|1,762|-138|-1,957|-1,860|-1,866| |融资活动现金流|-5,075|-2,825|-3,718|-3,715|-3,688| |净现金流|-3,046|3,051|-315|2,304|3,696| [9] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| |流动资产|18,727|19,756|19,965|22,264|25,882| |现金及短期投资|7,192|10,249|9,934|12,238|15,934| |有价证券及短期投资|2,653|2,707|2,707|2,707|2,707| |应收账款|2,364|2,014|1,983|1,877|1,697| |其它流动资产|6,518|4,787|4,786|4,854|4,921| |非流动资产|14,432|12,942|12,564|12,137|11,589| |长期投资|4,367|3,912|3,687|3,462|3,237| |固定资产净额|715|589|973|1,129|1,057| |其他非流动资产|9,351|8,442|7,904|7,546|7,295| |总负债|18,755|18,595|17,616|17,315|17,074| |流动负债|18,104|14,763|13,852|13,616|13,434| |应付账款|4,349|4,806|4,783|5,063|5,344| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|13,755|9,957|9,069|8,552|8,090| |长期负债|651|3,832|3,764|3,699|3,640| |其它|650|568|499|435|376| |股东权益合计|14,404|14,104|14,913|17,087|20,396| |股东权益|14,392|14,108|14,911|17,075|20,375| |少数股东权益|12|-4|2|12|22| |负债及股东权益总额|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 68.8 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 2025 年 5 月 27 日快手 - W 发布 25Q1 业绩公告，业绩整体略好于预期，该季度公司实现总收入 326 亿元人民币，同比 +10.9%，经调整净利润 45.8 亿元人民币，同比 +4.4% [1] - 25Q1 毛利率、经营利润符合预期，经调整净利润小超预期，所得税开支 2.6 亿元，所得税率 6.1%，预计 25 年后续季度仍将保持正向所得税率 [1] - 核心业务中广告略好于偏谨慎预期，电商增速符合预期，成长业务中可灵 AI 商业化变现加速，用户总使用时长同比 +6%，平均 DAU/MAU 分别为 4.1 亿/7.1 亿 [2] - 小幅上调公司 2025 - 27 年经调整净利润预测，基本面相对稳健，潜在估值增量来自可灵 AI，关注 AI 多模态产业进展带来催化 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1 公司总收入 326 亿元人民币，同比 +10.9%，经调整净利润 45.8 亿元人民币，同比 +4.4% [1] - 25Q1 毛利率 54.6%，同比 - 0.2pcts，经营利润 42.6 亿元，同比 +6.6%，销售费用 99 亿元，同比 +5.5%，研发费用 33 亿元，同比 +16.0% [1] 核心业务 - 在线营销收入 180 亿元，同比 +8%，AI 大模型提升营销素材转化效率，外循环本地生活营销消耗同比超 50%，内循环推广智能体 4.0 或智能托管产品占比 60% [2] - 电商 GMV 3323 亿元，同比 +15.4%，月活跃买家数 1.35 亿，同比 +7.1%，新入驻快手商家数同比增长超 30%，泛货架电商 GMV 占比达约 30%，短视频电商 GMV 同比增长超 40% [2] - 直播打赏 98 亿元，同比 +14.4%，季度末签约公会机构数量同比增长超 25%，签约公会主播数同比增长超 40% [2] 成长业务 - 可灵 AI 已广泛应用多行业，25Q1 可灵收入超 1.5 亿元，驱动其他收入超预期增长 15.2%至 48.2 亿元 [2] - 本地生活收入同比 +2 倍，月付费用户数同比 +73%，海外收入 13 亿元，同比 +33%，OP 首次转正 [2] 盈利预测与估值 - 小幅上调公司 2025 - 27 年经调整净利润预测至 201.3/241.8/277.0 亿元，相对上次预测分别 +0.9%/+0.6%/+0.1% [2] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币元）|113,470|126,898|142,603|155,948|167,172|[3][8] |营业收入增长率|20.5%|11.8%|12.4%|9.4%|7.2%|[3] |Non - IFRS 归母净利润（百万人民币元）|10,271|17,716|20,125|24,179|27,701|[3] |Non - IFRS 归母净利润增长率|NA|72.5%|13.6%|20.1%|14.6%|[3] |Non - IFRS EPS（元）|2.38|4.11|4.69|5.63|6.46|[3] |Non - IFRS P/E|20.75|12.03|10.59|8.82|7.69|[3] 市场数据 - 总股本 42.91 亿股，总市值 2,325.98 亿港元，一年最低/最高 37.55 - 68.9 港元，近 3 月换手率 153.2% [4] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-0.4|-0.7|-29.4|[6] |绝对|6.7|1.6|-4.2|[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 68.8 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 2025 年一季度快手-W 业绩略超预期，总收入 326 亿元，同比+10.9%，经调整净利润 45.8 亿元，同比+4.4% [1] - 核心业务中广告略好于预期，电商增速符合预期，成长业务可灵 AI 商业化变现加速 [2] - 小幅上调 2025 - 2027 年经调整净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [2] 各部分总结 业绩情况 - 25Q1 毛利率 54.6%，同比-0.2pcts；经营利润 42.6 亿元，同比+6.6%；销售费用 99 亿元，同比+5.5%；研发费用 33 亿元，同比+16.0%；所得税开支 2.6 亿元，所得税率 6.1%，同比+6.5pcts [1] 核心业务 - 在线营销收入 180 亿元，同比+8%，AI 提升转化效率，外循环本地生活营销消耗同比超 50%，内循环推广智能体 4.0 或智能托管产品占比 60% [2] - 电商 GMV 3323 亿元，同比+15.4%，月活跃买家数 1.35 亿，同比+7.1%，新入驻商家数同比超 30%，泛货架电商 GMV 占比约 30%，短视频电商 GMV 同比超 40% [2] - 直播打赏收入 98 亿元，同比+14.4%，季度末签约公会机构数量同比超 25%，签约公会主播数同比超 40% [2] 成长业务 - 可灵 AI 广泛应用多行业，25Q1 收入超 1.5 亿元，驱动其他收入超预期增长 15.2%至 48.2 亿元 [2] - 本地生活收入同比+2 倍，月付费用户数同比+73%，海外收入 13 亿元，同比+33%，OP 首次转正 [2] - 用户总使用时长同比+6%，平均 DAU/MAU 分别为 4.1 亿/7.1 亿，同比+4%/+2% [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2027 年经调整净利润预测至 201.3/241.8/277.0 亿元，相对上次预测分别+0.9%/+0.6%/+0.1% [2] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币元）|113,470|126,898|142,603|155,948|167,172|[3][8] |Non - IFRS 归母净利润（百万人民币元）|10,271|17,716|20,125|24,179|27,701|[3] |Non - IFRS 归母净利润增长率|NA|72.5%|13.6%|20.1%|14.6%|[3] |Non - IFRS EPS（元）|2.38|4.11|4.69|5.63|6.46|[3] |Non - IFRS P/E|20.75|12.03|10.59|8.82|7.69|[3]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 美国切断部分美企向中国出售半导体设计软件渠道，2024 年全球半导体销售额好转，预计 2025 年市场规模达 6971 亿美元，我国半导体材料需加快国产化 [2] - MXD6 可用于汽车和无人机轻量化，2024 - 2033 年全球市场规模预计从 4.1 亿美元增至 7.6 亿美元，国内厂商有突破 [3] - 离子交换树脂高端市场被海外垄断，国内龙头企业推进国产替代 [4] - 投资建议包括看好“三桶油”及油服板块、国产替代材料企业、地产链及龙头公司、维生素及蛋氨酸板块 [5] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 炼化化纤产品价格有不同表现，如布伦特原油最新价 64 美元/桶，近一月均价 64 美元/桶，30 日涨跌幅 1.6%等 [9] 基础化工 - 煤化工产品价格有变动，如环渤海动力煤秦皇岛（5500K）最新价 670 元/吨，近一月均价 671 元/吨，30 日涨跌幅 -0.7%等 [14] - 化肥及农药产品价格有差异，如复合肥最新价 3189 元/吨，近一月均价 3197 元/吨，30 日涨跌幅 -0.4%等 [16][17] - 聚氨酯产品价格有变化，如纯 MDI 最新价 17900 元/吨，近一月均价 17653 元/吨，30 日涨跌幅 4.7%等 [19] - 钛白粉产品价格有不同情况，如钛精矿最新价 2217 元/吨，近一月均价 2217 元/吨，30 日涨跌幅 0.0%等 [24] - 硅产品价格有波动，如金属硅最新价 8990 元/吨，近一月均价 9467 元/吨，30 日涨跌幅 -9.0%等 [36] - 饲料及添加剂产品价格有变动，如维生素 A 最新价 69 元/公斤，近一月均价 73 元/公斤，30 日涨跌幅 -9.2%等 [41] 新材料 - 新能源材料产品价格有变化，如碳酸锂最新价 58933 元/吨，近一月均价 63909 元/吨，30 日涨跌幅 -13.2%等 [42] - 半导体材料产品价格有不同表现，如电子级双氧水 G5 级最新价 3800 元/吨，近一月均价 4583 元/吨，30 日涨跌幅 -52.5%等 [48]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 美国切断部分美企向中国出售半导体设计软件渠道，2024 年全球半导体销售额好转，预计 2025 年市场规模达 6971 亿美元，我国半导体材料需自主创新提升国产化率 [2] - MXD6 可用于汽车和无人机轻量化，2024 - 2033 年全球市场规模预计从 4.1 亿美元增至 7.6 亿美元，国内厂商有突破 [3] - 离子交换树脂高端市场被海外垄断，国内龙头企业推进国产替代 [4] - 投资建议持续看好“三桶油”及油服板块、国产替代材料企业、地产链及龙头公司、维生素及蛋氨酸板块 [5] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 布伦特原油最新价 64 美元/桶，近一月均价 64 美元/桶，30 日涨 1.6%，2025 年均价 71 美元/桶，2024 年均价 80 美元/桶，2025 年跌 14.3% [9] - WTI 原油最新价 61 美元/桶，近一月均价 61 美元/桶，30 日涨 4.6%，2025 年均价 68 美元/桶，2024 年均价 76 美元/桶，2025 年跌 15.4%，代表公司有中国石油、中国石化、中国海油 [9] 基础化工 - 煤化工：环渤海动力煤秦皇岛（5500K）最新价 670 元/吨，近一月均价 671 元/吨，30 日跌 0.7%，2025 年均价 688 元/吨，2024 年均价 718 元/吨，2025 年跌 5.0%，代表公司有中国神华、中煤能源、陕西煤业 [14] - 化肥及农药：复合肥最新价 3189 元/吨，近一月均价 3197 元/吨，30 日跌 0.4%，2025 年均价 3085 元/吨，2024 年均价 3045 元/吨，2025 年涨 7.7%，代表公司有新洋丰、云图控股 [16] - 聚氨酯：纯 MDI 最新价 17900 元/吨，近一月均价 17653 元/吨，30 日涨 4.7%，2025 年均价 18272 元/吨，2024 年均价 19027 元/吨，2025 年跌 4.5%，代表公司有万华化学 [19] - 钛白粉：钛精矿最新价 2217 元/吨，近一月均价 2217 元/吨，30 日涨幅 0.0%，2025 年均价 2217 元/吨，2024 年均价 2243 元/吨，2025 年涨幅 0.0%，代表公司有龙佰集团、安宁股份、钒钛股份 [24] - 硅：金属硅最新价 8990 元/吨，近一月均价 9467 元/吨，30 日跌 9.0%，2025 年均价 10692 元/吨，2024 年均价 13221 元/吨，2025 年跌 23.1%，代表公司有合盛硅业 [36] - 饲料及添加剂：维生素 A 最新价 69 元/公斤，近一月均价 73 元/公斤，30 日跌 9.2%，2025 年均价 104 元/公斤，2024 年均价 140 元/公斤，2025 年跌 54.0%，代表公司有新和成、浙江医药、安迪苏、花园生物 [41] 新材料 - 新能源材料：碳酸锂最新价 58933 元/吨，近一月均价 63909 元/吨，30 日跌 13.2%，2025 年均价 71905 元/吨，2024 年均价 90930 元/吨，2025 年跌 22.9%，代表公司有盐湖股份、藏格矿业 [42] - 半导体材料：电子级双氧水 G5 级最新价 3800 元/吨，近一月均价 4583 元/吨，30 日跌 52.5%，2025 年均价 7187 元/吨，2024 年均价 8373 元/吨，2025 年跌 52.5%，代表公司有晶瑞电材、兴福电子 [48]

核心观点 - 2025年6月给出A股及港股金股组合，看好“三桶油”及油服等板块，上调小米Non - IFRS净利润预测，下调拼多多、美团经调整净利润预测 [1][3][4][5][7] 总量研究 策略 - 2025年6月A股金股组合包括争光股份、格力电器等10只股票，港股金股组合包括网易 - S、腾讯控股等4只股票 [1] 债券 - 财政政策制定受调控目标和约束条件综合影响，财政角色分三种类型，调控约束源于财政可持续发展诉求，我国财政调控分3大阶段8小阶段，目标从单一到多目标演变，对财政可持续认识加深，当前收入端约束最强，债务端次之 [2] 行业研究 基化 - 持续看好“三桶油”及油服板块，关注中国石油等6家公司；看好国产替代趋势下材料企业，关注晶瑞电材等3家公司；看好农药化肥及民营大炼化板块，关注万华化学等3家公司；看好维生素及蛋氨酸板块，关注安迪苏等3家公司 [3] 公司研究 海外TMT - 小米自研芯片和AI大模型取得双维度技术突破，“人车家全生态”完善，构筑软硬协同竞争优势，上调2025 - 26年Non - IFRS净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [4] 零售 - 拼多多1Q25营收同比增长10.2%，GAAP和Non - GAAP归母净利润同比下降，因平台投入和海外关税问题，下调2025/26/27年GAAP归母净利润预测，维持“买入”评级 [5] - 美团1Q2025营收同比增长18.1%，股东应占溢利和经调整净利润同比增长，考虑行业竞争和海外业务投入，下调2025/2026/2027年经调整净利润预测，维持“买入”评级 [7] 市场数据 A股市场 - 上证综指收盘3363.45，涨0.70%；沪深300收盘3858.7，涨0.59%；深证成指收盘10127.2，涨1.24%；中小板指收盘6338.87，涨1.44%；创业板指收盘2012.55，涨1.37% [6] 股指期货 - IF2506收盘3805.00，跌0.20%；IF2507收盘3766.20，跌0.22%；IF2509收盘3735.20，跌0.21%；IF2512收盘3696.80，跌0.19% [6] 商品市场 - SHFESHFE黄金收盘764.32，跌1.03%；SHFESHFE燃油收盘3052，涨2.21%；SHFESHFE铜收盘78130，涨0.33%；SHFESHFE锌收盘22495，涨1.28%；SHFESHFE铝收盘20200，涨0.52%；SHFESHFE镍收盘120480，涨0.44% [6] 海外市场 - 恒生指数收盘23573.38，涨1.35%；国企指数收盘8559.71，涨1.37%；道琼斯收盘42098.70，跌0.58%；标普500收盘5888.55，跌0.56%；纳斯达克收盘19100.94，跌0.51%；德国DAX收盘24038.19，跌0.78%；法国CAC收盘7788.10，跌0.49%；日经225收盘38432.98，涨1.88%；韩国综合收盘2720.64，涨1.89% [6] 外汇市场 - 美元兑人民币中间价7.1894，涨0.03；欧元兑人民币中间价8.1558，跌0.36；日元兑人民币中间价0.0499，跌0.89；港币兑人民币中间价0.9172，无涨跌 [6] 利率市场 - 回购市场DR001前加权平均利率1.4141%，跌3.39BP；DR007前加权平均利率1.6062%，跌1.24BP；DR014前加权平均利率1.6825%，涨0.18BP - 二级市场一年期国债YTM1.4783%，涨1.55BP；五年期国债YTM1.5903%，涨1.50BP；十年期国债YTM1.6877%，涨0.45BP [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响 [1][4] - 因需持续投入强化价格竞争力，且海外关税不确定致海外业务前景可见度下降，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025年一季度营业收入956.72亿元，同比增长10.2%；GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%；Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张和平台投入；销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点，销售费用率提升因推广投入增加，管理费用率下降因效率提升 [2] - 一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 平台举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|247,639|393,836|437,712|503,187|555,686| |营业收入增长率|90%|59%|11%|15%|10%| |GAAP归母净利润（百万元）|60,027|112,435|91,006|100,216|108,233| |GAAP归母净利润增速（%）|90%|87%|-19%|10%|8%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|67,899|122,344|98,985|108,195|116,212| |Non - GAAP归母净利润增速（%）|72%|80%|-19%|9%|7%| |EPS（GAAP，元）|10.29|19.00|16.03|17.65|19.06| |P/E|16|9|11|10|9| |P/B|5.2|3.1|2.4|1.9|1.6| [5] 财务报表预测 - 利润表：预测2025 - 2027年营业收入分别为4377/5032/5557亿元等多项指标 [10] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流等多项指标 [10] - 资产负债表：预测2025 - 2027年总资产、总负债等多项指标 [11] 公司指标分析 - 盈利能力：2025 - 2027年毛利率等多项指标预测 [12] - 偿债能力：2025 - 2027年资产负债率等多项指标预测 [12] - 费用率：2025 - 2027年销售费用率等多项指标预测 [13] - 每股指标：2025 - 2027年每股经营现金流等多项指标预测 [13] - 估值指标：2025 - 2027年PE、PB指标预测 [13]