行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 核心观点是持续看好AI应用，并建议把握AI应用破圈及商业化落地加速背景下的投资机会，重点关注AI营销、语料、游戏及IP潮玩板块 [1][4][37] 板块表现回顾 - 报告期内（2月24日至2月27日），传媒行业指数下跌4.44%，跑输沪深300指数（上涨1.08%）和创业板指（上涨1.05%）[1][12] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第29位 [1][13] - 涨幅靠前的公司包括中信出版（周涨幅38%）、友车科技（周涨幅19%）、ST华闻（周涨幅12%）和中体产业（周涨幅8%）[12][13] - 跌幅靠前的公司包括博纳影业（周跌幅-29%）、光线传媒（周跌幅-28%）、横店影视（周跌幅-24%）和幸福蓝海（周跌幅-22%）[12][13] 行业重点动态（AI领域） - 谷歌Nano Banana 2图像生成模型正式上线，带来2K默认分辨率和文字渲染能力的大幅提升 [2][16] - 深度求索（DeepSeek）将于下周发布全新的多模态大语言模型V4，该模型原生支持图片、视频与文本生成 [2][17] - OpenAI与亚马逊达成多年期深度战略合作，亚马逊将向OpenAI投资500亿美元，首期投入150亿美元，未来可能追加350亿美元 [2][17] - OpenAI宣布获得1100亿美元新融资，并与亚马逊将算力合同扩大为8年期1000亿美元，涉及约2吉瓦的Trainium算力容量 [34] - 上海市新增11款生成式人工智能服务通过备案，累计备案总数已达149款 [32] 行业数据跟踪 - **电影票房**：报告当周（2月23日至3月1日）全国电影票房为22.95亿元，票房前三名分别为《飞驰人生3》（10.96亿元，票房占比47.7%）、《镖人：风起大漠》（4.12亿元，票房占比17.9%）和《惊蛰无声》（3.04亿元，票房占比13.2%）[3][18][20] - **电视剧/网剧**：当周播映指数排名靠前的网络剧包括《唐宫奇案之青雾风鸣》（播映指数80.1）、《纯真年代的爱情》（播映指数78.93）和《玫瑰丛生》（播映指数78.54）[24][25] - **综艺节目**：当周播映指数排名靠前的综艺节目包括《主咖和Ta的朋友们》（播映指数76.21）、《周五晚高疯》（播映指数73.42）和《你好星期六2026》（播映指数68.93）[3][26][27] - **游戏**： - 2026年1月中国手游海外收入前三名分别为《Block Blast!》（Hungry Studio）、《Vita Mahjong》（Vita Studio）和《Tile Explorer》（Oakever Games）[3][28] - 截至3月1日，中国区iOS游戏畅销榜前三名为《王者荣耀》（腾讯）、《和平精英》（腾讯）和《三角洲行动》（腾讯）[30] - 截至3月1日，安卓平台热玩榜前三名为《心动小镇》（心动公司）、《潜水员戴夫》（心动公司）和《我的世界：移动版》（网易）[31] 投资建议与关注标的 - **AI应用与营销**：关注受益于流量入口竞争下GEO机会的标的，从营销中介、优质语料到模型平台均有望受益 [4][37] - 大模型方向看好昆仑万维 [4] - 语料方向关注浙数文化、中文在线 [4][37] - 平台端持续看好哔哩哔哩 [4] - AI漫剧方向关注中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩 [37] - **游戏板块**：把握业绩与估值兼备的底部布局机会，关注产品周期及具备AI产品落地的相关标的 [4][37] - 推荐及关注标的包括巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱、盛天网络 [4][37] - **IP潮玩**：把握泡泡玛特的底部修复机会 [4] - **出版行业**：关注GEO语料库可能带来的催化，关注国有出版方向 [37] 重点公司估值摘要 - 恺英网络：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.01元，对应PE为22倍；预计2026年EPS为1.20元，对应PE为19倍 [5][39] - 吉比特：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为23.31元，对应PE为18倍；预计2026年EPS为26.40元，对应PE为16倍 [5][39] - 三七互娱：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.38元，对应PE为18倍；预计2026年EPS为1.51元，对应PE为16倍 [5][39] - 哔哩哔哩-W：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为2.67元，对应PE为83倍；预计2026年EPS为4.87元，对应PE为45倍 [39] - 泡泡玛特：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为9.61元，对应PE为24倍；预计2026年EPS为13.15元，对应PE为17倍 [39] 其他上市公司动态 - 中文在线：已于2026年2月27日向香港联交所递交H股上市申请 [35] - 神州泰岳：2025年业绩快报显示，总收入预计为58.2亿元，同比下滑9.7%；归母净利润7.98亿元，同比下滑44.1% [36]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 市场投资范式正从“AI Panic”向“AI HALO”转换，即从关注AI对软件和轻资产行业的冲击，转向寻找具备“重资产、低淘汰性”护城河的资产 [3][6] - “AI HALO”指Heavy Assets, Low Obsolescence（重资产、低淘汰性），其核心在于寻找AI无法通过代码或算法复制的物理或情感壁垒 [3][5] - 市场情绪从“AI赋能万物”转变为“AI吞噬轻资产”，导致资金从易被颠覆的软件层撤出，涌向具有物理屏障的“硬资产” [6][9] - 投资逻辑从奖励“效率溢价”转向寻找“物理护城河”，市场审美发生结构性位移 [16] AI HALO的背景与市场表现 - 2026年2月初至今，因AI工具对软件行业冲击超预期，全球软件股遭遇重创，即“AI Panic” [6] - 同期，市场资金开始从软件等轻资产行业流向能源等重资产行业，呈现“避风港效应” [6][9] - 数据显示，标普软件和服务精选行业指数与标普能源精选行业指数走势出现显著分化 [7] - 恒生互联网科技业指数与恒生指数相比，也表现出相对弱势 [7] AI HALO对传媒互联网及AI应用的负面冲击 - **“内容通缩”导致长期价值降低**：AI模型能以低成本批量生产高质量内容，导致内容稀缺性消失，非头部稀缺内容的价格和长期价值面临下降风险 [10][12] - **“中间商危机”导致流量入口去中介化**：AI Agent普及使用户不再需要传统网页浏览，互联网平台的流量分发和广告变现（如传统SEO、广告位）模式受到冲击，面临“流量脱水”风险 [12] - **底层快速迭代导致“应用层”远期不稳定**：基于大模型二次开发的“轻应用”存在“功能被集成”风险，产品生命周期不确定，整体估值承压 [12] - **“资本开支黑洞”带来生存陷阱**：为应对大模型军备竞赛，传媒互联网公司被迫加大算力等基础设施投入，从轻资产高毛利业务转向重资产模式，面临利润率结构性下移和资产快速折旧的风险 [11][12] AI HALO中传媒互联网及AI应用的正面机遇 - **“数字矿产”——高质量专有数据价值重估**：AI训练对真实、合规、垂直领域数据需求越高，优质语料和实时交互数据成为稀缺数字资产，相关公司价值有望重估 [13] - **IP资产的“重置价值”与物理化**：AI无法复制用户对特定IP的情感积淀，拥有强IP粘性并能通过线下潮玩、主题乐园等物理体验实现商业化的公司价值将更为突出 [13] - **“高毛利弹性”的可能**：AI降低内容生产成本，使重度游戏、专业中长视频等“重研发”领域在不增加资本开支的情况下实现产出规模化，平台净利润率可能出现指数级增长 [13] - **边缘算力与“物理入口”**：用户场景向物理终端转移，控制硬件接口（如智能座舱、AR眼镜）及边缘算力的公司拥有物理“入场券”；同时，GEO（生成式引擎优化）产业链在流量入口范式转换中受益 [13] 投资建议与细分领域机会 - 建议把握正向确定性资产，布局被错杀的“高粘性生态”资产 [14][17] - **头部IP（文化硬资产）**：AI无法生成情感共鸣，具备跨代生命力的内容/潮玩品牌（如泡泡玛特）重置成本随情感积淀升高，具备极强低淘汰性 [15] - **专有语料数据（数字矿产）**：合规、实时、私域的垂直数据是稀缺资源，具备“行政+物理”双重壁垒，相关公司包括具备交易所背景的数据方（如浙数文化）、数据确权方（如人民网）及语料数据所有方（如南方传媒） [15] - **边缘算力（物理节点）**：离用户最近的GPU节点是AI推理时代的硬“物理入口”，拥有广泛线下物理网点与GPU资源的平台受益 [15] - **双能巨头/AI效率赋能**：具备“基座模型+超级入口”的公司（如昆仑万维）或能通过AI赋能实现IP低成本商业化变现的公司（如中文在线、阅文集团） [15] - **被错杀的“高粘性生态”资产**： - **中重度游戏**：核心资产是“用户社交关系网”，AI无法克隆，相关公司包括巨人网络、恺英网络、吉比特等 [17] - **中长视频平台及头部专业视频**：在AI内容泛滥时代，“信任背书”与“社区共识”（如B站弹幕文化）是珍贵的人文硬资产，头部内容价值更稀缺，相关公司包括哔哩哔哩、华策影视等 [17] - **高粘性商业广告平台及中游营销服务**：物理曝光的确定性（如分众传媒的电梯广告）在升值；具备双边效应和私域数据积累的第三方广告平台（如汇量科技）以及GEO营销产业链（如易点天下）具备成长机会 [17]

行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - 短期关注节后开复工情况及涨价品种，中期持续看好新模式、新格局、新市场 [1][3] - 节后首周全国工地开复工率农历同比略有增加，劳务上工率及资金到位率亦同比提升，同时上海优化地产政策有望刺激市场需求 [1] 市场表现回顾 - 截至2月27日过去一周，沪深300指数上涨1.1%，建筑材料指数（申万）上涨4.4%，跑赢沪深300指数3.3个百分点，建筑装饰指数（申万）上涨5.0%，跑赢沪深300指数3.9个百分点 [12] - 近半年以来，沪深300指数上涨4.8%，建筑材料指数（申万）上涨25.2%，跑赢沪深300指数20.5个百分点 [12] - 从细分板块看，过去一周建材板块涨幅居前三的为人造板（+11.0%）、玻纤（+8.4%）、防水材料（+6.3%） [15] - 个股方面，过去一周建材板块涨幅前五为再升科技（+21.7%）、青龙管业（+18.2%）、ST金圆（+16.7%）、扬子新材（+14.2%）、韩建河山（+14.2%） [18] 重点板块数据跟踪 水泥 - 截至2月28日当周，全国水泥市场价格环比回落0.78% [2][19] - 价格下调区域有广东、广西、重庆和贵州，幅度10-30元/吨 [19] - 节后需求尚未启动，预计元宵节后下游需求陆续恢复，部分区域价格已触底，市场全面启动后存在推涨可能 [2][19] 浮法玻璃 - 截至2月26日节后首周，国内浮法玻璃价格部分报价上涨，但多数区域下游刚需未完全恢复 [2][35] - 节后浮法厂库存大幅增加，多数厂库存有压力，产能供应偏稳 [2][35] 光伏玻璃 - 截至2月26日当周，国内光伏玻璃市场整体交投欠佳，库存较节前一周增幅明显 [41] - 国内外需求尚未见好转迹象，下游组件企业开工率维持低位 [2][41] - 2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.5-18.0元/平方米，均较节前一周持平 [41] 玻纤 - 春节后国内无碱粗纱市场企业报价维稳，受成本端压力增加影响，市场探涨氛围较浓，预计短期价格或有小幅提涨预期 [2][45] - 截至2月26日，2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价3300-3700元/吨，全国企业报价均价3603.50元/吨，同比缩减4.91% [45] - 电子纱市场主流产品G75报价相对平稳，下游电子布需求缺口仍存，传统电子厚布货源紧俏，短期预计仍有较大提涨预期 [2][45] - 电子纱G75主流报价10300-10700元/吨，7628电子布报价4.9-5.45元/米 [2][45] 主要能源及原材料价格 - 截至2月27日，布伦特原油现货价70.84美元/桶，周环比上涨4.9%；石油焦现货价2686元/吨，周环比上涨2.6%；液化天然气（LNG）市场价2942元/吨，周环比下跌10.6% [51] - 截至2月28日，山西优混（5500）秦皇岛动力煤平仓价745元/吨，周环比上涨3.9%；全国重质纯碱主流价1227元/吨，周环比上涨0.7%；石油沥青现货价3280元/吨，周环比上涨2.2% [51] 主要房地产数据 - 上周（报告期）30大中城市商品房当周成交面积116.2万平方米，近4周平均成交面积93.8万平方米，环比下降7.2% [61] - 12大中城市二手房成交面积29.1万平方米，近4周平均成交面积109.2万平方米，环比下降15.6% [61] - 100大中城市当周供应土地规划建筑面积1262.5万平方米，环比节前一周下降77.1%；成交土地规划建筑面积1858.5万平方米，环比节前一周下降31.9% [61] 投资建议 - 看好电子布涨价及特种电子布持续紧缺和迭代升级，推荐中国巨石、中材科技 [3] - 消费建材格局优化，关注盈利底部竞争趋稳下的量价修复及新增长点兑现，推荐三棵树、北新建材、伟星新材、兔宝宝、东方雨虹、科顺股份 [3] - 水泥玻璃底部供给端继续优化，关注行业反转和左侧布局机会，推荐旗滨集团、华新建材、海螺水泥、塔牌集团 [3]

行业投资评级 - 互联网行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2026年AI发展正式进入Agent元年，Agent将改变用户与数字化生态的交互形式，数字化产品可能面临重构风险 [3][54] - 建议密切观察各大互联网厂商产品形态如何适配Agent产品 [3][54] - 预计2026年互联网巨头将加大AI方面投入，主要体现在资本支出、AI人才招聘和AI营销费用增加 [3][54] - 投资建议是保持对互联网巨头的观察，并优先布局大模型领先的厂商和算力产业链的企业 [1][3][54] 行情回顾 - 2026年2月，恒生科技指数单月下跌10.15% [1][7][10] - 同期，纳斯达克互联网指数单月下跌7.87% [1][10] - 港股方面，京东集团、京东健康、阅文集团为2月表现前三的股票，单月涨幅分别为-7.1%、-10.3%、1-11.7% [1][13] - 其中京东集团跑赢恒生科技指数3.05个百分点，京东健康、阅文集团分别跑输恒生科技指数0.65个百分点、1.55个百分点 [1] - 美股方面，拼多多、唯品会、微博为2月表现前三的股票，单月涨幅分别为2.7%、1.8%、-6.1% [1][13] - 拼多多、唯品会、微博分别跑赢纳斯达克指数6.08个百分点、5.18个百分点、-2.72个百分点 [1] - 截至2026年2月27日，恒生科技指数市盈率（TTM）为21.20倍，处于该指数成立以来17.18%的分位点 [1][18] 人工智能动态 - **谷歌**：推出AI购物功能嵌入搜索与Gemini，并推出音乐生成模型Lyria 3 [2][19] - **OpenAI**：与Snowflake签署2亿美元合作协议，并推出迄今为止能力最强的智能体编程模型GPT-5.3-Codex，运行速度提升25% [2][20] - **Meta**：为AI生成短视频应用Vibes测试独立应用，意在打造OpenAI旗下Sora的直接竞品 [2][23] - **Anthropic**：发布Claude Opus 4.6，能检视企业数据并生成详细的金融分析报告，并发布AI代码扫描工具Claude Code Security [2][24] - **阿里巴巴**：发布千问3.5模型，性能媲美Gemini 3 Pro，API价格每百万Token低至0.8元，仅为Gemini 3 Pro的1/18 [2][25] - 阿里巴巴随后发布三款中型千问3.5新模型，其中Qwen3.5-Flash每百万Token输入价格低至0.2元 [27] - 阿里云百炼推出包含Qwen3.5、GLM-5、MiniMax M2.5、Kimi K2.5四大开源模型API服务的Coding Plan，支持多模型自由切换 [27][28] - **字节跳动**：发布豆包大模型2.0系列，其中豆包2.0 Pro在多项测试中达到世界顶尖水平，定价具有成本优势 [2][29] - **MiniMax**：发布MiniMax M2.5，在SWE-Bench Verified测试中完成任务速度比上一版本M2.1快37%，并推出基于OpenClaw构建的云端AI助手MaxClaw [2][30][31] - **百度**：智能云推出OpenClaw限时免费一键部署服务 [2][32] 行业政策 - **广东**：支持培育垂直领域“人工智能+工业软件”与智能机器人服务商 [33] - **浙江**：拟统筹规划全省算力资源，构建多层次算力服务体系，打造人工智能创新发展高地 [34] - **深圳**：提出建立无人机自主能力演进体系，逐步培育空中具身智能 [34] 行业动态 - **游戏**：2026年2月共下发152款游戏版号，其中国产游戏146款，进口游戏6款，包含腾讯《雪中悍刀行之世子多娇》等 [2][36] - 手游《鹅鸭杀》成为2026年首款“出圈”爆款，公测上线24小时内新增注册用户突破500万，上线6天即突破1000万 [37] - **金融科技**：2026年1月支付机构备付金达25650亿元，同比下降17%，环比增长2% [2][38] - 香港金管局公布金融科技推广蓝图，将推动高效能运算基础设施应用，拓展人工智能技术方案 [39] - **电商**：京东五金城开工季推出官方直降超15%的优惠 [40] - 快手生活服务将于3月推出“全域流量”模式，助力商家高效获客 [41] - 2026年天猫38大促正式启动，阿里妈妈以“AI启新，精种增长”为核心推出多重激励 [44] - 淘宝年货节期间境外交易额同比增长超40% [45] - TEMU通过在土耳其设立本地实体公司WhaleCo，恢复面向该国的跨境发货服务 [45] - **本地生活**：抖音生活服务发布春节消费数据，团圆饭套餐订单量同比增长216%，“非遗+市集”团购销售额增长高达764% [47] - 美团拟以约7.17亿美元的初始对价，收购叮咚买菜中国业务100%股权 [50] - **短视频**：字节跳动调整视频生成AI模型Seedance2.0服务，以应对版权侵权指控 [52] - 快手发布可灵3.0系列模型，支持全模态输入与输出 [53] 重点公司盈利预测及投资评级 - **腾讯控股 (0700.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为27.60港元、32.63港元，对应市盈率分别为17.6倍、14.9倍 [4] - **阿里巴巴-SW (9988.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为6.66港元、8.77港元，对应市盈率分别为20.2倍、15.3倍 [4] - **美团-W (3690.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为-1.26港元、5.20港元，对应市盈率分别为-60.5倍、14.7倍 [4] - **百度集团-SW (9888.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为7.64港元、8.87港元，对应市盈率分别为15.2倍、13.1倍 [4] - **快手-W (1024.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为4.68港元、5.51港元，对应市盈率分别为12.6倍、10.7倍 [4] - **腾讯音乐 (TME.N)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为5.64美元、6.50美元，对应市盈率分别为18.4倍、15.9倍 [4] - **网易云音乐 (9899.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为14.54港元、12.09港元，对应市盈率分别为10.0倍、12.0倍 [4] - **美图公司 (1357.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年、2026年经调整每股收益分别为0.16港元、0.27港元，对应市盈率分别为33.3倍、19.7倍 [4]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：风险平价多资产配置模型**[14] * **模型构建思路：** 通过纳入股票、债券和黄金等多类资产，并采用风险平价（Risk Parity）的配置思路，旨在构建一个能够分散风险、优化风险收益比（夏普比率）的多资产组合。[14] * **模型具体构建过程：** 报告以中证多资产风险平价指数（中证 MARP）作为该模型的代表。风险平价模型的核心是分配资产权重，使得各资产对组合整体风险的贡献度相等。具体构建过程通常涉及以下步骤（报告未给出详细公式，以下为通用风险平价模型构建思路）： 1. 确定资产池：例如，股票（以中证A500指数代表）、债券（以万得中长期纯债型基金指数代表）、黄金等。[14] 2. 计算各资产的波动率（风险）及资产间的协方差矩阵。 3. 求解优化问题，找到一组资产权重，使得每个资产的风险贡献（Risk Contribution）相等。风险贡献定义为资产权重与其边际风险贡献的乘积。优化目标可表示为最小化各资产风险贡献的方差。 4. 定期（如每月或每季度）根据最新的波动率和协方差数据，重新调整资产权重。 * **模型评价：** 根据历史回测，该模型构建的多资产组合（中证MARP指数）在过去实现了收益率提升，波动性降低，风险收益比（夏普比率）得到了优化。[14] 模型的回测效果 1. **风险平价多资产配置模型（以中证MARP指数为代表）**，历史回测显示其实现了**收益率提升**，**波动性降低**，**夏普比率得到优化**。[14] 量化因子与构建方式 （本报告为基金市场周报，主要内容为市场数据回顾与基金产品表现统计，未涉及具体的量化因子构建与分析。） 因子的回测效果 （本报告为基金市场周报，主要内容为市场数据回顾与基金产品表现统计，未涉及具体的量化因子测试结果。）

宏观与策略观点 - 核心观点认为价格变化是2026年资产走势的核心焦点，价格指数变化的确定性在于未来6个月同比增速回升和PPI-CPI剪刀差放大，这将支撑通胀预期和期限溢价回升，进而对EPS和PE产生正面影响 [6] - 2026年2月资金面延续低位波动，银行间回购利率月均值环比变化较小，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-1BP、7BP、-0BP和3BP，央行通过公开市场操作合计投放了7,795亿元流动性，环比上月减少 [6][7] - AI投研自动化解决方案通过深度研究智能体实现从“辅助检索”到“端到端自主研究”的范式转移，能将单份研报生产周期从数小时压缩至分钟级，并输出标准化研报 [7][8][9] - 2月第4周，资金入市合计净流入453亿元，前一周流出728亿元，其中融资余额增加795亿元，短期情绪指标处于05年以来中高位，最近一周换手率（年化）为501%，处在历史上由低到高84%的分位 [9][10] - 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的行业是国防军工(99%)、通信(98%)、半导体(98%) [11] 海外市场动态 - 美国与以色列于2026年2月28日联合袭击伊朗，市场避险情绪升温，资金涌入黄金和美债，10年期美债利率快速回落至4%以下 [12] - 美国1月核心PPI意外大幅升温，环比上涨0.8%、同比上涨3.6%，创下自2025年3月以来最快涨幅，数据加剧了美联储政策困境，CME工具显示美联储3月降息概率仅为7.4% [13] - 美国全球关税新框架生效，对进口商品实施新一轮10%“全球关税”，白宫称正在研究将税率提高至15%的可能性，引发全球供应链及价格预期波动 [11][12] 社会服务与银发经济 - 中国老龄化加速，2024年末60岁及以上人口达3.1亿，其中60-69岁低龄老人约1.7亿，未来10年正迎来婴儿潮退休高峰期，预计2028年我国银发旅游市场达2.7万亿元，CAGR约14% [15] - 报告将银发文旅受益方向分为四类：精神寄托型（如九华旅游、峨眉山A）、度假体验型（如三峡旅游、祥源文旅）、社群研学型（如新东方、卓越教育集团）和基建底座型（如中国东方教育、携程） [16][17] - 三峡旅游是A股稀缺银发旅游标的，传统主业“两坝一峡”2024年归母净利润1.2亿元，2026年起延伸布局省际游轮业务，首艘“长江行·揽月号”定于2026年4月首航，4船达产后预计年收入3.95亿元、净利润1亿元 [16][17] - 2026年春节消费市场复苏动能亮眼，海底捞全国门店在假期接待顾客超1400万人次，海南离岛免税销售金额同比增长超30% [19] - 社服板块报告期内下跌4.02%，跑输大盘5.09个百分点，板块涨幅居前的股票包括三特索道（9.95%）、锦江酒店（6.24%）等 [18] - 港股通持股方面，报告期内海底捞持股比例增0.61个百分点至30.60%，中国东方教育持股比例增0.84个百分点至33.88% [20] 家电行业观察 - 2026年以来我国家电零售需求回暖，大家电零售额降幅明显收窄，2026年前8周，冰箱线上线下零售额同比分别为-3.0%/-8.0%，洗衣机线上线下同比+0.5%/-11.4%，油烟机线上线下零售额同比+6.6%/-18.9% [22][23] - 3月白电合计排产量达到3911万台，较去年同期生产实绩下降4.0%，其中空调内/外销排产量较去年同期分别-1.5%/-7.1% [24] - 美国家电零售额延续稳健增长，12月电子和家电店零售额同比增长2.6%，同时家电库存同环比上涨，11月零售库存同比增长3.7%，有助于支撑我国家电出口需求 [25] - 美国关税政策变动，预计减少中国对美出口关税共5%，有利于我国家电出口企业 [25] 公司研究要点 - **江南布衣**：2026上半财年实现收入33.76亿元，同比增长7.0%；毛利率提升1.4个百分点至66.5%；净利润同比增长11.9%至6.76亿元；线上收入同比增长25.1%至7.5亿元，毛利率提升1.6个百分点至65.8% [26][27] - **东方电缆**：菲律宾启动3.3GW固定式海底海上风电项目，计划于2028年至2030年间投入运营，作为国内海缆龙头，公司有望受益于亚太市场海风项目放量，公司在2025第四季度中标总金额约19亿元的亚洲区域超高压海缆项目 [29][30] 金融工程与市场数据 - 券商金股方面，2026年2月财通证券、东吴证券、国投证券月度收益排名前三，分别为14.54%、10.54%、9.85% [31] - 截至2026年3月2日，券商金股在电子(12.50%)、基础化工(8.85%)、有色金属(8.33%)行业配置较高；在石油石化(+2.62%)、轻工制造(+1.22%)行业增配较多 [33] - 2026年3月2日市场表现中，石油石化、煤炭、有色金属、国防军工、通信行业表现较好，黄金、油气开采等概念走强 [35] - 商品期货方面，黄金收盘价1167.06，涨跌幅1.98%；白银收盘价24177.00，涨跌幅6.69%；ICE布伦特原油收盘价72.48，涨跌幅2.44% [39]

核心观点 - 报告对家电行业维持“优于大市”评级，核心观点是2026年以来行业内外销基本面有望企稳改善[1][17] - 内需方面，受益于新一轮国补（以旧换新）政策，大家电零售需求回暖，主要品类零售额降幅明显收窄[1][11][17] - 外需方面，美国家电零售额延续稳健增长，库存回升，叠加美国关税政策变动预计将降低中国对美出口关税共5%，有利于家电出口[1][2][44] - 行业经营层面，家电板块显示出较强韧性，龙头企业表现亮眼，2026年内需有望随新国补稳健增长，外需随海外降息及需求恢复有望回归良好增长[11] 本月研究跟踪与投资思考 - **国内零售需求回暖**：2026年前8周（2025/12/29-2026/2/22），主要家电品类线上线下零售额同比表现显示大家电降幅普遍收窄[1][18] - 空调：线上-32.5%，线下-14.4%[1][18] - 冰箱：线上-3.0%，线下-8.0%[1][18] - 洗衣机：线上+0.5%，线下-11.4%[1][18] - 油烟机：线上+6.6%，线下-18.9%[1][18] - 洗碗机：线上+21.8%，线下-4.4%[1][18] - 电饭煲：线上-10.4%，线下-16.5%[1][18] - 空气炸锅：线上+11.5%，线下-6.4%[1][18] - 扫地机：线上-12.5%，线下+3.5%[1][18] - 洗地机：线上-7.9%，线下+11.7%[1][18] - **白电排产降幅收窄**：3月白电合计排产量3911万台，较去年同期生产实绩下降4.0%，降幅环比2025年第四季度（超-10%）有所收窄[1][17][37] - 空调：合计排产2334万台，同比下降6.1%（内销排产-1.5%，外销排产-7.1%）[1][37] - 冰箱：合计排产843万台，同比增长1.6%（内销排产-4.8%，外销排产+1.5%）[1][37] - 洗衣机：合计排产734万台，同比下降3.4%（内销排产-9.5%，外销排产+0.1%）[1][37] - **美国需求与关税变动**： - 美国家电零售额12月同比增长2.6%，今年以来累计同比增长0.8%[2][43] - 美国家电库存持续回升，11月零售库存同比增长3.7%，环比增长0.4%，库销比为1.59[2][43] - 美国关税政策变动：最高法院推翻大规模全球关税政策，取消对中国10%芬太尼和10%对等关税；随后特朗普政府宣布征收10%（后提至15%）全球进口关税，预计两者合计减少中国对美出口关税5%[2][44] 重点数据跟踪 - **市场表现**：2月家电板块月相对收益为+0.92%（家电板块上涨1.02%，沪深300指数上涨0.09%）[3][49] - **原材料价格**：2月LME3个月铜价环比+0.3%至13482美元/吨，铝价环比+1.0%至3163美元/吨；冷轧板价格环比-2.5%至3560元/吨[3][51] - **海运价格**：2月出口集运指数-美西线为824.72，月环比-10.56%；美东线为913.08，月环比-7.72%；欧洲线为1508.26，月环比-7.80%[3][57] 核心投资组合建议 - **白电板块**：推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、海信家电、格力电器，看好其增长韧性、高股息回报及外销修复前景[3][11][12][14] - **黑电板块**：推荐TCL电子、海信视像，后者在Mini LED技术布局和全球渠道优化方面领先[3][16] - **小家电板块**：推荐安孚科技、新宝股份、石头科技、科沃斯、小熊电器，看好其海外增长、产品布局及经营调整能力[3][12][14][15] - **厨电板块**：推荐老板电器，认为其估值处于历史底部、股息率可观，且有望受益于以旧换新政策及地产托底[12] - **照明及零部件板块**：推荐大元泵业、佛山照明[13] 公司公告与行业动态摘要 - **苏泊尔**：2025年收入227.7亿元，同比增长1.5%；归母净利润21.0亿元，同比下降6.6%[61] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏拟减持不超过公司总股本2%的股份[61] - **极米科技**：2025年收入34.7亿元，同比增长1.8%；归母净利润1.4亿元，同比增长19.3%[61][62]；公司拟回购0.5-1.0亿元股份[61] - **石头科技**：2025年收入186.2亿元，同比增长55.8%；归母净利润13.6亿元，同比下降31.2%[63] - **行业动态**： - 洗碗机：2025年中国洗碗机销量1044.5万台，同比增长5.9%；内销同比下降7.6%，外销同比增长11.3%[64] - 中央空调：2025年中国中央空调市场规模1386.8亿元，同比下滑4.1%；内销额同比下降7.4%，出口额同比增长12.7%[65] 重点公司盈利预测（摘要） - **美的集团**：2026年预测EPS为6.43元，预测PE为12倍[4][67] - **海尔智家**：2026年预测EPS为2.53元，预测PE为10倍[4][67] - **TCL智家**：2026年预测EPS为1.14元，预测PE为9倍[67] - **石头科技**：2026年预测EPS为10.54元，预测PE为14倍[67] - **老板电器**：2026年预测EPS为1.85元，预测PE为11倍[67]

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][2][8] 报告的核心观点 - 菲律宾启动3.3GW固定式海底海上风电项目拍卖，为中国具备成熟海上风电技术的企业提供了可观的海外增量市场 [2] - 东方电缆作为国内海缆龙头，近期中标亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目19亿元，未来有望受益于亚太市场海风项目放量，推动公司国际化战略 [2][7][8] - 报告维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%，对应PE为26.1/20.2/17.2倍 [2][8] 事项与行业动态 - 菲律宾能源部于2026年3月2日开始接受第五轮绿色能源拍卖（GEA-5）的合格开发商报名申请，核心聚焦于3.3GW固定式海底海上风电，计划于2028年至2030年间投入商业运营 [2][4] - 该项目是菲律宾首个大型商业化海上风电项目，确立了“全政府协同”模式以简化审批 [2][4] - 拍卖中标结果预计将于2026年9月22日公布 [4] - 菲律宾能源监管委员会为GEA-5中的海上风电项目设定的最高限价为每千瓦时11比索（约合人民币1.4元/千瓦时），较之前提高5.9% [4] 市场前景与公司机遇 - 2024年亚洲（不含中国）地区新增海上风电装机规模为1.13GW，同比+49% [7] - 全球风能协会（GWEC）预测，2030年亚洲（不含中国）地区海上风电新增装机将达到5.6GW [7] - 海上风电项目资本密集度高，中国央企及头部民企可凭借强大的全产业链整合能力，通过“技术+资本+建设”的一体化方案参与竞争 [2][10] 公司近期表现与财务预测 - 2025年12月，东方电缆及全资子公司中标多个项目，合计金额约31.25亿元，其中包括前述19亿元的亚洲区域海洋能源互联超高压海缆EPCI总包项目 [7] - 报告维持公司2025-2027年盈利预测：营业收入分别为110.6亿元、131.14亿元、141.15亿元；归属于母公司净利润分别为15.6亿元、20.2亿元、23.71亿元 [2][8][11] - 关键财务指标预测：2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.94元、3.45元；毛利率分别为22%、24%、25%；净资产收益率（ROE）分别为19%、21%、20% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣（03306.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][3][5] - 报告核心观点：公司业绩增长稳健，盈利能力持续提升，现金流充裕，强大的会员体系和品牌力构筑了坚实的护城河，且保持较高派息比率，建议把握低估值高分红龙头的配置机遇 [3][20] - 报告给予公司目标价为21.8-25.8港元，对应2026财年11-13倍市盈率 [3][5][20] 2026上半财年财务业绩摘要 - 2026上半财年实现收入33.76亿元，同比增长7.0% [1] - 毛利率提升1.4个百分点至66.5% [1] - 净利润同比增长11.9%至6.76亿元，净利率由19.1%提升至20.0% [1] - 销售费用率和管理费用率分别微升至32.4%和9.2% [1] - 经营性现金流净额达9.96亿元，同比增长21.1%，净现比1.47 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，并计划2026全财年维持75%的派息水平 [1] 分渠道与分品牌表现 - **线上渠道**：收入同比增长25.1%至7.5亿元，占比提升至22.3%；毛利率同比提升1.6个百分点至65.8% [2] - **线下渠道**：收入同比增长2.7%，其中自营渠道增长5.7%，经销渠道基本持平（+0.3%）；但整体可比同店销售额下滑2.2% [2] - **主品牌JNBY**：收入占比55.1%，同比增长5.7%；毛利率提升1.8个百分点至69.4% [2] - **成长品牌**：收入占比37.9%，同比微降0.2%；其中LESS品牌表现突出，收入同比增长16.3%，毛利率提升1.7个百分点至70.5% [2] - **新兴品牌**：收入占比7.0%，收入增长22.4%，显示出良好发展潜力；但毛利率下降3.6个百分点至48.8% [2] 盈利预测与估值 - 基于上半财年业绩好于预期，报告上调盈利预测：预计2026-2028财年净利润分别为9.6亿元、10.2亿元、10.7亿元（前值为9.0亿元、9.6亿元、10.1亿元），同比增速分别为7.3%、6.5%、4.7% [3][20] - 预计2026-2028财年营业收入分别为60.01亿元、63.54亿元、65.57亿元，同比增速分别为8.2%、5.9%、3.2% [4][21] - 预计2026财年每股收益为1.85元，对应市盈率（PE）为10.9倍 [4][21] - 预计2026财年净资产收益率（ROE）为36.8% [4][21] - 可比公司估值显示，江南布衣2026年预测市盈率为10.2倍，低于森马服饰（13.0倍），高于歌力思（17.8倍）[22] 关键财务指标与预测 - **盈利能力**：预测毛利率在2026-2028财年将维持在66.0%、65.8%、65.7%左右；净利率维持在16.0%以上 [23] - **股东回报**：预测2026-2028财年每股红利分别为1.38元、1.47元、1.54元，对应息率分别为6.9%、7.4%、7.7% [23] - **增长性**：预测2026-2028财年净利润增长率分别为7.3%、6.5%、4.7% [23] - **估值水平**：预测2026财年市净率（PB）为4.0倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为9.3倍 [23]

长期利率分析 - 最近一年决定10年期国债利率升降的主要因子是期限溢价[10] - 当前期限溢价已回归至历史正常区域下限，约30-40个基点[8][10] - 期限溢价能否回归至60-70个基点的中性水平是市场焦点[10] 股票估值与盈利 - 股票价格可拆分为市盈率（估值）与每股收益（盈利）[15] - 当前市盈率处于近十年高位，其“是否回落”是市场关注焦点[15] - 每股收益似乎已出现触底迹象，其“能否回升”是市场关注焦点[15] - 股指每股收益与生产者价格指数及（生产者价格指数-消费者价格指数）剪刀差走势密切相关[24] 价格指数展望 - 对2026年的核心假设是：全年生产者价格指数环比平均略高于零（0.05%），消费者价格指数环比平均略高于历史水平（0.05%）[32] - 地缘冲突预计将额外推高消费者价格指数环比约0.1%，推高生产者价格指数环比约0.2%[32] - 仅考虑翘尾基数因素，2026年二季度（生产者价格指数-消费者价格指数）剪刀差将进入转正阶段[36] 行业与政策影响 - 针对“反内卷”重点行业的行政化控产措施可能短期内改善行业利润率，这些行业在生产者价格指数中的权重预计超过30%[45] - 在产能利用率处于底部时，供给曲线调整对价格敏感度增强，能明显改善整体行业利润率水平[45] 需求端支撑 - 从人口结构看，未来几年房地产需求（刚需与改善型）似乎没有再创新低的可能[58] - 稳投资、特别是稳基建投资，成为2026年政府重要工作之一，预计财政政策力度全年持平但节奏前置[61]