报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年公司主品牌预计持续提升影响力，随着国际新品牌发布新品、威尼斯经营显著改善，业绩韧性与成长性优势预计延续 [6] 业绩简评 - 2024全年公司实现营业总收入40.04亿元（+13.24%），实现归母净利润7.81亿元（-14.28%）；1Q25实现收入12.86亿元（+1.41%）、归母净利润3.31亿元（-8.47%），符合预期 [3] - 公司同期公告2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利2.85亿元，派息率达36.55% [3] 经营分析 - 2024年利润表现弱于收入，主要受公司加大品牌营销投放影响；2024年收入实现13%同比快速增长，其中4Q24单季度收入逆势增长35%，受益于主品牌客群粘性突出及公司加强品牌力建设；2024年公司毛利率为77%，同比减少1.6pct，销售费用率、管理费用率分别同比上升3.2/1.4pct至40.3%、9.3%，最终净利率同比下降6.3pct至19.5% [4] - 1Q25收入增长稳健，营运保持健康；1Q25公司收入增长1.41%；一季度受宏观环境波动、年初积极备货影响，存货周转天数为270.51天，有所上升，预计随消费信心回升逐步改善；公司货币资金为13.05亿元，保持较强抗风险能力 [4] - 公司旗下KENT&CURWEN品牌已于2024年9月在英国伦敦发布25春夏新品，且2024年内已在多地开出全新门店；公司将重建品牌的视觉辨识度和品牌基因，打造其成为全球Z世代消费者首选的具有英国传统的品牌，未来有望成为集团的第二增长曲线 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利7.14/8.74/10.38亿元，对应PE分别为14/11/9倍 [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,536|4,004|4,422|5,088|5,733| |营业收入增长率|22.58%|13.24%|10.43%|15.06%|12.68%| |归母净利润(百万元)|911|781|714|874|1,038| |归母净利润增长率|25.17%|-14.28%|-8.57%|22.40%|18.77%| |摊薄每股收益(元)|1.596|1.368|1.251|1.531|1.818| |每股经营性现金流净额|2.27|1.31|1.36|1.58|2.04| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.60%|15.37%|12.96%|14.48%|15.59%| |P/E|19.86|15.65|13.69|11.18|9.42| |P/B|3.69|2.41|1.77|1.62|1.47|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,885|3,536|4,004|4,422|5,088|5,733| |增长率|/|22.6%|13.2%|10.4%|15.1%|12.7%| |主营业务成本|-652|-756|-921|-1,097|-1,196|-1,307| |%销售收入|22.6%|21.4%|23.0%|24.8%|23.5%|22.8%| |毛利|2,233|2,780|3,084|3,325|3,892|4,426| |%销售收入|77.4%|78.6%|77.0%|75.2%|76.5%|77.2%| |营业税金及附加|-25|-33|-36|-39|-45|-50| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |销售费用|-1,036|-1,312|-1,613|-1,907|-2,124|-2,336| |%销售收入|35.9%|37.1%|40.3%|43.1%|41.7%|40.7%| |管理费用|-196|-277|-371|-394|-397|-424| |%销售收入|6.8%|7.8%|9.3%|8.9%|7.8%|7.4%| |研发费用|-100|-124|-126|-124|-142|-161| |%销售收入|3.5%|3.5%|3.2%|2.8%|2.8%|2.8%| |息税前利润（EBIT）|875|1,034|938|862|1,184|1,455| |%销售收入|30.3%|29.2%|23.4%|19.5%|23.3%|25.4%| |财务费用|8|28|13|-68|-212|-289| |%销售收入|-0.3%|-0.8%|-0.3%|1.5%|4.2%|5.0%| |资产减值损失|-97|-69|-57|0|0|0| |公允价值变动收益|5|2|5|0|0|0| |投资收益|39|20|7|45|55|55| |%税前利润|4.6%|1.9%|0.7%|5.4%|5.4%|4.5%| |营业利润|855|1,063|943|840|1,028|1,221| |营业利润率|29.6%|30.0%|23.5%|19.0%|20.2%|21.3%| |营业外收支|0|-4|4|0|0|0| |税前利润|856|1,059|947|840|1,028|1,221| |利润率|29.7%|29.9%|23.6%|19.0%|20.2%|21.3%| |所得税|-128|-148|-166|-126|-154|-183| |所得税率|15.0%|14.0%|17.6%|15.0%|15.0%|15.0%| |净利润|728|911|781|714|874|1,038| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|728|911|781|714|874|1,038| |净利率|25.2%|25.8%|19.5%|16.1%|17.2%|18.1%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,145|2,160|1,547|2,488|2,809|3,211| |应收款项|325|413|467|448|530|597| |存货|746|708|951|1,022|1,114|1,218| |其他流动资产|1,909|1,046|1,311|1,140|1,165|1,181| |流动资产|4,124|4,327|4,275|5,098|5,617|6,207| |%总资产|73.9%|64.3%|59.4%|61.9%|61.9%|62.3%| |长期投资|10|10|10|20|30|40| |固定资产|532|584|972|1,319|1,648|1,959| |%总资产|9.5%|8.7%|13.5%|16.0%|18.2%|19.7%| |无形资产|241|1,204|1,176|1,216|1,221|1,220| |非流动资产|1,455|2,400|2,927|3,144|3,458|3,750| |%总资产|26.1%|35.7%|40.6%|38.1%|38.1%|37.7%| |资产总计|5,579|6,728|7,202|8,242|9,075|9,957| |短期借款|202|212|260|1,446|1,756|1,944| |应付款项|322|405|581|463|506|554| |其他流动负债|742|929|872|556|590|669| |流动负债|1,266|1,546|1,714|2,465|2,853|3,167| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|182|284|408|268|190|134| |负债|1,447|1,830|2,121|2,733|3,042|3,301| |普通股股东权益|4,130|4,897|5,080|5,508|6,032|6,655| |其中：股本|571|571|571|571|571|571| |未分配利润|2,339|3,114|3,324|3,753|4,277|4,899| |少数股东权益|1|1|1|1|1|1| |负债股东权益合计|5,579|6,728|7,202|8,242|9,075|9,957|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|728|911|781|714|874|1,038| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|431|451|501|163|186|207| |非经营收益|-42|-21|-49|136|-5|-2| |营运资金变动|-174|-45|-482|-236|-151|-80| |经营活动现金净流|942|1,296|750|778|904|1,163| |资本开支|-499|-784|-557|-519|-490|-490| |投资|0|2|0|-90|20|10| |其他|-184|-342|110|45|55|55| |投资活动现金净流|-683|-1,124|-447|-564|-415|-425| |股权募资|0|1|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|1,157|311|188| |其他|-218|-256|-713|-318|-399|-468| |筹资活动现金净流|-218|-255|-713|839|-89|-280| |现金净流量|41|-88|-419|1,052|400|458|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.275|1.596|1.368|1.251|1.531|1.818| |每股净资产|7.237|8.580|8.901|9.651|10.570|11.660| |每股经营现金净流|1.651|2.271|1.315|1.362|1.583|2.038| |每股股利回报率|0.300|1.000|0.000|0.500|0.612|0.727| |净资产收益率|17.62%|18.60%|15.37%|12.96%|14.48%|15.59%| |总资产收益率|13.04%|13.54%|10.84%|8.66%|9.63%|10.42%| |投入资本收益率|17.14%|17.41%|14.48%|10.54%|12.93%|14.38%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|6.06%|22.58%|13.24%|10.43%|15.06%|12.68%| |EBIT增长率|12.04%|18.13%|-9.29%|-8.06%|37.36%|22.84%| |净利润增长率|16.50%|25.17%|-14.28%|-8.57%|22.40%|18.77%| |总资产增长率|14.72%|20.59%|7.05%|

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司25年一季报营收增长但归母净利润减少，行业竞争使公司利润率承压，不过后续季度报表有望好转，四期产能投放新品有成长前景，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“增持”评级 [2][3][4][5] 业绩摘要 - 公司2025年4月28日发布25年一季报，1Q25实现营业收入5.69亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少11.78% [2] 经营分析 - 行业竞争激烈面临价格压力，公司一季度利润率承压，24年机床工具行业营收和利润总额同比下降，公司1Q25毛利率和净利率下降 [3] - 25年1 - 2月行业数据向好，后续季度报表有望好转，金属切削机床行业营收、新签订单和在手订单同比增长，经济刺激政策推动下行业景气度有望回暖 [3] 产能与新品 - 公司四期产能建设持续推进，设计产能7亿，预计25年上半年投产，伴随产能扩张将有更多新品投放市场，未来有较好成长前景 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE18X/15X/13X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏，新品成长前景较好，维持“增持”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,321|2,462|2,869|3,259|3,661| |营业收入增长率|25.76%|6.08%|16.51%|13.61%|12.33%| |归母净利润(百万元)|318|325|370|427|483| |归母净利润增长率|21.13%|2.36%|13.85%|15.38%|13.18%| |摊薄每股收益(元)|0.972|0.995|1.133|1.307|1.480| |每股经营性现金流净额|1.08|0.81|0.90|1.15|1.36| |ROE(归属母公司)(摊薄)|19.76%|18.72%|18.37%|18.10%|17.50%| |P/E|20.49|20.01|17.58|15.24|13.46| |P/B|4.05|3.75|3.23|2.76|2.36|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等项目及增长率、占比情况 [11] - 资产负债表呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产和负债项目及占比情况 [11] - 现金流量表给出了2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及现金净流量情况 [11] - 比率分析包含每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022 - 2027E的情况 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|2|2|3|14| |增持|2|2|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.67|1.50|1.50|1.40|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 28|增持|20.49|31.00～31.00| |2|2023 - 10 - 23|增持|19.35|N/A| |3|2024 - 02 - 23|增持|16.28|N/A| |4|2024 - 03 - 25|增持|20.07|N/A| |5|2024 - 04 - 25|增持|20.15|N/A| |6|2024 - 08 - 28|增持|13.04|N/A| |7|2024 - 10 - 29|增持|17.40|N/A| |8|2025 - 04 - 25|增持|17.89|N/A|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年受行业景气度和宏观经济波动影响，公司利润下降；2025年一季度业绩向好，刀具行业有望顺周期复苏 [2][3] - 公司整体刀具2024年高增长，有望逐步摆脱对业绩拖累 [4] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为1.53亿、1.91亿、2.41亿元，对应当前PE23X、19X、15X [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025年4月28日发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收7.59亿元，同比降4.43%，归母净利润1.07亿元，同比降32.26%；2025年一季度营收2.22亿元，同比增30.48%，归母净利润0.29亿元，同比增70% [2] 点评 - 2024年行业景气度偏弱，公司核心产品产销量略降，新增产能投放折旧压力大，产能利用率下降致利润大降，毛利率39.46%，同比降6.01pcts，净利率14.06%，同比降5.79pcts [3] - 2025年一季度收入高增长，因下游需求回暖、产品性能提升、品类完善、渠道开拓，产销量同比增长，且无股权激励费用，利润同比增速更高，刀具行业有望顺周期复苏 [3] 整体刀具情况 - 2024年整体刀具收入0.93亿元，同比增57.09%，因收入规模与规划产能不匹配，毛利率仅1.1%，加大新品开发力度后有望跨过盈亏平衡点正向贡献业绩 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润1.53/1.91/2.41亿元，对应当前PE23X、19X、15X，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|794|759|950|1137|1328| |营业收入增长率|32.02%|-4.43%|25.10%|19.78%|16.79%| |归母净利润(百万元)|158|107|153|191|241| |归母净利润增长率|-4.83%|-32.26%|42.98%|24.71%|26.47%| |摊薄每股收益(元)|2.553|1.718|2.456|3.063|3.874| |每股经营性现金流净额|0.04|1.89|3.93|3.51|4.52| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.57%|8.03%|10.57%|11.92%|13.37%| |P/E|22.44|33.35|23.33|18.70|14.79| |P/B|2.82|2.68|2.47|2.23|1.98|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等指标及变化情况 [11] - 资产负债表呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产和负债项目情况 [11] - 现金流量表给出了2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等现金流量相关数据 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|14| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 11|买入|92.16|N/A| |2|2023 - 10 - 30|买入|85.79|N/A| |3|2024 - 02 - 23|买入|55.44|N/A| |4|2024 - 04 - 29|买入|59.35|N/A| |5|2024 - 08 - 06|买入|44.00|N/A| |6|2024 - 10 - 30|买入|52.08|N/A|[12]

业绩表现 - 2024年实现营收288.8亿元，同比-12.8%；归母净利66.7亿元，同比-33.4% [2] - 2025Q1实现营收110.7亿元，同比-31.9%；归母净利36.4亿元，同比-39.9%，业绩低于市场预期 [2] 经营分析 - 2024年白酒销量-16.3%至13.9万吨，吨价+3.9%至20.3万元/吨 [3] - 中高档酒/普通酒营收分别为243.2/39.3亿元，同比-14.8%/-0.5%，毛利率分别-1.6pct/-0.9pct至78.7%/45.3% [3] - 省内/省外营收分别为127.5/155.0亿元，同比-11.4%/-14.3%，经销商总数增加77家至8866家 [3] 报表质量 - 2024年归母净利率-7.1pct至23.1%，毛利率-2.1pct至73.2%，销售费用率+2.8pct，管理费用率+1.3pct [4] - 2025Q1归母净利率-4.4pct至32.9%，销售费用率+3.9pct，毛销差承压 [4] - 2025Q1末合同负债余额70.2亿元，同比+12.1亿元，现金分红承诺不低于70亿元，股息率约6.5% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年归母净利预测23%/27%，预计2025-2027年收入增速分别为-11.0%/3.0%/5.8% [5] - 预计2025-2027年归母净利分别为59.7/62.4/67.0亿元，EPS为3.96/4.14/4.45元 [5] - 当前股价对应PE估值分别为18.1/17.3/16.1倍，维持"买入"评级 [5] 财务数据摘要 - 2024年营业收入288.76亿元，归母净利66.73亿元，摊薄EPS 4.43元，ROE 12.94% [10] - 2025E-2027E预测营收分别为257.13/264.73/280.11亿元，归母净利59.70/62.36/67.04亿元 [10] - 2025E-2027E每股经营性现金流净额预测为2.31/4.10/4.25元 [10] 市场评级分析 - 市场相关报告评级中，买入评级占比显著，6个月内买入评级57次，增持1次，中性1次 [13] - 市场平均评分1.05（6个月内），接近"买入"评级阈值（1.00=买入） [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好 [4] 业绩简评 - 2025年4月28日公司发布2025年一季报，合并华润圣火后，25年Q1实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2% [2] 经营分析 - 渠道变革进一步推进，业绩短期承压，25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，受渠道动能转换、全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，Q1业绩下滑，随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善 [2] - 品牌建设持续进行，期待终端进一步放量，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位，随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长，同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强，品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|17.01|14.11|11.75| |P/B|2.98|2.28|2.21|2.03|1.85|[9] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|8,282|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |增长率|/|-7.0%|9.1%|11.8%|10.2%|10.7%| |主营业务成本|-4,844|-4,251|-4,750|-5,179|-5,556|-6,030| |%销售收入|58.5%|55.2%|56.5%|55.1%|53.7%|52.6%| |毛利|3,438|3,453|3,651|4,216|4,800|5,434| |%销售收入|41.5%|44.8%|43.5%|44.9%|46.3%|47.4%| |营业税金及附加|-72|-75|-82|-94|-104|-115| |%销售收入|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%| |销售费用|-2,433|-2,433|-2,226|-2,584|-2,848|-3,152| |%销售收入|29.4%|31.6%|26.5%|27.5%|27.5%|27.5%| |管理费用|-379|-314|-371|-413|-456|-504| |%销售收入|4.6%|4.1%|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%| |研发费用|-70|-71|-107|-117|-129|-143| |%销售收入|0.8%|0.9%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |息税前利润（EBIT）|485|560|865|1,007|1,263|1,519| |%销售收入|5.9%|7.3%|10.3%|10.7%|12.2%|13.3%| |财务费用|-38|-10|-14|3|-3|11| |%销售收入|0.5%|0.1%|0.2%|0.0%|0.0%|-0.1%| |资产减值损失|-111|-119|-68|-61|-59|-39| |公允价值变动收益|11|1|7|0|0|0| |投资收益|6|17|15|15|15|15| |%税前利润|1.3%|3.1%|1.6%|1.4%|1.2%|1.0%| |营业利润|497|568|928|1,064|1,267|1,506| |营业利润率|6.0%|7.4%|11.0%|11.3%|12.2%|13.1%| |营业外收支|-20|-5|7|0|0|0| |税前利润|477|564|935|1,064|1,267|1,506| |利润率|5.8%|7.3%|11.1%|11.3%|12.2%|13.1%| |所得税|-92|-109|-183|-207|-247|-294| |所得税率|19.2%|19.4%|19.6%|19.5%|19.5%|19.5%| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |归属于母公司的净利润|383|445|648|740|893|1,072| |净利率|4.6%|5.8%|7.7%|7.9%|8.6%|9.4%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,658|1,493|2,266|1,185|1,701|2,418| |应收款项|2,772|3,031|3,985|3,481|3,623|3,723| |存货|1,681|1,688|1,540|1,714|1,794|1,903| |其他流动资产|655|818|764|739|756|778| |流动资产|6,766|7,031|8,555|7,119|7,874|8,822| |%总资产|71.7%|73.5%|67.8%|62.5%|64.1%|66.0%| |长期投资|346|342|328|446|446|446| |固定资产|1,233|1,179|1,218|1,283|1,348|1,432| |%总资产|13.1%|12.3%|9.7%|11.3%|11.0%|10.7%| |无形资产|647|639|2,153|2,186|2,236|2,279| |非流动资产|2,666|2,534|4,056|4,279|4,409|4,551| |%总资产|28.3%|26.5%|32.2%|37.5%|35.9%|34.0%| |资产总计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| |短期借款|1,035|749|738|732|708|701| |应付款项|2,275|2,325|3,964|2,403|2,578|2,809| |其他流动负债|579|571|788|606|687|781| |流动负债|3,889|3,644|5,491|3,742|3,972|4,292| |长期贷款|60|108|46|46|46|46| |其他长期负债|341|337|328|313|325|338| |负债|4,289|4,089|5,865|4,100|4,344|4,675| |普通股股东权益|4,983|5,297|5,254|5,690|6,204|6,822| |其中：股本|758|758|757|757|757|757| |未分配利润|2,715|3,017|3,602|4,039|4,554|5,172| |少数股东权益|159|179|1,493|1,609|1,736|1,876| |负债股东权益合计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |非现金支出|355|333|277|198|209|207| |非经营收益|-11|-16|10|25|18|17| |营运资金变动|-476|-414|-230|-1,457|-43|57| |经营活动现金净流|254|357|808|-378|1,203|1,493| |资本开支|-66|-57|-79|-230|-260|-290| |投资|-178|-290|150|-118|0|0| |其他|9|8|16|15|15|15| |投资活动现金净流|-235|-339|86|-333|-245|-275| |股权募资|2|18|1|1|0|0| |债权募资|331|-29|-65|-17|-14|3| |其他|-265|-191|-64|-338|-411|-486| |筹资活动现金净流|68|-202|-128|-354|-425|-483| |现金净流量|90|-182|767|-1,065|533|735|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|0.505|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股净资产|6.572|6.989|6.940|7.516|8.196|9.012| |每股经营现金净流|0.335|0.471|1.067|-0.499|1.590|1.972| |每股股利回报率|0.160|0.200|0.300|0.400|0.500|0.600| |净资产收益率|7.69%|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |总资产收益率|4.06%|4.65%|5.14%|6.50%|7.27%|8.02%| |投入资本收益率|6.27%|7.12%|9.21%|10.02%|11.67%|12.92%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|0.35%|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |EBIT增长率|4.46%|15.58%|54.40%|16.43%|25.41%|20.23%| |净利润增长率|-24.52%|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |总资产增长率|6.06%|1.41%|31.84%|-9.62%|7.76%|8.87%

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年公司主品牌预计持续提升影响力，随着国际新品牌发布新品、威尼斯经营显著改善，业绩韧性与成长性优势预计延续 [6] 业绩简评 - 公司4月28日发布2024年报及25年一季报，24全年实现营业总收入40.04亿元（+13.24%），归母净利润7.81亿元（-14.28%）；1Q25实现收入12.86亿元（+1.41%）、归母净利润3.31亿元（-8.47%），符合预期 [3] - 公司同期公告2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利2.85亿元，派息率达36.55% [3] 经营分析 - 24年利润表现弱于收入，受公司加大品牌营销投放影响；24年收入同比增长13%，4Q24单季度收入逆势增长35%，受益于主品牌客群粘性突出及加强品牌力建设；24年毛利率为77%，同比减少1.6pct，销售费用率、管理费用率分别同比上升3.2/1.4pct至40.3%、9.3%，净利率同比下降6.3pct至19.5% [4] - 1Q25收入增长1.41%，展现强大韧性和综合竞争优势；一季度受宏观环境波动、年初积极备货影响，存货周转天数为270.51天，有所上升，预计随消费信心回升逐步改善；公司货币资金为13.05亿元，抗风险能力较强，整体营运维持健康 [4] - 公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品，24年内已在多地开出全新门店；公司将重建品牌的视觉辨识度和品牌基因，有望成为集团的第二增长曲线 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 27年分别实现归母净利7.14/8.74/10.38亿元，对应PE分别为14/11/9倍 [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,536|4,004|4,422|5,088|5,733| |营业收入增长率|22.58%|13.24%|10.43%|15.06%|12.68%| |归母净利润(百万元)|911|781|714|874|1,038| |归母净利润增长率|25.17%|-14.28%|-8.57%|22.40%|18.77%| |摊薄每股收益(元)|1.596|1.368|1.251|1.531|1.818| |每股经营性现金流净额|2.27|1.31|1.36|1.58|2.04| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.60%|15.37%|12.96%|14.48%|15.59%| |P/E|19.86|15.65|13.69|11.18|9.42| |P/B|3.69|2.41|1.77|1.62|1.47|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,885|3,536|4,004|4,422|5,088|5,733| |增长率|/|22.6%|13.2%|10.4%|15.1%|12.7%| |主营业务成本|-652|-756|-921|-1,097|-1,196|-1,307| |%销售收入|22.6%|21.4%|23.0%|24.8%|23.5%|22.8%| |毛利|2,233|2,780|3,084|3,325|3,892|4,426| |%销售收入|77.4%|78.6%|77.0%|75.2%|76.5%|77.2%| |营业税金及附加|-25|-33|-36|-39|-45|-50| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |销售费用|-1,036|-1,312|-1,613|-1,907|-2,124|-2,336| |%销售收入|35.9%|37.1%|40.3%|43.1%|41.7%|40.7%| |管理费用|-196|-277|-371|-394|-397|-424| |%销售收入|6.8%|7.8%|9.3%|8.9%|7.8%|7.4%| |研发费用|-100|-124|-126|-124|-142|-161| |%销售收入|3.5%|3.5%|3.2%|2.8%|2.8%|2.8%| |息税前利润（EBIT）|875|1,034|938|862|1,184|1,455| |%销售收入|30.3%|29.2%|23.4%|19.5%|23.3%|25.4%| |财务费用|8|28|13|-68|-212|-289| |%销售收入|-0.3%|-0.8%|-0.3%|1.5%|4.2%|5.0%| |资产减值损失|-97|-69|-57|0|0|0| |公允价值变动收益|5|2|5|0|0|0| |投资收益|39|20|7|45|55|55| |%税前利润|4.6%|1.9%|0.7%|5.4%|5.4%|4.5%| |营业利润|855|1,063|943|840|1,028|1,221| |营业利润率|29.6%|30.0%|23.5%|19.0%|20.2%|21.3%| |营业外收支|0|-4|4|0|0|0| |税前利润|856|1,059|947|840|1,028|1,221| |利润率|29.7%|29.9%|23.6%|19.0%|20.2%|21.3%| |所得税|-128|-148|-166|-126|-154|-183| |所得税率|15.0%|14.0%|17.6%|15.0%|15.0%|15.0%| |净利润|728|911|781|714|874|1,038| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|728|911|781|714|874|1,038| |净利率|25.2%|25.8%|19.5%|16.1%|17.2%|18.1%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,145|2,160|1,547|2,488|2,809|3,211| |应收款项|325|413|467|448|530|597| |存货|746|708|951|1,022|1,114|1,218| |其他流动资产|1,909|1,046|1,311|1,140|1,165|1,181| |流动资产|4,124|4,327|4,275|5,098|5,617|6,207| |%总资产|73.9%|64.3%|59.4%|61.9%|61.9%|62.3%| |长期投资|10|10|10|20|30|40| |固定资产|532|584|972|1,319|1,648|1,959| |%总资产|9.5%|8.7%|13.5%|16.0%|18.2%|19.7%| |无形资产|241|1,204|1,176|1,216|1,221|1,220| |非流动资产|1,455|2,400|2,927|3,144|3,458|3,750| |%总资产|26.1%|35.7%|40.6%|38.1%|38.1%|37.7%| |资产总计|5,579|6,728|7,202|8,242|9,075|9,957| |短期借款|202|212|260|1,446|1,756|1,944| |应付款项|322|405|581|463|506|554| |其他流动负债|742|929|872|556|590|669| |流动负债|1,266|1,546|1,714|2,465|2,853|3,167| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|182|284|408|268|190|134| |负债|1,447|1,830|2,121|2,733|3,042|3,301| |普通股股东权益|4,130|4,897|5,080|5,508|6,032|6,655| |其中：股本|571|571|571|571|571|571| |未分配利润|2,339|3,114|3,324|3,753|4,277|4,899| |少数股东权益|1|1|1|1|1|1| |负债股东权益合计|5,579|6,728|7,202|8,242|9,075|9,957|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|728|911|781|714|874|1,038| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|431|451|501|163|186|207| |非经营收益|-42|-21|-49|136|-5|-2| |营运资金变动|-174|-45|-482|-236|-151|-80| |经营活动现金净流|942|1,296|750|778|904|1,163| |资本开支|-499|-784|-557|-519|-490|-490| |投资|0|2|0|-90|20|10| |其他|-184|-342|110|45|55|55| |投资活动现金净流|-683|-1,124|-447|-564|-415|-425| |股权募资|0|1|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|1,157|311|188| |其他|-218|-256|-713|-318|-399|-468| |筹资活动现金净流|-218|-255|-713|839|-89|-280| |现金净流量|41|-88|-419|1,052|400|458|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.275|1.596|1.368|1.251|1.531|1.818| |每股净资产|7.237|8.580|8.901|9.651|10.570|11.660| |每股经营现金净流|1.651|2.271|1.315|1.362|1.583|2.038| |每股股利回报率|0.300|1.000|0.000|0.500|0.612|0.727| |净资产收益率|17.62%|18.60%|15.37%|12.96%|14.48%|15.59%| |总资产收益率|13.04%|13.54%|10.84%|8.66%|9.63%|10.42%| |投入资本收益率|17.14%|17.41%|14.48%|10.54%|12.93%|14.38%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|6.06%|22.58%|13.24%|10.43%|15.06%|12.68%| |EBIT增长率|12.04%|18.13%|-9.29%|-8.06%|37.36%|22.84%| |净利润增长率|16.50%|25.17%|-14.28%|-8.57%|22.40%|18.77%| |总资产增长率|14.72%|20.59%|7.05%|14.44%|10.11%|9.72%| |

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年全年及2025年一季度业绩符合预期，但2025年一季度归母净利润同比下降37.69% [2] - 大额减值拖累24年及25Q1业绩，公司通过产品竞争力和优化结构实现毛利率企稳，HJT电池设备成新增长点 [3] - 公司在显示、半导体新领域重点布局，键合、磨划设备取得突破 [4] - 根据在手订单及业务进展，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [5] 各部分总结 业绩简评 - 2024年全年公司实现营业收入98.30亿元，同比+21.53%；归母净利润9.26亿元，同比+1.31% [2] - 2025年一季度实现营业收入22.29亿元，同比+0.47%，归母净利润1.62亿元，同比-37.69% [2] 经营分析 - 2024年全年计提减值5.2亿元，其中信用减值3.9亿元，较2023年同期增加297%；2025Q1计提信用减值1.8亿元 [3] - 太阳能电池成套生产设备毛利率27.8%，同比+2.4PCT，单机毛利率23.8%，同比+0.8PCT，光伏行业总体毛利率为28.0%，同比+1.9PCT [3] - 推出1.2GW HJT电池整线方案，提出“三减一增”降本增效解决方案 [3] 显示、半导体新领域布局 - 达成键合及磨划工艺多款超精密装备国产化，推出全球首套G3.5代线键合设备并稳定量产 [4] - 提出基于混合键合的晶圆重构整体解决方案，三条工艺路径均获正式订单 [4] - 已量产交付超百台纳秒级激光设备，皮秒级设备订单四十台以上，飞秒级设备导入Fab厂验证，国内晶圆激光开槽设备市场占有率居首 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年盈利分别至8.7（-57%）/6.1（-157%）亿元，新增2027年盈利为6.8亿元 [5] - 对应EPS为3.12/2.19/2.45元，当前股价对应PE分别为37/52/47倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,089|9,830|9,188|6,229|6,746| |营业收入增长率|94.99%|21.53%|-6.54%|-32.20%|8.30%| |归母净利润(百万元)|914|926|871|613|684| |归母净利润增长率|6.03%|1.31%|-5.93%|-29.63%|11.60%| |摊薄每股收益(元)|3.275|3.314|3.117|2.194|2.448| |每股经营性现金流净额|2.71|0.20|1.73|2.17|3.10| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.84%|12.26%|10.55%|7.05%|7.42%| |P/E|39.55|31.73|36.86|52.39|46.94| |P/B|5.08|3.89|3.89|3.69|3.48|[9] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据预测，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等在2022 - 2027E各年的情况及相关比率分析 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|1|2|5|21| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，下调25/26年归母净利35%/31% [5] - 预计公司25 - 27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，公司股票现价对应PE估值分别为147/96/72倍 [5] 业绩情况 - 24年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利0.1亿元，同比-97.7% [2] - 25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利0.3亿元，同比-56.8%，业绩仍处于承压阶段 [2] 分产品情况 - 24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct [3] - 公司着手去化渠道遗留库存问题，聚焦消费者扫码、宴席活动，宴席、消费者扫码有明显增长 [3] - 公司阶段性开始梳理产品架构，酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉） [3] 分渠道情况 - 24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51% [4] - 24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家 [4] - 公司对客户实行分类分级管理，严格准入；建设有效核心终端2.4万家，省内坚持拓展终端规模，打造高质量门店标杆；省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础 [4] 报表质量层面情况 - 24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，其中毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct；25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，其中毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct [4] - 25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27% [4] 公司基本情况预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,830|1,423|1,381|1,422|1,525| |营业收入增长率|-30.1%|-49.7%|-3.0%|3.0%|7.2%| |归母净利润(百万元)|548|12|97|147|196| |归母净利润增长率|-47.8%|-97.7%|673.7%|51.9%|33.7%| |摊薄每股收益(元)|1.69|0.04|0.30|0.45|0.60| |每股经营性现金流净额|0.16|-1.11|-0.56|0.46|0.62| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.80%|0.31%|2.50%|3.84%|5.14%| |P/E|/|43.39 1,446.58|146.53|96.49|72.15| |P/B|5.55|4.56|3.66|3.71|3.71| [10] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|4,050|2,830|1,423|1,381|1,422|1,525| |增长率|/|-30.1%|-49.7%|-3.0%|3.0%|7.2%| |主营业务成本|-825|-613|-408|-394|-404|-421| |%销售收入|20.4%|21.7%|28.6%|28.6%|28.4%|27.6%| |毛利|3,226|2,217|1,016|986|1,018|1,104| |%销售收入|79.6%|78.3%|71.4%|71.4%|71.6%|72.4%| |营业税金及附加|-656|-509|-292|-235|-228|-236| |%销售收入|16.2%|18.0%|20.5%|17.0%|16.0%|15.5%| |销售费用|-1,024|-912|-611|-511|-469|-458| |%销售收入|25.3%|32.2%|42.9%|37.0%|33.0%|30.0%| |管理费用|-175|-166|-166|-145|-142|-145| |%销售收入|4.3%|5.9%|11.7%|10.5%|10.0%|9.5%| |研发费用|-17|-16|-20|-14|-14|-15| |%销售收入|0.4%|0.6%|1.4%|1.0%|1.0%|1.0%| |息税前利润（EBIT）|1,354|615|-74|82|165|250| |%销售收入|33.4%|21.7%|n.a|5.9%|11.6%|16.4%| |财务费用|54|102|101|32|18|12| |%销售收入|-1.3%|-3.6%|-7.1%|-2.3%|-1.3%|-0.8%| |资产减值损失|-5|-2|-20|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0| |投资收益|1|-1|0|0|0|0| |%税前利润|0.0%|n.a|n.a|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|1,421|726|16|114|183|262| |营业利润率|35.1%|25.7%|1.2%|8.2%|12.9%|17.2%| |营业外收支|-22|1|-2|0|0|0| |税前利润|1,400|727|14|114|183|262| |利润率|34.6%|25.7%|1.0%|8.2%|12.9%|17.2%| |所得税|-351|-180|-2|-17|-37|-65| |所得税率|25.1%|24.7%|10.9%|15.0%|20.0%|25.0%| |净利润|1,049|548|12|97|147|196| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|1,049|548|12|97|147|196| |净利率|25.9%|19.4%|0.9%|7.0%|10.3%|12.9%| [11] 资产负债表（人民币百万元） |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,077|2,361|1,251|681|443|259| |应收款项|235|291|157|159|164|176| |存货|1,417|1,557|1,751|1,837|1,881|1,960| |其他流动资产|13|51|34|25|25|25| |流动资产|4,743|4,260|3,192|2,702|2,513|2,420| |%总资产|81.3%|75.1%|62.8%|57.2%|53.7%|51.2%| |长期投资|88|80|78|78|78|78| |固定资产|763|1,100|1,497|1,610|1,715|1,814| |%总资产|13.1%|19.4%|29.5%|34.1%|36.7%|38.4%| |无形资产|211|209|209|223|237|250| |非流动资产|1,091|1,410|1,887|2,023|2,164|2,302| |%总资产|18.7%|24.9%|37.2%|42.8%|46.3%|48.8%| |资产总计|5,834|5,670|5,079|4,726|4,677|4,723| |短期借款|2|2|0|0|0|0| |应付款项|958|816|709|536|512|513| |其他流动负债|684|534|358|269|290|329| |流动负债|1,644|1,352|1,068|805|802|842| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|38|38|45|52|55|59| |负债|1,682|1,391|1,113|857|857|901| |普通股股东权益|4,152|4,279|3,967|3,869|3,820|3,822| |其中：股本|325|325|325|325|325|325| |未分配利润|2,432|2,559|2,247|2,148|2,100|2,102| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|5,834|5,670|5,079|4,726|4,677|4,723| [11] 现金流量表（人民币百万元） |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|1,049|548|12|97|147|196| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|51|58|80|64|71|78| |非经营收益|12|3|-76|-6|-17|-21| |营运资金变动|-711|-557|-377|-337|-52|-51| |经营活动现金净流|401|51|-361|-183|149|203| |资本开支|-243|-343|-423|-191|-192|-192| |投资|0|0|0|0|0|0| |其他|0|0|0|0|0|0| |投资活动现金净流|-243|-343|-423|-191|-192|-192| |股权募资|0|0|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|0|0|0| |其他筹资活动现金净流|-423|-424|-327|-195|-195|-195| |现金净流量|-266|-716|-1,111|-569|-238|-184| [11] 比率分析 |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|3.228|1.686|0.038|0.297|0.452|0.604| |每股净资产|12.779|13.169|12.208|11.906|11.758|11.762| |每股经营现金净流|1.233|0.158|-1.111|-0.564|0.458|0.624| |每股股利|1.300|1.000|0.600|0.600|0.600|0.600| |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|25.26%|12.80%|0.31%|2.50%|3.84%|5.14%| |总资产收益率|17.98%|9.66%|0.25%|2.05%|3.14%|4.16%| |投入资本收益率|24.29%|10.74%|-1.65%|1.78%|3.42%|4.86%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|18.63%|-30.14%|-49.70%|-2.99%|2.99%|7.24%| |EBIT增长率|17.03%|/|-54.59%|-112.04%|-210.65%|101.40%| |

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收137.4亿元，同比-4.9%；实现归母净利润10.99亿元，同比+21%。1Q25实现营收37.6亿元，同比-1.4%；实现归母净利润6.2亿元，同比+0.7% [2] - 综合毛利率同比持续提升，24全年/1Q25公司实现综合毛利率分别为26.9%/33.2%，同比均提升1.2pct，主因煤价下行对发电与供热业务均有助益。受新能源市场化交易与弃电率影响，光伏业务相对承压，24年利润贡献下降 [5] - 梨树风光绿醇一体化（风电部分）、白城煤电项目获新核准，后续新项目实施预计能够体现经济效益。此外，作为集团氢能业务发展平台，公司积极开展新能源制氢及下游应用一体化试点，提供业绩新增长点 [5] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润13.1/14.7/15.3亿元，EPS分别为0.36/0.41/0.42元，对应PE分别为16倍、14倍和14倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收137.4亿元，同比-4.9%；实现归母净利润10.99亿元，同比+21%。1Q25实现营收37.6亿元，同比-1.4%；实现归母净利润6.2亿元，同比+0.7% [2] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|14,443|13,740|14,289|15,464|16,217| |营业收入增长率|-3.42%|-4.87%|4.00%|8.22%|4.87%| |归母净利润(百万元)|908|1,099|1,312|1,469|1,533| |归母净利润增长率|35.24%|21.01%|19.38%|11.94%|4.36%| |摊薄每股收益(元)|0.326|0.303|0.362|0.405|0.423| |每股经营性现金流净额|1.95|1.51|1.85|2.00|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.70%|6.56%|7.47%|7.94%|7.88%| |P/E|13.51|17.36|15.95|14.25|13.65| |P/B|1.04|1.14|1.19|1.13|1.08|[4] 经营分析 - 综合毛利率同比持续提升，24全年/1Q25公司实现综合毛利率分别为26.9%/33.2%，同比均提升1.2pct，主因煤价下行对发电与供热业务均有助益。受新能源市场化交易与弃电率影响，光伏业务相对承压，24年利润贡献下降 [5] - 梨树风光绿醇一体化（风电部分）、白城煤电项目获新核准，后续新项目实施预计能够体现经济效益。此外，作为集团氢能业务发展平台，公司积极开展新能源制氢及下游应用一体化试点，提供业绩新增长点 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润13.1/14.7/15.3亿元，EPS分别为0.36/0.41/0.42元，对应PE分别为16倍、14倍和14倍，维持“买入”评级 [5] 附录：三张报表预测摘要 包含损益表、资产负债表、现金流量表的相关数据预测，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标的相关数据 [6] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |买入|0|0|0|1|2| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|1.00|1.00|[7] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| | --- | --- | --- | --- | --- | |1|2024 - 09 - 13|买入|4.39|6.27～6.27| |2|2024 - 10 - 30|买入|5.90|N/A|[7]

投资评级 - 维持"买入"评级，预测2025-2027年归母净利润分别为22.0、26.9、31.7亿元，对应PE为13、11、9倍 [3][7] 业绩表现 - 2024年全年营收178亿元（+19.1%），归母净利润18.1亿元（-9.7%），扣非净利15.9亿元（-1.8%） [2] - 2025年一季度营收21.9亿元（+26.6%），归母净利润-1.91亿元（-172%），主要因电站转让减少致投资收益下降3.58亿元 [2][3] 业务分析 制造业务 - 风机制造板块2024年收入136亿元（+13.8%），毛利率10.99%（-0.19pct） [2] - "两海"战略突破显著：海外新签2GW订单（印度/哈萨克斯坦/菲律宾/德国），海外毛利率达21.7%，较国内高10pct以上 [2] - 海上风电中标450MW项目（揭阳200MW+河北250MW），进入批量化交付阶段 [2] 电站业务 - 2024年转让风电项目700MW，电站销售34.7亿元（+446%） [3] - 在建风场储备2.6GW，预计2025年转让规模保持高位 [3] 财务指标 - 2025Q1存货70亿元（同比+66%，环比+36%），预示Q2发货加速 [3] - 应收账款周转天数同比改善34天 [3] - 2024年经营性现金流净额-0.42元/股，2025E回升至0.24元/股 [7] 预测数据 - 2025-2027年营收CAGR 24.8%，2025E营收233.7亿元（+31.4%） [7] - ROE预计从2024年13.2%提升至2027年15.9% [7] - 每股收益2025E 1.796元，2027E增至2.581元 [7] 市场评级 - 近6个月市场31份报告给予"买入"评级，无减持/中性评级 [10]