行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望积极，重点看好出口制造板块在2026年的业绩修复逻辑，主要基于美国关税政策落地带来可见性、与品牌共担关税压力减轻、产线分配优化及产能爬坡推进效率改善三方面因素[3] - 品牌端看好三条主线：家纺板块（大单品策略激发换新需求、经销商库存低位推动订货回暖）、轻奢板块（客群结构变化与产品创意驱动结构性增长）、低估值高股息板块（业绩稳健且运营能力强的企业）[3] - 北美消费仍受降息预期支撑，奢侈品企业财报显示北美市场增速领先且较Q2进一步加快，但需关注Q4高基数下的韧性表现及Q3品牌提价后的消费者反应[3] 行业需求与出口数据 - 内需方面，2025年1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比+2.8%，环比1-8月提速；2025年9月我国限额以上单位服装类零售额同比+3.6%，较上年同期增速增加3.9个百分点[3][15] - 美国需求强劲，2025年8月美国服装及服装配饰店零售额同比+8.3%，环比7月加速，自5月起美国纺服零售增长已连续4个月环比加速[3] - 出口方面，2025年9月中国纺织品服装出口额约244.20亿美元，同比-1.5%，其中纺织品/成衣出口额分别同比+6%/-8%；1-9月累计出口2216.86亿美元，同比-0.55%[3][18] - 越南出口表现亮眼，2025年9月越南纺织品/鞋履出口金额同比均+9%，均较8月提速[3] 品牌服饰2025年三季度总结 - 2025年第三季度A股服饰板块收入增速转正，Q2/Q3收入增速分别为-3.0%/0.9%，净利润实现显著增长，Q2/Q3增速分别为-22.0%/+10.6%，主要得益于2024年第三季度基数走低[3] - 分赛道看，家纺表现相对亮眼，罗莱生活/水星家纺收入利润均实现显著增长；2025年第三季度多数品牌存货周转天数仍同比上升，仅歌力思、雅戈尔、罗莱生活、水星家纺同比下降[3] - 港股运动品牌受天气因素及内需疲软影响，第三季度流水普遍承压，部分环比第二季度有所降速[3] 纺织制造2025年三季度总结 - 收入端，2025年第三季度A股纺织制造板块降幅收窄，Q2/Q3增速分别为-1.9%/-0.4%，南山智尚、富春染织、康隆达增速领先[3] - 利润端，2025年第三季度A股纺织制造板块降幅收窄，Q2/Q3增速分别为-20.4%/-11.2%，华孚时尚、鲁泰A、开润股份、健盛集团及康隆达增速领先[3] - 短期关税承担影响预计在年末结束，未来订单景气度是核心变量；品牌未来2-3年下单周期或进一步缩短，影响OEM行业估值；在出口美国转运税率政策明确基础上，具备成熟海外产能的中游OEM订单集中度和产能优势将凸显[3] 近期行情与估值表现 - 上周（2025年10月27日至31日）申万纺织服饰板块上涨1.03%，跑赢沪深300指数1.46个百分点，在31个申万一级行业中位列第11位；细分板块中纺织制造上涨1.63%，服装家纺上涨0.48%[5] - 个股方面，A股涨幅前五为水星家纺（+16.56%）、朗姿股份（+13.95%）、万里马（+13.21%）、欣龙控股（+13.14%）、健盛集团（+11.21%）；港股涨幅前五为千百度（+96.08%）、维珍妮（+5.15%）、德永佳集团（+1.30%）、九兴控股（+1.16%）、裕元集团（+0.99%）[7][10] - 截至2025年10月31日，纺织服饰板块PE（TTM，剔除负值）为20.04倍，低于历史均值24.78倍，其中纺织制造板块PE为20.57倍，服装家纺板块PE为18.47倍[5][8][12] 原材料价格动态 - 棉花价格方面，上周中国328棉花价格指数上涨0.18%至14860元/吨，Cotlook A指数上涨2.38%至12147元/吨，外棉指数较内棉指数低2696元[22] - 化纤方面，涤纶POY指数上周上涨0.78%至6450元/吨，短纤上涨0.79%至6350元/吨；锦纶POY下跌0.88%至11250元/吨，DTY下跌0.73%至13650元/吨，CPL下跌0.92%至8326元/吨[22] - 其他原材料，布伦特原油上周下跌1.73%至65美元/桶；中国牛皮革及马皮革最新进口平均单价为2120.0美元/吨，同比下跌12.1%；澳大利亚羊毛价格交易指数报928美分/公斤，较此前报价下跌7.29%，但同比上涨27.82%[22]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性等）[1] 核心观点 - Grab在2025年第三季度业绩表现强劲，营收和经调整EBITDA均创历史新高，按需服务GMV增长加速，盈利能力持续改善[1] - 管理层推行的“价格梯度+产品分层”策略是驱动增长的核心动力，有效扩大了用户基础并提升了平台粘性[2] - 公司上调了2025年全年业绩指引，并对各业务板块的年末表现及中长期技术投入带来的效率提升持乐观态度[5] 业绩表现总结 - 2025年第三季度营收达到8.73亿美元，同比增长22%（按固定汇率计算增长17%）[1] - 经调整EBITDA为1.36亿美元，同比增长51%，并且连续十五个季度实现环比改善[1] - On-Demand业务GMV达58亿美元，同比增长24%（按固定汇率计算增长20%），呈现加速增长态势[1] 增长驱动策略 - “价格梯度+产品分层”策略通过低门槛的Saver产品有效扩大用户基础，带动平台月活交易用户（MTU）净增长[2] - 通过Priority/Standard等高阶产品促进用户向上转化与粘性提升，具体体现为平均单用户支出同比增长7%[2] - GrabUnlimited订阅数同比增长14%，覆盖超过20%的配送业务月活交易用户[2] 配送业务（Deliveries）表现 - 配送业务GMV同比增长26%（按不变汇率计算为22%），经调整EBITDA利润率提升至2.1%[3] - 近三分之一的配送月活用户来自Saver产品，约40%的Saver用户在后期被成功引导至Standard或Priority服务[3] - Priority服务的GMV渗透率从9%提升至11%[3] - 新场景与品类扩张显著，Group Orders的GMV贡献同比翻倍，Mart品类的GMV增速为核心Food业务的1.5倍[3] - 使用Food与Mart组合的用户下单频次是仅使用Food用户的1.8倍[3] - 广告变现能力增强，活跃广告主数量增长15%至22.8万，人均广告支出增长41%[3] 出行业务（Mobility）表现 - 出行业务GMV同比增长20%，交易笔数增速达30%，增长结构转向“以量驱动”[4] - 平均客单价同比下降7%，反映公司通过运营效率提升与适度降价策略扩大服务可及性[4] - 供给端活跃司机数量同比增长17%，单位服务时间订单密度提升3%，司机月均收益增长4%[4] - Advance Booking与Family Accounts的GMV实现同比翻倍，旅客群体贡献了约三分之一的高价值订单[4] - Saver产品已占据总交易量约三分之一，并有超过三分之一的新用户在后续使用中成功升级至高阶服务[4] - 经调整EBITDA利润率保持8.9%的相对稳定[4] 未来展望与指引 - 公司上调2025年全年营收预期至33.8–34.0亿美元（原为33.3–34.0亿美元）[5] - 上调2025年全年经调整EBITDA预期至4.90–5.00亿美元（原为4.60–4.80亿美元）[5] - 预计Mobility与Deliveries业务在年末GMV将创历史新高[5] - 金融服务年末净贷款规模将突破10亿美元，并维持其在2026年下半年实现该分部经调整EBITDA盈亏平衡的目标[5] - 中长期技术投入持续，98%的工程师已采用AI工具赋能开发流程，自动驾驶合作（包括计划于2026年在新加坡居民区开展的AV试点）稳步推进[5]

投资评级与建议 - 投资建议：维持"优于大市"评级 [4] - 目标价：32元/股，基于2025年25倍市盈率 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）为1.28元、1.36元、1.51元 [4] 核心财务表现 - 2025年第三季度单季度收入5.22亿元，同比增长16.74% [4] - 2025年第三季度归母净利润0.7亿元，同比下降16.07%；扣非净利润0.74亿元，同比增长25.53% [4] - 2025年第三季度经营性现金流量净额0.97亿元，同比增长29.33% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升2.81个百分点至29.6% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利率同比提升0.99个百分点至14.17% [4] - 财务预测：2025年营业总收入1920百万元（同比增长14.9%），归母净利润307百万元（同比增长11.1%） [3] 业务运营与渠道分析 - 门店数量：2025年前三季度净增加791家至5934家；扣除并表影响后，毛开门店772家，全年1000家开店目标达成可期 [4] - 单店表现：自2024年第二季度起同区域可比单店销售额逐季收窄，单店同比缺口收窄至低个位数水平；其中4、5月华东区域门店订货额中位数已同比转正，7-8月单店修复态势持续巩固 [4] - 分渠道收入（2025年第三季度）：特许加盟4.01亿元（同比+17.73%）、直营0.06亿元（同比+42.27%）、团餐1.08亿元（同比+11.63%） [4] - 分区域收入（2025年第三季度）：华东4.29亿元（同比+18.13%）、华南0.43亿元（同比+11.88%）、华中0.31亿元（同比+6.17%）、华北0.18亿元（同比+16.15%） [4] 费用控制与效率 - 2025年第三季度期间费用率整体下行：销售费用率同比-0.32个百分点至3.64%，管理费用率同比-1.84个百分点至6.99%，研发费用率同比-0.12个百分点至0.56%，财务费用率同比+1.03个百分点至-0.61% [4] - 盈利能力指标预测：净资产收益率（ROE）从2024年的12.2%提升至2027年的14.1%；总资产收益率（ROA）从2024年的9.9%提升至2027年的11.4% [6]

投资评级与估值 - 报告对承德露露维持“优于大市”评级 [1][4] - 基于18倍2025年预期市盈率，设定目标价为10.26元/股 [4] - 下修2025-2027年每股收益预测至0.57元、0.63元、0.71元 [4] 财务表现分析 - 2025年前三季度公司实现营收19.56亿元，同比下滑9.42% [4] - 2025年前三季度毛利率同比提升4.10个百分点至45.62% [4] - 2025年前三季度期间费用率同比提升4.18个百分点，其中销售费用率提升3.62个百分点 [4] - 2025年前三季度归母净利润为3.84亿元，同比下滑8.47% [4] - 单看2025年第三季度，营收同比增长8.91%，毛利率同比提升4.05个百分点 [4] - 单三季度归母净利润同比微降0.28%，归母净利率同比下降2.02个百分点至21.90% [4] - 财务预测显示，2025年营业总收入预计为29.72亿元，同比下滑9.6%，2026年预计增长7.3%至31.87亿元 [3] 业务发展与行业前景 - 公司围绕“领潮植物饮品发展”战略，于2025年上半年推出露露植本系列新品 [4] - 据行业数据，中式养生水市场规模在2024年已飙升至30亿元，同比增速高达566% [4] - 预计养生水市场规模将在2028年突破100亿元 [4] - 报告认为养生水行业正处于景气度上行期，公司通过新品实现了良好卡位 [4] - 随着秋冬气温降低，公司养生水产品需求有望持续提升 [4]

行业投资评级 - 维持计算机板块“优于大市”评级 [4] 核心观点 - 中美科技博弈出现阶段性缓和，为全球高科技产业链带来一年缓冲期 [4] - 英伟达新一代算力平台加速全球部署，从芯片制造商向AI全栈解决方案提供商转型 [4] - 全球AI算力发展呈现“国际合作”与“自主可控”双轨并行格局 [4] - 国内AI GPU领域取得重要突破，摩尔线程成为首家登陆科创板的AI芯片企业 [4] - 投资重点关注两大方向：受益于出口管制缓和的半导体供应链及国产算力链，以及受技术突破驱动的AI应用商业化落地 [4] 中美经贸磋商进展 - 2025年10月26日中美经贸磋商在科技领域达成关键对等让步 [4] - 美方同意暂停实施原定于9月29日生效的“50%穿透性规则”，缓解全球半导体供应链压力 [4] - 中方决定暂缓执行10月9日公布的涉及稀土的出口管制措施 [4] - 双方就暂停海事物流领域的301调查措施达成一致，为科技关键元器件、芯片及稀土材料的跨国流动创造确定性 [4] 英伟达GTC大会技术突破 - 推出下一代Vera Rubin超级芯片，FP4推理算力达3.6 Exaflops，较前代提升3.3倍 [4] - 计划在2027年推出性能再提升14倍的Rubin Ultra芯片 [4] - 向诺基亚投资10亿美元共同开发AI原生6G技术栈 [4] - 推出延迟低至4微秒的NVQLink技术以打通量子与经典计算 [4] - 与优步达成合作，计划从2027年起在全球部署超过10万辆基于其技术的Robotaxi [4] - Blackwell芯片已在美国亚利桑那州实现量产，并与美国能源部合作建造配备10万块Blackwell GPU的Solstice超级计算机 [4] 全球AI算力合作与自主化进展 - 英伟达与韩国政府及三星电子、SK集团等企业达成协议，将供应高达26万块基于Blackwell架构的GPU，将韩国AI算力总规模推升至30万块GPU以上 [4] - 摩尔线程科创板IPO注册申请于10月30日正式获批，计划募资80亿元，重点投向新一代自主可控AI训推一体芯片等研发项目 [4] 推荐标的 - 推荐标的包括：日联科技、金山办公、合合信息、海康威视、新大陆、道通科技、汉得信息、海光信息 [4] - 相关标的：中科曙光 [4]

投资评级 - 报告给予公司"优于大市"评级 [1][4] 核心观点 - 公司是张江科学城的重要开发主体，也是张江科学城运营主体中唯一上市公司 [1][4] - 公司创投业务受益于资源丰富的张江科学城，未来投资收益增长可期 [1][4] - 2025年前三季度公司业绩增长，投资收益保持强劲上升势头 [1][4] - 预计公司2025年EPS为0.72元，RNAV值为50.13元，给予公司2025年1.1倍的RNAV估值，合理价值为55.14元 [4] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入20.04亿元，同比增加19.09%；实现归母净利润6.17亿元，同比增加20.66% [4] - 2025年前三季度公司实现投资收益6.96亿元，同比大幅增加885.61% [4] - 2025年前三季度公司公允价值变动收益为-877.77万元，同比下滑103.42% [4] - 2025年预测营业收入为21.93亿元，同比增长10.6%；预测归母净利润为11.22亿元，同比增长14.2% [3] - 2025年预测每股净收益为0.72元，净资产收益率为6.9% [3] 业务运营 - 2025年前三季度公司房地产业务实现销售收入11.29亿元，同比增加24.81% [4] - 2025年前三季度公司房地产业务取得租金总收入8.61亿元，同比增加13.31% [4] - 2025年9月末公司出租房地产总面积186.83万平 [4] - 2025年前三季度公司无新增房地产项目储备，新开工面积0.27万平，竣工面积10.3万平 [4] 资产与估值 - 2025年三季度末公司总资产为594.03亿元，较上年度末增加1.72% [4] - 2025年三季度末归属于上市公司股东的净资产为147.55亿元，较上年末增加6.36% [4] - 公司RNAV估值为50.13元/股，基于2025年预测BPS 10.46元，对应动态PB为5.27倍 [4][8] - 公司合理价值为55.14元，基于1.1倍RNAV估值 [4] 行业地位 - 公司拥有产业投资和集成电路全产业链服务两大核心主业 [9] - 公司作为张江科学城的重要建设运营主体，积极响应国家战略以及上海市、浦东新区和张江科学城发展规划 [9]

投资评级与目标 - 报告对地平线机器人－W维持“优于大市”评级，目标价为12.50港元，较当前股价8.72港元存在约43%的上涨空间 [2] - 估值基础为28倍2026年市销率，较前次目标价12.3港元上调2% [5] 核心观点总结 - ZF与地平线机器人联合开发面向中国市场的L3级智能驾驶系统，预计2026年实现量产，该系统已获得中国主流整车厂定点 [3] - 合作结合ZF在底盘控制与执行系统的优势与地平线的J6P芯片及软件算法，形成“感知-决策-执行”闭环架构，提升系统执行一致性与安全冗余 [3] - ZF选择地平线J6P芯片（算力>1,000 TOPS）作为核心算力平台，表明其性能、功耗管理及工具链成熟度已达国际Tier-1集成标准 [4] - 此次合作使地平线成为首家同时获得博世与ZF两大全球Tier-1核心项目的中国智能驾驶芯片厂商，强化其商业化确定性与全球市场空间 [5] - 借助ZF在全球超过200家OEM客户的渠道网络，地平线有望在未来2-3年加速海外定点，预计2027年海外收入占比提升至约10% [5] 财务与运营数据 - 预计公司2025-2027年营收分别为34.77亿元、59.07亿元、88.90亿元，同比增长67.5%、61.8%、57.9% [5] - 2025年上半年征程6系列芯片出货约98万套，显示高阶平台快速放量 [4] - 尽管营收增长强劲，但预计2025-2027年净利润仍为亏损状态，分别为-70.52亿元、-27.02亿元、-16.53亿元 [2] - 毛利率预计从2024年的77.3%逐步降至2027年的57.2%，反映产品结构变化与市场竞争 [2] 行业与竞争地位 - 可比公司估值显示，地平线2026年市销率19.9倍高于行业均值4.81倍，反映市场对其高增长预期 [8] - 合作标志地平线从“芯片供应商”向“系统方案提供商”转型，有望推动产品均价与盈利能力上行 [4] - 国际供应链重构趋势显现，ZF作为Mobileye长期合作伙伴转向地平线，凸显其技术竞争力 [5]

核心观点 - 报告认为2026年中国宏观经济政策的关键在于稳定价格指标，尤其是物价预期，这是观测内需变化的核心[9] 在总量稳定但结构分化的背景下，稳增长的关键是稳价格[9] 价格及价格预期的变化是2026年经济、资产及财富配置的关键变量[41] - 资产配置方面，在低通胀、高实际利率环境下，居民财富配置将偏向存款、保险等稳定性资产，同时需关注通胀预期对财富管理的影响[63][79][83] 权益资产在经过风险充分定价后，已出现估值修复，结构分化将持续[107][120] - 全球层面，正经历由信任基础变化驱动的贸易和货币体系重构，美元信用下降可能推动黄金长期牛市，并带来全球资产的重定价[156][166][179][185] 01 稳定经济：重在稳"价" 宏观经济与内需 - 2025年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化，内需偏弱仍是2026年政策需解决的问题[9] 物价指标是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格[9] - 居民消费增长主要决定于财富、收入及其预期，若资产端缩水而负债端未减少，需通过财政手段弥补[36] 通胀预期本身也会影响消费[36] 房地产市场的角色 - 房地产投资和销售的"量"在经济中占比已偏小，但居民存量财富主要仍在房地产市场，因此房价走势对宏观经济依然非常重要[12] 权益资产上涨可提振消费，但权益资产在居民财富中占比偏小[12] - 实证显示，仅凭租金回报率高于国债利率并不能稳住房价[16] 例如美国2007-2012年间租金回报率远高于10年期国债利率，但房价并未企稳[17][18] 房子类似信用债，当本金风险上升时，信用利差会走阔[20] - 海外经验表明，在没有涨价预期时，房地产估值会回归[23] 多国数据显示房价租金比从高点回落[24] 欲稳房价，关键在于稳定房价预期[28] 例如北京、上海、深圳、广州的二手住宅租金回报率差异反映了预期分化[29] 房地产市场见底条件 - 房地产新开工相比最高点已经下降72%，新房销售面积相比最高点下降52%，存在超调可能[33] 不少核心城市二手房销售面积有所抬升，替代了部分新房需求[33] 若交楼风险下降、新房价格管理减少，房地产市场"量"存在见底可能[33] 政策展望 - 融资指标是中国经济的领先指标，例如2016年下半年和2020年的经济回升均以融资增速明显反弹为前提[40] 2025年财政发债节奏前置，社融增速先略升后略降，还需进一步发力[40] - 预计2026年宏观政策将边际加力，节奏向前置[41][44] 公共财政赤字率有望在4%基础上继续上调，专项债额度有望在5万亿附近，并继续发行超长期特别国债[44] - 考虑到低通胀，中国实际利率仍在历史高位，有进一步降息必要[48] 居民房贷利率高于市场化利率水平，有降息空间[48] 当房价无上涨预期时，房贷利率尤为重要[48] 存款、逆回购等政策利率也存在下调空间[51] 反内卷与产能治理 - 防止"内卷式"恶性竞争、推进全国统一大市场建设是长期政策主线[55] 已启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，包括钢铁、有色、石化等重点行业[55] 02 资产重构：决胜于"价" 通胀预期与财富配置 - 居民财富管理的重要目的是跑赢通胀，保证货币购买力，因此对未来通胀的判断至关重要[63] 抛开通胀谈论利率高低没有意义[63] - 日本90年代名义利率降至低位但通胀不高，实际利率不低，居民主要配置存款、保险等保本型金融资产[67] 中国当前情况类似，名义利率低但通胀不高，实际利率并不低，居民存款、保险流入量仍大[79][83] 2025年居民存款增量仍不少[83] 基金配置趋势 - 日本90年代，债券型基金先扩张，股票型基金后扩张；推动债券基金规模增长的主要是货币管理基金和长期债券基金[72] 日本基金对海外证券投资占比明显提升，到2010年已达59.4%，显示居民和企业希望到海外寻找更高收益资产[73] 日本公募股票基金中外币计价资产占比曾达55%，债券基金中投向海外债券的占比持续超过50%[73][76] - 中国公募基金增长结构分化，截至2025年8月，货币基金增长1.2万亿份，债券基金下降1081亿份，股票基金增长1514亿份，混合型基金份额延续下滑，QDII基金增长616亿份[84][85] 利率与资产价格 - 历史案例显示，在利率下行周期可能出现股债双牛，如日本1992-1993年、美国1932年之后[88][94] 但利率大幅调整主因经济回升，如日本1994年[91][92] 中国国债利率主要跟随基本面走势[97][98] - 中长期利率趋势性上行需改变经济、通胀预期，但当前利率"估值"偏高，受预期影响带来的高波动或是常态[103] 无风险利率上行概率不大，但高波动或是常态[100][103] 权益资产估值与资金力量 - 2024年9月以来，经济变化不大，但风险溢价达到极值后开始回落，迎来估值修复[107] 当内外部风险因素经过三年充分定价后，市场开始寻找中国好"企业"[107] - 资金力量对市场起到托底作用，2025年上半年寿险和财险持有权益规模增长6400亿元；公募权益前7月增长近8900亿份额，主要来自指数型基金；私募证券投资基金前7月增长6700亿元[108][109] 股市出清与结构分化 - 日本90年代和美国30年代股市均经历约三年出清周期后反弹[110][116] 日本股市转机出现在2013年安倍经济政策推动经济回暖后[110] - 中国经济增长驱动因素分化，净出口、资本形成、最终消费支出贡献度发生变化[121] 出口出海是长期机会，日本案例显示在低利率时期出口为经济主贡献，海外子公司销售增速更快[125][126][127] 行业与投资策略 - 科技创新与短期宏观周期相关性较低，会改变经济结构，带来结构性机会[133][135] 例如计算机、通信等行业工业增加值增速持续高于整体工业[134] - 伴随利率中枢下降，高股息策略长期占优，日本案例显示高股息指数在互联网泡沫破裂后再度跑赢大盘[136][137] - 新消费呈现性价比和情绪价值趋势，日本90年代性价比品牌（如优衣库、思梦乐）和"御宅族"相关消费（游戏、动漫等）逆势增长[138][139][142] 中国动漫等相关销售量呈现增长趋势[148][149] 内需预期和通胀预期是高低风格平衡的关键[151] 03 大变局：全球重定价 全球贸易与货币体系重构 - 全球商品和服务出口占GDP比重出现变化，反映全球经济体系重构，背后是信任基础的变化[156][157] 贸易流向发生改变，中国大陆出口份额和美国进口来源地占比相比2017年出现明显变化[159][160] - 全球货币体系同样面临信任变化，二战后的全球经济、货币体系是历史上前所未有的，但近年美国的制裁做法破坏了货币体系的信任度[163][166] 全球贸易与全球货币是一枚硬币的两面，贸易赤字与政府赤字、私人部门赤字相关[168][169] 去美元化与黄金牛市 - "去美元化"在缓慢进行，主要由非经济因素主导，尤其是国际关系变化和各国信任度下降[172] 尽管黄金、加密货币等去中心化货币形式在发展，但在支付结算功能方面还较弱[172] 美元在国际支付和价值储藏方面面临的挑战相对有限[172] - 新的货币循环模式出现：顺差国赚取美元后可能将美元换成黄金[176] 这改变了过去的模式（最大逆差国借钱，最大顺差国存钱）[176] 随着各国信任度变化，官方配置黄金需求增加，推动黄金长期牛市[179] 本轮黄金牛市主要由非经济因素驱动，反映全球货币体系再度进入多极竞争阶段[179] - 从2022年以后，黄金价格和美元实际利率的相关性明显下降，美元信用下降成为重要的资产定价因素[180][185] 美元实际利率高企下全球仍选黄金，是美元信用下降的体现[185] 主要央行政策与风险 - 美国通胀风险仍在，尽管失业率上升且已进行预防式降息，但通胀高位稳定，美联储降息仍需经济、通胀更快速回落[188][189] 市场预期美联储在2026年可能继续预防式降息[190][192] - 日本央行因通胀居高不下，政策利率仍在低位，2026年仍有加息需求[193][194] 欧央行尽管经济表现一般，但通胀不低，货币政策利率已降至合意区间，2026年政策或边走边看[195][196]

核心观点 - 港股当前估值处于全球洼地，对比历史及海外市场具有上行空间，调整后性价比凸显，中期估值有抬升潜力[3] - 2026年港股增量资金确定性高，外资在低配和联储降息背景下有望超预期回流，南向资金流入规模或超1.5万亿元[3] - 港股是中国创新类资产的汇聚地，互联网、新消费、创新药、红利等稀缺资产将继续支撑牛市行情[3] - 结构上，AI浪潮下港股科技是2026年行情主线，同时关注出海加速和业绩兑现的创新药以及牛市背景中的港股券商[3][4] 港股估值分析 - 截至10月31日，恒生科技PE-TTM为22.9倍，处于有数据以来29%分位，显著低于标普500（95%分位）、纳斯达克（88%分位）等全球主要指数[6] - 行业层面，港股信息技术板块PE、PB历史分位数均值为55%，低于A股的95%和美股的97%，公用事业和房地产行业估值分位数也相对偏低[9][10] - 10月以来受中美关税升级影响港股回调，恒生指数和恒生科技本次回撤最大跌幅已达8%和15%，接近历史牛市小回撤平均水平（7%和9%）[12][13] - 从PB-ROE视角看，当前港股估值盈利匹配度大致均衡，中期AI产业催化有望带动恒生科技ROE改善，推动估值向创业板指、纳斯达克等指数靠拢[17][18] 资金面分析 - 外资已明显低配中国权益资产，2025年9月中国资产占MSCI ACWI指数比重仅3.3%，全球主动基金对A+H股持有规模占比回落至2.2%[20][21] - 2024年以来外资累计净流出港股超1万亿港元，持股市值占比从66%降至60%，但5月以来长线外资已多次阶段性回流[23][25][26] - 南向资金定价权提升，2025年以来累计流入超1.1万亿元，明年中性预测下净流入规模望超1.5万亿元，其中公募、险资、私募分别贡献约4000亿、4000亿、3000亿元[29][32][34][37] - 2020年以来港股与美股联动减弱，与A股关联显著提升，未来核心驱动因素将更多来自国内[15][16] 稀缺资产优势 - 港股历史上三轮占优行情均受益于稀缺资产驱动，本轮行情与2012-2014年相似，正处新旧动能转换时点[40][44] - 港股科技板块中软件服务及传媒占比更高，消费板块分布更多元，创新药BD交易金额截至2025年10月已突破1000亿美元[51][52][66][67] - 港股红利资产现金分红比例达44.2%（2024年），高于A股的38.6%，同时高股息标的占比更高，行业分布更多样[55][56] - 在宏观偏弱背景下，港股与AI应用、新消费等产业趋势相关度更高的资产吸引力较大[50] 行业配置主线 - AI产业趋势下港股科技基本面更优，25Q2百度智能云业务营收同比大涨215%，龙头云厂商资本开支持续增长[57][58] - 当前恒生互联网科技PE为21.7倍，处于16%历史分位，若估值修复至历史均值、对标A股双创指数，仍有约40%、80%的上涨空间[60][61] - 创新药产业正从研发投入期步入成果兑现期，中国企业创新药市场份额从2015年的10%提升至2024年的30%，叠加海外宽松流动性有望打开向上弹性[66][68] - 港股券商板块直接受益于南向资金流入和成交放量，2024年以来港股成交金额同比增速与券商归母净利润增速呈现正相关[70][71]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于核心观点和投资建议，其对核电、电力基础设施、数据中心相关能源装备等领域持积极看法 [6] 报告核心观点 - 人工智能算力需求爆发式增长，推动数据中心大规模建设，进而对电力供应提出极高要求，美国正进入电力基础设施投资的“超级周期” [2][9] - 核电，特别是小型模块化反应堆，被视为满足AI数据中心长期、稳定、清洁能源需求的关键解决方案，美国政府政策积极推动其发展 [4][46][47] - 现有电网难以支持工业回流、AI数据中心及电气化带来的电力需求增长，输电线路升级、变压器及燃气轮机等电力设备需求强劲 [2][6][18][27] - 全球能源转型持续推进，天然气发电在过渡期内作用显著，相关基础设施投资活跃 [4][6][52] 全球基建与建筑装备 - 北美主要数据中心市场空置率已降至1.6%的历史新低，250-500千瓦机柜平均要价上涨2.5%，10兆瓦以上部署机柜平均要价上涨19% [9] - OpenAI、Oracle与Related Digital计划在密歇根州开发容量超过1吉瓦的数据中心园区，纳入OpenAI的“Stargate”计划，预计2026年初开工 [2][10] - 亚马逊计划在俄亥俄州投资30亿美元建设数据中心，并在北卡罗来纳州开建价值100亿美元的数据中心园区 [11] - 甲骨文公司云基础设施收入同比激增54%，剩余履约义务规模达4550亿美元，显示AI算力需求远超科技巨头自建能力 [9] 全球电气与智能装备 - 美国燃气轮机价格指数2025年8月同比增长3.43%，电力及特种变压器生产价格指数为440.55，同比增长2.5% [3][28] - 美国官方预测全国电力需求增长从2.8%上调至8.2%，预计到2029年全国电力需求增加15.8%，德克萨斯州预测大幅增加约37GW到43GW [20][23] - 美国大型电力变压器市场2024-2030年复合增长率预计达9.5%，日立全球市占率25%位居第一，本土产能利用率约50-60% [27] - 中国2025年9月变压器出口金额53.85亿元，同比增长23%，环比增长14%，对亚洲出口金额同比增长66.68% [37] 全球能源工业 - 美国政府与西屋电气股东Cameco、Brookfield签署合作协议，计划建设价值至少800亿美元的核反应堆项目 [1][4][50] - 美国2025年8月新增装机容量4094兆瓦，以太阳能等清洁能源为主，天然气装机206兆瓦；退役装机容量2兆瓦 [4][79] - 美国能源信息署预测2025年电力需求将增至4205亿千瓦时，2026年增至4252亿千瓦时，主要受数据中心和电气化推动 [52][61] - 截至2025年10月30日，美国WTI原油期货价格为每桶61.36美元，周环比上涨3.9%；布伦特原油期货价格为每桶65.11美元，周环比上涨4.5% [4][104] 全球新材料 - 2025年9月全球铀现货价格为82.63美元/磅，环比上涨10%，同比上涨1% [5][108] - 美国约三分之一的浓缩铀来自俄罗斯，俄罗斯对美出口实施临时限制，推动美国核电产业链自主可控 [108] - 本周氧化镝均价为1560元/千克，环比下跌4.3%；氧化铽均价为6700元/千克，环比下跌3.9% [5][113] - 美国钢管、不锈钢价格指数2025年8月为144.16，环比增长0.58%，同比增长7.85% [5][117] 投资建议关注标的 - AI电力运营商：Entergy、Talen Energy、Constellation Energy、Vistra、NRG Energy [6] - 核电及能源装备：Oklo、NuScale Power、Centrus Energy、Cameco、中广核矿业、GE Vernova、Siemens Energy [6] - 电网设备：Hitachi、现代电气、ABB、Legrand [6] - 天然气基础设施：WMB、KMI、尼索思 [6]