报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润达418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，分别高于彭博预期1.3%、1.6% [4] - 预计阿里巴巴FY2026 - 2028收入为10867/12006/13157亿元(FY2026 - 2027前值为9838.2/10885亿元)，同比+9.1% /+10.5% /+9.6%；FY2026 - 2028 Non - GAAP净利润预计录得1693/1860/1925亿元(FY2026 - 2027前值为1721.7 /1959.3亿元)，同比+7.1% /+9.9% /+3.5%，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润分别为418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，高于彭博预期1.3%、1.6% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1014亿元(yoy+9%)高于彭博预期3.6%，经调整EBITA为417亿元(yoy+8%) [5] - 阿里国际数字商业集团收入336亿元(yoy+22%)低于彭博预期4.0%，经调整EBITA为 - 36亿元(yoy+12.5%) [5] - 本地生活集团收入161亿元(yoy+10%)略低于彭博预期1.7%，经调整EBITA为 - 23亿元(yoy+28%) [5] - 菜鸟集团收入216亿元(yoy - 12%)低于彭博预期14%，经调整EBITA为 - 6亿元（yoy+55%） [5] - 云智能集团收入301亿元(yoy+18%)超过彭博预期0.8%，经调整EBITA为24亿元(yoy+69%) [5] - 大文娱集团收入56亿元(yoy+12%)，经调整EBITA为0.4亿元 [5] 淘天业务亮点 - 本季度CMR同比+12%达711亿元，高于彭博预期3.9%，take rate同比提升，原因一是平台自2024年9月1日起基于确收GMV收取千六基础软件服务费，后续优惠政策收回贡献增加；二是全站推商家渗透率进一步提升 [5] - 4月30日淘宝“小时达”升级为“淘宝闪购”，上线6天饿了么来自淘宝闪购的单日外卖订单量超1000万单，公司发力即时零售赛道，预计短期内淘天EBITA随竞争和投入力度变化有波动 [5] 云业务情况 - 本季度云业务收入301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，FY25Q1 - Q3云业务同比增速分别为+6%/+7%+13%，财年内季度间持续加速增长，AI业务收入连续7个季度三位数增长 [6] - 本季度Capex 246亿元，2025财年Capex达860亿元，较2024财年的321亿元显著增长 [6] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|996,347|1,086,683|1,200,584|1,315,727| |收入同比（%）|5.9%|9.1%|10.5%|9.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|158,122|169,292|185,969|192,474| |同比（%）|0.4%|7.1%|9.9%|3.5%| |市盈率（P/E）|17|14|12|11| |每股收益EPS|6.56|7.72|8.76|9.55|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了FY2025A - FY2028E各项目数据，如流动资产、营业成本、经营活动现金净流量等 [11][13][15] - 财务比率方面，展示了净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率等回报率指标，营业总收入增长率、EBIT增长率等增长率指标，应收款项周转天数、应付款项周转天数等资产管理能力指标，资产负债率、流动比率等偿债能力指标 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润达418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，分别高于彭博预期1.3%、1.6% [4] - 预计阿里巴巴FY2026 - 2028收入为10867/12006/13157亿元，同比+9.1% /+10.5% /+9.6%；FY2026 - 2028 Non - GAAP净利润预计录得1693/1860/1925亿元，同比+7.1% /+9.9% /+3.5%，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润分别为418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，高于彭博预期1.3%、1.6% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1014亿元(yoy+9%)高于彭博预期3.6%，经调整EBITA为417亿元(yoy+8%) [5] - 阿里国际数字商业集团收入336亿元(yoy+22%)低于彭博预期4.0%，经调整EBITA为 - 36亿元(yoy+12.5%) [5] - 本地生活集团收入161亿元(yoy+10%)略低于彭博预期1.7%，经调整EBITA为 - 23亿元(yoy+28%) [5] - 菜鸟集团收入216亿元(yoy - 12%)低于彭博预期14%，经调整EBITA为 - 6亿元（yoy+55%） [5] - 云智能集团收入301亿元(yoy+18%)超过彭博预期0.8%，经调整EBITA为24亿元(yoy+69%) [5] - 大文娱集团收入56亿元(yoy+12%)，经调整EBITA为0.4亿元 [5] 淘天业务亮点 - 本季度CMR同比+12%达711亿元，高于彭博预期3.9%，take rate同比提升，原因一是平台自2024年9月1日起基于确收GMV收取千六基础软件服务费，后续优惠政策收回贡献增加；二是全站推商家渗透率进一步提升 [5] - 4月30日淘宝“小时达”升级为“淘宝闪购”，上线6天饿了么来自淘宝闪购的单日外卖订单量超1000万单，公司发力即时零售赛道，预计短期内淘天EBITA随竞争和投入力度变化有波动 [5] 云业务情况 - 本季度云业务收入301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，FY25Q1 - Q3云业务同比增速分别为+6%/+7%+13%，财年内季度间持续加速增长，AI业务收入连续7个季度三位数增长 [6] - 本季度Capex 246亿元，2025财年Capex达860亿元，较2024财年的321亿元显著增长 [6] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|996,347|1,086,683|1,200,584|1,315,727| |收入同比（%）|5.9%|9.1%|10.5%|9.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|158,122|169,292|185,969|192,474| |同比（%）|0.4%|7.1%|9.9%|3.5%| |市盈率（P/E）|17|14|12|11| |每股收益EPS|6.56|7.72|8.76|9.55|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了FY2025A - FY2028E各项目数据，如流动资产、营业成本、经营活动现金净流量等 [11][13][15] - 包含回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率指标，如净资产收益率、营业总收入增长率、应收款项周转天数、资产负债率等 [13]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：网下打新收益测算模型 - **模型构建思路**：通过假设所有主板、科创板、创业板的股票都打中，且上市首日以市场均价卖出，忽略锁定期的卖出限制，测算不同规模账户的打新收益率[11] - **模型具体构建过程**： 1. 计算满中数量： $$可申购上限额度 \times 网下A类平均中签率$$ 2. 计算满中收益： $$(首次开板价 - 首发价格) \times 满中数量$$ 3. 假设资金使用效率为90%，配置一半沪市一半深市且股票满仓，按首次开板日均价卖出[37] - **模型评价**：该模型能够较为准确地测算不同规模账户在理想情况下的打新收益，但未考虑破发风险和市场情绪波动的影响 2. **模型名称**：逐月打新收益模型 - **模型构建思路**：将每个月网下打新可获得的收益相加，测算理想情况下逐月打新收益和打新收益率[42] - **模型具体构建过程**： 1. 在不同规模账户下，假设所有股票报价均入围 2. 在90%的资金使用效率下，将2024年以来每个月网下打新可获得的收益相加 3. 以新股卖出日为统计时间，计算累计打新收益率[42] 模型的回测效果 1. **网下打新收益测算模型**： - A类2亿规模账户2025年至今打新收益率1.32%，B类2亿规模账户1.15%[11] - A类10亿规模账户2025年至今打新收益率0.30%，B类10亿规模账户0.27%[11] - 2024年至今A类2亿打新收益率5.05%，B类2亿打新收益率4.07%[42][47] 2. **逐月打新收益模型**： - 2024年1月A类1.5亿账户打新收益22.27万元，2亿账户29.33万元[42] - 2025年1月A类1.5亿账户打新收益102.97万元，2亿账户121.35万元[42] - 2025年5月B类1.5亿账户打新收益8.57万元，2亿账户9.65万元[47] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：有效报价账户数量因子 - **因子构建思路**：通过滚动跟踪近期新股的有效报价账户中位数，反映市场参与热度[19][23] - **因子具体构建过程**：统计科创板、创业板、主板新股A类和B类有效报价账户数量的中位数[19][23] 2. **因子名称**：新股首日涨幅因子 - **因子构建思路**：通过统计新股上市首日的平均涨幅，反映新股上市初期的市场表现[16] - **因子具体构建过程**：计算科创板、创业板新股上市首日的平均涨幅[16] 因子的回测效果 1. **有效报价账户数量因子**： - 科创板A类有效报价账户数量中位数3051，B类1784[19] - 创业板A类有效报价账户数量中位数3414，B类2056[19] - 主板A类有效报价账户数量中位数3493，B类2376[23] 2. **新股首日涨幅因子**： - 科创板个股上市首日平均涨幅198.41%[16] - 创业板个股上市首日平均涨幅227.46%[16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收36.74亿元（-4.62%），归母净利润8.63亿元（-0.28%）；2025年一季度营收6.06亿元（-19.09%），归母净利润1.18亿元（-19.58%） [4] - 压缩机组业务2024年营收20.30亿元，占比55.26%，同比增长4.31%；真空泵业务2024年营收13.46亿元，同比下滑18.04%，半导体真空泵未来有望加速发展 [5] - 2024年研发费用1.82亿元，2025年将加大磁悬浮、气悬浮离心产品研发，抢占数据中心领域；2024年境外收入7.06亿元，同比增长8.32%，推进越南北宁工厂投产 [6] - 考虑大环境影响，修改盈利预测，2025 - 2027年营业收入预测34.84/35.68/37.74亿元，归母净利润预测7.62/8.12/8.93亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3674|3484|3568|3774| |收入同比（%）|-4.6|-5.2|2.4|5.8| |归属母公司净利润（百万元）|863|762|812|893| |净利润同比（%）|-0.3|-11.7|6.6|10.0| |毛利率（%）|38.3|36.5|36.9|37.4| |ROE（%）|20.4|16.3|15.6|15.5| |每股收益（元）|1.61|1.42|1.52|1.67| | P/E |11.48|12.89|12.09|10.99| | P/B |2.35|2.10|1.89|1.70| | EV/EBITDA |9.45|8.53|7.61|6.53| [9] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3611|4598|5189|5796| |非流动资产（百万元）|2424|2147|2082|2017| |资产总计（百万元）|6036|6745|7272|7813| |流动负债（百万元）|1627|1875|1880|1848| |非流动负债（百万元）|166|165|165|165| |负债合计（百万元）|1793|2040|2045|2013| |少数股东权益（百万元）|23|25|27|29| |归属母公司股东权益（百万元）|4220|4680|5200|5772| |负债和股东权益（百万元）|6036|6745|7272|7813| [11][12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3674|3484|3568|3774| |营业成本（百万元）|2267|2214|2252|2363| |营业利润（百万元）|1012|894|956|1049| |利润总额（百万元）|1011|893|952|1047| |所得税（百万元）|147|129|138|152| |净利润（百万元）|865|763|814|895| |归属母公司净利润（百万元）|863|762|812|893| | EBITDA（百万元）|1044|1073|1133|1231| | EPS（元）|1.61|1.42|1.52|1.67| [11][12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|112|1100|923|1000| |投资活动现金流（百万元）|-161|-142|-69|-80| |筹资活动现金流（百万元）|-691|-377|-320|-349| |现金净增加额（百万元）|-731|578|534|571| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-4.6|-5.2|2.4|5.8| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-0.7|-11.7|6.9|9.8| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-0.3|-11.7|6.6|10.0| |获利能力 - 毛利率（%）|38.3|36.5|36.9|37.4| |获利能力 - 净利率（%）|23.5|21.9|22.8|23.7| |获利能力 - ROE（%）|20.4|16.3|15.6|15.5| |获利能力 - ROIC（%）|15.9|14.7|14.1|14.0| |偿债能力 - 资产负债率（%）|29.7|30.2|28.1|25.8| |偿债能力 - 净负债比率（%）|42.3|43.4|39.1|34.7| |偿债能力 - 流动比率|2.22|2.45|2.76|3.14| |偿债能力 - 速动比率|1.55|1.64|1.94|2.31| |营运能力 - 总资产周转率|0.58|0.55|0.51|0.50| |营运能力 - 应收账款周转率|5.20|4.99|5.30|5.37| |营运能力 - 应付账款周转率|3.24|3.66|3.26|3.48| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩持续稳健，2024年营收5.75亿元、净利润1.25亿元，2025年一季度营收1.11亿元、净利润2218.23万元，长期看好公司发展 [4][5] - 校准测试产品厚积薄发，数字化平台业务提供增长动力，校准测试业务能提供专业解决方案，数字化平台业务可提供智慧计量数字化解决方案 [6] - 高精度传感器助力公司产品多元化发展，公司在传感器测评和补偿算法方面领先，高精度传感器业务提升高端传感器垂直化产品供给能力 [7] - 看好公司长期发展，调整盈利预测，2025 - 2027年营收为6.65/7.70/8.92亿元，归母净利润分别为1.58/1.87/2.21亿元，对应EPS为0.74/0.88/1.04元，当前股价对应PE为23/20/16倍 [8] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|575|665|770|892| |收入同比（%）|15.5|15.7|15.8|15.9| |归属母公司净利润（百万元）|125|158|187|221| |净利润同比（%）|23.1|26.0|18.4|18.4| |毛利率（%）|64.7|68.7|69.1|69.5| |ROE（%）|10.5|11.8|12.4|12.9| |每股收益（元）|0.59|0.74|0.88|1.04| |P/E|27.58|23.09|19.50|16.47| |P/B|2.89|2.72|2.41|2.13| |EV/EBITDA|15.74|14.37|12.06|9.87|[11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|714|881|1084|1322| |现金|343|456|609|787| |应收账款|111|133|154|178| |存货|141|161|184|210| |非流动资产|620|605|588|569| |固定资产|338|324|308|290| |资产总计|1334|1487|1673|1890| |流动负债|90|95|109|126| |负债合计|125|130|144|160| |归属母公司股东权益|1195|1342|1513|1714|[12] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|575|665|770|892| |营业成本|203|208|238|273| |营业利润|141|176|208|246| |利润总额|140|175|207|245| |净利润|127|159|188|222| |归属母公司净利润|125|158|187|221| |EBITDA|198|222|252|290| |EPS（元）|0.59|0.74|0.88|1.04|[12] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|184|165|204|235| |投资活动现金流|-48|-39|-35|-35| |筹资活动现金流|-21|-25|-28|-34| |现金净增加额|117|113|153|179|[12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|15.5|15.7|15.8|15.9| |成长能力 - 营业利润同比（%）|23.8|25.3|18.3|18.3| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|23.1|26.0|18.4|18.4| |获利能力 - 毛利率（%）|64.7|68.7|69.1|69.5| |获利能力 - 净利率（%）|21.8|23.7|24.3|24.8| |获利能力 - ROE（%）|10.5|11.8|12.4|12.9| |获利能力 - ROIC（%）|11.4|11.2|11.7|12.2| |偿债能力 - 资产负债率（%）|9.4|8.7|8.6|8.5| |偿债能力 - 净负债比率（%）|10.3|9.6|9.4|9.3| |偿债能力 - 流动比率|7.96|9.24|9.91|10.53| |偿债能力 - 速动比率|6.19|7.34|8.03|8.65| |营运能力 - 总资产周转率|0.45|0.47|0.49|0.50| |营运能力 - 应收账款周转率|5.54|5.46|5.37|5.37| |营运能力 - 应付账款周转率|12.38|11.74|12.36|12.37| |每股指标 - 每股收益（元）|0.59|0.74|0.88|1.04| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.87|0.78|0.96|1.10| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.63|6.32|7.12|8.07| |估值比率 - P/E|27.58|23.09|19.50|16.47| |估值比率 - P/B|2.89|2.72|2.41|2.13| |估值比率 - EV/EBITDA|15.74|14.37|12.06|9.87|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 精测电子2025年4月24日发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收上升、净利润下降，2025年一季度营收下降、净利润上升 [5][6] - 公司半导体领域进展迅速，收入增长但处于高投入期，产品线拓宽，先进制程产品占比增加，还拓展至封装产业链 [7][8] - 显示及新能源设备承压，公司优化产品结构、加强合作以应对 [9][10] - 考虑行业周期和验收节奏调整预测，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件概况 - 2024年公司实现营业收入25.65亿元，同比上升5.59%；归母净利润为 -0.98亿元，同比下降165.02%；毛利率为39.97%，同比下降8.98pct；归母净利率为 -8.69%，同比减少12.37pct [5] - 2024年第四季度公司实现营业收入7.34亿元，同比下降16.97%；归母净利润为 -1.80亿元，同比下降210.53%；毛利率为31.34%，同比下降24.30pct；净利率为 -36.43%，同比下降52.48pct [5] - 2025年第一季度公司实现营业收入6.89亿元，同比下降64.92%；归母净利润为0.38亿元，同比上升336.06%；毛利率为41.75%，同比下降5.26pct；净利率为4.40%，同比上升13.97pct [6] 研发引领创新，半导体领域产品布局多维度强化 - 2024年公司半导体板块销售收入7.68亿元，同比增长94.65%，毛利率45.75%，同比下降6.18pct；截至2025年4月24日，半导体领域在手订单约16.68亿元 [7] - 2024年公司研发投入73,061.77万元，同比增长10.78%，其中半导体研发投入35,797.66万元，同比增长32.76% [7] - 公司产品线拓宽，膜厚系列等产品取得订单，先进制程产品占比增加，还从前道量测设备拓展至封装产业链 [7][8] 显示及新能源设备承压，产品及市场发力展现韧性 - 2024年公司显示板块销售收入15.91亿元，同比下降8.98%，毛利率38.36%，同比下降9.02pct；截至2025年4月24日，显示领域在手订单约7.64亿元 [9] - 2025年显示行业逐步走出周期底部，公司优化产品结构，布局AR/VR检测解决方案 [9][10] - 2024年新能源领域销售收入1.67亿元，同比减少30.71%，毛利率30.81%，同比下降4.54pct；截至2025年4月24日，新能源领域在手订单约4.12亿元 [10] - 公司加强与中创新航合作，开拓与国内外知名电池厂商合作关系 [10] 投资建议 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为30.39/35.54/43.69亿元，归母净利润分别为1.94/3.08/5.21亿元 [11] - 以当前总股本2.80亿股计算的摊薄EPS为0.69/1.10/1.86元，当前股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为85/53/31倍 [11] - 考虑公司在半导体先进制程量检测设备的长期成长性，维持“增持”评级 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|2565|3039|3554|4369| |收入同比（%）|5.6|18.5|16.9|22.9| |归属母公司净利润（百万元）|-98|194|308|521| |净利润同比（%）|-165.0|298.8|59.0|68.8| |毛利率（%）|40.0|44.5|45.7|46.9| |ROE（%）|-2.8|5.5|8.2|12.7| |每股收益（元）|-0.35|0.69|1.10|1.86| |P/E|—|84.57|53.18|31.50| |P/B|5.09|4.63|4.37|4.00| |EV/EBITDA|279.82|37.66|28.07|21.43| [14] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2024A - 2027E的财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等项目 [15][16] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标 [15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短期偏震荡概率高，应维持久期，若资金利率下行可适当加杠杆 [2] - 债市由“看多不做多”转为部分多头“松动”阶段，情绪指数下滑 [3] - 基本面与宽货币是多空双方“主战场” [3] - 可考虑适当参与博弈 TS 合约上涨 [6] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周下降，本周跟踪加权指数 0.18，不加权指数 0.28，当前机构整体中性偏多，10 家偏多，17 家中性，3 家偏空 [13] - 买方市场情绪指数较上周下降，本周跟踪情绪指数 0.18，当前机构整体中性偏多，10 家偏多，16 家中性，3 家偏空 [14] - 信用债市场热词为科创债推动政策、隐债问责，前者预计未来发行增量为金融机构和民营企业，后者城投债发行监管趋于严格，短期内风险可控 [18] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，2 家偏多，6 家中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，除 TS 合约价格和持仓量上升外，其余期货合约价格和持仓量均下降，成交量和成交持仓比全面上升 [24][25] - 现券交易方面，30Y 国债和利率债换手率下降，10Y 国开债换手率上升 [35][36] - 基差交易方面，TF 主力合约基差收窄，其余主力合约基差走阔，TS 主力合约净基差走阔，其余主力合约净基差收窄，TS 合约 IRR 上升，其余主力合约 IRR 下降，可关注 TS 合约正套策略 [41][44][45] - 跨期价差方面，T 合约价差走阔，其余主力期货合约价差收窄；跨品种价差方面，2*TS - TF、4*TS - T 合约价差走阔，其余主力期货合约价差收窄，建议关注多短空长做陡曲线策略 [51][52]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（下调） [1] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，公司保持成本领先地位 [1] - 预计公司2025/2026/2027年实现收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元，同比+50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价17.06元，近12个月最高/最低为32.05/15.79元，总股本4502百万股，流通股本4502百万股，流通股比例100.00%，总市值768亿元，流通市值768亿元 [1] 行业情况 - 我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大经营压力 [4] 公司业务情况 - 2024年公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW [4] - 硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销 量约占全国30%，市占率位居全球第一 [4] - 电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，2024年电池全球市占率约14% [4] - 组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93% [5] 公司成本优势 - 硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内；达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目已顺利投产 [6] - 电池片及组件方面，围绕TNC技术展开提效降本工作，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上；1GW - HJT中试线于2024年6月顺利下线，最高组件功率已达790.8W，并已明确铜互连2.0技术路线；钙钛矿叠层电池效率已达34.17% [6] 财务情况 - 2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15% [8] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的营业收入、收入同比、归属母公司净利润、净利润同比、毛利率、ROE、每股收益、P/E、P/B、EV/EBITDA等主要财务指标数据 [9] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的资产负债表、利润表、现金流量表数据以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分国债期货合约表现持续偏弱，TL 表现较为强势，而 TS/TF/T 主力合约则出现下跌，两年国债期货升水程度明显减弱，TS2506 合约持有体验较差 [2] - TS 合约偏弱是因此前大幅升水以及宽货币预期的改变，市场对货币政策宽松预期转变，曲线在关税冲击、负 Carry 影响下走向平坦，3 - 4 月 TS2506 合约 IRR 持续高达 2.3%推动基差明显收敛 [3] - 从空间上看 TS 合约正套性价比不足，截至 5 月 16 日基差 -0.07 元，IRR1.79%，基差明显收敛，IRR 与资金利率接近，进一步正套空间有限 [4] - 短期 TS 合约可能依然处于升水状态，当前持续负 Carry 使期货合约升水必然，年初至今 R001 与 2 年期国债到期收益率倒挂由约 60bp 降至 15bp，预期短期资金利率无大幅下行基础，负 Carry 现象仍将持续 [4] - 后续可把握 TS 合约上涨可能，一季度资金紧不会重演，短端利率上有顶且大幅下行概率不高，进一步宽货币操作未必很快落地，短债整体或偏震荡，基差明显收敛情况下可适当参与博弈 TS 上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析师与研究助理简介 - 分析师颜子琦是华安证券研究所所长助理、固收首席分析师，有 8 年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，获 2024 年 Wind 金牌分析师第二名、2023 年 Choice 固收行业最佳分析师 [12] - 研究助理洪子彦是华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究 [12]

需求侧 - 25年3月国内装机1.24GW/1.78GWh，4月招标规模10.2GW/30.2GWh，容量同/环比+90%/-21%，百兆瓦时工商储表现亮眼[4] - 4月底印度储能系统装机0.4GWh，25年独储招标19.5GWh，光储项目招标5.05GWh，预计全年装机超2GWh[4] - 4月德国储能装机308.8MWh，户储270MWh环比增30%，大储26.6MWh同比-40.49%；意大利24Q3装机0.6GW/1.91GWh，同比+53%/160%；英国24Q4大储新增装机381MW/812MWh；美国25年3月新增并网983.6MW/3327MWh，同比-6%/+84.9%；澳大利亚25年1 - 4月累计装机355MW[4] - 欧洲核心9国4月电价同比平均上涨32.9%，天然气库存处于低位，价格同比+7.5%；美国储备储能项目达65.9GWh；澳洲25Q1储能净收入4400万美元，瞬时可再生能源渗透率最高达94.2%；英国25年4月新增批准储能项目容量1.42GW/2.84GWh[4] - 中东北非已确定集成商待建储能项目32.1GWh，即将确定集成商项目近50GWh；非洲24年储能装机1.64GWh，同比+945%[4] 供给侧 - 25年4月国内2/4小时储能系统平均报价0.589/0.445元/Wh，环比-12%/-2.2%；2/4小时储能EPC平均报价0.989/1.052元/Wh[4] 风险提示 - 美国新能源与储能需求下行[3] - 行业竞争加剧影响利润率[3] - 美国关税政策不确定性[3]