投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 关联房企建发房产经营优秀，销售和拿地保持较高强度，为建发物业基础物管业务提供强劲增长保障 [2] - 公司在管项目区域密度高，规模效应显现，毛利率在行业内保持较高水平，费用率有优化空间 [3] - 社区增值服务表现亮眼，收入快速增长，业务与房地产开发关联度降低，服务消费属性增强 [4] 2025年半年度业绩表现 - 2025年上半年营业收入为18.2亿元，同比增长13.8% [1] - 2025年上半年归母净利润为2.2亿元，同比增长13.2% [1] - 2025年上半年毛利率为25.2%，同比持平 [1] 物业管理业务 - 2025年上半年物业管理收入为10.6亿元，同比增长23.1%，占总收入比重58.0% [2] - 截至2025年6月30日，公司在管面积为8328万平方米，其中74.2%位于海西集群 [3] - 在管面积中90.6%为住宅，其余为办公楼、产业园区等非住宅业态 [3] 社区增值服务 - 2025年上半年社区增值业务收入为4.5亿元，同比增长23.5% [4] - 家居生活服务收入同比增长33.9%，占社区增值板块比重达到32.4% [4] - 非业主增值服务收入同比减少19.4%至2.8亿元 [4] 关联方经营状况 - 2025年1-9月，关联方建发房产实现全口径销售金额956亿元，同比增长12.1% [2] - 2025年1-9月，建发房产新增土地货值804亿元，排名行业第7 [2] 财务效率与预测 - 2025年上半年销售管理费用率为11.0% [3] - 预测2025年归母净利润为3.8亿元，2026年为4.3亿元，2027年为4.7亿元 [4] - 预测2025年每股收益（EPS）为0.27元，对应市盈率（PE）为10倍 [4]

投资评级 - 报告对建发物业（2156 HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告核心观点为：关联房企经营优秀，基础物管增长保障性强，社区增值表现亮眼 [2] 2025年上半年业绩表现 - 2025年上半年营业收入为18.2亿元，同比增长13.8% [1] - 2025年上半年实现毛利4.6亿元，同比增长13.8%，毛利率为25.2%，同比持平 [1] - 2025年上半年归母净利润为2.2亿元，同比增长13.2% [1] 关联方业务与基础物业管理 - 物业管理收入为10.6亿元，同比增长23.1%，占总收入比重58.0% [2] - 关联方建发房产2025年1-9月实现全口径销售金额956亿元，同比增长12.1% [2] - 关联方建发房产2025年1-9月新增土地货值804亿元，排名行业第7，为未来物管项目交付提供保障 [2] 在管规模与运营效率 - 截至2025年6月30日，公司在管面积为8328万平方米，其中74.2%位于海西集群 [3] - 在管面积中90.6%为住宅业态，其余为非住宅业态 [3] - 2025年上半年销售管理费用率为11.0%，未来有进一步优化空间 [3] 社区增值服务 - 2025年上半年社区增值业务收入为4.5亿元，同比增长23.5% [4] - 家居生活服务收入同比增长33.9%，占社区增值板块比重达到32.4% [4] - 非业主增值服务收入同比减少19.4%至2.8亿元，主要受房地产市场调整影响 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至3.8亿元（原预测为5.1亿元），下调2026年预测至4.3亿元（原预测为5.9亿元），新增2027年预测为4.7亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.30元、0.33元 [4][5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [4] - 预测2025年营业收入为36.81亿元，同比增长11.8% [5][9]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[6] 报告核心观点 - 短期中美经贸摩擦变化或造成铜价大幅波动 但贸易冲突消化后铜价后续有望上行[1] - 自由港削减2025-2026年铜产量指引 导致供给后续仍维持紧张[1] - 10-12月空调排产环比持续改善 随着电网、空调等下游需求Q4环比回升 铜价后续有望上行[1] - 看好2025Q4-2026年铜价上涨 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业 关注铜陵有色[4][111] 本周市场更新 - 截至2025年10月17日 SHFE铜收盘价84390元/吨 环比10月10日下跌1.77% LME铜收盘价10607美元/吨 环比10月10日上涨2.25%[1][17] - 铜行业股票多数下跌 涨跌幅靠后三只股票为铜陵有色（-11.2%）、江西铜业（-11.4%）、博威合金（-13.3%）[16] - 截至2025年10月16日 SMM电解铜境内社会库存17.8万吨 环比10月9日增加6.7% 较2025年初库存增加6.3万吨[2][25] - 截至2025年10月16日 LME铜全球库存为13.7万吨 环比10月9日下降1.5%[2][25] - 截至2025年10月17日 SHFE铜活跃合约持仓量21.6万手 环比上周增加6.8% 持仓量处1995年至今64%分位数[4][32] 供给端分析 - 2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨 环比下降6.3% 同比下降1.6%[2][48] - 截至2025年10月17日 国内主流港口铜精矿库存68.1万吨 环比上周增加3.1% 库存处于2022年5月有统计以来的19%分位数[2][48] - 2025年7月全球铜精矿产量为201.2万吨 同比增长7.2% 环比增长4.7% 2025年1-7月全球铜精矿累计产量为1348.5万吨 同比增长4.1%[2][53] - 截至2025年10月17日 精废价差为2664元/吨 较10月10日下降840元/吨（2013-2023年精废价差平均值为1194元/吨）[2][56] - 截至2025年10月17日 中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-40.80美元/吨 环比10月10日持平 仍处于2007年9月有数据统计以来的低位[3][62] 冶炼与进出口 - 2025年9月SMM中国电解铜产量112.1万吨 环比下降4.3% 同比增长11.6%[3][67] - SMM中国铜冶炼厂9月开工率为84.06% 环比下降3.91个百分点 同比上升1.46个百分点[3][67] - 2025年8月电解铜进口26.4万吨 环比下降11.0% 同比增长5.9% 1-8月累计进口220.7万吨 同比下降5.1%[3][70] - 2025年8月电解铜出口3.7万吨 环比下降68.9% 同比增长19.4% 1-8月累计出口46.3万吨 同比增长15.0%[3][70] 需求端分析 - 截至2025年10月16日 SMM电线电缆企业当周开工率为61.91% 环比上周上升3.38个百分点 2025年9月电线电缆企业月度开工率为72.23% 环比下降0.19个百分点 同比下降8.49个百分点[3][77] - 2025年1-8月电源基本建设投资完成额累计值为4992.40亿元 累计同比增长0.3% 1-8月电网基本建设投资完成额累计值为3795.76亿元 累计同比增长14.0%[84] - 据产业在线2025年9月26日更新 10月、11月、12月家用空调排产同比分别下降18%、下降14.7%、下降8.6% 10-11月排产数好于前次预计数[3][96] - 2025年9月 SMM铜管产量为15.4万吨 环比增长3.0% 同比增长4.6% 铜管企业月度开工率为67.68% 环比上升1.98个百分点 同比上升2.33个百分点[3][102] - 2025年9月 SMM黄铜棒开工率为45.1% 环比上升1.23个百分点 同比下降5.88个百分点 仍处于近6年同期低位[3][107] 重点公司推荐 - 西部矿业：股价22.18元 2024年EPS为1.23元 2025年预测EPS为1.67元 2026年预测EPS为1.93元 对应PE分别为18倍、13倍、11倍 投资评级为增持[5][113] - 紫金矿业：股价30.17元 2024年EPS为1.21元 2025年预测EPS为1.77元 2026年预测EPS为2.06元 对应PE分别为25倍、17倍、15倍 投资评级为增持[5][113] - 洛阳钼业：股价15.04元 2024年EPS为0.63元 2025年预测EPS为0.77元 2026年预测EPS为0.82元 对应PE分别为24倍、20倍、18倍 投资评级为增持[5][113] - 金诚信：股价62.32元 2024年EPS为2.54元 2025年预测EPS为3.61元 2026年预测EPS为4.51元 对应PE分别为25倍、17倍、14倍 投资评级为增持[5][113]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 尽管短期油价因供需格局和地缘政治缓和而承压，但报告坚定看好“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）在油价下行周期中展现的业绩韧性及长期投资价值 [1][2] - 报告预计2025年冬季可能出现极寒天气，这将催化天然气消费需求持续修复，凸显“三桶油”天然气业务在采暖季的价值 [3][22] - 中长期视角下，全球原油供需格局仍具备景气基础，同时宏观经济恢复有望提振化工需求，利好大炼化、煤化工、乙烯等领域的龙头企业 [4] 原油市场分析 - 截至10月17日，布伦特原油和WTI原油价格分别报收61.34美元/桶和57.25美元/桶，较上周收盘分别下跌1.2%和1.7% [1][9] - 国际能源署（IEA）在10月月报中下调2025年全球原油需求增长预期至70万桶/日，较上月预测下调4万桶/日，同时预计2025年全球原油供给增长300万桶/日，较上月预测上调30万桶/日，导致市场面临190万桶/日的供应过剩风险 [1][10] - 9月石油库存显著增长，海上浮仓库存暴增1.02亿桶，创2020年以来最大增幅，加剧了油价短期内的下行压力 [10] “三桶油”业绩与战略 - 2025年上半年，中国石油、中国石化、中国海油的归母净利润同比变化分别为-5.2%、-39.8%、-12.8%，其业绩跌幅普遍小于埃克森美孚（-15.3%）、雪佛龙（-39.7%）等国际油气巨头，显示出穿越周期的属性 [2][12] - “三桶油”2025年计划油气当量产量分别增长1.6%、1.5%和5.9%，并通过推进炼化业务转型（如“油转化”、“油转特”）和向综合能源服务商转型，以保障长期成长 [2][13] - 2025年上半年，“三桶油”资本开支合计同比减少18%，但全年上游资本开支计划仍维持高位，中国石油、中国石化、中国海油分别计划投入2100亿元、729亿元和1300亿元 [13] 天然气市场展望 - 气象预测显示2025年冬季出现“双重拉尼娜”现象的概率较高，可能引发极寒天气，从而催化采暖季天然气需求修复 [3][22] - 2025年1-8月，中国天然气表观消费量累计同比下降0.1%，但较1-2月累计同比下降3.4%已有明显改善，5-8月单月消费量均录得同比正增长 [3][23] - 2025年上半年，“三桶油”天然气销量合计同比增长3.2%，增速快于国内整体需求，受益于天然气市场化改革，非管制气价格弹性提升，盈利能力有望持续向好 [3][29] - 以中国石油为例，其2025年天然气销售框架合同进一步下调管制气比例，非管制气中浮动价格部分比例上调至7%，增强了价格弹性 [29][30] 投资建议关注领域 - 报告建议关注“三桶油”及其A/H股标的：中国石油、中国石化、中国海油 [4] - 建议关注“三桶油”下属油服工程企业，如中海油服、海油工程、中油工程等 [4] - 建议关注炼化化纤产业链龙头，如恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等；煤化工龙头，如宝丰能源、华鲁恒升等；以及乙烷制乙烯龙头卫星化学 [4]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 六氟磷酸锂（六氟）供需格局边际改善，价格有望持续上涨 [1] - 价格上涨核心驱动力源于强劲的需求复苏与供给端的紧张格局 [1] - 下游电解液和电池制造商需求显著回暖，而上游生产商在行业低谷期普遍采取谨慎生产策略，未有显著产能扩张 [1] - 当前行业库存已基本见底，截至25年10月17日库存仅为1340吨 [1] - 截至25年10月17日，六氟磷酸锂市场均价上涨至7.5万元/吨，较上周增长16.3%，较年初上涨20.0% [1] - 即便生产商启动扩产计划，新产能建设和达产也需至少一年时间，短期内有效供给增量依然缺乏 [1] - 建议关注六氟磷酸锂头部企业天赐材料、多氟多、天际股份、石大胜华、新宙邦 [3] 行业供需与市场表现 - 截至25年10月17日，六氟磷酸锂市场开工率为75.43%，大部分厂家基本处于满产状态 [1] - 我国六氟磷酸锂行业共具备产能44.29万吨/年，其中有效产能38.94万吨/年，同比增长13.7% [2] - 产能高度集中，天赐材料产能折固约11万吨/年，多氟多产能约6万吨/年，石大胜华和天际股份产能各约3.7万吨/年 [2] - 百川盈孚预计25-27年全行业将分别投产30.40、51.83、15.30万吨/年六氟磷酸锂产能 [2] - 头部储能企业订单排期至2026年，宁德时代在手订单超48GWh，海辰储能、亿纬锂能等企业满产运行 [3] - 25年上半年，我国新能源汽车产销量分别为696.8、693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3% [3] - 25年上半年，我国动力电池累计装车量为302.2GWh，同比增长48.8% [3] - 1-8月国内储能中标规模累计达211.11GWh [3] - 2025年上半年，中国国内新型储能新增装机达21.9GW/55.2GWh，同比增长69.4%/76.6% [3] 化工板块市场行情 - 过去5个交易日，中信基础化工板块涨跌幅为-5.8%，涨跌幅位居所有板块第26位 [9] - 基础化工子板块中，日用化学品(-0.5%)、其他塑料制品(-2.3%)、钾肥(-3.3%)跌幅相对较小 [11] - 基础化工板块涨幅居前的个股包括新莱福(+49.84%)、三孚股份(+33.17%)、澄星股份(+25.12%)、新农股份(+21.48%)、石大胜华(+18.01%) [15] 重点化工产品价格 - 近一周涨幅靠前的品种包括硫磺(片):高桥石化(+8.80%)、原盐:华东(+4.00%)、顺酐:江苏地区(+2.48%) [18] - 锂电材料相关产品价格上涨，电解液:锰酸锂(+2.16%)、电解液:磷酸铁锂(+1.75%)、电解液:三元电池(圆柱/2200mAh)(+1.87%) [18] - 近一周跌幅靠前的品种包括维生素E:国产(-10.89%)、WTI原油(-7.35%)、Brent原油(-6.38%) [19]

一般公共预算收支 - 2025年1-9月全国一般公共预算收入累计同比增速为+0.5%，较1-8月的+0.3%有所回升[1] - 2025年1-9月一般公共预算支出累计同比增速为+3.1%，与1-8月持平[1] - 9月一般公共预算收入当月同比增长2.58%，其中税收收入同比增长8.66%，为非税收入同比下跌11.41%[3] - 9月一般公共预算支出同比增速为+3.08%，较上月回升2.26个百分点[13] - 2025年1-9月一般公共预算收入完成进度为85.6%，支出完成进度为83.2%，均高于过去五年同期均值[14] 主要税种表现 - 9月国内增值税同比增速为+7.6%，较上月回升3.18个百分点[5] - 9月企业所得税同比增速为19.59%，个人所得税同比增速为+16.68%[5] - 9月证券交易印花税同比增速高达342.37%[6] - 9月国有土地使用权出让收入同比增速为-1.0%，较上月边际改善[22] 政府性基金与地方债 - 2025年1-9月政府性基金预算收入累计同比增速为-0.5%，支出累计同比增速为+23.9%[1] - 2025年1-9月政府性基金预算收入完成进度为49.1%，低于过去五年同期均值[22] - 2025年1-9月新增地方专项债发行进度达到83.6%，累计发行3.68万亿元[31] - 政策性金融工具及地方债结存限额合计1万亿元，旨在支持信用扩张和投资[2]

核心观点 - 报告认为当前A股市场的短期调整是牛市中的正常现象，无需过度悲观，市场大方向仍处于牛市之中，但短期可能进入宽幅震荡阶段 [1][2][3] - 此次调整主要受中美关系不确定性增加以及市场估值处于历史偏高位等因素影响，但当前最大回撤幅度4.01%未超过历史水平 [2][3][39] - 行业配置建议短期关注防御性及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块 [4] 本周市场表现回顾 - 本周A股市场整体下行，主要宽基指数普遍下跌，其中科创50指数跌幅最大，为6.2%，上证50指数跌幅最小，为0.2% [1][11] - 市场风格有所分化，价值风格表现较好，大盘价值风格上涨2.1%，而中盘成长风格下跌5.8% [1][15] - 行业层面跌多涨少，银行、煤炭、食品饮料行业表现相对较好，涨幅分别为4.9%、4.2%及0.9%；电子、传媒、汽车行业跌幅靠前，分别下跌7.1%、6.3%及6.0% [15] 市场波动原因分析 - 市场波动加大与高估值下中美关系不确定性增加有关，此前支撑市场上涨的重要因素中美关系出现波折，VIX恐慌指数明显抬升 [2][21] - 截至10月17日，万得全A的PE-TTM估值为21.96倍，处于2010年以来历史相对高位，市场对利空信息反应更敏感 [21] - 10月9日上证指数突破3900点创10年来新高，但次日失守，创业板指单日跌幅达4.6% [2] 历史规律对比 - 历史数据显示，牛市中市场回调较为常见，调整幅度不一，例如2017年11月至12月上证指数区间跌幅为4.4%，而2019年4月至8月跌幅达14.8% [26][31] - 牛市震荡上行阶段通常在开启后的第60~80个交易日走势较为震荡，阶段性高点后的回调低点通常出现在第90个交易日附近 [27][28] - 以6月23日作为本轮牛市“震荡上行阶段”起点，当前市场回调的时间点符合历史规律 [39] 行业配置策略 - 短期建议关注防御及消费板块，防御板块可关注银行、公用事业、煤炭等高股息方向及贵金属；消费板块可关注食品饮料、社会服务、美容护理等有望受益于内需政策加码的方向 [4][43] - 历史表明市场震荡过程中前期滞涨方向表现可能更好，对应本轮即为高股息及消费板块 [4][43] - 中期继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT更容易成为主线，若行情转向基本面驱动，先进制造板块值得重点关注 [4][46] - TMT板块当前存在美联储降息周期开启、AI产业趋势发展等催化；先进制造板块则存在“十五五”规划预期、固态电池等潜在催化 [46][48] 重要事件与数据 - 9月CPI同比-0.3%，较前值-0.4%有所好转；PPI同比-2.3%，较前值-2.9%收窄，略好于市场预期 [58] - 9月社融新增3.53万亿元，人民币贷款新增1.29万亿元，M1同比增速为7.2% [59] - 国务院总理李强强调要加力提效实施逆周期调节，持续用力扩大内需；美联储主席鲍威尔表示缩表计划可能即将接近尾声 [57][58] - 产业方面，六部门印发电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案，目标到2027年底建成2800万个充电设施 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月13日-17日我国公募REITs二级市场价格整体下跌，成交规模20.7亿元，主力净流入-387万元，交投热情下滑；一级市场无新增上市产品，3只项目状态更新[1][2][4] 各部分总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：加权REITs指数收于181.3，回报率-1.42%；回报率排序为黄金>美股>纯债>REITs>A 股>可转债>原油[1][11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均下跌；仅新型基础设施类REITs上涨，回报率前三为新型基础设施类、生态环保类和市政设施类[17][19] - 单只REIT层面：7只REITs上涨，68只下跌；涨幅前三为招商高速公路REIT、汇添富九州通医药REIT和嘉实中国电建清洁能源REIT；跌幅前三为华泰宝湾物流REIT、华夏基金华润有巢REIT和华夏首创奥莱REIT[24] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：成交规模20.7亿元，水利设施类REITs区间日均换手率领先；成交额前三为交通基础设施类、消费基础设施类、保障性租赁住房类；换手率前三为水利设施类、新型基础设施类、保障性租赁住房类[26] - 单只REIT层面：成交量前三为建信中关村REIT、中金厦门安居REIT、华夏基金华润有巢REIT；成交额前三为华夏凯德商业REIT、华夏华润商业REIT、中金厦门安居REIT；换手率前三为华夏凯德商业REIT、华泰宝湾物流REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT[28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：主力净流入总额-387万元，交投热情下滑；不同底层资产REITs主力净流入额前三为消费基础设施类、保障房类、能源类；单只REIT主力净流入额前三为华夏凯德商业REIT、中金印力消费REIT、华夏基金华润有巢REIT[32] - 大宗交易情况：大宗交易总额8576万元，较上期增长；10月16日成交额最高；单只REIT大宗交易成交额前三为华安百联消费REIT、红土创新深圳安居REIT、中航京能光伏REIT[33] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年10月17日，公募REITs产品75只，发行规模1966.19亿元；交通基础设施类发行规模最大，园区基础设施类次之[39] - 本周无REITs产品新增上市[40] 待上市项目 - 19只REITs待上市，12只为首发，7只为待扩募[43] - 本周3只项目状态更新，易方达广西北投高速公路REIT“已申报”，华夏基金华润有巢租赁住房REIT“已反馈”，华夏华润商业资产REIT“已受理”[43]

两项增量财政政策 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，主要用于补充地方财力、化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款及支持经济大省项目建设[3][4] - 提前下达2026年新增地方政府债务限额，按60%上限计算，一般债额度4800亿元，专项债额度26400亿元，合计3.12万亿元[6] - 5000亿元结存限额预计以地方专项债形式推出，因已计入往年赤字，不直接扩大财政赤字[4] - 5000亿元债券供给释放速度可能较快，参考2022年经验或在年底前发行完毕，但本次用于化债占比不低，节奏可能稍缓并在年内平滑供给[5] 政策影响与市场意义 - 增加5000亿元政府债发行有利于提振社融表现，释放积极信号，因8月份开始社融增速见顶回落[5] - 政府债务扩张可能配合央行流动性对冲工具，如降准或增加逆回购，以稳定债券市场信心[5] - 提前下达的地方债限额主要用于接续次年1月份供给空窗期，实现地方债供给和项目资金需求的接续，不影响年内社融和流动性[6] - 政策性金融工具作为主要增量，规模5000亿元，可撬动投资1.5万亿元-2.0万亿元，审批和发行进度较快[7] - 2025年1-9月财政存款增加1.37万亿元，较2024年同期多增约6500亿元，叠加5000亿元结存限额中用于投资的部分（假设占比0-20%），潜在可用于投资的财政资金在6500亿元-7500亿元之间[7] - 财政增量政策配合政策性金融工具有助于缓和基建投资下滑势头，并提升市场内在稳定性，尤其在二十届四中全会前后国内市场有望回归平稳运行[2][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月13日至17日信用债发行量环比大幅增长，各行业信用利差整体下行，二级市场交易量环比上升 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 发行统计：本期信用债共发行379只，规模4333.29亿元，环比增206.54%；产业债、城投债、金融债发行规模环比分别增270.37%、132.16%、181.35%，占比分别为54.86%、23.45%、21.69%；整体平均发行期限2.30年，产业债、城投债、金融债分别为1.86年、2.87年、1.93年；整体平均发行票面利率2.20%，产业债、城投债、金融债分别为2.09%、2.37%、1.94% [1][11][16] - 取消发行统计：本期4只信用债取消发行 [24] 二级市场 - 信用利差跟踪：本期行业信用利差整体下行；申万一级行业中，不同等级行业信用利差有升有降；煤炭和钢铁信用利差均下行；各等级城投和非城投、国企和民企信用利差均下行；区域城投信用利差涨跌互现 [26][27][28] - 交易量统计：本期信用债总成交量14578.24亿元，环比升70.45%；成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据，环比分别增49.20%、71.21%、103.74%，占比分别为26.09%、27.89%、24.77% [4][29] - 本期交易活跃债券：选取本期交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [31]