报告行业投资评级 - 房地产（地产开发）、房地产（物业服务）评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 当前地产行业贝塔偏弱 2025 年 1 - 5 月多项指标下滑 但区域和城市分化加深带来结构性阿尔法亮点 如部分核心城市销售和拿地表现较好 龙头房企中具备品牌和产品优势的表现亮眼 [3][56] - 展望 2025 年 随着前期政策落地 地方调控自主性提升 区域和城市分化加深 投资建议聚焦结构性阿尔法机遇 关注三类主线 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 地产开发板块估值及重点公司 - 2018 年至今估值及分位数 截至 2025 年 6 月 27 日 房地产(申万)市盈率 PE(TTM)为 39.61 倍 历史分位数 96.78% 市净率 PB(LF)为 0.72 倍 历史分位数 14.91% 恒生地产建筑业市盈率 PE(TTM)为 47.48 倍 历史分位数 99.89% 市净率 PB(LF)为 0.41 倍 历史分位数 23.70% [10] - 2024 年至今估值及分位数 截至 2025 年 6 月 27 日 房地产(申万)市盈率 PE(TTM)为 39.61 倍 历史分位数 83.61% 市净率 PB(LF)为 0.72 倍 历史分位数 73.39% 恒生地产建筑业市盈率 PE(TTM)为 47.48 倍 历史分位数 99.45% 市净率 PB(LF)为 0.41 倍 历史分位数 95.33% [18] - 涨跌幅 2025 年 6 月 1 日至 6 月 27 日 房地产(申万)上涨 0.4% 跑输沪深 300 指数 1.7 个百分点 跑输中证 1000 指数 3.8 个百分点 恒生地产建筑业上涨 6.3% 跑赢恒生指数 2.0 个百分点 跑赢恒生科技指数 2.9 个百分点 A 股涨跌幅前三为新城控股（+6.90%）、滨江集团（+2.99%）、上海临港（+1.11%） H 股涨跌幅前三为建发国际集团（+14.77%）、中国金茂（+12.15%）、中国海外宏洋集团（+10.87%） [21][24] - 盈利预测与估值 A 股给予保利发展、招商蛇口、滨江集团、上海临港“买入”评级 H 股给予中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产“买入”评级 [29] 物业服务板块估值及重点公司 - 2018 年至今估值及分位数 截至 2025 年 6 月 27 日 房地产服务(申万)市盈率 PE(TTM)为 44.40 倍 历史分位数 63.13% 市净率 PB(LF)为 1.60 倍 历史分位数 71.86% [33] - 2024 年至今估值及分位数 截至 2025 年 6 月 27 日 房地产服务(申万)市盈率 PE(TTM)为 44.40 倍 历史分位数 71.71% 市净率 PB(LF)为 1.60 倍 历史分位数 79.83% 恒生物业服务及管理市盈率 PE(TTM)为 40.89 倍 历史分位数 98.46% 市净率 PB(LF)为 0.46 倍 历史分位数 91.79% [35] - 涨跌幅 2025 年 6 月 1 日至 6 月 27 日 房地产服务(申万)上涨 0.5% 跑输沪深 300 指数 1.6 个百分点 跑赢房地产(申万)指数 0.1 个百分点 恒生物业服务及管理指数上涨 4.9% 跑赢恒生指数 0.6 个百分点 跑输恒生地产建筑业指数 1.4 个百分点 A 股涨跌幅前三为特发服务（+2.65%）、南都物业（+1.74%）、宁波富达（+1.32%） H 股涨跌幅前三为保利物业（+14.48%）、远洋服务（+13.40%）、绿城服务（+12.23%） [45][48] - 盈利预测与估值 A 股给予招商积余“买入”评级 H 股给予华润万象生活、万物云、保利物业、中海物业、绿城服务、越秀服务、建发物业、金茂服务“买入”评级 [53] 地产行业贝塔偏弱 关注阿尔法机遇 - 行业贝塔弱势 2025 年 1 - 5 月 房地产投资、施工、新开工、竣工、销售等多项指标同比下降 百强房企销售和全国百城土地成交也下滑 [56][58] - 阿尔法亮点 城市销售上 光大核心 30 城商品住宅成交金额同比增长 5.3% 北上广深杭蓉成交金额同比增长 14.4% 土地市场成交上 光大核心 30 城成交宅地总建面同比+15.6% 成交总价同比+43.2% 成交楼面均价同比+23.9% 龙头房企中 部分具备品牌和产品优势的房企销售表现好 拿地也积极 [59][60] 投资建议 - 稳健龙头房企 推荐保利发展、招商蛇口、中国金茂、滨江集团、上海临港 建议关注中国海外发展、越秀地产 [63] - 商业运营房企 推荐华润置地 新城控股 [63] - 物业服务企业 推荐招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务 建议关注保利物业、中海物业、越秀服务、建发物业、金茂服务 [63]

报告行业投资评级 - 石油化工行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 在地缘政治仍存不确定的前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，长期看好“三桶油”及油服板块；宏观经济恢复提振化工需求，长期来看化工品产能出清利好龙头企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [5] 根据相关目录分别进行总结 原油行业数据库 国际原油及天然气期货价格与持仓 - 展示了原油价格走势、布伦特 - WTI 及布伦特 - 迪拜现货结算价差、WTI 总持仓和净多头持仓、美国亨利港天然气价格、荷兰 TTF 天然气期货价格等数据，数据截至 2025 年 6 月不同日期 [11][17][24] 中国原油期货价格及持仓 - 呈现了中国原油期货主力合约结算价、与布伦特原油期货主力合约价差、总持仓量和成交量等数据，数据截至 2025 年 6 月 27 日 [24] 原油及石油制品库存情况 - 涵盖美国原油及石油制品总库存、原油库存、汽油库存、馏分油库存，OECD 整体和原油库存，新加坡库存，阿姆斯特丹 - 鹿特丹 - 安特卫普（ARA）库存等数据，数据截至 2025 年不同日期 [32][41][45] 石油需求情况 - 包含全球原油需求及预测、三大石油组织对 25 年原油需求增长的预测、美国汽油消费及预测、美国炼厂开工率、中国原油进口量和加工量等数据，部分为预测值，数据截至 2025 年不同日期 [50][51][54] 石油供给情况 - 有全球原油供给及预测、全球钻机数、欧洲和山东地炼开工率、OPEC 总产量及沙特产量、利比亚和尼日利亚月度产量、美国原油产量和钻机数等数据，数据截至 2025 年不同日期 [56][59][65] 炼油及石化产品情况 - 展示了石脑油、PDH、MTO 价差，新加坡汽油、柴油、煤油与原油价差等数据，数据截至 2025 年 6 月不同日期 [66][77][79] 其他金融变量 - 呈现了 WTI 与标普 500 指数、WTI 与美元指数、原油运输指数（BDTI）等数据，数据截至 2025 年 6 月 27 日 [83][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场讨论银行负债压力，应厘清其概念，包括负债缺口规模和补充难度，衡量尺度有监管指标和银行自身诉求两种 [1][8] - 银行因规模情结阶段性提高利率吸存，导致内卷式竞争，压低银行业净息差和利润增速，影响金融支持实体经济可持续性和货币政策空间 [2][11] - 货币当局规范存贷款市场竞争秩序有效果，但内卷式竞争易“死灰复燃”，根治需放下片面做大规模执念，推动董事会淡化规模考核 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 由银行负债压力想到的 - 市场认为 5 月 20 日存款降息后存款流向资管产品加大银行负债压力，负债压力取决于负债缺口规模和补充难度，衡量尺度有监管指标和银行自身诉求 [1][8] - 监管指标尺度刚性，补充缺口容易，因央行近两月供给充裕流动性，如 5 月 15 日降准提供约 1 万亿元长期流动性，5、6 月 MLF 净供给约 0.5 亿元中期资金，6 月两次买断式逆回购共 1.4 万亿元 [8] - 银行自身诉求尺度柔性，补充缺口难，当前银行负债缺口主要指对存款的渴求，存款总规模相对固定，吸储比获取流动性难 [9] - 银行通常显性或隐性提高存款利率吸存，会导致区域或银行间市场阶段性存款利率上扬，原因是规模情结 [2][11] - 规模情结导致的内卷在资产端体现为贷款利率不合理下行，如一季度出现利率 2.5%左右的消费贷产品，综合存贷两端压低银行业净息差和利润增速 [2][11] - 货币当局规范存贷款市场竞争秩序有效果，但内卷式竞争易“死灰复燃”，如银行通过手工补息、绕道非银同业存款渠道等方式突破限制，根治需放下片面做大规模执念，推动董事会淡化规模考核 [3][13]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **量能择时模型** - 模型构建思路：通过市场成交量变化判断市场趋势，捕捉交易情绪变化[22] - 具体构建过程：监测宽基指数（如上证50、沪深300等）的成交量突破阈值，当量能指标进入积极区间时生成看多信号[22] - 模型评价：对短期趋势敏感，但北证50等小盘指数存在信号滞后性[22] 2. **沪深300上涨家数占比情绪指标** - 模型构建思路：利用成分股上涨比例反映市场情绪过热或触底[23] - 具体构建过程： $$ N日上涨家数占比 = \frac{沪深300成分股中过去N日收益>0的股票数}{成分股总数} $$ 设置N=230日窗口，占比高于60%为情绪乐观区间[23][27] - 模型评价：能快速捕捉上涨机会，但对下跌风险预警能力较弱[23] 3. **动量情绪指标择时模型** - 模型构建思路：通过双均线交叉判断情绪拐点[27] - 具体构建过程： - 计算230日上涨家数占比的慢线（50日MA）和快线（35日MA） - 当快线>慢线时看多市场[27] - 模型评价：需配合其他指标规避震荡市误判[27] 4. **均线情绪指标模型** - 模型构建思路：八均线体系判断趋势强度[29] - 具体构建过程： - 计算8/13/21/34/55/89/144/233日均线 - 当收盘价同时超过5条以上均线时生成看多信号[29] - 模型评价：对中长期趋势判断效果更优[29] 5. **抱团基金分离度模型** - 模型构建思路：监测基金持仓趋同度判断市场风险[80] - 具体构建过程：计算抱团基金组合截面收益标准差，标准差越小表明抱团程度越高[80] - 模型评价：可作为市场极端行情的预警指标[80] 量化因子与构建方式 1. **横截面波动率因子** - 因子构建思路：衡量成分股离散程度反映Alpha机会[35] - 具体构建过程： $$ 横截面波动率 = \sqrt{\frac{1}{N}\sum_{i=1}^N (r_i - \bar{r})^2} $$ 其中N为成分股数量，r_i为个股收益率[35] - 因子评价：沪深300近期波动率1.84%优于中证1000的2.19%[35][38] 2. **时间序列波动率因子** - 因子构建思路：捕捉指数成分股的时序波动特征[39] - 具体构建过程：计算指数成分股20日收益率滚动标准差[39] - 因子评价：近期沪深300时序波动率0.59%显示低波动环境[39][41] 模型回测效果 | 模型/因子 | 近期信号方向 | 关键指标值 | |--------------------------|--------------|--------------------------| | 量能择时模型 | 除北证50外全线看多[22] | 沪深300量能信号强度+1.2σ | | 动量情绪指标 | 看多[27] | 快线-慢线差值+0.15 | | 横截面波动率因子 | - | 沪深300周环比+0.23%[35] | | 时间序列波动率因子 | - | 中证500年化波动率0.46%[41] | 因子回测效果 | 因子名称 | 沪深300取值 | 中证500取值 | 中证1000取值 | |------------------|-------------|-------------|--------------| | 横截面波动率[38] | 1.84% | 2.01% | 2.19% | | 时序波动率[41] | 0.59% | 0.47% | 0.27% | 注：所有数据统计区间为2025年6月23-27日[22][35][41]

报告核心观点 - 2025年上半年A股走势震荡呈“N型”，上证指数小幅收涨2.2%，行业分化明显，资金交易活跃 预计短期内指数整体维持震荡，关注内需消费、国产替代、基金低配三条主线 [2][3][5] 2025年上半年市场回顾：蓄势跃升 本周A股收涨 - 本周A股主要宽基指数均收涨，创业板指、中证500等涨幅靠前，上证50、上证指数涨幅靠后 创业板指、中小100等指数2010年以来PE(TTM)估值分位数低于40% [15] - 本周小盘成长风格占优，主要风格指数均收涨，小盘成长、中盘成长涨幅居前，大盘价值、大盘成长涨幅靠后 申万一级行业大多收涨，计算机、国防军工等涨幅靠前，石油石化、食品饮料等跌幅靠前 [17] 2025年上半年市场回顾 - 上半年A股走势分三阶段：年初至3月中旬，AI产业发展与政策共振，市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，市场震荡调整；4月中旬至年中，政策发力叠加贸易摩擦缓和，市场震荡回升 [21][22] - 年初以来行业分化明显，有色金属、银行等涨幅靠前，煤炭、房地产等表现不佳 不同阶段市场风格不同，年初至3月中旬和4月中旬至年中偏成长，3月下旬至4月上旬偏防御 [3][31] - 上半年资金交易活跃，A股日均成交额超1.3万亿元，股票型ETF资金净流入16亿元，偏股型基金发行份额超2500亿份，融资余额呈“W型”走势，截至6月26日为1.83万亿元 [4] 预计短期内指数整体将维持震荡，关注三条主线 - 市场有支撑但海外扰动制约上行，预计指数维持震荡 短期外部风险缓解，但需警惕特朗普政策反复，国内政策发力，出口或高增，消费是经济修复动能 [62] - 关注三条主线：内需消费有望迎政策催化，业绩具韧性；国产替代关注业绩确定性与主题投资；基金低配方向中部分行业中长期值得关注 [65][67][68] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周全球大类资产走势分化，主要宽基指数、风格指数均收涨，中证500涨幅居前，大盘价值风格相对占优 申万一级行业大多收涨，计算机领涨 [73][77][79] - 本周A股日均成交量、主要宽基指数日均成交额、非银金融和银行等行业日均成交额环比上周回升 [89][90] 资金与流动性概览 - 本周10年期国债收益率小幅回升，央行净投放10672亿元，偏股型基金发行份额回落，A股融资余额小幅回升，南向资金维持净流入 [95][94][97] 板块盈利与估值 - 万得全A当前PE(TTM)估值高于2010年以来均值，PB估值显著低于均值，股债性价比高于均值 创业板指、中盘指数2010年以来估值分位数相对较低，消费风格PB估值分位数处于低位 [102][103][107] - 农林牧渔、有色金属等行业2010年以来PE估值，石油石化、农林牧渔等行业PB估值位于历史低位 [109][113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月23日-27日我国已上市公募REITs二级市场价格整体下跌 与其他主流大类资产相比表现一般 本周新增两只REITs上市 两只首发REITs项目状态更新 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体下跌 加权REITs指数收于143.24 本周回报率为-1.22% 与其他主流大类资产相比表现一般 回报率排序为可转债>美股>A 股>纯债>REITs>黄金>原油 [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均下跌 产权类跌幅更小 交通基础设施类REITs跌幅最大 保障房类、能源类和生态环保类回报率排名前三 [16][18] - 单只REIT层面：公募REITs涨跌互现 除去新上市两只后 6只上涨 60只下跌 涨幅前三为中航京能光伏REIT、华夏华润商业REIT和中金山东高速REIT 跌幅前三为华夏南京交通高速公路REIT、华安外高桥REIT和平安宁波交投REIT [22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模为29.0亿元 市政设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三为交通基础设施类、保障性租赁住房类和园区基础设施类 换手率前三为市政设施类、生态环保类和园区基础设施类 [26] - 单只REIT层面：单只REIT成交规模和换手率表现分化 成交量前三为国泰君安东久新经济REIT、中金普洛斯REIT和华夏中国交建REIT 成交额前三为华夏中国交建REIT、华夏华润商业REIT和国泰君安东久新经济REIT 换手率前三为国泰君安济南能源供热REIT、华泰苏州恒泰租赁住房REIT和华夏金茂商业REIT [27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额为8154万元 市场交投热情回落 底层资产类型中消费基础设施类、园区基础设施类和能源基础设施类净流入额前三 单只REIT中华夏华润商业REIT、鹏华深圳能源REIT和华夏和达高科REIT净流入额前三 [31] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额达78997万元 较上周显著提升 周二成交额最高 单只REIT中国泰君安城投宽庭保租房REIT、中信建投国家电投新能源REIT和华夏华润商业REIT成交额前三 [32] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年6月27日 我国公募REITs产品数量达68只 合计发行规模达1770.61亿元 交通基础设施类发行规模最大 园区基础设施类次之 [36] - 本周新增两只REITs上市 中金亦庄产业园REIT于6月26日上市 中金中国绿发商业资产REIT于6月27日上市 [4][36] 待上市项目 - 共有28只REITs处于待上市状态 16只为首发 12只为待扩募 [39] - 本周 华夏安博仓储物流封闭式基础设施证券投资基金首发项目状态更新至已申报 华夏中海商业资产封闭式基础设施证券投资基金首发项目状态更新至已受理 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场显著上涨，周内涨幅创年内最高，2025 年开年以来转债市场表现好于权益市场，基本面和宏观政策仍是重要影响因素，可关注提振内需等领域正股绩优的转债 [1][4] 各目录总结 市场行情 - 本周（2025 年 6 月 23 日至 27 日）转债市场显著上涨，中证转债指数涨 2.1%，涨幅创年内最高，中证全指变动为 +3.3%；2025 年开年以来，中证转债涨 6.6%，中证全指涨 3.4%，转债市场表现好于权益市场 [1][4] - 分评级看，低评级券本周涨幅最多，为 2.78%；分规模看，小规模转债涨幅最多，为 3.05%；分平价看，超高平价券涨幅最多，为 4.45%；涨幅排名前 30 的可转债主要来自汽车、计算机、化工；跌幅居前的 30 只可转债主要来自化工、医药生物、银行等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 6 月 27 日，存量可转债 470 只，余额 6431.50 亿元；转债价格均值为 123.21 元，分位值 88.6%；转债平价均值为 94.88 元，分位值 75.0%；转债转股溢价率均值为 29.9%，分位值 59.9%；中平价可转债转股溢价率为 24.7%，高于 2018 年以来中位数（19.9%） [3] 可转债表现和配置方向 - 本周转债市场显著上涨，后市基本面、宏观政策仍是重要影响因素，可继续关注提振内需等领域正股绩优的转债 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅前十的转债为三羊转债、奥飞转债、海泰转债、集智转债、欧通转债、景 23 转债、亿田转债、豪 24 转债、金诚转债、华锋转债，涨幅分别为 19.41%、15.67%、15.55%、15.23%、13.92%、12.50%、12.27%、10.95%、10.72%、10.28% [23]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** - **模型构建思路**：基于PB（市净率）和ROE（净资产收益率）两个核心指标，筛选出估值合理且盈利能力强的股票[25] - **模型具体构建过程**： 1. 在全市场股票池中计算每只股票的PB和ROE值 2. 对PB和ROE分别进行标准化处理 3. 构建综合得分：$$Score = w_1 \times \text{标准化PB} + w_2 \times \text{标准化ROE}$$，其中权重$w_1$和$w_2$通过历史数据优化确定 4. 选取综合得分前50名的股票等权配置，按月调仓[25][26] 2. **模型名称：大宗交易组合** - **模型构建思路**：基于"高成交金额比率、低波动率"原则筛选大宗交易事件中具有超额收益潜力的股票[31] - **模型具体构建过程**： 1. 计算每只股票的大宗交易成交金额比率：$$\text{成交金额比率} = \frac{\text{大宗交易成交金额}}{\text{当日总成交金额}}$$ 2. 计算6日成交金额波动率：$$\text{波动率} = \sqrt{\frac{1}{5}\sum_{t=1}^5 (\ln P_t - \ln P_{t-1})^2}$$ 3. 对上述两个指标标准化后构建综合得分 4. 选取得分最高的股票等权配置，按月调仓[31][32] 3. **模型名称：定向增发组合** - **模型构建思路**：通过分析定向增发事件的市场反应，捕捉事件驱动型投资机会[36] - **模型具体构建过程**： 1. 以股东大会公告日为事件节点 2. 计算事件后超额收益：$$\text{CAR} = \sum_{t=1}^{20} (R_{i,t} - R_{m,t})$$ 3. 结合市值因子和流动性指标构建筛选规则 4. 控制单行业暴露不超过20%，按月调仓[36][37] 4. **模型名称：机构调研组合** - **模型构建思路**：跟踪公募和私募调研行为，挖掘机构关注度高的股票[27] - **模型具体构建过程**： 1. 统计各股票被机构调研次数 2. 计算调研强度指标：$$\text{调研强度} = \frac{\text{调研次数}}{\text{行业平均调研次数}}$$ 3. 结合基本面因子筛选，等权配置[27][28] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：单季度净利润同比增长率** - **因子构建思路**：反映公司短期盈利增长能力[12] - **因子具体构建过程**：$$\text{因子值} = \frac{\text{本期净利润} - \text{上年同期净利润}}{\text{上年同期净利润}}$$[12][13] 2. **因子名称：5日反转** - **因子构建思路**：捕捉短期价格反转效应[12] - **因子具体构建过程**：$$\text{因子值} = -\ln(P_t/P_{t-5})$$[12][13] 3. **因子名称：标准化预期外收入** - **因子构建思路**：衡量收入超预期程度[12] - **因子具体构建过程**：$$\text{因子值} = \frac{\text{实际收入} - \text{分析师一致预期收入}}{\text{历史预期标准差}}$$[12][13] 4. **因子名称：6日成交金额移动平均** - **因子构建思路**：反映股票流动性特征[18] - **因子具体构建过程**：$$\text{因子值} = \frac{1}{6}\sum_{i=0}^5 \text{成交金额}_{t-i}$$[18][19] 5. **因子名称：对数市值因子** - **因子构建思路**：捕捉市值规模效应[12] - **因子具体构建过程**：$$\text{因子值} = \ln(\text{总市值})$$[12][13] 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50组合** - 中证500超额收益：-1.38%（本周），2.37%（年初至今）[26] - 中证800超额收益：0.50%（本周），5.53%（年初至今）[26] - 全市场超额收益：0.09%（本周），6.83%（年初至今）[26] 2. **大宗交易组合** - 中证全指超额收益：1.16%（本周），24.68%（年初至今）[32] 3. **定向增发组合** - 中证全指超额收益：1.05%（本周），9.32%（年初至今）[37] 4. **机构调研组合** - 公募调研超额收益：0.40%（本周），2.03%（年初至今）[28] - 私募调研超额收益：0.79%（本周），10.02%（年初至今）[28] 因子的回测效果 1. **单季度净利润同比增长率** - 沪深300：1.94%（本周），3.24%（1个月）[13] - 中证500：0.80%（本周），3.54%（1个月）[17] - 流动性1500：2.09%（本周），4.08%（1个月）[19] 2. **5日反转** - 沪深300：1.83%（本周），1.59%（1个月）[13] - 中证500：0.90%（本周），-0.35%（1个月）[17] - 流动性1500：1.55%（本周），0.97%（1个月）[19] 3. **标准化预期外收入** - 沪深300：1.79%（本周），2.16%（1个月）[13] - 中证500：0.09%（本周），2.26%（1个月）[17] - 流动性1500：1.11%（本周），0.63%（1个月）[19] 4. **6日成交金额移动平均** - 流动性1500：1.55%（本周），1.70%（1个月）[19] 5. **对数市值因子** - 沪深300：1.25%（本周），0.38%（1个月）[13] - 中证500：-0.45%（本周），1.00%（1个月）[17] - 流动性1500：1.32%（本周），1.26%（1个月）[19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 家用呼吸机组件下游客户去库存影响结束，25Q2及下半年业绩有望逐步改善；血糖管理新项目与新客户持续拓展，马来生产基地逐步扩张；推出限制性股票激励计划，彰显长期发展信心；虽下调25 - 26年归母净利润预测，但考虑细分领域龙头地位和新业务拓展潜力，维持“买入”评级 [2][3][4] 各部分总结 业务情况 - 基石业务为家用呼吸机和人工植入耳蜗组件开发制造销售，24年家用呼吸机组件业务订单回归正常增速，马来西亚基地或规避关税风险，人工植入耳蜗组件收入稳健增长，新产品组件收入快速增长；25Q1受春节复工影响收入同比增速放缓，后续季度业绩有望改善 [2] - 掌握精密模具、液态硅胶等核心技术，在血糖管理等产品技术及CDMO业务取得突破，与多家医疗器械龙头合作；胰岛素注射笔全自动化生产项目已规模化量产，“美好笔”核心研发完成，CGM组件产品进入交付准备期；马来西亚生产基地一、二期产能建设完成，三期预计2025年底前投入使用 [3] 激励计划 - 发布2025年股权激励计划，向不超304名核心员工授予500万股，占总股本1.23%；公司层面业绩考核基于23年收入或净利润，25 - 27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显长期增长信心 [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润预测为4.44/5.39亿元（原值为5.02和6.41亿元，下调11.6%/16.0%），新增27年归母净利润预测为6.56亿元 [4] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,338|1,594|1,931|2,322|2,797| |营业收入增长率|-5.49%|19.19%|21.13%|20.22%|20.48%| |净利润（百万元）|313|364|444|539|656| |净利润增长率|-22.08%|16.11%|21.93%|21.41%|21.90%| |EPS（元）|0.77|0.89|0.78|0.95|1.15| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.85%|10.45%|11.42%|12.32%|13.21%| |P/E|22|19|22|18|15| |P/B|2.2|2.0|2.5|2.2|2.0| [5] 其他数据 - 总股本5.69亿股，总市值98.13亿元，一年最低/最高16.03/29.40元，近3月换手率44.17% [6] - 1M、3M、1Y相对收益分别为0.14、 - 17.43、 - 30.99，绝对收益分别为2.92、 - 17.09、 - 16.75 [9]

数据表现 - 2025年1 - 5月工业企业利润累计同比增速为 - 1.1%，1 - 4月为 + 1.4%；营收累计同比增速为 + 2.7%，1 - 4月为 + 3.2%[2] - 2025年5月工业企业利润同比增速自上月的 + 3.0%降至 - 9.1%[4] 驱动因素 - 5月工业企业面临利润率走低、工业品价格同比跌幅扩大、工业生产放缓三重约束[4] - 5月工业企业利润率降至5.3%，低于上月的5.4%，营业成本增加及投资收益等短期因素基数高是主因[4] - 5月PPI同比跌幅自上月的2.7%扩大至3.3%，受国际油价及国内煤炭、建材价格下跌影响[5] - 5月全国规模以上工业增加值同比增速放缓至 + 5.8%，低于上月的 + 6.1%[5] 行业结构 - 2025年1 - 5月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降29.0%、增长5.4%、增长3.7%，1 - 4月分别为下降26.8%、增长8.6%、增长4.4%[14] - 2025年5月，原材料、中游装备、下游消费品制造业利润当月同比增速分别为 - 4.0%、 - 3.3%、 - 6.0%[20][21][22] 市场主体 - 2025年1 - 5月，国有企业、私营企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业利润累计同比增速分别降至 - 7.4%、 + 3.4%、 - 1.5%、 + 0.3%[26] 库存情况 - 2025年1 - 5月，工业企业产成品库存累计同比增长3.5%，较1 - 4月下降0.4个百分点；营收累计同比增长2.7%，较1 - 4月下降0.5个百分点[28] 展望与风险 - 工业企业利润修复情况待观察，出口前景、工业品价格、利润率修复均有不确定性[3][33] - 存在政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期风险[34]