摘要 折价幅度靠前 50 只 AA 城投债（主体评级）中，"24 蓝创 01"估值价格偏离程度最大。净价跌幅靠前 50 只个券中， "22 贵经 01"估值价格偏离幅度最大。净价上涨幅度靠前 50 只个券中，"22 万科 06"估值价格偏离幅度最大。净价 上涨幅度靠前 50 只二永债中，"23 华兴银行二级资本债 01"估值价格偏离程度最大。 风险提示 统计数据偏差或遗漏，高估值个券出现信用风险 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 固定收益动态(动态) 图表1：折价幅度靠前 50 只 AA 城投债（主体评级） | 债券名称 | 剩余期限 | 估值价格 | 估值净价 | 估值收益率 | 当日估值 | 票面利率 | 隐含 | 主体 | 成交日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | (年) | 偏离(%) | (元) | 偏离(bp) | 收益(%) | (%) | 评级 | 评级 | | | 24 蓝创 01 | 3.90 | -0.23 | 102.86 | 6.50 | 3.85 | 4.65 | ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润下降，主要因第一大客户经营不善计提坏账准备，不过Q4营收和归母净利润同比增长 [2] - 欧洲全年增长较优，24Q4北美洲改善，国内自主品牌表现稳健，跨境电商业务拓展成效显著 [3] - 2024年亏损主因信用、资产减值计提和毛利率阶段性下降，预计是海外代工业务收入占比提升和产品结构变化所致 [4] - 贸易摩擦下美国产能利用率有望提升，国内自主品牌在地产企稳和国补刺激下有望步入正轨 [4] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.46/0.63/0.80元，当前股价对应PE为15/11/8倍 [5] 业绩简评 - 4月25日公司发布2024年报，全年营收84.5亿元，同比+5.9%；归母净利润 - 1.5亿元，同比 - 242.0%，因对第一大客户计提坏账准备3.0亿元 [2] - 24Q4公司实现营收23.2亿元、归母净利润156.2万元，同比分别+2.8%、+124.7% [2] 经营分析 - 国内/海外收入24全年分别同比+3.6%/+6.7%至14.8/67.5亿元，24Q4分别 - 8.5%/+6.2%至4.3/18.4亿元 [3] - 内销方面，直营/经销/电商渠道24全年收入分别+44.8%/ - 1.9%/+6.0%至2.0/3.8/3.6亿元，24Q4分别+11.9%/ - 12.2%/ - 0.4%至0.5/1.1/1.1亿元 [3] - 24年底梦百合直营/经销门店分别为174/848家，持续推进店态升级和品类融合，单店收入稳健增长 [3] - 外销方面，北美洲/欧洲地区收入24全年同比 - 1.1%/+20.4%至43.3/19.6亿元，24Q4分别+2.8%/+8.3% [3] - 海外直营/电商渠道24全年收入分别 - 3.6%/+48.7%至20.1/14.4亿元，24Q4分别 - 0.8%/+44.1%至5.2/4.9亿元 [3] 减值计提影响整体利润表现 - 2024年亏损主因信用、资产减值共计提4.4亿元和毛利率阶段性下降 [4] - 24全年毛利率同比 - 1.5pct至36.9%，预计是海外代工业务收入占比提升和产品结构变化所致 [4] - 24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/ - 0.6/+0.2/ - 0.5pct至23.5%/6.5%/1.7%/3.3%，销售费率增长因自主品牌推广及跨境电商运营费用增加 [4] - 外销方面，贸易摩擦下美国产能稀缺性凸显，产能利用率提升后美国工厂盈利能力或显著改善 [4] - 内销方面，2024年以来加强门店优化、运营赋能，地产企稳和国补刺激下整体需求有望改善，国内自主品牌业务有望步入正轨 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.46/0.63/0.80元，当前股价对应PE为15/11/8倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,976 | 8,449 | 9,377 | 10,336 | 11,527 | | 营业收入增长率 | -0.52% | 5.94% | 10.98% | 10.22% | 11.53% | | 归母净利润(百万元) | 107 | -151 | 262 | 357 | 459 | | 归母净利润增长率 | 157.74% | -242.04% | 272.87% | 36.36% | 28.49% | | 摊薄每股收益(元) | 0.187 | -0.265 | 0.459 | 0.626 | 0.804 | | 每股经营性现金流净额 | 0.94 | 0.92 | 0.62 | 1.61 | 1.61 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 2.74% | -4.17% | 6.93% | 8.95% | 10.75% | | P/E | 56.20 | -25.44 | 14.63 | 10.73 | 8.35 | | P/B | 1.54 | 1.06 | 1.01 | 0.96 | 0.90 | [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等，以及相关比率分析 [11] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 0 | 0 | 2 | 2 | 6 | | 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 0.00 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | [12] 历史推荐和目标定价 | 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 2023 - 08 - 21 | 买入 | 11.65 | N/A | | 2 | 2024 - 04 - 30 | 买入 | 8.81 | N/A | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收891.8亿元，同比+7.1%；归母净利318.5亿元，同比+5.4%；2025Q1实现营收369.4亿元，同比+6.1%；归母净利148.6亿元，同比+5.8%，业绩略超市场预期 [2] - 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，下调2026年归母净利7%，预计2024 - 2026年收入分别+5%/+5%/+7%，归母净利分别+5%/+6%/+8%，EPS分别为8.64/9.18/9.89元，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍 [5] 业绩简评 - 2024年公司实现营收891.8亿元，同比+7.1%；归母净利318.5亿元，同比+5.4% [2] - 2025Q1实现营收369.4亿元，同比+6.1%；归母净利148.6亿元，同比+5.8%，业绩略超市场预期 [2] 经营分析 产品结构层面 - 2024年主品牌&浓香酒结构持续优化，宴席主品牌增长30%、浓香酒增长52% [3] - 2024年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元，同比分别+8.1%/+11.8%，其中销量分别+7.1%/+0.1%，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct [3] 渠道及区域结构 - 2024年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+1.9%；全年五粮液经销商增加82家至2652家，浓香酒经销商增加245家至1059家，专卖店增加124家至1786家，新增核心终端1.6万家 [3] - 公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系；2024年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0% [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比-0.6pct至35.7%，其中毛利率+1.3pct，销售费用率+2.6pct（促销费、形象宣传费分别+49%、+26%） [4] - 2025Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%，其中毛利率-0.7pct，销售费用率-1.0pct，营业税金及附加占比+0.7pct [4] - 2025Q1末合同负债余额101.7亿元，环比-15.2亿元，考虑△合同负债后2025Q1营收同比+7.3%；2025Q1销售收现382亿元，同比+76%；2025Q1末应收款项融资余额193亿元，同比-88亿元，回款质量提升 [4] - 公司2025年目标为巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致；2025年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引，目的是提升内部沟通效率、加大渠道量价议价力 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，下调2026年归母净利7% [5] - 预计2024 - 2026年收入分别+5%/+5%/+7%，归母净利分别+5%/+6%/+8%，EPS分别为8.64/9.18/9.89元，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 83,272 | 89,175 | 93,627 | 98,359 | 104,830 | | 营业收入增长率 | 12.6% | 7.1% | 5.0% | 5.1% | 6.6% | | 归母净利润(百万元) | 30,211 | 31,853 | 33,550 | 35,621 | 38,401 | | 归母净利润增长率 | 13.2% | 5.4% | 5.3% | 6.2% | 7.8% | | 摊薄每股收益(元) | 7.783 | 8.206 | 8.643 | 9.177 | 9.893 | | 每股经营性现金流净额 | 10.75 | 8.74 | 8.80 | 9.62 | 10.48 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 23.32% | 23.90% | 23.40% | 23.12% | 23.19% | | P/E | 18.03 | 17.07 | 14.93 | 14.06 | 13.04 | | P/B | 4.20 | 4.08 | 3.49 | 3.25 | 3.03 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营业务收入 | 73,969 | 83,272 | 89,175 | 93,627 | 98,359 | 104,830 | | 增长率 | | 12.6% | 7.1% | 5.0% | 5.1% | 6.6% | | 主营业务成本 | -18,178 | -20,157 | -20,461 | -21,052 | -21,803 | -23,068 | | %销售收入 | 24.6% | 24.2% | 22.9% | 22.5% | 22.2% | 22.0% | | 毛利 | 55,790 | 63,115 | 68,714 | 72,575 | 76,555 | 81,762 | | %销售收入 | 75.4% | 75.8% | 77.1% | 77.5% | 77.8% | 78.0% | | 营业税金及附加 | -10,749 | -12,532 | -13,041 | -13,857 | -14,459 | -15,410 | | %销售收入 | 14.5% | 15.0% | 14.6% | 14.8% | 14.7% | 14.7% | | 销售费用 | -6,844 | -7,796 | -10,692 | -11,610 | -12,196 | -12,789 | | %销售收入 | 9.3% | 9.4% | 12.0% | 12.4% | 12.4% | 12.2% | | 管理费用 | -3,068 | -3,319 | -3,555 | -3,745 | -3,934 | -4,088 | | %销售收入 | 4.1% | 4.0% | 4.0% | 4.0% | 4.0% | 3.9% | | 研发费用 | -236 | -322 | -405 | -425 | -447 | -476 | | %销售收入 | 0.3% | 0.4% | 0.5% | 0.5% | 0.5% | 0.5% | | 息税前利润（EBIT） | 34,893 | 39,146 | 41,020 | 42,938 | 45,519 | 48,998 | | %销售收入 | 47.2% | 47.0% | 46.0% | 45.9% | 46.3% | 46.7% | | 财务费用 | 2,026 | 2,473 | 2,834 | 3,271 | 3,521 | 3,819 | | %销售收入 | -2.7% | -3.0% | -3.2% | -3.5% | -3.6% | -3.6% | | 资产减值损失 | -28 | -5 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 93 | 58 | 75 | 98 | 117 | 141 | | %税前利润 | 0.2% | 0.1% | 0.2% | 0.2% | 0.2% | 0.3% | | 营业利润 | 37,174 | 42,004 | 44,200 | 46,523 | 49,373 | 53,172 | | 营业利润率 | 50.3% | 50.4% | 49.6% | 49.7% | 50.2% | 50.7% | | 营业外收支 | -71 | -91 | -37 | -30 | -33 | -36 | | 税前利润 | 37,104 | 41,913 | 44,163 | 46,493 | 49,340 | 53,136 | | 利润率 | 50.2% | 50.3% | 49.5% | 49.7% | 50.2% | 50.7% | | 所得税 | -9,133 | -10,392 | -10,970 | -11,549 | -12,256 | -13,199 | | 所得税率 | 24.6% | 24.8% | 24.8% | 24.8% | 24.8% | 24.8% | | 净利润 | 27,971 | 31,521 | 33,193 | 34,944 | 37,084 | 39,937 | | 少数股东损益 | 1,280 | 1,310 | 1,340 | 1,394 | 1,464 | 1,537 | | 归属于母公司的净利润 | 26,691 | 30,211 | 31,853 | 33,550 | 35,621 | 38,401 | | 净利率 | 36.1% | 36.3% | 35.7% | 35.8% | 36.2% | 36.6% | [12] 资产负债表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 92,358 | 115,456 | 127,399 | 136,170 | 147,364 | 159,884 | | 应收款项 | 29,091 | 14,169 | 19,661 | 18,854 | 19,806 | 21,110 | | 存货 | 15,981 | 17,388 | 18,234 | 19,033 | 20,071 | 21,046 | | 其他流动资产 | 136 | 169 | 489 | 189 | 196 | 208 | | 流动资产 | 137,566 | 147,182 | 165,783 | 174,247 | 187,438 | 202,246 | | %总资产 | 90.1% | 89.0% | 88.1% | 88.0% | 88.2% | 88.5% | | 长期投资 | 1,988 | 2,022 | 2,083 | 2,083 | 2,083 | 2,083 | | 固定资产 | 9,086 | 10,813 | 13,060 | 13,276 | 13,485 | 13,683 | | %总资产 | 5.9% | 6.5% | 6.9% | 6.7% | 6.3% | 6.0% | | 无形资产 | 679 | 2,222 | 2,815 | 2,852 | 2,888 | 2,923 | | 非流动资产 | 15,149 | 18,251 | 22,469 | 23,839 | 25,021 | 26,387 | | %总资产 | 9.9% | 11.0% | 11.9% | 12.0% | 11.8% | 11.5% | | 资产总计 | 152,715 | 165,433 | 188,252 | 198,086 | 212,459 | 228,634 | | 短期借款 | 376 | 15 | 409 | 0 | 0 | 0 | | 应付款项 | 12,766 | 14,982 | 26,000 | 22,751 | 23,346 | 24,320 | | 其他流动负债 | 22,617 | 17,686 | 24,618 | 26,689 | 28,264 | 30,351 | | 流动负债 | 35,759 | 32,683 | 51,027 | 49,440 | 51,610 | 54,671 | | 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债 | 271 | 400 | 831 | 792 | 845 | 902 | | 负债 | 36,031 | 33,084 | 51,857 | 50,

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月25日公司披露一季报，营收15.8亿元同比-25.1%，归母净利3.5亿元同比-37.1% [2] - 公司近期披露股权激励规划，2025年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%，低基数下利润目标达成预期更高 [4] - 预计2025年起公司净利率水平逐步修复至正常水平，上调25 - 27年归母净利102%/116%/114% [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年一季报营收15.8亿元同比-25.1%，归母净利3.5亿元同比-37.1% [2] 经营分析 营收结构拆分 - 分产品：25Q1中高档/普通酒营收12.3/2.1亿元，同比-28.5%/-12.6%，毛利率同比-4.8pct至69.4% [3] - 分区域：25Q1省内/省外/电商营收4.9/9.5/2.0亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道营收占比提至约14% [3] - 经销商：25Q1新增215家退出257家，净减少42家，期末留存2621家 [3] 报表结构拆分 - 25Q1归母净利同比-4.2pct至22.0%，毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct [3] - 25Q1末合同负债余额2.1亿元环比+0.4亿元，考虑后营收同比-22%，销售收现16.2亿元同比-15.3% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8%，归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利9.13/11.45/14.18亿元，EPS为2.74/3.44/4.26元，现价对应PE估值20.8/16.6/13.4倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,081|5,357|5,610|6,399|7,600| |营业收入增长率|16.9%|-24.3%|4.7%|14.1%|18.8%| |归母净利润(百万元)|1,771|346|913|1,145|1,418| |归母净利润增长率|5.1%|-80.5%|164.0%|25.5%|23.8%| |摊薄每股收益(元)|5.316|1.038|2.741|3.438|4.258| |每股经营性现金流净额|2.15|-2.12|3.18|2.25|3.75| |ROE(归属母公司)(摊薄)|24.49%|5.08%|12.41%|14.24%|15.95%| |P/E|18.19|63.53|20.80|16.58|13.39| |P/B|4.45|3.23|2.58|2.36|2.14|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年相关财务指标进行预测，包括收入、成本、利润、资产、负债等 [12] - 比率分析涵盖每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标预测 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|10|22|26|52| |增持|1|8|17|21|2| |中性|0|0|1|1|2| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.44|1.48|1.48|1.11|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑公司下游需求回暖以及产品结构改善，上调25 - 26年利润11%/16%，预计25 - 27年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE分别为19x/16x/15x [5] 公司业绩情况 - 24年实现营收26.51亿元，同比+11.91%；归母净利润2.33亿元，同比 - 22.52%；扣非归母净利润2.14亿元，同比 - 2.09%。25Q1实现营收6.69亿元，同比+7.18%；归母净利润0.58亿元，同比 - 4.19%；扣非归母净利润0.58亿元，同比+9.89%，业绩符合预期 [2] 产品与渠道情况 产品情况 - 24Q4全品项环比提速，复调/轻烹/饮配收入分别为3.42/3.20/0.37亿元，同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，25Q1分别同比 - 1.0%/+12.8%/+34.5%，全品项环比提速系大客户春节备货，轻烹持续改善系公司加大推新力度、线下渠道拓展新网点 [3] 渠道情况 - 24Q4经销/直营渠道营收1.09/5.90亿元，同比+8.2%/18.2%，空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O等渠道，24全年净增经销商44家 [3] 财务指标情况 毛利率 - 24全年毛利率下滑系餐饮市场竞争加剧，部分压力传导至上游，24Q4/25Q1毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升 [4] 费率 - 24Q4销售/管理/研发费率同比 - 0.71/+1.26/ - 0.05pct，公司强化C端费用管控 [4] 净利率 - 23年同期收到一次性政府房屋征收补偿款，增厚资产处置收益至8603万元，24年仅36万元，因此24年净利率8.80%，同比 - 3.91pct；25Q1政府补助减少约1029万元，对利润端造成扰动 [4] 公司发展模式与前景 - 公司以连锁餐饮大客户为基本盘，积极拓展渠道应对C端冲击，25年预计收入端修复提速。B端巩固老客户份额、拓展新客户需求，C端空刻业务收入已恢复增长，后续新品+新渠道布局打开增量空间。利润端短期受非经常性损益项目扰动，后续预计随着新客户、新产品占比提升，结构上助益利润率改善 [4] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 0 | 2 | 7 | 10 | 28 | | 增持 | 1 | 6 | 8 | 12 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 2.00 | 1.75 | 1.53 | 1.55 | 1.00 | [13] 公司财务预测（部分指标） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,369 | 2,651 | 3,027 | 3,398 | 3,809 | | 营业收入增长率 | 16.31% | 11.91% | 14.16% | 12.27% | 12.09% | | 归母净利润(百万元) | 301 | 233 | 284 | 330 | 373 | | 归母净利润增长率 | | - 22.52% | 21.92% | 16.10% | 12.92% | | 摊薄每股收益(元) | 0.753 | 0.583 | 0.711 | 0.825 | 0.932 | | 每股经营性现金流净额 | 0.42 | 0.80 | 1.00 | 1.15 | 1.24 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 22.26% | 16.95% | 18.96% | 19.86% | 20.05% | | P/E | 22.47 | 26.10 | 19.02 | 16.38 | 14.51 | | P/B | 5.00 | 4.43 | 3.61 | 3.25 | 2.91 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 跨境电商业务推进顺利成规模增长重要驱动，后续利润改善可期 [2][4] - 多因素致毛利率承压但存货优化明显 [3] 业绩简评 - 4月25日公司发布2024年报及2025一季报，2024全年营收110.3亿元，同比+34.6%；归母净利润2.6亿元，同比-0.0% [2] - 2024Q4营收同比+33.0%至32.2亿元，归母净利为-292.1万元；2025Q1营收/归母净利润26.5/0.5亿元，同比分别+12.7%/-49.5% [2] - 分红方案为每股派息0.72元（含税） [2] 经营分析 业务营收情况 - 分业务看，办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/综合家居及其他2024全年营收35.5/14.3/10.2/15.3/34.6亿元，同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1% [2] - 2024H2办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收16.8/7.6/5.8/8.0亿元，同比分别-8.8%/+4.9%/-7.7%/+0.8% [2] - 分区域看，境内/境外2024全年营收11.1/98.9亿元，同比分别-27.5%/+48.9% [2] - 2024全年代工业务营收50.6亿元，同比+5.0%，OBM业务同比+77.0%至59.4亿元，增长较优主因跨境电商业务持续扩张 [2] - 2025Q1公司整体收入增长12.7%，预计依托跨境电商业务贡献，传统代工业务在海外需求趋稳叠加贸易摩擦加剧背景下预计表现相对平稳 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024全年毛利率同比-5.2pct至18.5%，2024Q4/2025Q1毛利率分别-4.2/-8.5pct至18.9%/16.3%，下滑主因海运费上涨叠加降价处理跨境电商相关库存产品 [3] - 2025Q1公司存货环比2024年末下降4.3亿元至18.9亿元 [3] - 2024全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -1.2/-1.2/-0.7/+0.1pct至7.1%/3.9%/2.1%/0.4% [3] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.1/+0.0/-0.3/+0.0pct至7.3%/3.6%/1.7%/0.6%，2025Q1尾程配送费及折扣促销重分类致使销售费率明显下降 [3] 公司发展策略 - 公司坚持“制造出海与品牌出海”双轨并行，具备越南产能，积极拓展非美市场，多措并举扩宽销售渠道 [4] - 公司将处置低效率、低关联度资产，优化资产配置，提高制造及运营效率，追求有正现金流的利润增长 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.95/3.60/4.10元，当前股价对应PE为9/8/7倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,195|11,029|11,129|12,173|13,519| |营业收入增长率|25.78%|34.59%|0.91%|9.38%|11.06%| |归母净利润(百万元)|263|263|410|500|570| |归母净利润增长率|-25.44%|-0.02%|55.99%|21.91%|13.87%| |摊薄每股收益(元)|1.892|1.892|2.951|3.597|4.096| |每股经营性现金流净额|3.22|6.84|7.19|8.26|9.04| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.74%|7.12%|10.03%|11.06%|11.37%| |P/E|23.56|16.20|9.12|7.48|6.57| |P/B|1.82|1.15|0.91|0.83|0.75|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|6,515|8,195|11,029|11,129|12,173|13,519| |增长率|/|25.8%|34.6%|0.9%|9.4%|11.1%| |主营业务成本|-5,096|-6,246|-8,973|-8,706|-9,516|-10,544| |%销售收入|78.2%|76.2%|81.4%|78.2%|78.2%|78.0%| |毛利|1,419|1,949|2,056|2,423|2,657|2,975| |%销售收入|21.8%|23.8%|18.6%|21.8%|21.8%|22.0%| |营业税金及附加|-27|-34|-37|-37|-41|-45| |%销售收入|0.4%|0.4%|0.3%|0.3%|0.3%|0.3%| |销售费用|-510|-675|-779|-1,002|-1,156|-1,352| |%销售收入|7.8%|8.2%|7.1%|9.0%|9.5%|10.0%| |管理费用|-324|-421|-432|-490|-511|-541| |%销售收入|5.0%|5.1%|3.9%|4.4%|4.2%|4.0%| |研发费用|-197|-221|-226|-289|-304|-324| |%销售收入|3.0%|2.7%|2.0%|2.6%|2.5%|2.4%| |息税前利润（EBIT）|360|598|582|605|644|713| |%销售收入|5.5%|7.3%|5.3%|5.4%|5.3%|5.3%| |财务费用|9|-25|-39|-62|-70|-68| |%销售收入|-0.1%|0.3%|0.4%|0.6%|0.6%|0.5%| |资产减值损失|-76|-282|-201|-87|-13|-4| |公允价值变动收益|-14|3|-2|0|0|0| |投资收益|85|-14|-43|1|1|1| |%税前利润|22.5%|n.a|n.a|0.2%|0.2%|0.2%| |营业利润|383|344|327|477|582|662| |营业利润率|5.9%|4.2%|3.0%|4.3%|4.8%|4.9%| |营业外收支|-4|-11|-5|0|0|0| |税前利润|379|333|322|477|582|662| |利润率|5.8%|4.1%|2.9%|4.3%|4.8%|4.9%| |所得税|-38|-55|-56|-67|-81|-93| |所得税率|10.0%|16.6%|17.4%|14.0%|14.0%|14.0%| |净利润|341|278|266|410|500|570| |少数股东损益|-12|15|3|0|0|0| |归属于母公司的净利润|353|263|263|410|500|570| |净利率|5.4%|3.2%|2.4%|3.7%|4.1%|4.2%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,245|1,340|1,660|1,857|2,034|2,259| |应收款项|1,510|2,064|1,906|2,246|2,391|2,583| |存货|1,682|1,821|2,326|2,352|2,442|2,563| |其他流动资产|205|259|313|368|379|393| |流动资产|4,642|5,484|6,204|6,823|7,247|7,799| |%总资产|52.8%|57.2%|57.1%|59.3%|59.0%|58.6%| |长期投资|290|186|226|226|226|226| |固定资产|2,419|2,547|2,481|2,573|2,683|2,811| |%总资产|27.5%|26.6%|22.8%|22.4%|21.8%|21.1%| |无形资产|968|867|765|841|991|1,192| |非流动资产|4,151|4,099|4,654|4,685|5,039|5,506| |%总资产|47.2%|42.8%|42.9%|40.7%|41.0%|41.4%| |资产总计|8,793|9,583|10,858|11,508|12,286|13,305| |短期借款|1,669|1,713|2,023|2,273|2,350|2,469| |应付款项|2,075|2,103|2,773|2,673|2,922|3,238| |其他流动负债|603|584|523|825|915|1,019| |流动负债|4,346|4,400|5,319|5,770|6,186|6,726| |长期贷款|702|1,269|812|812|812|812| |其他长期负债|429|465|975|778|709|702| |负债|5,477|6,135|7,106|7,360|7,706|8,239| |普通股股东权益|3,279|3,399|3,696|4,093|4,524|5,010| |其中：股本|139|139|139|139|139|139| |未分配利润|1,882|2,018|2,281|2,692|3,122|3,609| |少数股东权益|37|49|56|56|56|56| |负债股东权益合计|8,793|9,583|10,858|11,508|12,286|13,305|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|341|278|266|410|500|570| |少数股东损益|-12|15|3|0|0|0| |非现金支出|396|647|669|416|379|416| |非经营收益|-92|2|65|213|180|181| |营运资金变动|-15|-479|-50|-38|89|90| |经营活动现金净流|631|447|951|1,000|1,148|1,257| |资本开支|-399|-309|-181|-369|-580|-680| |投资|-36|-364|-51|-250|0|0| |其他|105|-42|-8|1|1|1| |投资活动现金净流|-330|-716|-240|-618|-579|-679| |股权募资|6|63|0|-13|0|0| |债权募资|91|592|-276|250|77|119| |其他筹资活动现金净流|-332 -235|-308 347|-391 -667|-168 69|-250 -173|-265 -146| |现金净流量|201|131|97|452|396|432|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|2.537|1.892|1.892|2.951|3.597|4.096| |每股净资产|23.578|24.444|26.579|29.433|32.531|36.027| |每股经营现金净流|4.537|3.217|6.839|7.194|8.258|9.038| |每股股利回报率|0.26

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 金融监管总局发布万能型人身保险监管通知，从产品、账户、销售、资金运用等方面强化监管，允许最低保证利率可调，防控利差损风险，规范市场秩序，利好规范经营的大型险企 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 4月25日金融监管总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，2025年5月1日起实施，不符合要求的存量业务有一年过渡期，应于2026年4月30日前完成整改 [2] 核心内容 - 加强产品管理，新业务允许最低保证利率可调，仅终身寿险、两全保险和年金保险可设计成万能型，保险期限不得低于五年，鼓励延长保单实际存续期限，提高期缴万能险基本保险费上限 [2] - 加强账户管理，全流程规范账户设立到注销，重点规范账户结算，建立结算利率平滑机制，明确特别储备使用场景和不足时的结算利率规定 [3] - 强化销售管理要求，制定六项销售“负面清单” [4] - 强化资金运用监管，强化非标投资、集中度和关联交易监管 [4] 投资建议 万能险产品允许最低保证利率可调有助于防控利差损风险，强化监管利好规范经营的大型险企 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 比亚迪已进入中期量价上行阶段，预测25 - 27年归母净利为522.1/627.1/823.7亿元，对应20.9/17.4/13.3倍PE [3] - 25Q1业绩符合预期，出口量增长拉动盈利矩阵强势，展望Q2经营整体仍维持稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收：Q1汽车销售100.1万辆（含商用车），同/环比+60.3%/-34.3%，营收1703.6亿元，同/环比+36.3%/-38%；汽车及电池业务营收1334.8亿元，同/环比+50.9%/-39.2%；剔除比亚迪电子后，Q1单车ASP为13.3万元，同/环比-5.9%/-7.5% [1] - 费用：Q1销售/管理/研发费用率分别为3.6%/2.9%/8.3%，环比-0.9pct/+0.6pct/+1.1pct [1] - 利润：Q1毛利率20.1%，同/环比-1.8pct/-1.4pct（不考虑质保金调整）；汽车业务毛利率23.9%，同/环比-4.2pct/-1.6pct；Q1归母净利91.5亿元，同/环比+100.4%/-38.5%，去除比电Q1单车净利0.87万元，同/环比+30.9%/-6.4% [1] 业绩分析 - 业绩符合预期，出口量增长拉动盈利矩阵强势：海外高利润带动公司单车盈利环比维持稳定，Q1海外销售20.6万辆，同/环比+110.2%/+72.5%，出口占比提升至20.6%；费用率仍维持高位，后续利润释放空间仍可期，调整质保金后本季度毛利率20.1%环比提升，Q1降价&智驾版改款对毛利率影响不大，利润波动核心在于费用端调节，本季度研发费用高达142亿，费用率提升至8.3%仍处高位 [2] 展望Q2 - 单车利润：虽持续释放终端大额优惠，但公司拥有较强成本优势和利润释放空间，预计费用&年降&折摊降低将平衡Q2经营上的利润损失，单车净利环比应小幅上升 [2] - 销量：关注公司后续促销动作，Q1新车势能强，产品多、定价激进、配置大幅提升，国内市场增长核心仍在主流市场，本轮智驾版验证主流市场最需要性价比，公司后续仍有将置换补贴升级为厂商补贴、加大促销力度的余地 [2] 公司基本情况（财务预测） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|602,315|777,102|946,339|1,085,227|1,277,934| |营业收入增长率|42.04%|29.02%|21.78%|14.68%|17.76%| |归母净利润(百万元)|30,041|40,254|52,205|62,711|82,367| |归母净利润增长率|80.72%|34.00%|29.69%|20.12%|31.34%| |摊薄每股收益(元)|10.319|13.828|17.933|21.542|28.294| |每股经营性现金流净额|58.30|45.84|68.08|73.51|80.27| |ROE(归属母公司)(摊薄)|21.64%|25.55%|32.54%|27.56%|9.56%| |P/E|27.39|27.15|20.93|17.42|13.27| |P/B|4.15|6.94|6.81|4.80|1.27|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及增长率预测 [9] - 资产负债表：包含货币资金、应收款项、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目及相关占比预测 [9] - 现金流量表：涉及净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及经营、投资、筹资活动现金净流预测 [9] - 比率分析：包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标分析 [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告未提及核心观点相关内容 根据相关目录分别进行总结 二级市场价量表现 - 报告展示了众多REITs产品的详细信息，包括基金代码、基金名称、行业类型、上市日期、发行价、上市以来涨跌幅、成交量、换手率、回报以及收盘价走势等。如博时蛇口产园REIT上市以来涨跌幅为14.72%，本周成交量为0.28亿元，本周换手率为2.69%，本周回报为 - 4.05%等[12]。 二级市场估值情况 报告未提及二级市场估值情况相关内容 市场相关性统计 - REITs指数与大类资产相关系数测算显示，REITs与上证指数、沪深300、创业板指、中小盘、中证转债、中证全债、黄金、原油指数的相关系数分别为0.21、0.20、0.13、0.18、0.20、0.04、0.04、0.08；不同类型REITs与各类资产的相关系数存在差异，如产权类、特许经营权类等与各资产的相关系数有所不同[24]。 - 部分REITs产品与沪深300、创业板指、中证全债、黄金、原油等大类资产有不同的相关系数，如博时蛇口产园REIT与沪深300的相关系数为0.16，与创业板指的相关系数为 - 0.01等[25]。 一级市场跟踪 - 展示了多个REITs项目的情况，包括项目性质、项目类型、所处阶段、受理日期、原始权益人、底层项目和项目估值等。如华泰紫金苏州恒泰租赁住房REIT为产权类保租房项目，已通过，项目估值13.42亿元；中金亦庄产业园REIT为产权类产业园区项目，已通过，项目估值10.26亿元等[26]。 2025/4/21 - 2025/4/25相关情况 - 2025年4月21 - 25日期间，部分REITs产品有价格和相关比例数据，如价格为2.839、2.895、2.724、3.290，有1.76%、5.27%、5.01%、13.33%等比例数据[27]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 下游需求逐步复苏，预测公司25 - 27年归母净利润分别为5.51/6.84/8.26亿元，同比+27%/+24%/+21%，对应EPS分别为1.33/1.65/1.99元，公司股票现价对应PE估值为24/19/16倍 [4] 业绩简评 - 2024年全年公司实现营收18.28亿元，同比+23.83%；实现归母净利润4.35亿元，同比+34.50% [2] - 4Q2024单季度公司实现营收4.73亿元，同比+26.98%；实现归母净利润1.02亿元，同比 - 5.41% [2] 经营分析 - 1Q25公司实现营收4.49亿元，同比+20.81%；实现归母净利润1.08亿元，同比增加8.20%；实现扣非后的归母净利润1.04亿元，同比增长24.61%，环比增加31.17% [2] - 下游行业景气度温和回升，功率半导体国产替代趋势加强，晶圆代工厂产能接近满载，部分功率半导体公司产品价格修复，库存持续优化 [2] - 1Q25毛利率提升1.9个百分点至36.58%，受益于产品结构优化及规模效应 [2] - 1Q25研发费用率同比提升1.7个百分点至5.48%，反映公司持续加大技术投入 [2] 产品和市场结构 - 公司坚守现有客户，开拓更多市场应用，响应原有市场客户需求，加强客户黏性，挑战高端应用市场，开拓多家海内外客户，应用领域涉及AI人工智能、机器人等 [3] - 汽车电子领域已推出200余款车规级mos，供应产品数量同比增长超6成，汽车电子销售占比提升至18% [3] - AI算力及通信领域相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户并实现稳定批量销售 [3] - 2024年公司设立新加坡研发及销售中心，为全球化发展战略等搭建基础 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为5.51/6.84/8.26亿元，分别同比+27%/+24%/+21%，对应EPS分别为1.33/1.65/1.99元，公司股票现价对应PE估值为24/19/16倍，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,477|1,828|2,283|2,791|3,363| |营业收入增长率|-18.46%|23.83%|24.88%|22.26%|20.47%| |归母净利润(百万元)|323|435|551|684|826| |归母净利润增长率|-25.75%|34.50%|26.70%|24.29%|20.69%| |摊薄每股收益(元)|1.084|1.046|1.326|1.648|1.989| |每股经营性现金流净额|1.62|0.71|1.46|1.71|1.99| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.87%|10.99%|12.62%|14.08%|15.07%| |P/E|29.17|30.21|23.84|19.18|15.90| |P/B|2.59|3.32|3.01|2.70|2.40|[9] 三张报表预测摘要 损益表 - 呈现2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等多项指标及变化情况 [11] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产及负债相关数据 [11] 现金流量表 - 给出2022 - 2027E净利润、经营活动现金净流等现金流量相关数据 [11] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项比率指标及变化 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|1|3|4|26| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 30|买入|38.06|45.50～45.50| |2|2024 - 08 - 13|买入|30.29|N/A| |3|2024 - 10 - 29|买入|36.77|N/A|[12]